2019年宏观经济和政策展望
[ 2019-03-11 ]

【专题研究】2019年宏观经济和政策展望

本周观点
信用扩张机制亟待“破旧立新”

主题演讲
高善文:消费降级为哪般
张 斌:建立信用扩张新机制(季度报告)
黄益平:分析信用扩张减速问题需注意的两个方面(点评)

圆桌讨论
2019年宏观经济和政策展望
对经济形势的宏观判断要与微观观察结合
多维度理解消费数据下滑
讨论货币供应量增速应考虑结构性问题

诸家观点
易 纲:社融持续下滑态势得到初步遏制
余永定:2019宏观调控的主角应该是财政政策

专题背景
2019年2月份金融数据报告

国际经贸简报
聚焦中美
国际动态
重要观点

本周观点:信用扩张机制亟待“破旧立新”

  提要:近期,中国金融四十人论坛(CF40)召开CF40季度宏观政策报告论证会第38期暨“双周圆桌”第248期,主题为“2019年宏观经济和政策展望”。专家指出,短期我国经济下行压力仍然存在,且面临信用收缩风险。专家建议,第一,财政开前门,在机制设计上为新增公益和准公益类基建投资做出合理融资安排;第二,金融市场补短板,发展个人养老金账户,推出以REITs为代表的权益类金融产品,发展专业投资机构以及完善相关金融基础设施;第三,推动房地产市场的供给侧改革,改善人口流入城市的住宅用地供给和相关基础设施建设;第四,疏通金融体系的传导机制,深化利率市场化改革、推进以竞争中性为原则的国企改革,并在风控方面有技术性的创新。

短期经济下行压力仍然存在

  从外部环境看,全球经济景气度持续回落。从全球制造业PMI、全球贸易的走势来看,多数经济体的实体经济景气程度已经跨过本轮周期高点开始回落。受益于减税政策,美国经济高景气度得以延长几个季度,但现在也面临着向下调整压力。从内部环境看,经济景气程度仍处于下行通道。全球经济放缓环境下出口难有起色;房地产投资面临压力、进入向下调整周期,低收益的公益和准公益类基建项目融资机制不畅制约基建投资增长,部分行业产能利用率降低、投资意愿减弱以及国内外不确定因素加强都将拖累制造业投资;房地产和汽车两大周期性行业的销售增速均处在下行通道,社会消费品零售总额名义增速持续下行至9%附近。未来几个季度PPI将低位运行甚至可能转负,GDP通胀因子可能降低至1%甚至更低水平,经济面临破位下行风险。

  2018年的经济减速既有短期性因素的影响,也有结构性因素的影响。短期性因素主要包括:一是美国主动发起贸易战。但在“抢出口”、人民币贬值等因素综合影响下,我国去年的出口情况尚可。近期中美谈判情况也较为乐观,暂时缓解了压力。二是防范系统性金融风险的政策在制定和执行中出现了预期外的偏差。资管新规等强监管政策给民营企业和中小微企业带来冲击,地方政府隐性债务治理等政策导致了基建投资的大幅下滑。也有与会专家指出,金融强监管政策对影子银行体系、理财市场进行了整顿,造成了广义货币供应的收缩,住户部门持有货币余额的下降超过意愿水平,居民必须削减消费,在宏观上表现为整个社会消费品零售减速,消费降级,这在一定程度上加剧了经济减速。

  结构性因素是指,经过改革开放四十年的发展,我国逐渐迈进中等收入阶段。为跨越中等收入陷阱,我国需要不断推动产业结构、经济结构的转型升级。

  展望2019年,影响经济增长的短期性因素有望逐步得到缓解,但一些结构性因素仍将长期存在。

我国经济面临信用收缩风险

  我国经济正处于新旧动能转换、经济转型升级的关键时期,需要相适应的金融体系改革以满足转型需求。长期来看,金融体系存在的结构性问题包括政府与市场的边界问题、中央政府与地方政府的边界问题、市场资金流向与经济结构调整方向不适应问题等。当前存在一种认识,认为结构性问题可通过总量的收缩来改善,实则金融体系改革应区别对待总量问题与结构性问题,以牺牲总量的方式来解决结构性问题并不可取。信用扩张问题即为典型代表。

  信用扩张与宏观经济运行紧密相关。信用扩张代表了购买力扩张和总需求变化,是短期内决定名义收入水平的最关键因素。专家指出,中国2012年以来的信用扩张总量不过度,但结构问题突出。一是融资主体错位。企业代替政府为商业回报率较差的公益和准公益类基建项目融资,这不仅使得债务成本过高,还给金融体系带来了巨大风险;二是企业的权益类融资占比过低。企业过度依赖债务融资,长期限、高风险的经营活动得不到恰当融资;三是家庭部门金融投资工具不匹配。居民的金融财富过度集中于货币和银行存款以及类似银行存款的代客理财产品,证券类金融资产偏低,最突出的问题是养老保险金融资产比例过低。

  当前防范金融风险的相关政策调整打破了我国信用扩张的传统渠道,但新的信用扩张渠道迟迟未能到位,我国经济面临着信用收缩的风险。信用收缩的直接后果是购买力不足,近期以汽车为代表的耐用品消费剧烈下降、房地产销售持续下滑,企业利润下滑、政府税收下滑以及股票价格下跌都与此紧密相关。但也有与会专家表示,依靠信用扩张支持的经济增长长期来看不可持续。若购买力的增长不是建立在收入增长和劳动生产率提高的基础之上,仅仅依靠负债的增加带来的经济增长不利于我国经济结构的转型升级。

建立信用扩张新机制的政策建议

  当前应对经济下行的政策手段,从数量上看不足以弥补传统信用扩张渠道的缺口,从机制上看也不能确立新的信用扩张渠道。信用扩张不能尽快恢复,中国经济可能面临增速破位下行、债务风险重新突显的风险。为保住前期化解金融风险的政策成果,同时避免经济破位下行,需要建立信用扩张的新机制。

  第一,财政开前门。以财政部23号文为代表的地方政府债务管理规定为地方政府举债关上了后门,为了保障合理的基础设施建设投资规模,建议尽快打开相关建设项目融资的前门,增加财政赤字。一是要明确政府和市场的边界,划分出具有明显公益和准公益特征,且缺乏足够现金流偿还利息的债务,以及不具备公益性质的建设项目债务。二是对于前一种类型的债务,在机制设计上为新增公益和准公益类基建投资做出合理融资安排,将地方政府平台的公益和准公益类项目的历史债务置换为政府债务。对于后一种类型的债务,则应交给市场处理,且破产机制不能缺位。

  第二,金融市场补短板。对银行理财业务的规范使得银行过去的表外业务拓展模式难以持续,但与之相关的居民金融资产配置需求和企业融资需求不能被遏制,需要新的金融服务模式对接。因此在保持宽松货币政策环境的同时,建议把多层次资本市场发展落到实处,需形成一系列金融体系补短板措施。一是金融产品方面,需要补充以REITs为代表,能带来现金流的长周期、标准化的权益类金融产品,需要加大发行政府中长期债券;二是金融中介方面,需要补充私募投资基金和专业化的财富管理机构;三是基础设施方面,需要财税政策积极调整以支持个人和企业养老金账户发展,扫除各种新型金融工具发展面临的障碍。

  第三,推动房地产市场的供给侧改革。从过去经验来看,从需求端遏制房地产市场发展效果不佳,从供给侧改革才能平抑房价上涨压力以及满足低收入群体的住房需求。就房地产供给侧而言,公共管理和公共基础设施严重滞后、人口流入的大城市住宅供地不足、土地财政推升的高地价等供给侧扭曲,不仅进一步刺激了高房价,也阻碍了城市的扩张和资源跨区域有效配置。建议大幅增加人口流入城市的新增住宅用地供给,推动人口流入城市的租赁房市场发展,改善城市的公共基础设施。而且目前房地产企业资金链非常紧张,融资受到多种限制,有必要保障房地产企业的合理融资需求,避免过多的房地产企业陷入债务危机。

  第四,疏通金融体系的传导机制。货币当局采取了一系列积极措施防止信用收缩,保证了市场流动性合理充裕,但新增社融增速仍难以恢复。货币政策传导机制不畅是其根本原因,较为宽松的货币供应难以传达到实体经济。传统的、国有银行为主导的融资体系难以适应我国经济结构转型时期的融资需求,建议在强监管、防范系统性金融风险的同时,要以创新为导向,以民营企业和小微企业为目标,将金融服务实体经济的基本功能落到实处。短期来看,可发挥结构性货币政策和积极财政政策的作用来缓解信用收缩风险。长期来看,由于民营企业具有历史数据较短、缺乏抵押资产以及政府担保的特点,建议深化利率市场化改革、推进以竞争中性为原则的国有企业改革,并争取在风控方面有技术性的创新。


——CF40研究部

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