中美贸易争端背景下的宏观政策组合
[ 2019-07-29 ]

【专题研究】中美贸易争端背景下的宏观政策组合

本周观点
应对经济下行和贸易争端的宏观政策建议

主题演讲
卢 锋:本轮经济下行调整为何比较长
张 斌:中美贸易争端背景下的宏观政策组合(季度报告)
陈昌盛:“双叠加”状态下的宏观经济调控对策(点评)
王 毅:结构性变化和老龄化影响下,中国经济的投资与信贷问题(点评)

圆桌讨论
中美贸易争端背景下的宏观政策组合
经济下行的深层次问题
理性评估潜在风险
政策搭配应松紧结合

诸家观点
余永定:中美贸易争端源自美国统治集团转移内部矛盾
隆国强:在高质量发展中提升民营经济

专题背景
中国经济半年报关键词:GDP、消费、投资、就业
IMF:中国目前的政策组合对维持增速稳定是充分的

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本周观点:应对经济下行和贸易争端的宏观政策建议

  提要:近期,中国金融四十人论坛(CF40)召开季度宏观政策报告论证会第40期暨“双周圆桌”第255期,主题为“中美贸易争端背景下的宏观政策组合”。目前,我国经济运行低于潜在增速,处于较长的下行调整周期。多数与会专家认为未来我国经济下行压力较大,新经济动能不足、消费尤其是服务类消费下降较快。中美贸易战对我国出口影响可控,带来的长期不确定性是更大的次生伤害。对于中美贸易争端下的宏观政策组合,与会专家建议,短期而言,货币政策以保持温和通胀为首要目标;实施稳总量、优结构和增韧性的精细化积极财政政策;做好政策组合搭配。长期而言,在相关领域深化改革,突破体制制约以充分释放增长潜力;以开放体制应对国际环境变化。

我国经济运行低于潜在增速,处于较长的下行调整周期

  专家认为,用核心CPI和PPI的综合考量更适合反映中国全面物价水平。食品和能源受供给因素和外部因素影响大,价格波动剧烈,核心CPI能更准确反映全面物价水平变化。另外,考虑到中国经济活动中工业部门占比远高于发达国家,核心CPI对经济活动的覆盖也显得偏窄,再附加PPI,才能更完整地判断全面物价变化。过去十年中,核心CPI、PPI与GDP、就业、企业盈利、PMI均为高度正相关关系。自2018年初以来,核心CPI与PPI持续处于下降通道。从这些指标看,中国经济运行目前低于潜在增速。

  从经济周期视角来看,我国经济增速目前处于较长的下行调整周期。我国经济增速在改革开放40多年中经历了“三起四落”,目前处在第四次、也是最长下行调整阶段,预计今年会进一步走低。其中,投资增速下滑是本轮经济下行的主要原因。我国实际固定资产投资增速自2010-2011年20%左右,曾一度降至负值,目前仅回升至5%上下的相对历史低位;民间投资增速降幅较固定资产投资增速降幅更大。分部门来看,基础设施投资在2012-2017年间持续发力,对支撑经济下行压力发挥了重要作用。随后受累于金融去杠杆与地方隐性债务治理,基建投资增速大幅回调;以民间投资为主的制造业投资增速降幅较大,经历过2018年的短暂回升,今年又显著回落;房地产投资从2010年中接近40%超高增速趋势下调到2015年下半年接近零值,2016年以来该部门投资开始复苏,然而受各种因素拖累潜能难以充分释放。净出口对经济增长贡献年度波动较大。中美贸易争端与外部经济下行,对国内经济增长产生明显负面影响,并可能进一步延伸加大。消费在本轮经济调整中表现比较稳健,然而消费增速近来也在明显放缓。

  多数与会专家对我国未来的经济形势判断比较悲观,认为下行压力较大,新经济动能不足、消费尤其是服务类消费下降较快。有专家通过大数据分析了4亿消费者客户,包括22万的自营商户和自营企业,发现消费增速在下降。以“6.18”促销活动为例,“6.18”拉动网上零售增长20%左右,这与往年相比下降显著。也有专家使用移动支付和工程机械等数据做分析,发现消费尤其是服务类消费下降较快。经济下行期通常伴随着消费或者总需求的大幅度调整,同时以信息传输软件、信息技术服务业等为代表的新经济增速回落,经济下行压力明显。

  需要关注未来或会频频爆发的黑天鹅事件。这是因为在未来很长时间内,大量民营企业要重新修复资产负债表,影子银行需要系统性地清理资产负债表。在清理整顿的过程中,可能会不断地爆发出各种各样的金融风险,对总需求产生非常强烈的紧缩性影响。
 

中美贸易争端长期不确定性是更大的次生伤害

  在全球范围内,我国出口竞争力没有受到贸易战的明显损伤。贸易战爆发之后,中国在美国的市场份额下降,但是在非美市场的份额上升抵消了这一影响,中国在全球市场上的出口份额相对长期历史均值上升,相对2018年略微下降。这是因为人民币对一揽子汇率相对剧烈的调整,吸收了关税战的影响。尽管如此,关税战重要的副作用是加剧了全球贸易和全球工业活动的收缩。中国、欧洲、日本、美国以及其他新兴经济体在共同承担这一损失。也有专家指出,通过对我国出口企业和商户的调研,他们对25%的关税承受能力较差,部分企业将东南亚国家、韩国、中国台湾等地作为出口中转已引起多国关注,接下来我国的出口形势会更加严峻,贸易争端的影响逐步释放。

  贸易争端短期内对中国资本市场造成了显著影响,但并不主导资本市场变化的主体格局。回顾日美贸易战的国际经验,长期来看贸易战没有影响资本市场变化的大格局,日本股市大起大落背后的主要原因是经济增长与信贷环境的变化。但是在短时期内,贸易战对于特定行业仍带来了显著影响:对丧失上升潜力的行业,贸易争端成为重新估值的催化剂,估值向下调整后难以恢复,如钢铁行业;对于有上升潜力的行业,贸易争端对估值的影响也会带来短期内的显著冲击,冲击过后的估值因行业发展有显著差异,如汽车行业和半导体行业。中美贸易争端也对我国特定行业估值短期内带来了影响,如上市公司中对美出口收入占公司收入超过20%的公司以及上市公司中电子设备相关产业的估值受到了一定影响。

  中美贸易争端带来的长期不确定性是更大的次生伤害。贸易战带来的长期不确定性,一方面影响到全球供应链和产业布局调整。美国商会的调查表示,随着中美贸易摩擦的深化,约有三分之一美国公司已经或正在考虑将生产基地转移到海外,东南亚是他们的首选目的地。台资、日资企业也表示计划将大陆的产线撤回台湾或转移到东南亚、墨西哥等地。另一方面,这种不确定性削弱了市场的投资信心,使得我国的民营企业和制造业活动在系统地放慢步伐,这对于中国长期的经济增长动力构成损害。

中美贸易争端下的宏观政策建议

  短期来看,第一,货币政策以保持温和通胀为首要目标。考虑到中国仍是个经济结构快速变化的中高速成长型国家,经济内部有更大幅度的相对价格调整需要,中国适应于稍高于发达经济体普遍采用2%的通货膨胀目标,比如核心CPI和PPI的加权值在2.5-3%区间的通胀,这给相对价格调整留下了更充分的空间,减少了结构调整中的过渡期压力。

  有专家指出,面临经济下行压力,货币当局采取了一系列措施防止信用收缩,保障了市场上流动性合理充裕。银行间市场利率向贷款利率的传导虽然存在滞后,但过去经验表明利率传导会非常充分,银行间市场利率从去年4月份到现在已经持续下降了一年多时间,未来将会对汽车销售、商品房销售或者其他行业带来积极作用,有效缓解经济下行压力。也有专家认为,货币政策执行效果有待提升。金融市场面临流动性供给和流动性分层问题,体现在宽松的货币资金难以流动到中小金融机构和实体经济,包商银行事件后,中小银行及部分非银金融机构负债端成本上升,金融机构对较低信用资质企业的融资提高了门槛。

  第二,实