中美贸易战背景下的金融业开放
孙明春
中国金融四十人论坛成员
[ 2019-08-15 ]

  去年5月以来,虽然中美贸易战一直阴云不散,而且有扩散到金融和高科技领域的迹象,但中国政府仍然推出一系列重大的金融业开放措施,令人振奋和欣慰!作为深化改革开放的一个重大领域,金融业开放有利于提高金融市场的效率、增强中国与全球金融体系的深度融合,也有助于降低中美关系陷入所谓“新冷战”的风险。

  不过,我们在推动金融业对外开放的过程中,也应考虑到对全球金融与货币体系可能产生的正面或负面的“溢出效应”,尤其是对美国和美元“霸主”地位的潜在挑战。我们在坚持自身发展道路、维护自身发展权益的前提下,应秉持共赢思维,减少零和博弈,维护全球货币与金融体系的稳定,共同推动“人类命运共同体”的建设、发展与繁荣。

尽量避免贸易战升级到金融战

  8月2日,美国总统特朗普宣布,计划自9月1日起对来自中国的剩余3000亿美元的进口商品加征10%的关税,将中美贸易战再度升级;8月5日,美国财政部宣布将中国列入货币操纵国之列;再加上5月以来美方在科技和金融领域对中国企业和金融机构采取的一系列动作(如针对华为等中资企业及招商银行等中资银行的制裁)和言论,中美贸易战开始蔓延到技术和金融领域。

  当前,国际货币与金融体系依然以美元为支柱,中方在国际贸易、支付清算、资本市场等领域依然受制于人。根据环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)的统计数据,目前在国际支付清算中,美元占据40%的市场份额(虽然已比4年前的45%有所下降),使用人民币清算的国际交易不足2%(见图一)。

  同时,根据国际货币基金组织(IMF)的统计数据,全球中央银行的外汇储备中,美元占62% 的份额,而人民币只占1.9%(见图二)。因此,美国一些政客很可能借助美元、美国资本市场及美国金融机构在全球货币与金融体系的霸主(垄断)地位,在金融领域向中国施压,以达到其国内党派斗争、争取选票的政治目的。因此,今后几年,中美在金融领域出现冲突在所难免。

图一:全球主要国际清算货币的市场份额

 

资料来源:SWIFT,博海资本

图二:全球主要国际储备货币的份额

 

数据来源: 国际货币基金组织(IMF),博海资本

  然而,由于中美金融战对美国金融市场的潜在威胁远远大于贸易战的影响,即便美方出于短期国内政治需要而在金融领域采取一些针对中国的强硬措施,他们也会投鼠忌器,不敢用力过度,以免对更广泛的利益集团造成伤害。同时,中美在经济与金融领域的合作空间依然巨大,合作仍然可以给双方带来巨大的经济利益,对抗则会两败俱伤,甚至触发全球性的金融危机,后果不堪设想。

  因此,针对美方的挑衅行为,虽然中方不乏反制措施,但考虑到上述原因及中国经济的发展阶段,中方要谨慎应对,一方面要坚守底线,坚决维护中方合法权益,据理力争,另一方面也要避免反应过度、火上浇油,防止事态升级,避免金融市场出现恐慌而触发一场全球性或区域性的金融危机。中方应尽量寻求双方的利益共同点,充分利用潜在的合作空间,尽可能团结一切可以团结的美方合作伙伴和利益集团,为中国经济的转型升级创造良好的外部条件。

人民币国际化对美元“霸主”地位的挑战

  从中长期来看(5-10年),随着中国经济的进一步崛起,中美在全球金融与货币体系中的角力不可避免。即便中方本着和平崛起的思路和原则,在崛起中不主动挑战美国和美元的霸主地位,但随着中美经济实力差距的不断缩小,市场最终有可能自动向中国和人民币倾斜。对美国而言,这种市场自发的选择依然会造成巨大冲击。

  众所周知,巨额的财政与经常账户“双赤字”多年来一直困扰着美国政府与投资者。根据国际货币基金组织(IMF)的数据,自1980年以来的39年中,美国仅有三年实现了经常账户顺差(最大一年仅有50亿美元顺差),其余年份皆为逆差(见图三)。1998年以后,逆差迅速扩大,年度逆差一直保持在2000亿美元以上,最高一年(2006年)达到8000亿美元。相比之下,中国、日本、德国自2002年以来连年实现经常账户顺差。

  虽然美国的经常账户逆差在一定程度上是其作为全球支柱货币、不得不通过逆差来为全球金融体系提供美元流动性的必然结果,但巨额逆差却令人担忧美元作为全球支柱货币的脆弱性以及美国经济外部平衡的可持续性。这正是“特里芬难题”的真实表现。

图三:美中日德四国的经常账户余额

 

数据来源: 国际货币基金组织(IMF),博海资本

  与此同时,美国政府的财政赤字也居高不下,尤其在2008年全球金融海啸之后,其财政赤字连续三年(2009-11年)高达GDP的10%左右。近年来虽有所回落,也在4%左右。即便在美国经济增长强劲的2018年,其财政赤字依然达到GDP的4.3%,远超大多数发达经济体的水平(见图四)。其结果是美国国债总规模不断攀升,至今已达22万亿美元(图五),其中6.5万亿美元是外债(中国和日本各持有1.1万亿美元左右)。到2018年底,美国国债占GDP的比例达到106%(图五),比2001年的53%翻了一倍。根据美国国会预算办公室(CBO)的预测,到2049年,美国国债与GDP的比率将达到144%,远超国际公认的80%的警戒线。

  此外,美国的社会保障基金也即将进入“入不敷出”的阶段。根据美国社保基金(Social Security Administration)理事会的预测,美国的社保基金(OASDI信托基金)从明年(2020年)开始将首次出现赤字;到2035年,社保基金的储备金将被全部用光,之后每年开支将只能由当年收入负担,但由于收入远不及支出,预计每位退休人员领到的退休金将被迫下降20%;在今后的75年里,美国社保基金的收支缺口总额将达到13.9万亿美元(折现值),这些势必都会转化成美国政府未来的债务负担。

图四:发达国家政府财政余额占GDP的比例(2018年)

 

数据来源: 国际货币基金组织(IMF),博海资本

图五:美国国债总额及其与GDP的比率

 

数据来源: 国际货币基金组织(IMF),博海资本

  如此巨额的“双赤字”与隐性的财政负担,如果不是因为美国及美元在全球金融与货币体系中的特殊地位,估计是很难维系的。换成世界上其他任何一个经济体,如果其“双赤字”达到这种程度,估计早已陷入金融或货币危机了。然而,由于迄今为止,全球尚未有任何一个经济体和货币(包括欧元、日元、黄金和比特币)可以取代美国和美元的地位,国际投资者和金融机构别无选择,只能接受现存体系,从而为美国继续维持甚至扩大其“双赤字”提供了条件。

  然而,随着中国经济的进一步崛起和人民币国际化的进一步推进,中国经济与人民币对美国经济与美元的国际“霸主”地位必然会形成挑战。虽然今天人民币在全球金融体系中的地位与美元相差甚远,短期内也很难想象人民币会对美元的国际支柱货币地位产生实质性威胁,但由于中国经济发展速度更快,假以时日,中国赶超美国并不那么遥远。

  据保守估计,假设中国的名义GDP在今后10年仅维持6%的年均增长率(2018年名义增长率是9.7%)、人民币对美元汇率维持在现行水平(7.0元人民币/美元),中国大约在十年左右赶超美国,成为世界第一大经济体(图六)。届时国际投资者对中国经济和人民币的信心会大幅度增强。  

图六:中国与美国的名义国民生产总值(GDP)

 

数据来源:CEIC,博海资本

  过去10年,人民币国际化几乎从零起步,至今已取得丰硕成果。虽然人民币在全球支付清算及国际外汇储备中的份额较低,但在全球货币中已排到前五位左右。在贸易融资市场,人民币所占比例在全球所有货币中更是排名第三,仅次于美元和欧元。2016年10月1日,人民币正式成为国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)的篮子货币之一,成为继美元、欧元、日元、英镑之后的第五个SDR篮子货币。

  此外,中国人民银行与其他国家央行之间签订的货币互换协议总规模也达到3.5万亿元人民币(见图七)。这意味着中国央行为世界其他央行提供了约5000亿美元的潜在国际储备,远超IMF特别提款权所提供的流动性总规模(约2800亿美元;见图八)。

图七:央行间人民币互换协议规模

 

数据来源:CEIC,博海资本

图八:国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)的规模

 

数据来源:国际货币基金组织(IMF),博海资本

  展望未来,人民币国际化依然有广阔的发展空间。目前,人民币国际化的程度尚未真实反映中国在全球经济与国际贸易中的实力与地位。例如,2018年,中国占全球贸易总额的11.6%,但人民币在SWIFT统计的全球支付清算系统中的份额却不足2%(图九)。随着中国人民币银行于2015年建立的人民币跨境支付系统(CIPS)得到更广泛的推广,相信人民币在国际贸易与跨境交易中的地位会取得更快速的提升(图十)。

图九:主要货币及其发行国在国际清算与国际贸易中的比重

 

数据来源:SWIFT,国际货币基金组织(IMF),博海资本

图十:人民币跨境支付系统(CIPS)交易金额

 

数据来源:WIND,博海资本

  在中国经济进一步崛起的过程中,即便中方不主动推动人民币国际化,市场自身也会选择一条渐进的人民币国际化之路,这是不以中美双方官方意志为转移的。一旦中国经济和人民币具备了替代美国经济和美元的一定实力和功能,在某一个时点,金融市场的选择可能是跳跃性和突变的。果真如此,这对美元汇率、美国经济、金融市场、金融机构和消费者福利都会带来巨大冲击。也许这并非今后5-10年内发生的事件,但前瞻性的美国政治精英和经济学家应深谙其中的威胁与后果。

  正如美国桥水集团的创始人达里奥(Ray Dalio)所说:“时间站在中国这边”。美方从长远战略利益出发,很可能及早采取措施,防患于未然。中方对此要有清醒的认识,也要做好最坏的打算。

  如果美元地位出现明显衰落,届时美方的反应可能相当激烈,甚至有可能对国际秩序和安全带来威胁。应该意识到,中美两国作为当今世界最强大的两个经济体,也是军事大国和核大国,中美冲突升级不仅会对世界经济造成巨大伤害,也会威胁世界和平与安全。我们必须未雨绸缪,既要做好最坏打算,也要提前思考如何在中国崛起过程中尽可能兼顾各方利益,实现共赢,或者至少尽可能延迟类似情形发生的时点。          

  对美国而言,考虑到中国崛起给美国和美元的霸主地位所形成的挑战以及由此带来的巨大的潜在利益损失,的确有一些美国政客试图遏制中国的崛起。但中短期内(3-5年内),由于中国经济快速成长,美国与中国合作的商业利益是巨大的;对美国工商届、金融界、消费者及相关政治利益集团而言,与中国合作的诱惑是巨大的,与中国对抗和冲突的成本和损害也是巨大的。

  鉴于美国内部的党派政治竞争,任何一个政党或政客都很难不顾这些利益集团的当前诉求、坚持把美国的中长期利益置于中短期利益之上。这正是美国政客们的纠结之处,也是为什么现阶段中美贸易战、金融战以及科技战虽然噪音不断、却有可能避免全面升级的原因之一。

金融业开放:坚定方向,寻求共赢

  根据以上分析,中美之间在贸易、金融和技术等领域的竞争和冲突会长期持续,但短期内双方可以回旋和寻求共识的空间依然很大。

  战略上讲,中方应尽量克制,遵循“斗而不破“的总思路,尽可能寻求与美方的共同利益、创造双赢的结果,尽可能避免触及美方的长期核心战略利益(或至少让美方减少这种威胁感),以此换取更多的时间和发展空间。

  中方一方面应坚持自身发展道路、坚决维护自身发展权益、坚定推进金融业对外开放和人民币国际化,另一方面也要秉持共赢思维,维护全球货币与金融体系的稳定,共同推动“人类命运共同体”的建设、发展与繁荣。          

  具体来说,今后一段时间,面对中美在金融领域的潜在冲突,中方在金融业开放及以下相关领域需要深谋远虑,谨慎应对:

  一、应继续坚定不移地推动人民币国际化,这不但是伴随中国经济崛起而水到渠成的大趋势,也是中方应对并最终摆脱“金融战“威胁的必要举措,因为人民币国际化能使我们在国际贸易及货币支付清算领域不再受制于人;

  二、中方应继续加快资本市场(股票、债券、外汇市场等)的对外开放,尤其是放宽对海外投资者投资中国市场的限制,彻底实现人民币在资本、金融项目下的可兑换。这不但是人民币国际化的必要组成部分,也可以通过提高资本市场的国际融合度来降低“中美脱钩“与“新冷战“的风险;

  三、虽然人民币国际化是大势所趋,但中国官方应尽量避免高调宣传人民币国际化的目标、规划或路径,避免对美方造成威胁感。在“一带一路”等重大国际合作项目中,我们既要坚定不移地继续推动人民币国际化,也要强调在投融资领域遵循现存的国际规则,维护当前以美元为支柱的国际货币体系的有效运转;

  四、学术界应研究未来实现一个“多支柱的国际货币体系”的可行性、需采取的引导措施、以及转轨路径等,尽可能延长美元作为国际支柱货币之一的时间,防止美元汇率大幅度贬值对美国及全球经济与世界和平的冲击;

  五、增强人民币汇率的灵活性是完善人民币汇率形成机制的必要举措,是金融业深化改革开放的重要一环,也是实现资本、金融账户完全可兑换的配套措施之一。但切忌把竞争性贬值作为中美贸易战或金融战的武器之一。在当前我国外币外债规模高达1.3万亿美元的情况下,人民币汇率的大幅度贬值很可能引发中国的外债偿付危机,不可掉以轻心;

  六、针对中国外汇储备中持有的上万亿美元的美国国债,我们既要未雨绸缪,进一步加大分散投资的力度,尽早降低风险暴露度;又要防止资产调配力度过大、速度过快导致市场恐慌;

  七、除了金融开放,中国在国企改革、社会保障、科技进步、国家安全、国防建设等各个领域也要协调配套,苦练内功,增强整个国家和社会面对日益复杂的国际形势的灵活应变能力;

  八、在外交与国际合作层面,应进一步推广“人类命运共同体”的理念和示范。一方面,我们要在“一带一路”等中方推动的国际合作项目中主动体现中国和平崛起的善意和贡献,又要积极参与既有国际组织与平台所倡导的有利于全球和平、发展、互利、共享等目标的合作项目,减轻美方对中国“另起炉灶”的误解和担忧;

  九、坚定不移地推动“一带一路“等国际合作项目的推广和延伸,加大中国与欧洲及广大发展中国家的经济合作,帮助发展中国家建设必要的基础设施(如交通、电力、电信网络等),拓宽中国产品、服务与技术标准的海外市场,加深与周边邻国的经济融合度,逐步降低中国企业对美国市场、技术及知识产权等的依赖度,以便对中美关系的中长期发展前景做好必要的两手准备。


作者孙明春系CF40成员,博海资本首席经济学家。本文系作者在第三届“中国金融四十人伊春论坛”主论坛上所做演讲实录,经本人审核。未经许可不得转载。

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