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对于全球金融体系“去杠杆化”的思考
中国金融四十人论坛成员 刘春航 [ 2009-06-25 ] 共有0条点评

  摘要:当前全球金融体系的“去杠杆化”进程已经拉开序幕,正在通过银行体系和资产证券化市场两个渠道显著体现。金融体系“去杠杆化”引发的信贷紧缩、资产价格下跌与实体经济下滑形成相互放大的恶性循环。虽然美欧政府推出了史无前例的救市措施,但有毒资产造成的损失暴露、金融机构资本短缺、批发融资市场冻结、资产证券化市场瘫痪等金融体系的核心问题仍未解决。随着救市投入的不断增加,美国金融市场还出现了明显的“国进民退”和“功能国有化”趋势。

  关键词:金融危机 “去杠杆化” 经济衰退 救市政策


  “去杠杆化”是资产泡沫破裂后,金融体系需要经历的一个必然的、痛苦的过程。在经济上行期间,金融体系的“杠杆化”和实体经济体内的信贷扩张是推动增长和繁荣,甚至滋生泡沫的重要原因;而危机爆发后,金融体系“去杠杆化”伴随的信贷收缩也将持续较长时间,成为抑制实体经济复苏的最主要因素。

  私人部门银行信贷规模占GDP的比例在整个经济周期中的变动遵循一定规律。以上世纪90年代的日本和瑞典为例,在泡沫崩溃之前,日本和瑞典的银行信贷都经历了长时间和大规模的膨胀,占GDP的比例一度上升至100%和140%。危机爆发之后,两国都经历了信贷规模的大幅缩减,信贷规模占GDP的比例都缩减了近四分之一。不同的是瑞典的调整大概在三年内完成,而日本的调整则持续了十多年。以美国2008年GDP水平为基数计算,银行信贷占GDP的比例缩减四分之一意味着信贷规模缩水近4万亿美元。大规模的信贷缩减将成为实体经济复苏的巨大障碍。

  本次金融危机持续一年有余,当前金融体系的“去杠杆化”进程已经拉开序幕,正在通过银行体系和资产证券化市场两个渠道显著体现。各国政府推出了史无前例的救市措施,试图缓和金融领域和实体经济的“去杠杆化”速度和深度,然而,政策能在多大程度上发挥效应仍然难以定论。

一、过去二十年中的“杠杆化”过程

  (一)美国实体经济各部门负债规模快速上升

  在过去的二十年间,包括家庭、企业、政府以及金融机构在内的美国实体经济各部门都经历了快速的信贷膨胀过程(图1)。1977至2008年,四大部门总负债规模从3万亿美元增长到近50万亿美元,增长了近16倍。

  四大部门中家庭和金融机构的负债规模膨胀尤为突出。以住房按揭贷款和消费贷款为主的家庭负债规模从8679亿美元增长到13万亿美元,增长了约14倍,其中住房按揭贷款增长了约16倍。金融机构的负债膨胀速度更快,从1977年的3378亿美元扩张到了2008年底的17.2万亿美元,增长了约50倍。金融机构的负债增长从上世纪90年代中期开始明显加速,美国银行业的平均杠杆率从约17倍快速上升到危机前的25倍[1]。截止到2008年底,家庭部门和金融机构负债分别为当年GDP的97%和121%。与家庭和金融机构相比,企业与政府部门的债务增长速度相对较慢,二十年间分别增长了9.4倍和9.5倍,但也远远超过了同期GDP的增长速度(约6倍)。

  图1 美国各部门负债存量(1997-2008)[2]

 
 
  支撑和推动美国负债快速膨胀的因素是复杂而深刻的。从外部来看,美元货币本位支持下的美国“双逆差”,以及储备美元回流投资美国金融资产的循环机制是美国债务经济形成和膨胀的两大支柱。从内部来看,危机前美国长期实行的宽松货币政策催生了资产泡沫,进而推动家庭和企业部门负债的快速增长;金融机构低成本的信贷供给和放低借贷标准则对债务膨胀起到了推波助澜的作用;同时,持续的减税和大规模的国防支出使美国政府的财政赤字不断刷新历史记录,政府债务规模不断上升。此外,经济发展模式的转变也会影响到美国的负债。上世纪70年代以来,随着美国从工业生产为核心的经济转变为金融化的、以食利主义为主的经济发展模式,美国债务持续扩张,经济泡沫愈演愈烈(William K. Tabb, 2006)。

  (二)金融体系的结构性变化

  金融体系的信贷供给是实体经济杠杆化的支柱,然而,仅靠传统的银行存贷款经营模式并不能支持信贷规模以如此快的速度扩张。在过去的二十年中,以资产证券化、银行盈利和融资模式转型为代表的金融体系结构性变化,使信贷的大规模、低价位的持续供给成为现实。

  资产证券化市场的快速发展是美国金融体系的一大结构性变化。在过去的二十多年中,美国的资产证券化市场规模保持着年均11.3%的高速增长。1985年,与国债等固定收益产品相比,资产证券化产品[3]规模还显得微不足道,到1998年,其数量就一跃超过国债,成为规模最大的固定收益产品,2008年底存量高达11.6万亿美元。因此,如果说总规模达33.5万亿美元的固定收益证券市场是美国资本市场“重头戏”的话,那么资产证券化市场可称为“重中之重”(图2)[4]。

  图2 美国固定收益证券市场组成

  

  伴随着资产证券化市场繁荣的是银行盈利模式和负债结构的变化。在盈利模式方面,银行从传统的存贷款模式转变为低资本消耗型的“发起-分销”(Originate-to-Distribute)模式。作为结构化产品的发起人,银行将住房按揭、助学贷款、杠杆收购等信贷资产结构化处理并出售,从而源源不断地从货币市场和资本市场获取资金。在负债方面,以货币市场和资本市场金融创新为支撑的批发融资(Wholesale Funding)逐渐取代了储蓄存款,成为美欧银行体系最重要的负债来源。上世纪80年代初,储蓄存款占美国银行业负债的比例高达68%,而截止到2008年一季度末,该比例已经降至43%,而以批发融资为主体的各类“管理型负债”(Managed Liabilities)所占比例则高达57%。[5]

  比起传统的存贷款经营模式,“发起-分销”和短借长贷的资产负债结构显然利润更加丰厚:资本消耗水平更低、业务规模扩张不受限制、杠杆率提高带来更高的权益回报率。只要资本市场和货币市场的交易和投资活跃,结构化产品能够顺利出售,那么次级按揭贷款、助学贷款、杠杆收购贷款就能够源源不断地获得流动性支持。金融危机前,在西方国家长期低息政策的作用下,全球金融体系的流动性过剩,大规模、低成本的资金在批发融资市场上连绵不绝。

二、金融危机爆发后银行体系的“去杠杆化”

  银行体系是实体经济主要的融资渠道。背负规模巨大的负债融资缺口、资本金缺口和或有亏损的美欧银行体系,已然处于瘫痪状态。当前有三大因素迫使美欧银行体系进一步减少信贷资产:巨额的损失、市场对杠杆率更为严格的要求以及巨大的批发融资缺口。这三大因素将长期制约美欧金融体系中货币信贷的创造。

  (一)规模巨大的损失暴露导致资本金缺口

  回顾过去的一年,对金融体系损失值的预期不断加码。以IMF对美国金融体系损失的估算为例,其金额从2008年7月的9750亿,上升到2008年10月的1.4万亿,进而提升到了2009年4月的2.7万亿。时至今日,虽然金融机构已经报出了近1万亿美元的损失,但这远非全部,未来金融机构的损失暴露仍将继续。

  IMF最近估算,2007年至2010年,发达国家银行体系的信贷资产减记总规模将达到2.8万亿美元,大概是目前已经报出的资产减记规模的三倍。大规模的资产减记和亏损确认使美欧银行的资本金规模急剧下降。虽然危机爆发至今,银行体系已经获得了大约9000亿美元的资本金注入(其中半数以上来自政府),但资本注入的速度远不能跟上资产负债表的“去杠杆”速度。

  根据IMF估算,美国、欧洲、日本金融体系的债务损失总计将高达4.05万亿美元,其中约2.47万亿的损失将由银行体系承担。这意味着如果将今后两年的损失准备提前到当前,那么美欧银行的有形资本金(TCE)已经消耗殆尽,处于“技术性破产”(technically bankrupt)状态(表1)。资本的严重匮乏意味着西方银行体系非但无法支持实体经济信贷的增长,而且需要大规模削减资产规模,导致信贷供给的大幅萎缩。

  表1 美欧银行损失暴露及资本金水平[6]

单位:亿美元

美国

欧元区

英国

2008年底资本金情况

 

 

 

已报出资产减记

5100

1540

1100

已获得注资

3910

2430

1100

核心资本充足率(Tier 1/RWA

10.4%

7.3%

9.2%

有形资本充足率(TCE/TA

3.7%

2.5%

2.1%

 

情景假设:将未来两年损失准备提前

 

 

 

预计资产减值

5500

7500

2000

核心资本充足率7Tier 1/RWA

6.7%

1.1%

4.7%

有形资本充足率(TCE/TA

0.1%

-0.2%

0.4%


  (二)市场对银行杠杆率要求更加严格

  当前市场对金融机构面临的资本金缺口非常担心,对银行杠杆率的要求也日趋严格。危机爆发后,由于银行的资本充足率并不能很好地反映其损失抵补能力,市场已经不再满足于监管资本充足率的达标,而是集中关注于更具损失抵补能力的资本充足率概念,如有形资本充足率(TCE/TA)。随着资产减记规模攀升对普通股资本的消耗,一些银行不得不将私人和国家持有的优先股转为普通股,以充实有形资本,维护市场的信心。

  未来美欧金融机构降低杠杆率的道路依然漫长。据IMF测算,以2008年底的资本金水平为基准,并把金融机构未来的盈利考虑在内,如果将“去杠杆化”的目标定在危机爆发前的水平,即25倍杠杆率[8],则美欧银行的资本金总缺口为8750亿美元;如果将“去杠杆化”的目标定在上世纪90年代中期的水平,即17倍杠杆率[9],则美欧银行的资本金总缺口高达1.7万亿美元。

  在经济危机日益深化的背景下,未来美欧银行筹集资本金的难度将日益提高。一方面,实体经济的下滑和大规模的救市支出已使各国财政实力每况愈下,再加之美欧国家内部针对救助金融机构的政治压力不断增大,因此未来政府的注资规模将会有限;另一方面,当前市场对金融体系的信心缺失仍然严重,面向私人部门筹资的难度也不断增加。静态估算,如果高达1.7万亿美元的资本金缺口无法弥补,那么银行体系就需要缩减约29万亿美元的资产,大致相当于目前美欧银行总资产的一半。

  (三)规模巨大的批发融资缺口给银行资产负债表带来长期压力

  危机前,美欧银行的批发融资总量高达30.9万亿美元。其中来自货币市场的短期批发融资16.7万亿,主要渠道包括同业拆借、资产抵押商业票据(ABCP)和证券回购等;另外有13.1万亿长期批发融资,主要渠道是发行资产证券化产品和公司债券。危机爆发后,同业拆借、ABCP、证券回购等曾经“具有和现金一样流动性”的货币市场工具先后陷入危机;债券等资本市场融资工具也大幅萎缩,金融机构赖以生存的批发融资市场迅速枯竭。从银行间借贷息差、商业票据市场规模等指标看,批发融资市场的流动性冻结状态在2008年四季度达到了高峰,随后虽有所缓和,但与危机前相比,目前仍然处于紧张状态(表2)。

  表2  银行批发融资渠道紧张状况[10]

 

20071季度

20084季度

20091季度

3个月美元ABCP息差(A1级)(基点)

25

144

102

美国商业票据市场规模(亿美元)

20050

16120

14220

欧元区商业票据市场规模(亿美元)

7560

6470

6870

  由于批发融资市场的冻结,为填补规模巨大的融资缺口,银行被迫大规模出售资产,从而进一步加深资本市场的“恶性循环”。为避免大批银行陷入流动性危机引发的破产倒闭,美欧政府实施了大规模注入流动性的救市政策。截至2009年3月总规模达8.9万亿美元,其中包括发行央行流动性贷款工具(Liquidity Facility)1.95万亿,政府收购资产计划2.53万亿,政府担保债务4.48万亿。这种前所未有的政府“输血”的救市措施虽然在一定程度上缓和了批发融资市场的情况,但是流动性风险远未根除,因为政府注入流动性的规模还不到危机前批发融资需求(30.9万亿美元)的三分之一,规模巨大的融资缺口使银行体系的系统性风险仍然高企。这也正是今年以来,银行间市场流动性持续紧张的原因之一。

  只要批发融资市场仍处于冻结状态,美欧金融市场高度依赖央行和政府“输血”的状态就很难有所改善。未来随着长期债券的到期,银行的融资缺口(图3)还会扩大。IMF估算,22家最大的全球性银行批发融资缺口将从2008年的20.7万亿美元扩大到2011年的25.6万亿美元。这意味着,流动性风险仍然是高悬于美欧银行体系上空的“达摩克利斯之剑”,要生存下去的银行体系只能选择一方面收缩放贷,另一方面继续出售资产。其后果不言而喻,就是程度更深、更加漫长的“去杠杆化”之路。

  图3 银行批发融资缺口(2006-2011)[11]

 
 
  (四)当前美国银行体系已然表现出明显的“去杠杆化”趋势

  从近期的美国资金流量表[12]情况来看,当前美国银行体系的去杠杆化趋势已经相当显著,速度也非常之快。从负债方来看,2009年一季度,美国国内金融机构的借贷规模出现了“大萧条”以来的首度负增长,环比折年增长率为-10.5%。这意味着,如果以此速度继续下滑,金融机构全年的借贷规模将萎缩近1.8万亿美元。从资产方看,一季度美国金融部门的整体放贷规模年化萎缩8400亿美元,下滑速度明显慢于负债规模的萎缩,原因是货币当局的信贷供应大幅增加了7516亿美元。除去货币当局之外的金融机构的信贷供给大幅萎缩了约1.5万亿美元。货币当局大规模的流动性供给并未成功转化为金融机构的信贷,出于避险和应对流动性危机等因素的考虑,商业银行将其积聚在联储的储备金账户上。从2008年二季度到今年一季度,商业银行在美联储的储备金规模从309亿美元快速上升到了7580亿美元。

三、金融危机爆发后资产证券化市场的崩溃

  除银行体系之外,资本市场是美欧金融体系杠杆的另一来源。危机爆发后,资本市场的融资功能也遭受严重打击。一方面,银行体系和资本市场的“去杠杆化”之路形成互为放大器的负反馈循环。未来为了应对流动性问题和资本金短缺,谋求生存,银行还会继续向市场抛售资产,以减轻资产负债表的负担,这将对资本市场上新的融资产生严重的挤出效应。另一方面,资产证券化市场的繁荣基石——商业银行“发起-分销”的盈利模式已然崩溃,证券化市场的重新启动困难重重。

  (一)资产证券化市场的崩溃

  危机爆发后,资产证券化市场的发行遭受重挫,发行量急剧萎缩。与住房按揭相关的证券化产品的需求几乎消失,迫使美联储出手直接购买证券化产品。2008年,美国证券化产品发行总量约1.48万亿,同比骤然下降42.3%,其中,住房抵押证券(MBS)发行量减少7106亿,同比下降35%,商业房地产支持的证券化产品(CMBS)发行量暴跌90%,非住房资产支持证券(ABS)发行量暴跌73%。今年以来,资产证券化市场持续“冰冻”状态,美欧MBS发行量同比继续暴跌40%,CMBS发行基本消失,美国ABS的发行量下跌了80%。

  图4 美国ABS发行者融资量[13]

 

  资产证券化市场的主要投资人是各类金融机构。截止到2006年9月,欧洲CDO产品的最大买家——银行投资份额约为46%,其次为养老基金、保险公司、对冲基金、个人投资者和公司(图5)。资产证券化产品发行的猝然崩溃始于2008年9月。随着金融体系流动性危机的大规模集中爆发,资产证券化产品价格的不断下跌。原来的投资机构成为风险的极度厌恶者,开始躲避各类结构性产品;同时,这些机构自身面临着流动性和资本匮乏等方面的困难,需要尽可能的保持现金储备的充足,对资产证券化产品的投资额急剧下降。

  图5  欧洲结构化产品的投资类型及份额[14]

 
  
  资产证券化市场的崩溃对美欧金融机构“发起-分销”的盈利模式造成严重打击。在“发起-分销”模式下,贷款发放机构的信用风险能够通过贷款出售或信用衍生产品快速的转移或对冲,因此,信贷规模的膨胀受资本金和内部风险管理的约束很小。随着“发起-分销”链条的断裂,金融机构资产负债表左边的长期信贷资产无法转移或实现信用风险对冲,新的银行信贷的发放必然受到影响。

  (二)政府救市对资产证券化市场的刺激作用有限

  为拯救快速萎缩的资产证券化市场,美国财政部出资1000亿美元,美联储提供9000亿美元融资,设立了规模达1万亿美元的定期资产支持证券借款工具(TALF),用于购买消费信贷等相关的资产支持类证券,刺激金融机构的信贷供应,降低企业和家庭部门融资成本。

  从2009年2月运作至今,TALF并未能阻止证券化市场的快速萎缩,证券化产品的价格由于政府介入而上升,反而挤出了自然投资者。美联储大规模购买中长期债券的措施并没有能够有效降低企业和家庭部门的融资成本,“以市场价格在一个已经失灵的市场上配置信贷资源”[15]的做法市场并不认可,投资者纷纷退出,市场价格进一步扭曲。在市场“信任”和“信心”尚未修复的情况下,私人部门的证券化融资成本仍然居高不下(图6)。

  图6 美国资产证券化产品息差居高不下[16]

 

四、金融体系“去杠杆化”和实体经济恶化形成负反馈循环

  金融危机爆发后,金融体系的“去杠杆化”和实体经济的下滑共同形成一个具有放大效应的负反馈循环,导致长时间和深程度的经济衰退(图7)。金融机构清理资产负债表的过程导致信贷紧缩和资产价格下跌,使家庭和企业部门的融资难度及成本不断提高(表3)、借贷能力不断下降,进而造成宏观经济的需求下滑和家庭部门的信用恶化。随着实体经济的下滑,金融体系的坏账还会不断增加,从而使金融体系的“去杠杆化”程度进一步加深。

  图7  金融体系“去杠杆化”和实体经济恶化的负反馈循环

 

  表3 企业部门融资成本居高不下

单位:基点

20071季度

20084季度

20091季度

美国投资级公司债息差

90

604

545

欧元区投资级公司债息差

47

397

413

英国投资级公司债息差

78

492

570

日本投资级公司债息差

20

86

104

  金融危机已经给美国消费者造成沉重打击。从2007年底到今年一季度末,股票和房地产价格的大幅下跌导致美国家庭部门资产规模大幅缩水12.4万亿美元[17],从76.9万亿降至64.5万亿美元。随着实体经济的下滑,企业开始大规模的减薪裁员,美国失业率快速攀升,今年5月达到9.36%。财富效应的萎缩和当期可支配收入的降低使美国居民的消费能力和消费意愿都出现大幅下滑。从2008年四季度开始,家庭部门信贷开始呈现负增长,今年1季度环比折年率为-1.1%,其中住房按揭为零增长,消费信贷则大幅下滑3.5%。危机之后,美国以借贷为支撑的消费经济模式将难以为继。

五、政府的救市措施

  在银行体系丧失借贷能力,资本市场融资渠道纷纷冻结的情况下,美联储、财政部等公布了一系列金融稳定计划,旨在确保美国大型金融机构在未来经济形势进一步恶化的情况下,具有足够的资本金弥补损失,同时恢复金融市场的信心,刺激信贷供应。具体包括以下几个方面:一是注入流动性,实施量化宽松,如美联储直接参与购买消费信贷等相关的资产支持类证券。二是对银行进行压力测试,评估银行的资产负债表状况,多渠道补充资本金。三是与私人机构共同成立最大规模达1万亿美元的公共私人投资基金(PPIP),以购买金融机构的问题资产。四是实施房屋抵押贷款还贷补贴方案,以帮助陷入困境的房主,减少房屋止赎数量。以上措施投入了规模巨大的公共资源,然而,救市措施能在多大程度上发挥效应仍然难以定论。

  随着救市投入的不断加码,美国金融市场出现了明显的“国进民退”趋势。一方面,联邦和州政府取代了家庭和企业,成为新增信贷的主要需求方;另一方面,美联储取代了金融机构,成为新增信贷的主要供给方。虽然美国政府尽量避免大规模的持有金融机构股权,防止出现“金融机构国有化”,但事实上,美国金融体系已然“功能国有化”,因为政府同时充当了金融市场上最主要的供给者和需求者,成为支撑信贷规模的唯一增长源(图8)。

  图8 美国信贷供求构成(2009年1季度流量折年)

 

 
  (一)刺激性货币政策使美欧央行资产负债表质量恶化和规模膨胀

  表4 金融危机中各国央行货币政策一览

央行货币政策

目标

已经实施的中央银行

对常规货币政策的技术性修改

 

 

放松对公开市场操作抵押物、交易对手资格、以及条款方面的限制

确保央行能够在标准抵押物不足时,仍然能够持续向货币市场注入流动性

绝大多数发达国家和一些新兴市场国家央行

向银行间市场无限量供应流动性

解决银行间市场的流动性危机

大多数发达国家央行

 

 

 

流动性宽松(Liquidity Easing

 

 

用央行的优质证券(如国债)置换银行持有的低流动性证券

支持证券回购等资产抵押交易

美联储、英格兰银行

央行间、央行与商业银行间签署货币互换协议

解决银行体系内的外汇流动性危机

美联储与14家央行、中国等一些新兴市场国家之间

国内市场的外汇供应

支持贸易等实体经济部门的用汇需求

一些新兴市场国家央行

危机中的“非常规”货币政策(Unconventional Measures):

 

 

信贷宽松(Credit Easing

 

 

直接购买私人部门证券

支持住房按揭和房地产市场,重新启动资产证券化市场的发行

美联储、英格兰银行、日本央行

直接向借贷双方直接提供流动性

对居民和企业部门提供信贷支持

美联储、日本央行

 

 

 

量化宽松(Quantitative Easing

 

 

直接购买政府发行或政府担保的证券

提供长期融资来源,降低长期收益曲线

美联储、英格兰银行、日本央行和一些新兴市场国家央行

  金融危机爆发以来,全球主要央行实施了一系列的刺激性货币政策。其中既有对公开市场操作等传统货币政策工具条件和数量的放松(Liquidity Easing),亦有直接插手货币信贷创造的“非常规”货币政策,如信贷宽松(Credit Easing)和量化宽松(Quantitative Easing)。这些政策的实施使央行资产负债表产生两大变化:质量恶化和规模膨胀。一方面,央行降低了在公开市场操作中对抵押物的质量要求,购买和置换银行体系的不良资产导致央行资产质量迅速恶化;另一方面,为刺激和支持实体经济的借贷行为,央行直接参与资产证券化市场买卖,购买中长期债券,导致央行负债的快速膨胀。2007年底至今年一季度末,美联储资产规模从9513亿美元迅速增长到约2.1万亿美元[18],膨胀了一倍多。

  央行的非常规货币政策虽然短期内为金融体系进行了“止血”和“输血”,同时也埋下了长期的隐患。其一,随着央行负债的非常规性膨胀,市场对通货膨胀的预期也在抬头,对美元贬值的预期则不断加强,2009年上半年,石油、黄金等大宗商品价格都出现强劲反弹。其二,央行持有资产质量的恶化将导致未来货币政策操作灵活性和有效性的丧失。未来一旦通货膨胀抬头,美联储回收流动性的操作和能力都令人担心。其三,目前美欧央行实施的非常规货币政策已经将货币政策与财政政策的目标混为一谈,所谓的“货币政策独立性”受到侵害,使央行的市场公信力受损,也为其未来控制通胀增添了障碍。

  (二)压力测试短期内增强了市场信心,长期看危机四伏

  5月8日,美联储公布了针对美国19家规模最大银行的“压力测试”的最终结果,判定美国银行等10家银行需要筹募总额达746亿美元的资本金,摩根大通等九家银行顺利“过关”,无需另行筹措资本金。与通常的压力测试低调执行的方式不同,本次压力测试一直是媒体和市场高度关注的新闻事件,成为奥巴马政府发动的一项旨在为市场灌输信心的宣传攻势,最终的测试结果远远好于预期。

  尽管压力测试在短期内缓解了投资人对于最大银行破产的担忧,但市场仍有众多质疑之声。首先,压力测试损失额估计过于乐观。压力测试的情景假设在今年2月制定,时至今日,经济环境的恶化速度已经超过了当初的最悲观假设。其次,测试过程中的讨价还价使其可信度大大下降。美联储4月曾经把压力测试初步结果通知银行。美国银行、花旗和富国等银行都认为增资金额太大并强烈抗议,最终公布的测试结果因此有了大幅调整。其三,美国政府在压力测试的全过程努力的操纵市场预期,使压力测试成为了一个“政治色彩”很浓的事件,目的则是获得正面的市场反应,帮助银行获取私人部门投资。随着实体经济的继续下滑,压力测试的漏洞一旦暴露,市场信心可能再次遭受冲击,并可能对政府的政治公信力造成影响,救市将更为困难。

  (三)PPIP计划矛盾重重

  旨在处理金融机构资产负债表中的问题资产(Toxic Asset)的公共私人投资基金(PPIP)是奥巴马政府金融稳定计划中相当关键的一环。只有拥有了相对干净的资产负债表,金融体系才能吸引私人资本进入,批发融资市场才能真正解冻。目前该计划面临的挑战重重,最困难的是定价问题。过高的定价将会损害纳税人利益,必然遭致国会反对;过低的定价则很难被持有问题资产的银行所接受。此外,随着PPIP计划的实施和问题资产价格的确定,金融机构资产负债表将逐渐透明化,如果定价过低,盯市计价(Mark-to-Market)可能导致更多金融机构资不抵债,市场信心可能会进一步遭受打击。

  事实上,PPIP计划中对私人投资者高达十多倍的高杠杆补贴已经引起了强烈争议,投资盈利的公平性可能受到民众及国会的挑战;而另一方面,有了AIG奖金事件中政府立法改变游戏规则的先例,投资者对PPIP计划的优厚条件也抱有疑虑,不敢轻易进入。在重重矛盾之下,PPIP计划很有可能演变成为披着市场外衣的一项政治工程。

  结束语

  在很大程度上,金融体系“去杠杆化”的方式、程度和持续时间决定了“金融市场何时能够回稳”,“实体经济是否能够复苏”等当前我们最关注问题的答案。虽然各国政府投入了史无前例的资源和努力来挽救金融市场和实体经济,但是我们看到,有毒资产造成的损失暴露、金融机构资本短缺、批发融资市场冻结、资产证券化市场瘫痪等金融体系的核心问题仍未解决,金融体系“去杠杆化”与实体经济下滑的负反馈循环仍在继续,走出危机的路似乎还很漫长。

注:
[1]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, Chapter 1, p34
[2]数据来源:Flow of Funds Accounts of United States, March 2009
[3]本文中的所指的资产证券化产品包括:以按揭贷款为基础资产池的各类MBS;以信用卡、汽车、学生贷款等各种资产为支持的ABS;以及以MBS、ABS等初级结构化产品,高收益的债券、新兴市场公司债券或国债、杠杆贷款等支持的CDO。
[4]美国的资本市场有两大组成部分:当前规模约为33.5万亿的固定收益证券市场和总市值约为11万亿美元的股票市场,数据来自SIFMA(Securities Industry and Finance Market Associate)统计报告:http://www.sifma.org/research
[5]数据来源:IMF, Global Financial Stability Report, October 2008
[6]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, Chapter 1, p34
[7]Tier 1指核心资本;RWA(Risk Weighted Asset)指风险加权资产;TCE(Tangible Common Equity)是有形普通股东权益,等于股东权益减去优先股和无形资产;TA(Tangible Asset)是有形资产,等于总资产减去无形资产
[8]相当于TCE/TA = 4%。
[9]相当于TCE/TA = 6%。
[10]数据来源:Bloomberg
[11]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009, Chapter 1, p39
[12]Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table D2, F1, L109
[13]图中数据为季度流量折年数,来自Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table F3
[14]数据来源: BMA(美国债券市场协会)调研报告(2006年9月),http://www.sifma.org
[15]IMF, Global Financial Stability Report, April 2009,Chapter 1, P42
[16]数据来源:IMF, Global Financial Stability Report, April 2009
[17]Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table B100
[18]Flow of Funds Accounts of United States, June 2009, Table L108

参考文献:

[1] Federal Reserve Statistical Release, Flow of Funds Accounts of United States, March 2009
[2] IMF, Global Financial Stability Report, October 2008, Chapter 1
[3] IMF, Global Financial Stability Report, April 2009,Chapter 1
[4] SIFMA, Outstanding U.S. Bond Market Debt, December 2008, http://www.sifma.org/research
[5] William K. Tabb, Trouble Debt and Bubble, Monthly Review, May 2006

(本文由作者与中国银监会研究局博士后工作站研究人员刘丽娜合作完成)


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