货币政策无效性难解 结构性改革和财政政策十分重要
黄海洲
中国金融四十人论坛成员
[ 2019-12-06 ]

  我演讲的主题是全球货币政策展望。

  首先,许多外滩金融峰会的嘉宾都提到,现在全球面临负利率的问题。金墉先生也提到全球负利率债券规模在最高时达到17万亿美元,现在略有下降,为14万亿美元。(☞ 金墉最新演讲:为什么中国贫困率能发生惊人下降)全球负利率债券占比也达到了最高点,约为34%。

图1 全球负利率债券规模及占比

 

资料来源:CEIC、Wind、CICC Research。

  在2008年全球金融危机后,全球主要央行在货币政策工具中遇到了低于零利率下限的问题。日本在1989年危机之后不久就遇到这一问题,三十后还没有走出困境。

  对海外的投资者而言,最近对两个问题讨论较多:一是欧洲的日本化问题,二是美国是否会变成下一个日本。在此种环境下,央行货币政策的有效性被质疑。美联储和欧洲央行尝试了一些新的方法——例如QE和中央银行负债表扩张。它们也试图退出QE,但问题在于退出非常困难。美联储正在重启第四次QE,不过目前美联储并不承认这一点。市场也预计欧央行将会在11月份重启QE。

图2 全球主要中央银行政策利率

 

资料来源:Bloomberg、CICC Research

图3 全球主要中央银行资产持有情况

 

资料来源:Bloomberg、Fed、BoJ、BoE、ECB、CICC Research。

  分析中央银行的资产负债表可以看出,中国人民银行的资产负债表和美联储的资产负债表区别很大。人民银行的资产负债表中有很大部分是国外资产,而美联储则有很大部分是美国国债。最困扰大家的问题是,是否需要退出QE?目前来看,发达国家中央银行退出QE的难度越来越大。在这样的环境下,货币政策呈现出日益明显的无效性。

 图4 中国人民银行及美联储资产负债表

 

资料来源:CEIC、CICC Research。

  在货币政策遇到这么大困难的情况下,很多专家都强调,需要进行结构性改革。余永定教授认为,结构性改革值得做,但同时也要使用积极的财政政策,让财政政策起到更重要的作用。全球不少国家货币政策工具已经遇到了零利率下限的制约,货币政策无效性变成了难解的问题。中国的情况相较来说好一些,目前中国的利率在4%左右,而美国的利率是1%-2%,欧洲的利率是0-1%,日本的利率30年在0附近。

图5 美联储加息及缩表情况

 

资料来源:Bloomberg、Fed、CICC Research。

图6 欧央行及日本央行资产负债表情况

 

资料来源:CEIC、BoJ、CICC Research。

需用历史观看待当前面临的经济问题

  我们需要用历史观来看待当前遇到的问题,要思考这些已经在历史上出现过的问题是通过怎样的方法来解决的。

  从长期的视角来看,自1945年布雷顿森林体系成立以来至今,美国10年期国债收益率曲线呈“倒V”字型。从某种意义上讲,1933年大萧条后至1945年布雷顿森林体系建立期间,美国经济遇到的问题和我们现在遇到的问题类似。除了运用货币政策之外,还需要使用财政政策来解决这一问题,例如当时美国实行的罗斯福新政。

图7 美国10年期国债收益率

 

资料来源:Bloomberg、CICC Research。

  而从更长期的视角来看,自1790年美国开始发行10年期国债以来,美国10年期国债的名义收益率在1945年11月达到历史最低点,为1.55%。从1923年大萧条后到1945年,美国10年期国债的收益率震荡下行。美国遇到了比较明显的通缩的问题,是靠实行积极的财政政策帮助其走出困局,一是大萧条之后的罗斯福新政,二是第二次世界大战期间政府使用的积极财政扩张政策。在二战期间,美国政府不仅使用了积极的财政扩张政策,同时很多都人忽略了在此期间内美国M2年增长率达到近40%。

  在积极的财政和货币政策配合下,美国以高速的经济增长(实际GDP年增长率达到近20%,名义GDP年增长率达到近30%)走出这一困境。回顾这一历史,可能对今天具有重要的启示意义。

 图8 美国利率变化历史回顾

 

资料来源:GFD、CICC Research。

  美国现在有一个比较时髦的理论,现代货币理论(MMT)。MMT认为财政政策可以无限使用,不存在边界和权衡取舍(tarde off)的问题。财政能力难道没有上限吗?

  我与Bolton合作的文章《Capital Structure of Nations 》试图回答与之相关的几个问题:什么是货币?货币如何进入经济?通胀是怎样产生的?通胀有没有成本?我们认为,通胀会产生稀释成本(dilution cost)的问题。新持有货币的人获得的好处,会稀释原本拥有财富的人的股权。由此推导出两个重要的边界,一是使用财政政策、货币政策或者QE等,带来的投资回报应该是正的,要产生正的NPV(净现值)。二是即使在投资回报是正的情况下,也需要考虑对原财富持有人股权稀释的问题,这里面有许多问题值得研究。


作者黄海洲系CF40成员,中国国际金融股份有限公司董事总经理。本文系作者在首届外滩金融峰会全体大会三——“全球货币政策与经济走向”上所做的主题演讲,未经许可不得转载。

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