金融的“耐心”
田轩等
[ 2019-09-26 ]

完善相关体制机制,培育“宽容失败”的创新环境

  创新能力是企业长期经营的核心竞争力,但对于绝大多数企业来说,激励和培育创新是极具挑战性的。不同于常规经营活动,技术创新周期较长、失败概率较大,传统的基于业绩的薪酬合约并不足以激励创新。有效激励企业创新需要对创新活动给予足够的失败容忍。宽容失败,能够激励创新者敢于走别人不敢走的路,从失败中积累经验教训,从而激励企业创新。

  1、失败容忍度对企业创新的影响

  Tian、Wang等(2014)利用Thomson Venture Economics数据库1980年到2006年美国的创业投资数据,首次提出了以创业投资在最终失败的项目上持续的时间作为指标,度量创业投资失败容忍度,并实证检验了其对企业创新的影响。研究发现,领投机构失败容忍度和辛迪加失败容忍度均与被投上市公司的创新产出数量和质量显著正相关。同时,实证结果表明由于除失败容忍度之外,其余影响项目投资时间的特征并不能对被投企业的创新活动产生显著影响,因此可以认为对失败更容忍的创业投资激励了被投企业创新活动。特别地,这一研究还发现,对于那些面临高失败风险(即处于经济衰退时期、运营初级阶段以及所属行业为制药行业等创新难度和成本较高行业)的企业,失败容忍对企业创新的边际激励效果更强。

  2、创业投资失败容忍度的影响因素

  上述研究表明,在美国资本市场中,创业投资对失败的宽容态度能够促进企业创新,是一种行之有效的技术创新激励机制。那么,一个值得探究的问题就是:为什么并非所有的创业投资都选择容忍失败?研究发现,创投机构失败容忍度的影响因素主要有以下两个方面:

  (1)资本约束

  绝大多数创业投资基金有一定的存续期。在美国,一只创业投资基金的存续期为10年,并且有两次延期1年的机会。因此,创业投资机构经常面临资金受约束的问题,需要定期向有限合伙人寻求后期资金支持。已有研究表明,创业投资机构的资金约束会扭曲其投资决策,影响被投项目的上市决策。资本约束同样会影响到创业投资的失败容忍度,容忍失败需要投资者对暂时表现不尽如人意的初创企业持续注资,而资金受到约束的创业投资机构一般没有足够的流动性和能力完成注资。因此,资本约束的存在会降低创业投资的失败容忍度。在检验了创业投资获得大规模注资前后的失败容忍度变化、以及新老创业投资机构失败容忍度差异的基础上,Tian和Wang(2014)的实证研究支持了上述结论。

  (2)对职业生涯的考虑

  出于对职业生涯的考虑,创业投资会希望拥有成功的投资记录,从而可以提高声誉并获得更好的发展。针对这一问题,现有研究尚未得出一致结论。一方面,终止投资项目一般被视为是创业投资的监督管理能力较差的象征,因此出于对职业生涯的考虑,创业投资可能不愿意终止项目。另一方面,创业投资需要将有限的资源分配到不同的投资项目中,因此当投资项目表现差强人意时,重视职业生涯的创业投资会更快地终止投资,将资源中心分配到有前景的项目中。尽管现有研究还存在一定争议,但已经证明对职业生涯的考虑会扭曲创业投资的失败容忍度。Tian和Wang(2014)发现,项目获得成功之后创业投资显著提高了失败容忍度,并且这种效果仅出现在新成立的机构和缺乏经验的机构样本中。

  3、政府在培育高质量创新环境中的作用

  宽容失败的创业投资能够有效支持创业和技术创新,进而为社会创造就业和税源,成为创新型经济高质量发展的强大引擎和必不可少的资本力量。但是,创业投资的业务特征决定了单纯靠市场配置的风投资本必然面临一定的市场失灵:一方面,创业投资很难将自身创造的社会效益(即“外部性”)内化为自身的资本增值,同时投资周期较长,导致其相对较难获得金融资源,面临一定的资本约束;另一方面,创业投资出于自身声誉和职业生涯的考虑可能会竞相追逐那些相对热门的行业,造成资本大量冗余,项目估值虚高,金融资源浪费。这两点都限制了创业投资对失败的宽容性,也削弱了其对实体经济技术创新的支持力度。因此,政府在培育“宽容失败”的高质量创新环境、扶植创业投资行业发展中的作用不可或缺。

  从国际上看,各发达经济体政府均在创业投资的扶持中扮演了重要角色,具体而言,有以下四个方面:第一,通过对创投机构和创业企业的税收减免,直接或间接地扶持创业投资;第二,给予创投企业一定的融资支持,如美国允许创投公司发行十年期债券,并由美国小型企业管理局提供担保和付息;第三,设立不高于50%的投资亏损补偿,如新加坡政府设立了针对创业投资的风险补偿基金,给予那些投资亏损的创投机构亏损额一定的补偿,并设定了50%的补偿比例上限,以避免逆向选择和道德风险的问题;第四,政府引导基金参股,引导社会资本投资方向,既能避免与民争利,也可以通过在子基金董事会设置否决权来防止投资项目超出创新创业的范畴。以上政策均有利于克服创投资本配置失灵问题,扶植创业投资行业发展,培育高质量的创新环境。

  此外,破产制度的完善也是培育高质量创新环境的必要环节。Fan和White(2003)基于美国各州不同的个人破产豁免情况的研究发现,美国法律中针对创业者的“Fresh Start”条款允许创业者豁免于用未来的收入和资产去支付创业失败带来的负债,这实质上为创业者未来的资产提供了保障,从而在这样的环境下人们更愿意进行创业活动;Armour(2008)在分析了欧洲和北美1990年至2005年的个人破产制度和相关就业数据的基础上也发现了类似结论,即相对“宽容”(forgiving)的个人破产法律制度可以带来更多的潜在创业者。事实上,创新创业往往需要较大的初期资本投入,并面临较大的失败概率,同时许多小型初创企业和创投基金采用有限合伙制的组织形式,如果破产制度不完善,相关法律法规不健全,则显然不利于保护创业者和创业投资机构的正当权益,实质上间接抑制了创业创新活动。因此,应当建立健全与创新创业活动相适应的企业破产和个人破产制度。

  目前,北京、深圳、上海等地已经相继设立了专业的破产法庭,不仅有利于处理“僵尸企业”,更有利于提升破产案件审理的专业化,从而优化营商环境。企业的破产并不是机械适用法律进行裁决的过程,具有一定的特殊性。很多时候经营不善的企业是可以挽救、重整的,这种情况下破产和解(而非直接破产清算)才是对于债权人和企业都更优的选择,但是对于破产企业的诊断和破产和解的达成都需要企业、债权人、法院三方的共同努力。专业化的破产法庭乃至破产法院的设立,一方面有利于进行更专业化的破产审理,另一方面也不会出现由于不同案件限期审结规定的差异导致的法院难以集中于破案安检的情况。因此,破产制度的完善也是培育“宽容失败”创新环境的重要环节。

  总之,政府应当在市场起决定性作用的前提下有所作为,着力提高创投机构对于失败的宽容度,培育“宽容失败”的创新氛围和高质量的创新环境。具体而言,一方面应当建立健全相关法律体系、完善相关体制机制,使之适应新时代企业创业创新的需要,另一方面应当整饬市场经济秩序,建立健全信用体系,从而保护创业活动和创业投资的正当收益。

发展创业投资行业,助力企业创业创新

  以人工智能、大数据为代表,新一轮技术革命在世界范围内迅速蔓延,科技创新成为推动国家经济可持续增长的动力。中小型初创企业是科技创新最活跃的群体,在国家创新活动和经济运行中起到极为重要的作用。

  然而,初创企业的自有资金往往不足以支撑公司运行,需要外部融资的介入。与此同时,初创企业的发展前景也并不明朗,企业与投资者之间存在较大的信息不对称(尤其是道德风险)问题。因此传统金融机构对初创企业望而却步,初创企业几乎不可能获得银行贷款或其他债务融资。另一方面,一些私人投资者和机构投资者会寻求在其投资组合中加入流动性较差、风险较高的长期投资,以获取较高的收益,但这些投资者却没有足够的专业技能来进行长期股权投资。在这种情况下,创业投资应运而生。

  创业投资行业在对初创企业及其创新活动的投资方面有着传统银行贷款业务和其他融资方式不能替代的作用,其原因在于:一方面,企业的创业和创新是一个大概率失败、小概率成功的长周期活动,这显然不同于传统贷款业务面临的大概率还款、小概率违约的风险结构,因此对于以银行业为代表的传统金融机构而言,很难以既有的依靠大数定律分散风险的业务模式来兼容企业创业创新活动的融资;另一方面,对于企业创业创新活动的投资面临着较高的道德风险问题,这需要了解底层业务的专业化机构与被投企业一同进行积极的公司治理和业务管理,这样的一种投后管理模式也是传统金融机构所难以实现的。上述两点表明,发展创业投资行业,是有效激励企业创业创新活动、缓解中小高新企业“融资难”问题的必由之路。

  1、创业投资影响企业创新的作用机制

  经验研究表明,创业投资对企业创新通常有正向影响。如前所述,初创企业难以获得融资主要是两方面原因:一是技术创新具有高风险、长周期的特点;二是初创企业管理经验不足,缺乏有效地监督激励机制,并且初创企业在行业内资源有限,风险承受能力较弱。这些特征均阻碍了初创企业的技术创新,而创业投资正是通过缓解这些问题来促进企业的发展,具体来说有如下四点:

  第一,创业投资为企业创新提供资金支持。初创企业一般具有高风险、高收益的特征,这与创业投资的投资模式相契合。而且创业投资相较于其他传统金融风险机构,具有较强的专业性,能够筛选出优质的投资项目。因此创业投资可以为企业创新提供资金支持,在一定意义上成为企业与投资者之间的信息中介,有效解决信息不对称问题。此外,创业投资会为企业提高声誉,也会为企业提供后续的融资安排,从而提高企业的资金融通能力,解决企业创新的资金问题。

  第二,创业投资积极参与企业经营管理,培育企业的创新能力,并为企业提供关系网络等增值服务。创业投资的最终目的是价值创造,而这是通过积极参与企业经营管理实现的。创业投资不仅能够为企业提供货币资本,还可以为企业的经营管理带来珍贵的“知识资本”。在投资后,创业投资会对创新项目进行监督和管理,帮助企业建立管理团队、确定市场定位。创业投资还可以获得董事会席位,通过行使投票权来加强对企业的约束。同时,创业投资能够帮助企业完善创新激励机制,通过利益一致激励、奖金支付和股权激励等方式提高雇员的主人翁精神,促进创新。除此之外,创业投资还可以利用其广泛的关系网络为被投资企业提供增值服务,实现技术成果的商业化,提高企业创新绩效。创业投资广泛的关系网也能够为企业牵线搭桥,帮助公司寻找到合适的投资者、上下游厂商、管理人才甚至买家。

  第三,创业投资常采用分阶段投资对被投企业实行监督管理。创业投资多阶段注资,被投企业能否拿到下一轮融资的关键在于能否达到创业投资已经提出的发展目标,而且创业投资保有停止投资的权利。因此,被投企业必须提高自身的研发能力和经营能力,以达到创业投资每一阶段预设的要求,从而分阶段投资能够缓解代理问题,使得企业管理者专注于价值创造,起到有效的监督作用。

  第四,创业投资常采用辛迪加(Syndicate)模式,为企业带来更多资源,从而促进创新活动。在创业投资行业发展早期,创业投资机构规模相对较小,因此出现了多个创业投资机构联合投资同一家公司的现象,即创业投资的辛迪加模式。现在,创业投资的辛迪加模式已经非常普遍,在美国,成立于1980年至2018年有记录的近五万家初创企业中,有73.1%的公司得到过两个或更多的创业投资,更有约90%的创业投资支持的上市公司从创业投资辛迪加中融到资金。

  创业投资的辛迪加模式有诸多优势:一方面,这种模式可以将不同的创业投资机构聚集在一起,这些机构具有不同的专业技能、信息来源、关系网络,能够为初创企业提供更加丰富的资源和指导,因此比单独投资而言能够更好地提高公司产品的市场价值;另一方面,由于辛迪加模式中的创业投资具有多样的专业技能、关系网络和信息来源,因此在筛选和管理能力上的优势使得它们敢于投资风险更大的创新型公司,这在一定程度上激励和培育了公司技术创新。此外,创业投资的辛迪加模式在金融市场中还具有特殊的价值,例如能够向市场传递出关于被投企业的正向信号、提升市场估值等。

  2、全面扶持创投行业高质量发展,助力企业创业创新

  除了前述通过税收优惠、融资支持、亏损补偿、引导基金以及健全法律体系等方式直接或间接扶持创业投资行业的政策外,发展创业投资行业还应当侧重于以下两个方面:

  (1)培育进退有序的多层次资本市场

  资本市场不仅是企业直接融资的主要来源,也是创业投资机构退出获利的最终渠道和价格参照来源。一方面,创投机构可以通过创业企业IPO上市实现退出,获得投资收益;另一方面,作为创投退出更主要的渠道,股权转让和兼并收购也需要依赖多层次资本市场的有效定价提供价格参照。因此,培育多层次资本市场应当首先为投资人提供合理的退出机制,完善创投基金的差异化减持政策。

  培育进退有序的多层次资本市场,还应当明确各板块市场的定位,避免重复建设和过度竞争。我国已有主板、中小板、创业板、新三板四个层次的股票交易市场,分别定位于成熟大型蓝筹股企业、成熟中小型企业、已经展现成长性的创业企业和早期创业企业,层次已经相对比较丰富。于年内推出的科创板则应当明确定位、聚焦“科创”,在成长性基础上强调特色,在专业化背景下体现灵活。科创板作为面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国际重大需求而设立的具有战略性地位的股票市场板块,应当以最高效地发挥为科技创新型企业融资功能、最有效地支持企业进行技术前沿创新为目标,在市场准入、信息披露和监管规则设置上更具有灵活性和针对性。

  培育进退有序的多层次资本市场,还应当完善退市制度和转板制度。我国股票市场对于企业成长性和规模都有较明确的规定和较强的针对性,为了明晰各层次板块的定位,应当允许和支持已经符合转板条件的企业进行转板,同时对于那些符合退市条件的企业,应当完善相关退市制度,最终实现企业进退有序、进退有度。

  (2)促进创业投资组织化和基金化

  在美国,组织化的创投基金之所以蓬勃发展,得益于1958年美国政府推出的小型企业投资公司计划(SBIC)。而在其他一些创投发展较为成熟的经济体,例如以色列、新加坡以及中国台湾等,政府也通过相应的制度安排不断促进创投行业的组织化、基金化。创投机构的组织化有利于形成创业投资的有形市场,从而有利于降低资本和企业之间的搜索匹配成本,提升金融资源利用效率;而创投机构的基金化有利于其完善企业运作及公司治理体制,提升正规化和专业化水平,扩大创投机构的资金来源,缓解融资约束。此外还应当明确创业投资机构的定位,培育专业化的投资主体,有明确定位的专业化的投资主体也有利于更好地为被投企业进行价值增值服务,提升创新创业质量。最后,应当适度放开外国投资者准入限制,既有利于引进发达经济体先进的创业投资理念和管理模式,也有利于充分利用国际资本,助力我国企业的创新创业活动。

深化银行业改革创新,促进新技术深度融合

  1、银行业发展与企业创新

  资本市场发展水平是影响企业创新水平的重要因素。在发展良好的资本市场中,金融中介能够以更低的成本获取信息、聚拢资金,并通过对项目进行筛选、监督,使资金流向预期净收益最大的项目中。而银行作为重要的金融中介,在促进企业创新活动的过程中必然要扮演重要的角色。特别是在我国目前以间接融资为主导的金融体系中,银行更应当为科技创新型企业提供全面、优质的信贷等金融服务,肩负起推动科技发展的历史使命。

  在美国,以硅谷银行为典型代表,银行为科技企业提供股权投资、知识产权质押贷款、认股权证等金融服务。同时银行联合五百余家创业投资机构建立投贷联盟,由投资收益弥补信贷风险,实现科技企业信贷风险与收益的匹配。在德国,自1975年,政府与29家银行共同发起成立德国创业投资公司,银行成为企业的重要股东或合伙人。而日本则通过建立健全中央和地方担保体系,降低了中小科技企业的信贷成本和融资门槛。其中地方设立的信用保证协会为中小科技企业贷款提供背书,中央设立的中小企业信用保险公库为贷款进行再担保,有效解决了中小企业融资约束问题。可以发现,银行业的发展在全球范围内都对企业创新有着重要影响。

  2、银行竞争与企业创新

  作为资本市场中重要的金融中介,银行的信贷供给在很大程度上决定了企业融资约束,进而对企业的创新活动产生影响。然而这种影响是具有两面性的:一方面,银行信贷定期还本付息的要求与企业长周期、高不确定性的创新业务特征难以匹配,企业在面临短期债务偿还压力下,会减少对不确定回报的创新活动的投资;而另一方面,银行能够获取企业创新项目的信息,由此可以降低由于信息不对称而带来的外部融资成本,同时还可以避免企业股权融资强制披露资金流向导致的重要研发计划的泄露,从而保护商业机密,有利企业创新。

  大量基于美国1994年出台的“放松银行跨州经营监管法案”(Interstate Banking and Branching Efficiency Act)的研究发现,银行业的管制放松及竞争加剧会提升区域内企业的信贷可得性,降低贷款利率,使得信贷供给的均衡数量上升,进而缓解企业融资约束(但是小规模企业未受此影响)。Cornaggia、Tian等(2015)利用了这一法案的推出研究了企业的创新水平并进一步发现,银行竞争会促进私营企业的创新水平(尤其是那些外部融资依赖性较高、以及银企关系较为紧密的中小企业),但是会减弱上市公司的创新水平。这主要是由于规模较小的私营企业主要依赖自主研发进行创新,而上市公司则更多靠外部并购获得专利,银行竞争的加剧有助于私营企业以更低的成本获得资金,从而使得其信贷约束得到缓解,这导致并购市场中创新能力强的目标企业供给数量下降,最终上市公司可并购标的减少显示为创新水平的下降。

  不同于西方国家企业融资主要依赖较完善的股票市场和债券市场,我国金融体系以间接融资为主导,银行信贷是社会融资的主体。截至2018年末,银行体系对实体经济发放的人民币贷款余额为134.7万亿元,占同期社会融资规模存量的67.1%。随着我国经济体制改革的推进,银行体系的市场化进程加快,一系列关于放松银行体系异地设立分支机构市场准入的监管政策相继出台,银行业的竞争程度不断上升,对科技产业发展的推动作用也不断加强。但与此同时,卢峰和姚洋(2004)、苟琴等(2014)的研究发现我国银行信贷资金配置中存在严重的所有值歧视问题,即银行更倾向于将贷款发放给国有企业,这导致依赖银行融资的中小企业普遍存在“融资难、融资贵”的问题,信贷配置效率的低下也阻碍了企业创新水平的提升。国内学者的研究还发现,银行竞争水平的提升、以及股份制银行和城商行的发展有利于银行充分了解被投企业的经营模式和创新业务、保护中小企业的知识产权信息并降低融资成本,从而促进中小高新企业的创新活动。由此可见,银行业竞争水平的提升以及股份制银行和城商行的蓬勃发展,对于缓解我国中小企业“融资贵、融资难”问题、促进企业创新具有重要意义。

  3、新银行业态与企业创新

  如前文所述,传统的银行业务和企业的创业创新活动之间存在风险结构、周期结构不匹配的问题,因而催生了创业投资行业的发展。而与此同时,随着银行对于传统业务的自我创新以及信息技术的不断发展,更多新的银行业态已经可以有效发挥支持企业创业创新活动的作用。

  (1)“投贷联动”模式支持创新型企业发展

  所谓“投贷联动”,是指银行采用与创投公司进行合作、或借助子公司成立类似风险投资公司或基金的方式,对创新企业给予资金支持,实现银行业的资本性资金早期介入。与此同时,在创业投资机构评估和投资的基础上,进行配套的信贷配给,并且实施“防火墙”制度,保证股权和贷款风险的严格隔离。实质上,“投贷联动”业务一定程度上借鉴了美国硅谷银行的业务模式。硅谷银行于1983年在美国设立,通过专业化贷款的方式支持了大量的创新创业企业。这一业务最终发展成为了“(利率较高的)贷款+少量认股权证”的风险贷款(Venture Lending)模式,在为创业企业提供全周期资金支持的同时,很好地弥补了纯粹的股权风险投资造成的对创始团队控制权大量稀释的弊端。

  “投贷联动”的业务模式具有三方面优势:一是解决了传统的银行信贷业务与企业创业创新活动特点之间的不匹配问题,从而使银行能够更好地发挥支持实体经济创新的作用的同时,有效控制了风险,防止在银行体系内爆发系统性金融风险;二是缓解了创投机构的融资约束问题,对于一些金额较大的投资项目,创投机构在投资过程中往往面临融资约束,而银行的配套信贷则一定程度上解决了这一问题;三是银行和创投双方在全周期内的信息共享有效避免了信息不对称带来的道德风险和逆向选择问题,同时银行的信贷支持则进一步保障了被投企业的持续运营和快速成长。总的来说,这样一种业务模式的安排,既可以充分依托大体量的银行资金,又可以充分适应企业创业创新活动的业务特点和融资需求,是一种相对适应我国金融市场特点的、合理有效的机制设计。

  目前这一业务模式在我国已有多个成功案例,例如:北京银行联合其子公司北银丰业为北京赛佰特科技有限公司量身制定投贷联动方案,其在债权端完全采用风险隔离方式,为企业增加一笔纯信用500万元授信支持,无须实物资产抵押;而在股权端,由北银丰业与企业达成认股权合作,北银丰业以人民币1.8亿元对企业进行估值,并在2年行权期限内,按照行权条件出资500万元人民币,通过直投方式持有企业增资后的股份。除北京外,投贷联动的模式在我国多地也已成规模地试点落地,根据上海市银监局的数据,2017年末,其辖内投贷联动项下贷款存量户数315家,年增长率为72.13%;贷款余额合计60.9亿元,增长率为133.06%,银行与企业实现互惠共赢,风险与收益基本均衡。

  (2)大数据、网络银行与供应链金融

  除了基于银行传统信贷业务的适应性创新,银行在机构组织形式和风险管理上也出现了一系列金融创新。一方面,网络银行的出现标志着银行与互联网企业的结合,除了表面上“非实体”的存在特点及其带来的低成本、低利率优势之外,网络银行更大的特点和优势是可以依托互联网企业所独有的大数据进行信用风险评估,从而更有效地进行贷款业务。事实上,早在1995年美国就出现了第一家网络银行——Security First Network Bank(SFNB)——并且成功运营,网络银行的模式在发达经济体内已经相对普及,配套监管政策和相关法律法规比较完善。而在我国,随着近几年大数据技术和互联网金融的快速发展,深圳前海微众银行、浙江网商银行的先后成立,网络银行的发展也呈现出良好的态势。以深圳前海微众银行为例,根据该企业2018年年报,其资产总额达2200亿元,全年营收超过百亿,净利润24.7亿元,同比增长71%;年末有效客户超过1亿人,覆盖了31个省、自治区、直辖市;其管理贷款余额超过3000亿元,表内各项贷款余额1198亿元,各项存款余额1545亿元,并实现了0.51%的不良贷款率,同比下降0.13%;贷款拨备率4.30%,拨备覆盖率高达848.01%;流动性比例为61.61%,资本充足率为12.82%;主体信用评级由AA+ 级调升为AAA级,可以说发展势头迅猛、同时经营质量和业务平衡性均较好。当然,总体而言,依据发达经济体网络银行的发展经验,网络银行主要还是集中于解决小额信贷和普惠金融的问题,与传统商业银行的核心业务重合度不大,其存贷款量、业务规模等均较小。此外纯粹的网络银行模式也并不多见,在网络银行市场中总体占比也一直未超过5%,网络银行贷款在总贷款量中的占比也长期不足10%,并未构成对传统银行的实质性冲击,甚至逐步成为了对传统银行业务的补充和完善。

  另一方面,大数据和云计算技术的发展也会使得银行传统的风险管理模式发生变化,在时时掌握企业和个人客户大数据的基础之上,银行的风险管理可以不再像过去一样趋于保守,而是更加有的放矢,呈现更强的个性化,甚至变被动管理为主动管理,从而一定程度上具有了以往股权投资所独有的优势。基于全行业大数据,银行还可以更好地从事供应链金融,管理和适配上下游企业的资金流,从而把单一企业的不可控风险转变为供应链层面的整体可控风险。诸如此类的基于金融科技发展的金融创新,势必将为传统银行业注入新的活力,最终更好地支持企业技术创新和实体经济高质量发展。

发展多元融资手段,提高金融体系效率

  为了更好地服务实体经济,金融体系作为资源配置方式始终应当不断创新,提升金融市场产品和融资方式的多样性和完备性,以匹配不同风险结构和不同业务特点的融资需求。随着社会主义市场经济和信息社会的飞速发展,我国也已经出现了对应于不同融资需求的多元融资手段。

  1、培育天使投资人群体,完善多层次创业投资体系

  天使投资作为创业投资的一种特殊形式,本质上是一种非组织化、非纯粹商业动机、带有情怀性的个人对陌生人企业的创业投资行为。天使投资在其投资特点上对机构化的创业投资有较强的补充性:一方面,天使投资作为一种带有情怀性的投资,投资人往往为了体验天使情怀,或是对相关业务浸淫多年,出于一定感情因素进行投资,因此其投资周期相比于一般的创投机构而言更长,对于投资退出也相对没有严格的要求。这就使得天使投资人能够投资于那些周期更长、失败的可能性更大、更难获得创投机构注资的企业,缓解了这部分企业的融资约束。另一方面,天使投资作为一种个人投资行为,避免了机构化的创投基金所面临的代理问题和由此导致的代理成本。这两点共同构成了天使投资对于对于创业投资市场的补充性和必要性。特别是在当前高度信息化、共享化的社会,天使投资人群体已经开始呈现半组织化,既保留了自主决策带来的优势,又实现了信息的快速共享和项目的高效匹配。

  在我国,天使投资的发展历史并不长,但发展势头非常强劲。根据Wind数据库的创业投资相关数据,截至2018年我国天使投资案例个数已经从2010年的57个增长为1374个,而天使投资的总金额虽然有较大起伏,但也已经从2010年的1.6亿元,增长为了近五年平均约80亿元的水平,并于2018年达到121.4亿元。

  当然,由于发展时间较短,我国目前尚未出现成熟的天使投资人群体。且对于我国而言,当前发展天使投资面临的一个问题是市场对于天使投资的理解不甚清晰,许多以“天使”命名或分类的投资者事实上只是投资于种子期的创业投资基金,而非真正意义上的天使投资人,这实际上既不利于天使投资的发展也不利于发挥天使投资因为基于个人投资而具有的一系列优势。但是随着创业投资行业的继续发展,天使投资作为创业投资的重要补充环节,必定会成为我国创业投资领域未来新的增长点,在发挥金融支持实体经济创新的作用中担当重要角色。

  2、规范行业发展,合理发挥影子银行功能

  在传统银行业领域之外,影子银行也是金融创新的一种重要呈现形式。影子银行也称平行银行系统,包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、结构性投资工具等非银行金融机构和相关业务。这些机构通常不仅涉及贷款、抵押等业务,还可以通过杠杆以较少的自有资金持有大量证券、债券和衍生金额工具。近十几年来,影子银行规模在全球范围内持续扩大,Wind数据库相关数据显示,截至2017年,其总资产从2002年的28.19万亿美元增长为116.65万亿美元,在全球金融中介机构总资产中的占比也从21.77%提升至30.51%;在我国,根据李文喆(2019)的测算,影子银行的总资产从2002年的1.5万亿元提升至2015年的42.6万亿元。然而,影子银行的业务特点决定了其作为金融创新具有两面性:一方面,影子银行的发展作为一种市场行为,体现了相关市场主体对于特定金融产品的需求可能无法被传统金融体系满足,从而影子银行业务实质上完善了金融市场上金融工具的多样性;但另一方面,影子银行由于暂时没有被纳入监管体系,可能采用过高杠杆而累积可外溢的系统性金融风险,为整个金融体系带来脆弱性。

  从金融创新支持技术创新的角度来讲,影子银行实质上为许多创业企业缓解了融资约束,这有利于支持企业的创业创新活动。特别是在我国银行贷款存在所有制歧视的背景下,许多中小民营企业不得不转向影子银行系统寻求融资,影子银行在这一领域实质上弥补了传统银行业的缺位。因此,面对影子银行的发展,监管当局应当抓住高杠杆导致的风险外溢性这一核心,着力识别具体业务的出现和发展是对传统银行业务缺位的补充,还是对于高杠杆、高风险的盲目追求。对于前者应当适当给予其一定的发展空间,并试图在银行体系现有业务的基础上进行金融创新,补足缺位;而对于后者则应当从严监管,防止金融体系爆发系统性风险,二者结合,最终有目的性和灵活性地逐步将影子银行纳入监管,在保证风险合理可控的同时,发展和完善银行业务,提高金融市场中融资手段的多样性和完备性。

  总之,企业技术创新和经济高质量发展,要求金融体系提供适应创新创业活动风险结构和业务特点的融资环境和融资手段。越是处于技术前沿的创新,其周期长、失败概率大的特点越是突出,这就要求我们整个社会为创新者、创业者提供一个相对“宽容失败”的良好环境。创业投资和创投基金作为相对更能适应技术创新特点的融资方式,其在政府扶持下的良好发展对于创新型经济高质量发展而言至关重要。同时,更具竞争性的银行业、以及银行与新技术结合的一系列业务创新也有利于企业借助在我国占据主导的银行体系完成创新创业融资。最后,随着金融体系的不断改革和发展,天使投资、影子银行等金融创新应当被有目的性和灵活性地纳入监管,在保障相关市场主体合法权益的同时,合理发挥多元化融资手段对金融市场的补充性、完善性作用,最终提高金融体系效率,更好地支持创新型经济高质量发展。


作者田轩系清华大学五道口金融学院副院长。本文节选自《2019·径山报告》分报告——《金融创新支持实体经济创新》中“中观金融市场创新”部分,未经许可不得转载。

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