人民币破“7”:逻辑与影响
[ 2019-08-13 ]

【专题研究】人民币破“7”:逻辑与影响

本周观点
“破7”是人民币走向弹性汇率的重要标志

专栏文章
余永定: 加强资本管制安全正确 但汇率需要多一点弹性
彭文生:人民币贬值的逻辑
梁 红:本次人民币贬值的“同”与“不同”
徐奇渊:“破7”之后,应该关注什么?
 
诸家观点
马 骏:人民币汇率“破7”与“8·11”汇改的五点不同
张 明:加征关税预期促使人民币汇率破7,短期内将保持稳定

专题背景
人民币汇率完全能够在合理均衡水平上保持基本稳定
人民币对美元汇率走势图(2009-2019)

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本周观点:“破7”是人民币走向弹性汇率的重要标志

  内容提要:8月5日,人民币兑美元汇率跌破7关口。专家认为,本次人民币汇率破7,是国内外宏观经济环境情况下的必然,但是,当前人民币汇率不具备大幅贬值的基础,“破7”后将保持稳定。长远来看,“破7”是人民币走向弹性汇率的重要标志。在当前的宏观环境下,中国宏观平衡应当注意三点:第一、宏观经济的短期平衡要求美国“松货币”,中国 “宽财政”。第二、全球价值链如何平衡效率与公平是新挑战。第三、通过结构性改革提升均衡利率与汇率。

人民币汇率不具备大幅度贬值的基础

  当前人民币兑美元汇率破7,但未来并不具备大幅度贬值的基础,主要出于以下几方面原因。

  首先,从政策层面来看,资本管制限制了资本外逃的途径。随着资本管制的趋严,资本外逃并不容易,即便资本跨境流动有合法的部分,例如外资撤资,但这是比较长期的决策,不会随着汇率破7而将资金临时撤走。

  其次,人民币币值并未大幅偏离基本面。汇率调整的风险在于渐进式的贬值(即“无锚”的持续贬值)触发市场贬值预期自我实现和资本加速流出,从而导致国内金融条件快速收紧和外储的大量损耗。但当下来看,本次汇率调整的时点较有“公信力”,市场有所预期。而且,人民币汇率并没有大幅偏离经济基本面,“7”更多只是一个心理点位,在汇率弹性加大的时候跨过这个整数关口并不一定意味着人民币将出现连续大幅的贬值。今年中国经常项目顺差小幅扩大,外汇储备稳定在3.1万亿美元左右、黄金储备持续上升、外汇流动大体平衡,显示人民币币值并未大幅偏离基本面。

  最后,中国当前的投资回报率在全球仍位于相对较高水平,对人民币汇率是重要支撑。年初以来,虽然中国10年期国债收益率下行了20个bp,但同期美国10年期国债收益率下行近100个bp。在全球增长疲弱的背景下,贸易摩擦升级会进一步降低市场对中美两国及全球经济增长的预期,因此包括美联储在内的全球央行宽松预期可能进一步升温,全球各国货币宽松的程度大概率将不亚于甚至普遍超过中国。目前,全球负利率债券权重已经达到了三成以上,而人民币10年期国债收益率仍在3%以上,考虑到中国每年形成可供投资的“净储蓄量”达全球的40%左右,人民币资产仍然具有相对吸引力,人民币不具备大幅流出的风险收益支撑。

加大汇率弹性,为国内货币政策保持相对独立性留下更多空间

  本次汇率贬值的宏观背景是经济增长走弱、企业投资回报率下行、且货币宽松预期上升。此前,为维护人民币汇率对美元不破7,央行需要不断干预市场。虽然如今央行并非动用大量外汇储备,而是通过发央票的方式紧缩离岸市场的人民币的流动性来干预市场,但这类干预方式因会导致升息而不可持续,除非国内经济形势和外贸情况得到好转,否则需要执行更为宽松的财政和货币政策。而宽松的财政和货币政策与汇率保7发生矛盾。因此,随着中国国内货币政策进一步宽松,人民币汇率破7成为必然。

  中长期看,如果操作合理,汇率不“固守某个点位”是人民币汇率形成机制向市场化方向迈进的一个进步。打破“不可能的三角”,加大汇率弹性,为国内货币政策保持相对独立性留下了更多空间。虽然短期人民币汇率贬值可能给市场带来一些震动,但汇率加大浮动将给中国货币政策带来更高的“独立性”,并有利于外汇储备水平保持稳定。在内外需不确定性上升的宏观环境下,中国的货币政策如果能“以我为主”、适当放松以提振经济增长,则更能提升央行货币政策操作的公信力。长远看,从汇率改革的角度,人民币汇率不再固守某个点位、成为货币政策调节和应对基本面变化的有效工具,不失为有利之举。

贸易战、人民币贬值背景下的宏观新平衡

  在当前贸易情况不确定、人民币汇率破7的情况下,中国宏观平衡应当注意以下三点。

  第一,宏观经济的短期平衡要求美国“松货币”,中国 “宽财政”。

  短期内,美国作为贸易逆差国,中国作为贸易顺差国,美国加征关税的必然结果是美元升值和人民币贬值压力,从贸易渠道来看,汇率变动是经济在面对关税冲击的自我稳定机制的一部分。因为美元的国际储备货币角色,强势美元对全球有紧信用的作用,在金融渠道对经济增长不利,政策如何进行逆周期调节?考虑到美元汇率自由浮动、货币政策的效率较高,人民币实行有管理的浮动汇率制、财政政策的效率较高。

  贸易的不确定性带来汇率超调的风险,如果贸易摩擦继续恶化,可能会触发全球货币竞争性贬值。上述的政策框架在汇率上也具有一定的自我稳定机制:加征关税带来美元强势,美国放松货币政策,有利于缓解美元升值压力;对中国来讲,宽财政在稳定经济增长的同时,提升经济平衡所要求的均衡利率,降低人民币贬值压力。财政扩张增加非政府部门的净资产,有利于去杠杆,促进金融周期下行期的有序调整,也有利于避免汇率超调的风险。

  第二,全球价值链如何平衡效率与公平是新挑战。

  美国和其贸易伙伴的争端涉及全球价值链利益分配的问题。20世纪70年代比较扁平,附加值分配比较平坦,但随着国际分工越来越细化,附加值较低的生产环节从发达国家转移出来,留下的是高端服务比如研发、设计等,中间的生产、物流环节进入新兴市场,对全球来讲是效率提高,对美国而言,这样的价值链产生的高附加值被少数人垄断,一般的产业工人不仅享受不到知识产权垄断带来的价值,反而工作机会被转移到新兴市场国家。

  对新兴市场国家来讲,也受害于发达国家对知识产权过度保护,尤其是一些商业模式、品牌带来的是先发垄断优势的挤压。知识产权收益有两种方式,一种是使用费,另一种是股权投资。过去几十年中国是少数有能力抵抗美国“知识产权”垄断寻租的国家之一,和大部分新兴市场经济体相比,中国庞大的市场规模是一个优势,中美多通过合资来实现合作,而不是通过按件收费。但这一模式目前受到挑战,这不是说简单的加强知识产权保护的问题,这是一个全球性的如何实现利益平衡,互利共赢的问题。一方面知识产权保护有利于促进创新,另一方面过度保护尤其是不是基于真正创新的垄断会导致过度寻租,反过来不利于创新。

  总体来讲,加大对知识产权、品牌等无形资产的保护,有利于美国在全球价值链获取更大的收益,宏观层面的一个直接含义是支持美元汇率。由此导致的强势美元对应的美国传统产业竞争力进一步下降和内部贫富差距扩大,以及其他国家尤其新兴市场经济体贸易条件恶化,这个分化失衡是难以持续的,虽然我们现在难以判断最终的调整路径是怎样的。

  第三,通过结构性改革提升均衡利率与汇率。

  应对贸易摩擦,最重要的还是做好自己的事情,推动结构性改革。首先是竞争中性加对外开放,越有贸易摩擦越要加大对外开放,同时对内竞争中性,提升资源配置效率。二是金融供给侧改革,科创板的推出、发展普惠金融,这些是增量改革,还有存量改革,即化解不良资产。三是降低收入分配差距比如扶贫,公共服务均等化。四是促进生育率回升。


——CF40研究部

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