处处“日本化”?
白川方明
[ 2019-11-25 ]

  全球金融危机爆发至今已有12年了。目前的情况是低增长、低通胀,利率长期处于低点。此外,在民粹主义抬头的情况下,央行有时会被攻击。

  长期低利率通常被称为“日本化”(Japanification)。从20世纪90年代中期开始,日本出现零利率。当时利率是0.5%,但实际相当于零(图1)。2001年3月,日本开始放松货币政策。刚开始,我没有想到其他国家也会采取这样的政策,但世界上所有国家很快都或多或少地实施了同样的政策,而且现在仍在维持低利率。目前,欧元区和日本的10年期国债利率已经进入负区间。(图2)

图1 政策利率

 

图2 10年期国债利率

 

从“日本失去的20年”中吸取的教训可能不对

  在今后可能出现负利率的情况下,央行应该如何应对?美联储和欧洲央行可能都已经开始放松政策,而且各个央行都非常有可能实施宽松政策,采取宽松措施,如购买资产、实施深度负利率、进行前瞻性指导。

  这些将要实施的宽松货币政策会对增长和通胀带来较好的影响吗?对此,我感到非常怀疑。有人指出,货币政策放松空间有限。确实如此,但我们得更深入地考虑到放松货币政策本身的影响。

  最近,学术界的观点也开始发生转变。几个月前,劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)认为,日本央行的全面落败及其为提升通胀付出的巨大努力表明,此前被视为公理的东西实际上是错的,而央行不能总是通过政策来确立通胀率。对此判断,我深表赞同。我的依据是:

  首先,要回溯走到负利率这一步的过程。20年来,日本央行一直遭受批评。人们通常会说,日本的低增长和低通胀是因为日本央行的货币政策不够大胆。如何避免重走日本的路?答案其实非常简单,泡沫破裂后应该大胆地放松政策,据说这就是从日本的经历中学到的教训。

  现在,许多国家都处于和日本一样的境地,人们一般称之为“日本化”。尽管我并不喜欢这个词,但如果情况真是如此,那有两种可能的解释:一是这些国家没有认真实施从“日本失去的二十年”中取得的教训经验,但鉴于央行资产负债大幅增长以及宽松货币政策的长期延续(图3),我对此持怀疑态度;二是所推荐的政策或吸取的教训不对,这个解释在我看来更可信。因此,我们必须考虑的是,什么样的机制能让货币政策变得有效。

图3 央行资产负债表规模

 

来源:BIS Market Committee,“Large Central Bank Balance Sheet and Market Functioning” (2019)

量化宽松有效吗?

  让货币政策变得有效的第一种机制是把未来的需求挪到现在,即借用今后的需求。这种做法是有效的,但最终明天也会变成今天。因此,我们不得不把后天的需求借过来,但后天也会变成今天。因此,政策有效的前提是经济受到的影响是暂时的,但如果不是暂时的,那这种做法就不会奏效。

  让货币政策生效的第二种机制是,通过调整汇率,把外国的需求转移到本国。这个办法也有效,但同样地,其有效前提是这个国家受到的经济冲击是独特的,不能出现所有国家的汇率下跌的情况。在全球经济受到冲击时,日本受到的影响特别大,这是因为日本的利率处于全球最低水平。

  那么,量化宽松有效吗?在防止金融系统崩溃方面它确实奏效,这一点千真万确,我坚决支持这项政策,但实际上,这是前一种影响的终结。在金融危机最严重的阶段结束后,第二轮和第三轮QE的实施有效吗?事实上,这时的货币宽松对经济增长和通胀的影响非常有限。

  此外,标准的宏观经济措施会有效吗?鉴于上述原因,我持怀疑态度,下面介绍两个事实加以说明。一是泡沫破裂后的GDP对比(图4),这里的衡量方法是GDP相对于经济泡沫期最高点的比例。就日本而言,这个时间点是1991年,美国则是2007年。比较日本、美国、欧元区和英国这四者的情况,可以发现它们之间没有明显区别,甚至是在当时日本并未采用量化宽松或其他措施的情况下。

图4 泡沫破裂后的GDP对比

 

  同样地,从美国失业率上看(图5),2009年起,美国的失业率开始下降,但第二、第三轮量化宽松后,失业率并无明显改变。如果我的分析正确,那么我预计长期低利率还将持续一段时间,原因在于这是前置渠道,今后的需求会被消耗掉,因此,自然利率会下降。

图5 美国失业率

 

  货币贬值可能也会起作用,但正如我前面所说,所有国家不能一起贬值。所以,最终我们都会向零利率靠拢。在长期的低利率下,低效的公司会生存下来,那么潜在增长率就会下降。因此,自然利率也会下滑,那么央行就不得不跟随自然利率的脚步,现在发挥作用的就是这种机制。

摆脱“日本化”并不容易 关键要提高生产率

  决策者和学术界现在都在呼吁实施扩张型财政政策。通过财政政策提前满足未来需求更为直接,因此导致的债务增加主要是公共债务。在某种程度上,政府有更多的能力来偿还债务,它可以使更多的需求超前。但本质上,财政政策依然是前置策略,唯一的区别是借用的未来需求是民间需求还是公共需求。如果财政政策应用于生产性投资,那它可能奏效。但基于我过去的经验,我持怀疑态度。很显然,前置策略或购买时间策略不能解决我们现在所面临的问题。

  另外,人们经常引用日本的情况来解释这方面的问题。但如果看一下2000年以来适龄劳动人口人均GDP增速(图6),我们会发现,日本的增长率是最高的,且远高于美国,尽管GDP本身增速没有这么快。

图6 适龄劳动人口人均GDP增速(左)及GDP增速(右)

 

来源:OECD; Eurostat.

  无论采用哪种宏观经济政策(货币政策或财政政策),提前满足未来需求的能力最终都受到潜在增长率的限制。因此,提高生产率的措施极为重要。

  总结来说,第一。日本错误地将通货紧缩视为最重要的挑战,并且在解决提高生产率的问题上进展缓慢。在此过程中,始终追求货币宽松。第二,必须指出,主流宏观经济学为过度依赖货币宽松政策提供了智力支持。第三,如果我们要用“日本化”这个词,这些现象是名副其实的“日本化”。但很不幸,这种“日本化”也在日本以外的地方存在。政策制定者和主流学者们也在执迷于通货紧缩问题(而不是生产率的下降)。

  要想有序摆脱这种状况并不容易。首先,在我们关注增量收益和成本的前提下,货币宽松的决定就比较合理,但精确计算累积收益和成本后,过度依赖货币宽松的理由就不成立。第二,美国的宽松货币政策比世界其他地方的更为有效,这反映出美元的主导地位。基于此,即使从长期来看,在全球范围内这是一个“零和博弈”,但美国仍将实施宽松的货币政策。第三,随着民粹主义的兴起,解决诸如结构改革之类的根本问题非常困难。

  最后要强调的是,我们首先要做的事情是,清楚地认识到我们在哪里以及为什么在这里。


作者白川方明系日本央行原行长,本文系作者在首届外滩金融峰会上发表的演讲,未经许可不得转载。

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