潜在增长率和去杠杆
彭文生
中国金融四十人论坛成员
[ 2019-12-17 ]

  我想分享两个主要观点,一是潜在增长率在理论概念和实证估算上存在歧见和很大的不确定性,我们不能太注重一个指标,应该看指标系统;二是讨论宏观政策比如2020年经济增长是否应该保“6”,一般逻辑是先决定“应不应该保”,之后决定“怎么保”,我想讲的是,“怎么保”决定或影响了“应不应该保”,保增长的路径带来不同的成本收益比较。

潜在增长率:理论概念往往各说不一

  潜在增长率是个理论概念,我们观察不到。总结下来,学术界、中央银行政策部门还有市场,在研究和政策讨论中往往引用以下三个概念。

  一是潜在增长率是资源有效配置时的增长率。但这很容易让人联想成,现实增长率低于潜在增长(可能的最快增长),进而往往有一个误解,就是把潜在增长率理解为可能的、最快的增长,即最佳状态的增长。即假设资源配置是最有效的,这种情况下最快的经济增速是多少。这个概念对研究中国经济体制改革,如何增加市场配置资源作用有意义,但对我们讨论2020年的经济增长意义不大,甚至可能带来误区,因为去除阻碍提升资源配置效率的结构性改革取得效果需要时间。因此这不是短期的宏观政策概念,而是中长期结构性改革的概念。

  二是潜在增长率是宏观层面的供需平衡,既没有通胀也没有通缩压力时的增长率。这是我们讨论宏观政策尤其货币政策时常用的概念,比如泰勒准则将短期利率和通胀预期和产出缺口(实际产出偏离潜在产出的程度)联系起来,但2008年金融危机的发生对此概念提出挑战,物价稳定是否能代表经济稳定?为什么会发生金融危机并导致经济的大幅波动?

  三是潜在增长率是可持续的增长率,不是以牺牲明天的增长换取今天的增长。这就涉及如何平衡短期和长期目标、总需求管理和供给侧结构性改革。物价稳定但金融风险累积可能使得增长难以持续,贫富分化、环境污染带来的社会问题也不可持续,所以环境保护、防范化解金融风险和精准扶贫这三大攻坚战,有利于促进可持续增长,也就是潜在增长率。

  以上三个概念似乎不一样,强调不同的侧面,在不同语境有不同的含义,往往是各取所需,但如果放在古典经济学假设之下则是统一的。如果相信市场配置资源,且市场配置资源是有效的,根据萨伊定律(供给创造需求),不会存在持续的供需失衡,也不会有持续的通胀或通缩,同理,市场有效配置资源带来的增长也是可持续的。

  关键是我们能否相信是市场在配置资源,而且市场有效配置资源,这涉及到经济学的两大流派,时间关系我不多讲,但我想强调的是,我们讨论市场是否有效配置资源,是否需要政府干预的时候,我们需要搞清楚什么是导致市场失灵的主要因素?这有很多可能的原因包括产业政策,但从过去发展经验和研究文献来讲,最大的导致市场失灵的因素,是我们怎样看待金融,金融能否有效配置资源。

金融的顺周期性损害可持续增长

  古典经济学认为,市场有效配置资源,供给创造需求,同时货币是中性的,金融市场有效。经济波动反映实体经济因素,比如人口、技术进步、自然灾害等外部冲击,文献大多用人口来解释1930年的大萧条和2008年危机后的大衰退(“长期停滞论”)。

  凯恩斯理论则认为市场有时失灵,失灵的主要原因是货币非中性,认为金融是不稳定的,并可能会带来资产泡沫(非理性泡沫),金融的顺周期性驱动经济中周期波动。1930年代大萧条之后,凯恩斯发表了《就业、利息和货币通论》,从凯恩斯理论出发,可以用金融周期的视角来解释2008危机后的大衰退。

  两大流派的观点完全对立,但过去40年似乎有一个调和,1980年代新凯恩斯主义出现,该理论认为市场总体是有效的,金融有效把储蓄转化为投资,但价格存在粘性,价格不能因应供给或需求冲击及时调整,导致就业等实体经济波动,货币政策逆周期操作可以平缓经济波动,这是过去40年中央银行比较认可的模型。

  新凯恩斯主义虽然也有“凯恩斯”这三个字,但和凯恩斯精神有很大偏离,基本上相信金融是有效的,价格粘性带来都周期波动。全球金融危机对新凯恩斯的政策理念和框架带来很大挑战,回归凯恩斯的原始思想,人们反思金融的角色,其中金融的顺周期性受到重视,这就是我想讲的如何理解潜在增长率,最大的问题是和金融有关,所以我今天分享的题目叫“潜在增长率和去杠杆”。

潜在增长率:实证估算有很大不确定性

  如何估算潜在增长率?大致有两种方法。

  一是生产函数法,主要考虑劳动力、资本存量、全要素生产率(TFP)等变量。近年来对中国经济潜在增长率的研究,大部分指向下行方向,但幅度有很大不确定性,到底是6%、5%还是4%?回顾历史上对中国经济潜在增长率的预测结果,似乎前瞻性不够。我在2013年出版的《渐行渐远的红利》一书中,预测十三五规划期间中国经济的增长率降到6%左右,最重要的考虑因素是人口。

  二是宏观模型法:总需求、总供给、货币政策反应函数。这个总供给是个宏观概念(不同第一种方法中的生产要素),而是通胀和产出缺口的关系,也是菲利普斯曲线。根据估算总需求和总供给关系,货币政策反应函数,实际中的通胀率和增长率,通过平衡波动来推断可能的潜在增长率。但这个方法的问题是:1)到底先有鸡还是蛋?产出缺口和通胀同时受经济运行决定;2)模型运用的纯技术变量,告诉不了我们模型背后的含义;3)怎么解释金融危机?

  基于以上的逻辑,要评估什么是可持续的经济增长,我们需要一个体系。不能仅关注GDP增长,还应该关注就业、医疗保障、受教育水平和国家研发投入等更直接反映民生和创新投入的指标,关注金融的指标,需要在需求和供给、周期和结构、实体和金融之间综合考虑,单纯靠GDP并不能衡量。

宏观金融环境:紧信用、松货币、宽财政

  如何促进可持续增长,需要把逆周期调控和结构改革和调整政策结合起来。具体来讲,如何来保短期的增长?有三个视角:

  从经济周期性下行视角看,采取放松货币政策、促进信贷扩张、宽财政,都有利于稳定短期的增长。

  从金融周期下行视角看,大方向上“紧信用、松货币、宽财政”。无论是金融监管主动的调控,还是金融周期下行期市场自发的信用紧缩,都意味信用紧缩是一个超越经济短周期波动的趋势。比如银行资本金不足和信用风险集中暴露等问题抑制信贷供给,根本问题是前期信贷扩张太快太多,如果要人为抵抗,只会把问题向后拖,引发未来更大的风险。

  回到经济学的传统理解,货币是财政和央行,信用是商业银行。金融周期下半场的松货币,价格上表现为央行降低基础货币价格、降低无风险利率,数量上表现为宽财政,宽财政不仅是一般理解的财政,也包括准财政的扩张比如央行扩表。央行扩表应该是增加风险资产,比如央行增加低利率的政策性再贷款,还有一种方式,央行利润支持财政扩张。

  从结构调整的视角看,大方向是“紧信用、宽财政”。我们过去的经济增长过度依赖信贷,带来宏观杠杆率(非政府部门债务/GDP比例)过高、资产泡沫的风险,金融和房地产的过度扩张挤压实体经济,损害资源配置的效率,降低可持续的增长率。在非政府去杠杆的大环境下,政府加杠杆(财政扩张)不仅是逆周期调节,也是经济结构调整的载体和体现。

  总结来讲,宏观政策是一个取舍,需要平衡成本与效益,不存在完美的政策。是否应该保增长取决于怎么保增长,在非政府部门杠杆率已经很高、房地产仍在高位的情况下,如果主要还是靠过去大规模信贷扩张的模式,那是饮鸩止渴,损害未来的经济增长。

  中央经济工作会议提出2020年“宏观杠杆率要稳”,可以说是在经济周期稳增长和金融周期调整之间的平衡,我个人认为中期来看去杠杆的过程并没有结束。由于过去累积的问题,经济存在自发的去杠杆动能,“松货币”降低融资成本、“宽财政”增加政府部门支出,都有利于防止急剧的信用紧缩,实现有序的去杠杆。


作者彭文生系论坛成员,光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家。本文系作者在CF40青年论坛双周内部研讨会118期的发言整理稿,未经许可不得转载。

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