私募股权投资基金与多层次资本市场
[ 2019-06-10 ]

【专题研究】私募股权投资基金与多层次资本市场

本周观点
加快建立我国高效的创新资本形成机制

课题报告
洪 磊:私募股权投资基金与多层次资本市场(课题报告)
屠光绍:推动私募股权基金发展 提升资本转化能力和机制(评审)

圆桌讨论
私募股权投资基金与多层次资本市场
发挥保险资金在私募股权投资中的作用
发展私募股权投资基金需要进行制度性改革
关注一二级市场联动和市场退出机制
加大私募股权基金在支持高科技产业中的力度

诸家观点
陈雨露:持续推进多层次资本市场建设,着力改善社会融资结构
陆 磊:发展直接融资市场是金融供给侧改革的关键环节

专题背景
私募基金力促创新资本形成

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本周观点:加快建立我国高效的创新资本形成机制

  提要:近期,中国金融四十人论坛(CF40)与上海新金融研究院(SFI)在上海联合举办了内部课题评审会“私募股权投资基金与多层次资本市场发展”。CF40理事、中国证券投资基金业协会会长洪磊发表主题演讲。洪磊指出,当前风险资本形成机制不完善已经成为制约我国创新发展的主要问题,其原因在于银行体系无法提供有效的创新资本,而私募股权投资基金在发展中面临资金来源、流动性、税收等方面的障碍,投资行为短期化,阻碍风险资本的有效形成。为此,应从长期资金培育和机构自身能力建设、多层次资本市场生态和流动性制度安排,以及股权投资的法制环境和税收政策等方面着手,增强私募股权投资基金的风险资本形成能力,助推我国创新发展,在大国科技竞争中把握主动权。

  当前,创新发展能力成为大国竞争的关键因素,风险资本形成能力是创新发展的核心动力。我国银行体系的低风险偏好和制度改造的高成本,使其难以满足创新发展对风险资本的需求,多层次资本市场成为创新融资的必然突破口。私募股权投资基金作为直接融资体系下创新融资的核心手段,在实践中面临诸多障碍,导致我国仍然缺乏高效的风险资本形成机制,在大国科技竞争中处于不利地位。

当前我国私募股权基金在创新资本形成方面作用有限

  (一)对技术创新的参与度不足

  从行业投向看,房地产及相关产业仍然是我国私募股权和创业投资基金关注的重点,在投本金占比高达27%。私募股权基金投向高新科技行业的比例远远不足,且所投项目多属于应用层,而非更早期的基础层和技术层,实用主义倾向明显。

  (二)价值投资不充分,存在较严重的短期行为

  目前,私募行业发展良莠不齐,投资运作短期化特征明显,对企业治理和产业发展难以起到实质性的推动作用,一些私募基金甚至异化为债权投资工具。在投资过程中,一些机构出于自身利益考量,采取分阶段投资策略,导致企业过于关注短期业绩,长期创新投入不足。此外,许多优质机构对加入区域性股权市场、参与小微企业规范治理和后续融资缺乏兴趣。在退出阶段,一些私募基金将企业回购视为风险管理和退出保障,给基金和被投企业均带来不利影响。

  (三)价值交易机制不活跃,推动产业并购作用不充分

  我国股票市场不以盈利能力为支撑,主板资源有限、新三板缺少流动性、场外市场欠发达,导致私募股权基金的退出一直是行业难题。截至2018年三季度末,私募股权基金通过整体收购退出的项目数量和本金占比仅为2.0%和3.2%;创业投资基金通过整体收购退出项目数量和本金占比仅为3.4%和5.0%。此外,我国私募股权投资基金服务高新技术企业上市和产业并购的作用也有待加强。

制度性因素是掣肘我国私募股权投资基金发展的主要障碍

  当前,我国私募股权投资基金面临资金来源、流动性、税收等方面的制度障碍,投资行为短期化,阻碍了风险资本的有效形成。

  (一)私募股权基金缺乏稳定的长期资金来源

  目前,我国私募基金的资金来源中,长期资金占比较低。一方面,受当前体制制约,长期资金在不同金融体系间难以打通。银行方面,在当前分业监管体制下,缺乏将间接融资转化为直接融资的制度安排,在稳健经营理念驱动下,庞大的现金流只能留在银行体系内,通过其理财子公司等投企业或二级市场。养老金和保险资金方面,虽然两者与私募股权基金在投资理念上高度契合,但养老金三大支柱中只有第一支柱放开投资私募的权限,且投资比例受到较大限制。政府产业投资基金方面,受考核机制和保值增值目标压力,投资行为短期化。

  另一方面,长期资金持有者缺乏大类资产配置理念和股权管理能力。许多机构投资者仍将基金和项目收益作为投资决策的重要依据,追求收益稳健的投资产品。即使参与私募基金投资,也只考虑服务国家战略的基金或头部基金等;所投项目多处于成熟期,90%都是明股实债,或存在对赌要求。政府引导基金方面,投资比例和到位率极低,还要满足反投比例要求,许多投到产业园区和基础设施建设,对私募基金尚未发挥实质引领作用。银行方面,许多与私募基金的合作停留在表面,没有从价值投资的业务逻辑出发,模式引进仅靠高薪聘请专业人才,忽视营造良好的风投文化。并购基金也缺乏包括提前布局产业、产业生态赋能和退出等方面的投资能力。

  (二)私募股权投资基金与多层次资本市场之间未形成良性互动

  当前,我国私募股权投资基金募、投、退等环节与多层次资本市场还未形成有效协同和价值实现的闭环,多层次资本市场的基础功能,尤其是流动性制度建设方面存在明显不足。一方面,投资标的层面的流动性缺乏市场基础。一是缺乏合理的定价机制。主板市场较高的投机文化导致价格发现机制脱离了投资标的内在价值约束,对私募股权活动易产生不当激励。二是各级股权交易市场尚不成熟。目前,我国区域股权市场发展不平衡、不充分、不活跃,全国性股权交易市场也面临流动性不足,无法有效满足私募股权投资基金的交易和退出需求。另一方面,基金份额层面的流动性制度安排滞后,一二级市场间尚未形成联动。活跃的二级市场为基金退出提供流动性支持,有利于增加社会资本在一级市场的参与度。但现阶段我国私募股权二级市场规范化和公开化程度较低,缺乏专业的投资者和中介机构,在私募基金二手份额交易的实际完成和投资收益方面作用有限。

  (三)当前我国支持股权投资的制度环境亟待优化

  一是在立法层面对“证券”定义不清,即使是《证券法》修改草案对“证券”也没有明确定义,尚未把私募行业包括在内,难以落实对私募基金投资属性和范围的权责界定和有效监管。二是当前我国私募股权投资基金适用税制存在诸多有违税法原理和资管行业特性和内在逻辑的规定,矛盾集中体现在“营改增”的税制设置上,一方面与《基金法》规定的向基金份额持有人征税的要求冲突,造成适用上的障碍;另一方面忽视资管产品的高度独立性和存续期的特殊性,且缺乏操作细则,增加行业税负,抬升社会融资成本。

改善我国多层次资本市场生态,加快完善创新资本形成机制

  在多层次资本市场建设过程中,应立足于私募股权投资基金内在特点,为私募股权投资基金提供多层次、功能完备的交易环境与制度,充分发挥其长期风险资本形成的核心功能。

  (一)拓展长期资金来源,加强风险资本形成能力

  一是积极推动第三支柱个人账户养老制度落地,通过税收递延方式鼓励全民积累个人养老账户资金,并通过专业化的投资管理制度安排,将个人养老账户资金合理配置到长期权益类产品中去,从根本上优化长期资金供给结构。二是对政府产业引导基金强调投资周转率,对基金份额、资金流转和估值公允确立合理机制。三是可考虑借鉴软银和硅谷银行经验,整合行业间的资金和风控优势,加快形成风投文化。四是考虑对房地产行业闲置资金加以合理利用。

  此外,机构投资者和私募机构都应加强自身能力建设,机构投资者应提升自身风控和大类资产配置能力;私募机构则应提升专业性和公信力,对所投公司的内部治理加强监督和管理。

  (二)加强多层次资本市场流动性,提高参与主体专业性

  一是支持地方股权市场按本地产业集群优势申报专业特色板块,深化全产业链专业化金融服务,打造具有区域影响力的底层资本市场。允许其条件成熟后将服务对象扩大到全国,形成某一领域的全国性股权交易市场。二是在基础市场大力发展做市商制度为主的交易制度,并在充分防范利益冲突的前提下,鼓励私募机构参与做市,充分发挥其企业估值优势,激发市场价值投资活力。三是促进基金份额流动性制度安排,对一二级市场统筹管理,重点关注二级市场的新股发行机制;鼓励发展私募流动性资金,疏通基金层面的退出渠道。四是对地方股权交易市场上出现的全能型私募机构加以规范,对其投资业务、投行业务、中介服务提出专业化经营要求和监管自律标准。

  (三)进一步优化股权投资的法制环境和税收政策

  法制环境建设方面,在《证券法》修订中明确证券的实质性定义,将未上市股权和基金份额列举在内;深化功能监管,统一不同市场的监管差异、打通制度壁垒;加快行业信用体系建设,加大对不合规、不自律机构的处罚力度,逐步推进分类监管,鼓励风控和投资能力强的机构发挥更积极的作用。税收环境建设方面,聚焦政策瓶颈,积极推动《基金法》税收中性原则落地,加快研究并推动以资本利得税取代增值税;对REITs、FOF等长期投资工具实行税收穿透;大力推进税制征收端改革,鼓励更多社会资金从事长周期投资。


——CF40研究部

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