债务的边界
[ 2019-09-23 ]

【专题研究】债务的边界

本周观点
理性认识债务的双重影响

2019·CF40青年报告
李奇霖:中国四十年债务增长历史的回顾与评述
伍 戈、李 斌:债务与经济增长:常态下与危机状态下
张 斌:经济结构转型与债务增长
刘丽娜:对我国影子银行定位与监管的思考
汪德华:地方政府隐性债务规模估算与风险化解
缪延亮:防范债务风险国际经验
张晓慧:多措并举抑制居民部门债务过快上涨(点评)
肖 钢:影子银行的成因与治理之道(点评)
朱 隽:应对债务危机的三条经验(点评)

专题背景
中国二季度杠杆率升0.7个百分点,居民杠杆率攀升
明年部分新增专项债额度将提至今年发行

国际智库简报
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本周观点:理性认识债务的双重影响

  提要:近期,中国金融四十人青年论坛发布《债务的边界》课题报告,报告从债务总量、结构的角度回答债务边界的问题。债务作为“双刃剑”,对经济发展有着双重影响。一方面,债务的扩张在一定程度上为发展现代市场经济贡献良多;另一方面,债务的快速增长导致社会经济活动出现动荡。这种双重作用体现在各个方面。随着我国宏观及各部门杠杆率的不断攀升,债务问题愈发棘手。参考国际经验,课题组提出三点防范债务危机之道:第一,有效的危机应对要求当局在危机爆发之初具有决断力并快速反应。第二,有效的危机应对要求当局灵活创新应对方式,而非固守教条。第三,危机应对需要在守住风险底线和防范道德风险之间求取平衡。

债务在不同经济状态下对经济发展影响不同

  借债使居民、企业与政府可以跨期平滑其消费与投资行为,现代经济的发展离不开债务的推动。但近年来,全球债务问题日益严重,已成为各方关注的重点问题。适量债务有利于经济增长,而债务过度累积则会拖累经济增长,甚至引发危机。具体说来,在经济常态和危机状态下,债务所产生的影响有所不同。

  在经济常态下,政府债务与经济增长存在“倒U型”关系,随着政府债务的增加,对经济增长的作用会由促进转为抑制,因此,政府可以通过对债务水平的调控实现逆周期调节、促进经济增长。但如果在危机状态下,债务在短期内过快上升或下降,将显著提升危机概率。

  针对债务问题的建议:第一,政府债务水平不宜过高,一方面会抑制经济增长,另一方面会限制政府在发生危机时进行逆周期调节的政策空间。第二,在危机状态下,政府债务水平上升能够减少危机发生的概率,但是应注意到由于政策不稳定而带来的政府债务频繁波动,反而会提高危机发生的概率,所以逆周期调节时应注意维持财政政策的稳定性。第三,在后危机时期,应采取合适的方式,适当、主动去杠杆,使债务水平恢复到合理区间,为政府未来应对经济衰退和危机预留政策空间。
 

影子银行深度融入金融体系,影响实体经济

  通过与传统商业银行体系、金融市场以及不同类型影子银行之间的密切联系,影子银行深度融入中国金融体系:第一,影子银行与商业银行体系之间相互投融资。银行通过债券回购与逆回购、同业拆借等方式,为货币基金等资管产品提供融资。同时,银行表内资金投向公募基金等各类资管产品快速增长,成为我国交叉金融的主要表现形式。第二,影子银行体系与金融市场也通过投融资有着密切联系。在投资金融市场方面,各类资管产品是债券市场重要买方。在融资方面,各类资管产品通过债券回购、投资股票两融收益权等渠道,向金融市场注入流动性或从金融市场融入资金。第三,不同类型的影子银行在相互投资方面,资产支持证券产品的投资资金大量来源于各类资管产品。在相互融资方面,各类资管产品逐步成为证券融资交易的活跃参与者,净融入资金保持高速增长。

  影子银行对实体经济也有着很大的影响。在资产方,影子银行通过投资类信贷资产,替代银行贷款和债券向企业提供信用;在负债方,通过发行各类资管产品募集资金,影子银行替代银行存款成为居民和企业的主要投资工具。前期部分影子银行类信贷投向房地产、融资平台、产能过剩行业等传统信贷受限领域,变相突破信贷规模及资本计提、拨备等现行监管规定。同时,影子银行具有内在顺周期性。在经济上行期,影子银行扩张,并进一步推升信贷繁荣和资产价格泡沫;在经济下行期,影子银行收缩,并加剧信贷抽离和资产泡沫破裂。

  针对影子银行监管,建议:一是持续有效监控治理影子银行业务。在治理原则上突出两点,第一,加强影子银行和传统银行体系的风险隔离,第二,引导影子银行规范化、简单化、透明化。二是针对不同特征的影子银行业务分类施策。三是防范规范治理过程中产生的次生风险。四是科学定位和监管影子银行,使规范、可控的影子银行业务成为传统银行体系的补充。

地方债务问题的解决之道

  地方政府隐性债务之所以难以处理,主要在于其涉及多个维度的风险:一是如何合理满足未来基建投资资金需求,避免隐性债务继续增加的增量风险;二是隐性债务本息偿还压力较大的存量风险;三是如果再次进行债务置换,可能带来中央与地方政府动态博弈风险。上述三个维度的风险在一定程度上是有所冲突的。

  应对地方债风险,应坚持中央不救助原则,做到“谁家的孩子谁抱”,但要在不改变债务责任的前提下妥善处理存量隐性债务。可以考虑出台有条件置换方案,即在地方政府承诺实现政府投资和债务透明化,制定了长期偿债方案的基础上,经审核才允许其启动置换方案。由此可避免利息成本过高、流动性受阻带来新的风险。从长期来看,更为关键的是通过体制机制改革,改善政府投融资生态,降低无效低效投资,提高政府投资效率;分清基础设施建设事权责任,控制上级向下级随意下达“无资金”任务;增强政府投资活动和各类债务的透明度;并可考虑改造建设政策性银行,为地方合理基础设施建设提供长期可靠低成本资金,解决合理政府投资项目的资金来源问题。

国际社会应对债务危机的启示

  第一,有效的危机应对要求当局在危机爆发之初具有决断力并快速反应,且出手要重。信心是金融体系正常运行的基础,金融危机的破坏力之强在于对市场信心的摧毁。在危机爆发之初,当局如能及时介入,稳定市场信心,就能有效遏制危机快速蔓延,最大限度降低危机的危害。及时果断的危机应对以准确研判风险为基础,这是国际金融危机后各国普遍加强风险监测,实现风险“看得见”的重要原因。

  第二,有效的危机应对要求当局灵活创新应对方式,而非固守教条。非常之时应有非常之法。危机是紧急状态,如果循规蹈矩、墨守成规,无法保证政策力度、彰显当局决心,就无法有效稳定金融市场。危机时,常规工具有效性不足的根源在于随着金融体系的发展,金融风险与风险防范手段之间往往是“道高一尺、魔高一丈”,当局如果不能突破常规,就很难守住风险底线。

  第三、危机应对需要在守住风险底线和防范道德风险之间求取平衡。早期的危机应对更多是金融体系的自救,如1907年私人银行家摩根出面组织私人银行共同应对金融恐慌。随着金融体系的发展和重要性提升,金融危机往往对实体经济产生严重负面冲击,因此不得不动用政府、央行甚至国际机构的公共资源进行救助。公共资源救助的优势在于能快速有效地稳定市场信心、防止危机蔓延,但也不可避免会形成负向激励,导致道德风险。自救的优势则在于让债务人承担决策与经营失败的后果,可督促其稳健经营、降低道德风险,但受限于自身资源,遏制危机效果可能不足。当局应妥善权衡,稳妥应对。
 

——CF40研究部

 

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