推动资产证券化发展 助力实体经济复苏
[ 2019-06-17 ]

【专题研究】推动资产证券化发展 助力实体经济复苏

本周观点
推动资产证券化实现市场化、常态化发展

主题演讲
刘丽娜:我国资产证券化市场的发展实践和思考
谢 平:资产证券化底层资产不应过度多元化(点评)
王 毅:我国资产证券化发展的现状与破局(点评)
洪 磊:大力发展公募REITs 推动资产证券化(点评)

圆桌讨论
推动资产证券化发展 助力实体经济复苏

资产证券化发展中存在的问题
对资产证券化发展的建议

诸家观点
肖 钢:资产证券化对中国经济的意义
陈春艳:REITs的国际经验

专题背景
我国资产证券化发展再上新台阶

国际智库简报
智库观点
智库动态

本周观点:推动资产证券化实现市场化、常态化发展

  提要:近期,中国金融四十人论坛旗下的北方新金融研究院召开闭门研讨会“推动资产证券化发展 助力实体经济复苏”。与会专家表示,近年来我国资产证券化市场规模增长较快,基础资产多元化,交易结构简单透明,投资者集中化趋势改善,同时不良资产证券化在逐步推进。但现阶段我国资产证券化发展仍面临诸多问题,主要体现为产品流动性普遍较差,产品并未被正式纳入证券范畴,存在双重征税问题、利率双轨问题以及评级相关问题。另外,资产证券化催生风险的国际教训同样值得关注。专家建议,通过引入非银行金融机构投资者、加强市场标准化建设、推进不良资产证券化、以及增加跨境资本流动便利推动资产证券化实现市场化、常态化发展;通过明确资产证券化产品的“证券”地位、推动税制改革和利率市场化进程、开展适合中国国情的参数和模型研究化解资产证券化市场发展障碍;同时要通过完善监管框架、加强投资者适当性管理以及完善信息披露机制等方式吸收国际经验教训,严守风险底线。

我国资产证券化发展现状

  近年来我国资产证券化市场规模快速增长。2014至2018年,我国资产证券化市场存量规模年复合增长率达55%。截至2018年12月27日,我国资产证券化市场累计发行2525单ABS产品,累计发行规模为5.4万亿元,存量规模达2.8万亿元。其中,信贷资产证券化和企业资产证券化平分秋色,资产支持票据市场活跃度逐步增强。

  我国资产证券化实践呈现以下四方面特点。一是基础资产类型呈现多元化趋势。从信贷资产证券化基础资产来看,个人住房抵押贷款、信用卡贷款逐渐取代企业贷款成为信贷资产证券化的主要资产类型。从企业资产证券化基础资产类型来看,小额贷款作为基础资产的企业资产证券化规模迅速增加。二是交易结构简单透明。我国资产证券化普遍采取较为简单的产品设计,已充分发挥出证券化产品的结构化优势,信贷资产证券化较少采用外部信用增级安排。三是投资者集中化的趋势有所改善。在已发行的信贷资产支持证券中,约有一半的产品由商业银行表内投资持有,但各类资产管理产品的持有比例从2014年的不到20%已经上升至目前的接近一半。四是不良资产证券化在逐步推进。截至2018年末,银行业金融机构累计发行不良资产支持证券445亿元,处置不良资产1718亿元。信贷资产证券化成为处置商业银行不良资产的渠道之一。

我国资产证券化发展面临的障碍

  当前我国资产证券化实践仍面临多种问题。一是资产证券化产品的流动性普遍较差。一方面由于我国资产支持证券的投资者类型过于单一,商业银行仍为资产支持证券产品的投资主体;另一方面由于我国资产证券化的总体市场规模较小,尚未形成市场认可的公允价格,无法进行抵质押回购。同时,由于部分证券化产品无法在银行间市场和交易所上市流通,这些产品就到部分省级金融资产交易中心进行交易,并通过第三方支付市场走向了个人投资者。但个人投资者并不了解底层资产的收益状况,毫无透明度可言。二是资产证券化发展存在法律障碍。《证券法》对“证券”只有列举式定义,而没有概括性定义。在列举式定义里也未包括资产支持证券。因此,导致资产支持证券出现法律界定不清楚的问题。三是资产证券化发展存在税收障碍。以信贷资产支持证券化为例,除资产池的信贷要缴纳增值税以外,信贷资产支持证券出售给投资人之后的利息收入也需要缴纳税收,这就带来了双重征税问题,增加了资产证券化参与方的税收负担。四是资产证券化面临双轨情况。在利率“双轨制”仍然存在的情况下,我国资产证券化领域也面临双轨情况,即很多基础资产利率是按照存贷款基准利率确定的,而发行价格则是根据市场利率确定。五是资产支持证券评级中存在的问题。在债权类资产支持证券评级过程中,由于样本量少、样本周期短、样本质量低等原因导致国内数据适用性不强,同时建模分析中部分参数的权威性、表征性、容忍度不够,容易导致出现模型风险。在收益权类资产支持证券评级过程中,由于环境变化、原始权益人或实际运营者发生变化、评估者过于乐观等因素导致收益权类资产支持证券常常出现基础资产现金流实际值较预测值偏差较大的情况;同时,限于历史数据不足、难以建模等原因,各信用等级的偿债覆盖倍数基准通常由人为划定,缺乏充分的科学依据。另外,资产支持证券评级中存在的其他问题同样值得关注。例如,资产池分散度不高或债项信用水平主要依赖单一主体的项目评级标准偏松、现金流归集过程中的资金混同风险尚未在评级方法中得到充分体现等。总体而言,我国资产证券化发展距离市场化、常态化仍有一定差距。

警惕资产证券化催生的风险

  国际金融危机爆发前后,资产证券化市场发展经历了剧烈转变。资产证券化催生风险的国际教训值得关注。一是信贷加速器效应带来信贷过度增长风险。资产证券化产品发行与新增信贷自我强化的“加速器效应”,及其伴生的信贷过度增长和资产价格上升,会推动金融机构风险偏好增加和风险暴露规模扩大加速。二是资产证券化对流动性的影响。相较于一般类型的金融产品而言,资产支持证券的估值相对复杂。当金融市场发生波动时,结构复杂、不透明的投资工具很难被正确定价,恐慌情绪使投资者开始争相清算手中资产,再加之机构投资者投资策略严重同质化,短期内的羊群效应使个别资产的流动性问题转为系统性风险。三是产品和交易结构过于复杂的风险。资产证券化在国际上饱受诟病的主要原因之一在于产品结构过于复杂导致投资者无法识别风险。2000年以后,复杂不透明的资产证券化品种发行量大幅上升是导致美国次贷危机爆发的重要原因之一。四是监管滞后于市场发展的风险。国际上在金融危机后,巴塞尔委员会等在全面风险覆盖、资本计提、对外部评级的依赖等方面加大了监管力度。

政策建议

  推动资产证券化实现市场化、常态化发展。一是积极引入非银行金融机构投资,实现投资者多元化,改变风险在银行体系内互相转移的局面。二是加强资产证券化市场标准化建设,实现基础资产信用风险与主体信用风险隔离,发挥结构化设计功能。三是当前我国不良资产证券化仍处于试点状态,为盘活商业银行大规模不良资产,需要积极推进不良资产证券化,拓宽不良资产处置渠道。四是在产品承销过程中,建议增加更多跨境资本流通便利,例如通过在投资端引入更多境外投资人,在产品评级端引入境外评级等方式,学习境外资本证券化市场的先进经验。

  有效化解资产证券化市场发展障碍。一是建议修订《证券法》时采用概括性定义和列举式定义相结合的方法,进一步明确“证券”的范围。在列举式定义中,可考虑增加资产证券化产品,将其明确列为“证券”。二是推动从间接税到直接税的综合税制改革,解决双重征税问题。三是建议开展符合中国特色的资产支持证券参数和模型研究,提升重点参数估计准确性,降低资产证券化评级过程中的模型风险。四是深化利率市场化改革进程,稳妥推进利率“两轨合一轨”。

  吸收国际经验教训,严守风险底线。一是要完善包括资本计提、内控机制、风险评估在内的监管框架。二是加强投资者适当性管理,明确合格投资者范围。三是完善信息披露机制,提高信息披露透明度。


——CF40研究部

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