社融增速回升可持续吗
梁红 易峘
[ 2019-02-23 ]

  虽然M2增速回升,但1月M1同比增速下降至历史新低的0.4%,如何理解1月M1与M2增速的反向变化?

  答:据我们估计,在剔除春节效应后,1月M1同比增速可能已开始回升。在春节对企业活期储蓄的暂时压制消退后,预计2月M1同比增速将回升至3%或更高。这里值得重申,中国的M1指标中仅包含企业和政府活期存款、不包括居民储蓄。因此,春节前M1存量往往会暂时“减少”,因为很多企业和政府机关在年前发放薪酬,这对应着企业/政府存款(部分为M1)转移到居民存款(M2)。随着货币流通,这一“转移”对M1的负面影响通常在节后很快消除。

  今年春节落在2月4日、接近月末。当春节日期接近1月末时,1、2月M1增速通常会呈现“先抑后扬”的走势——即1月明显下降、随即在2月反弹。去除春节因素的影响后,估计1月M1的潜在增速可能在2-2.5%之间,而隐含的季调年化环比增速在10%左右。考虑到地方债发行同比明显提速(今年1月净发行达4,180亿元,对比去年同期无净发行),M1回升不足为奇。

  预计短期内政策将继续支持地方债的加速发行。我们重申去年下半年来一直的观点,即在当前宏观条件下,地方债发行扩容和/或地产交易回暖可能对提升M1增速的效果最立竿见影。另一方面,估计春节临近1月末可能对M2增速有约0.2个百分点的正面影响。往前看,2月M1和M2增速中春节因素“一反一正”的影响都将消除。

  1月短期贷款和票据融资占新增人民币贷款的比例较高,反映中长期贷款需求仍较疲弱。这是否意味着社融增速回升不具备持续性?

  答:未必。实证经验显示,短期贷款占比与信贷周期走势并无直接因果关系。由于信贷周期领先经济活动增速、名义收入增长和企业盈利周期,短期贷款和票据融资在信贷扩张周期中最先上升很正常——这是因为实体经济需求增长滞后、而非领先信贷扩张。在信贷周期的早期阶段,利率通常会下行,短期贷款和票据融资在“量”上自然会率先反应,而在增长和通胀预期企稳回升后,实体需求才可能回升。

  1月短期贷款和票据融资加总占新增人民币贷款的43%,低于2009年初和2012年初的水平(两者均在60%左右)。考虑到今年1月社融增速是自2017年10月来的首次明显回升,这点上看信贷周期尚“早”,而短期贷款占比并不算高。

  往前看,我们对它的可持续性持“谨慎乐观”的态度——我们认为,更为协调的稳增长“组合拳”有助于提升信贷周期的可持续性,这些政策包括通过加快地方债发行及财政存款盘活的扩张性财政政策、通过优化项目审批、执行和融资等方面的政策环境来继续推动基建投资、以及放松一些在地产需求和开发商融资方面过紧的政策等等。

  从广义口径看,1月新增社融大幅上升是否标志着广义信贷周期显著回升?这对接下来的增长和通胀意味着什么?

  答:有可能,至少短期广义信贷周期回升的可能性较大。我们首选的衡量广义信贷周期的指标,即调整后的社融增速,1月同比增速从上个月的10.2%回升至10.8%,而环比增速跳升至约15%,为2017年10月(资管新规发布前)最高。

  正如我们在之前报告中所讨论的,12%左右的环比年化增速是保持“温和通胀”的增长率所需的一个较“均衡”的水平。因此,如果未来几个月调整后的社融环比增速能够连续保持在12%以上,经济活动的环比增速、通胀预期和名义收入增长都有望企稳回升。

  社融增速回升是否可持续?其未来走势如何?

  答:目前看来,一季度社融增速有望较去年4季度呈企稳回升态势。再往前看,之后广义信贷周期的走势就要看稳增长政策(包括货币和财政扩张)和地产周期下行这两个相反趋势互相作用的最终结果是什么。

  如我们在1月经济数据前瞻中所预测的,1月M2和社融同比增速部分受今年春节提前12天提振。但量化看,这一季节性因素的影响可能不及政策调整对社融的提振作用明显。鉴于春节假期可能会在一定程度上抑制2月债券发行和信贷发放,2月新增社融增速可能不如1月如此“亮眼”。然而,今年地方专项债发行前置、1季度计划净发行可能达到约1 万亿元(对比去年一季度无净发行)。这一目标如果完成,那么一季度社融同比有望在总体上保持相对去年四季度加速的趋势。

  往前看,货币扩张和经济周期的主要上行风险在于更有力的财政扩张(尤其是通过加大债券发行和/或政策性银行信贷扩张)、以及更有效的货币/监管放松,而国内信贷周期的主要下行风险来自地产周期下行及其“连锁效应”(表征包括M1增长低迷、居民信贷需求萎缩等)。


作者梁红系CF40特邀成员,中国国际金融有限公司首席经济学家。本文来源:中金研究。

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