金融四十人论坛——中国金融中坚智库
主页 >学术交流 >密报 >资产价格与通货膨胀预期的关系
字体大小[] [] []
资产价格与通货膨胀预期的关系
中国金融四十人论坛成员 张健华 [ 2009-08-06 ] 共有0条点评

  一、理论研究进展

  (一)资产价格、通货膨胀和货币政策相关问题的理论研究逻辑

  从资产价格变化是否能反映未来通货膨胀预期,直接导出货币政策是否应干预资产价格。如果能反映通胀预期,则目前的CPI指数中应加入资产价格指数,得到一个广义通货膨胀指数,货币政策直接盯住广义通胀指数;如果不能,货币政策只能关注而不能干预资产价格。

  (二)资产价格波动影响通货膨胀预期的理论研究进展

  1、研究结论

  两种观点:一种是资产价格能反映未来通胀预期,并且房地产价格相对股票价格更能反映未来物价变化趋势;另一种是资产价格不能反映未来通胀预期,即使有也是不稳定的。目前西方主流观点是后者,政策含义是货币政策只能关注而不能干预资产价格。

  2、具体研究进展

  问题的由来

  1973年 Alchian和Klein在《通货膨胀测量的一项修正》中提出了跨期生活成本指数(the intertemporal cost of living index,ICLI),认为家庭部门或消费者并不仅仅是在当时的收入和价格基础上消费,而是基于对未来收入的预期及各个时点上的价格,达到消费效用最大化。常规通货膨胀指标主要反映过去物价的变化情况,无法反映未来通货膨胀环境变化,而资产价格是个较好的替代指标,能起到预测未来通胀的作用。据此建立了广义通货膨胀指标  ,其中  为常规通货膨胀指数, 为其权重, 为资产价格指数。

  后来的理论发展和争论:支持资产价格能反映未来通胀预期的观点

  (1)Smets(1997)发展了一个简单的结构模型,阐明了为什么非预期到的资产价格变动可以影响通货膨胀预期的两条理由:一是资产价格变化可以直接影响总需求。二是资产价格强烈地受到未来的预期回报的影响,而未来的预期回报则分别受到未来经济景气、通货膨胀与货币政策预期的影响。因此,即使资产价格对总需求的影响是有限的,它们还是包含有关于现在与未来的经济情形的有用信息。这些信息将被用于改善通货膨胀的预测,而货币政策的方向正是基于这些预测确定的。

  (2)Kent和Lowe(1997)也提供了一个简单的模型,认为资产价格的膨胀会导致未来商品与服务价格上涨的预期。这一效应的传导渠道有很多种,最为常见的是资产价格上涨的财富效应导致消费的增长,于是通货膨胀的压力就会增加。如果迅速增长的资产价格使得私人部门预期未来的商品与服务的价格上涨,其反馈效应就会导致实际通货膨胀增加。

  (3)美联储开发了用于美国经济政策分析与预测的FRB/US结构模型。该结构模型揭示了股票风险升水变化的效应,并认为这种变动不受利率或其他基本因素变化的影响。该研究发现这种股票风险升水的恒常上升,一开始就造成股市财富下降20%的影响,并考虑了两种对照的情形:(1)美联储维持联邦基金利率不变;(2)美联储追随泰勒规则。他们的模拟结论是:在第一种情形下,3年后的通货膨胀下降0.4%、GDP下降1.2%;在第二种情形下,3年后的联邦基金利率将会下降0.4%以抵消股市财富效应对通货膨胀冲击的影响,此时GDP只下降0.3%。

  (4)英格兰银行的货币政策委员会(简称MPC)考虑了资产价格外生变化的潜在影响(这种资产价格的变化可以被视为隐性风险升水或泡沫破裂的贡献)。该模型的结论是:资产价格的变动对通货膨胀的预测有着显著的影响,在汇率、股价、房地产价三个不同的资产价格中,汇率的变动对通货膨胀的影响最大,而且房地产价格的变化比起股价的变化对通货膨胀的影响更大。 

  后来的理论发展和争论:反对资产价格能反映未来通胀预期的观点

  (1)Filardo(2000)认为资产价格膨胀与消费物价上涨之间有关系,但其关系并不精确。原因有二:一是房地产价格与股价并非完全可靠的指示器,是因为这些价格并非Alchian和Klein理论建议的理想替代品,Alchian和Klein理论建议的最佳替代品是消费者持有的全部资产的综合指数。二是房地产价格与股价可以因一些与通货膨胀预期无关的因素发生变化,如投资者的风险偏好与公司收入预期的改善都会影响股价。Filardo(2001)还表示,即使资产价格包含关于通货膨胀与产出的信息,但是在利率波动方面的成本太高以致于货币当局大都漠视这些信息。

  表1  理论研究结论总揽

 

  二、实证研究进展

  (一)实证研究结论思路

  分为两类,一类是研究资产价格与通货膨胀的相关性,另一类是研究资产价格是否有助于预测未来通货膨胀。

  (二)实证研究结论

  1、相关性研究结论:股票价格与通货膨胀指数负相关,且相关系数小;房地产价格与通货膨胀指数正相关,且相关系数较大

  根据费雪(Fisher)在1930年的《利率理论》中提出的“费雪效应”假说,名义资产收益率等于预期通货膨胀率加上实际资产收益率,名义资产收益率与通货膨胀率是同步变动的(move one for one),实际资产收益率不受物价水平变化的影响,因此投资股票等资产可以弥补通货膨胀带来的货币购买力损失。对“费雪效应”假说的后续检验和研究,大致有四种不同的结论:股票收益率与通货膨胀率之间具有负相关、正相关[1]、无关[2]和不确定性关系[3]。其中,第一种研究结论占主体。如许多学者对战后美国以及其他工业国家的实证检验表明,实际股票收益率与通货膨胀率之间存在明显的负相关关系[4],并不支持费雪的观点,据此提出了“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”(the stock return-inflation puzzle)。在国内,也有学者对我国不同时期的股票收益率与通货膨胀率的关系进行了相关研究,如刘金全、王风云(2004),肖才林(2006)等。他们的研究结论基本一致,认为我国股票收益率与通货膨胀率之间存在负相关关系。

  在解释股票收益率与通货膨胀率关系的过程中,各国学者进行了不同的理论尝试。如对“股票收益率与通货膨胀率关系悖论”的解释,出现了三种代表性的假说理论,即Fama(1981)的“代理效应”假说(The proxy effect hypothesis)[5],Modigliani和Cohn(1979)提出的通货膨胀幻觉(Money illusion)[6],由Tobin(1958)提出,然后经Cornell(1983)进一步发展的风险溢价假说(The Risk Premium Hypothesis)[7]。与此同时,许多学者还从需求和供给冲击角度来解释股票收益率与通货膨胀率的关系,认为两者之间既可以是正相关,也可以是负相关,具体取决于通货膨胀的推动力来源及其相对重要性,如果通货膨胀率上升的动力来自供给冲击(如实际产出),那么股票收益率与通货膨胀率负相关;如果上升动力来自需求冲击(如货币),那么两者正相关[8]。

  Filardo(2000)分别对美国的股票和房地产价格与未来通货膨胀的相关性进行了检验,结果见表2。实证结论证明:(1)房地产价格指数与1年后的核心消费者价格指数的相关性为21%,与3年后的达到近40%,表明房地产价格变化在一定程度上反映未来消费价格的变化趋势;(2)股票价格不仅与消费者价格负相关,而且相关性很低。

  表2  资产价格和通货膨胀变化之间的相关性

 
  资料来源:Andrew J. Filardo(2000), “asset prices and monetary policy”, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, 3nd Quarter.

  2、资产价格是否有助于对未来通货膨胀的预期:从股票价格变化很难预期到未来消费价格的变化,房地产价格在一定程度上有助于对未来通胀的预期
   
  Filardo(2000)的研究结论表明:房地产价格变化与1至3年后的消费物价变化之间的相关性为20%至30%,而股票价格与物价的相关性很低。

  表3  房地产价格和股票价格是否有助于对未来通货膨胀的预期

 
  资料来源:Andrew J. Filardo(2000), “asset prices and monetary policy”, Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, 3nd Quarter.

  其他相关研究成果见表4。

  表4  资产价格是否对未来通货膨胀有预测力

 

  三、中国的实际情况

  (一)资产价格与通货膨胀的相关性研究

  结论:股票价格与通货膨胀负相关,房地产价格与通货膨胀正相关

  表5  股票价格与通货膨胀相关性

 

  房地产价格与CPI关系:同步波动趋势明显
 
  图1 房地产价格(同比)与CPI

 
 
  图2  房地产价格(环比)与CPI

 

  (二)股价、房地产价格和通货膨胀的轮动变化

  资产价格上扬往往是通货膨胀的前奏曲,一般发生于通胀预期已出现,但实际物价上涨尚未出现之际,投资者为规避未来通胀风险而购买资产,资产类别中最灵活易变的价格——股价通常首先上扬,随后通胀预期促使购房需求提前预支,推高楼价;之后,财富效应和买房后关联支出推动消费,导致物价上涨。通常只有等物价上升出现之后,货币当局才认为通胀到来,届时就会开始收紧流动性,货币由宽松变成收紧,最终促使资产价格下降。

  图3表明,我国2005-2008年历史上股价、楼价和CPI存在轮动现象。股票价格在2005年5月达到最低点1060.74点,房地产价格的低点出现在2006年3月的105.4,CPI最低点为2006年3月的100.8,而股价、房价和CPI的最高点依次出现在2007年10月的5954.8、2008年1月的111.3和2008年2月的108.7。
 
  图3  股价、房地产价格和通货膨胀的轮动

 

注:

[1]Firth(1979)、Gultekin(1983)、Barnes et al(1999)、Khil和Lee(2000)、Crosby(2001)和Choudhry(2001)的研究结论表明,一些国家尤其是在高通货膨胀国家,股票收益率与通货膨胀率之间是一种正相关关系,他们的实证检验结果支持了费雪的论断。
[2]Shiller和Beltratti(1992),Campbell和Ammer(1993)发现股票收益率与通货膨胀并没有相关性,Rapach(2002)利用King和Watson(1997)检验经济变量之间是否具有长期中性关系的方法,发现16个工业化国家的股票收益率与通货膨胀率在长期内并没有负相关关系。
[3]Hess和Lee(1999)提出股票收益率与未预期通货膨胀率的关系具有不确定性,两者之间既可以是正相关,也可以是负相关。
[4]如Nelson(1976),Bodie(1976),Jaffe和Mandelker(1976),Fama和Schwert(1977),Fama(1981),Geske和Roll(1983),Danthine和Donaldson(1986),Stulz(1986),Kaul(1990),Marshall(1992),Boudoukh et al.(1994),Balduzzi(1995),Bakshi和Chen(1996),Gallagher和Taylor(2002),Kim(2003)都证明了两者之间的负相关关系。
[5]与传统的菲利普斯曲线和蒙代尔-托宾假说(Mundell-Tobin hypothesis)相反,Fama认为通货膨胀率与实际经济活动负相关,而实际经济活动与股票收益率正相关,从而股票收益率与通货膨胀率负相关。
[6]Modigliani和Cohn认为,在通货膨胀水平变化期间,股票投资者没有正确认识到通货膨胀对名义股息增长率的影响,而仍然以历史的名义股息增长率来评估股价,结果导致通货膨胀率提高时,股价被低估,而在通货膨胀率降低时,股价却被高估,从而使股票收益率与通货膨胀率反向波动。
[7]该假说认为,较高的通货膨胀率增加了收益的不确定性,投资者提高投资资产的风险水平,导致风险溢价增加,从而提高折现率水平,未来现金流折现值减少,股价收益率降低,造成股票收益率与通货膨胀率之间的负向相关。
[8]Danthine和Donaldson(1986)构建的理性预期均衡模型证明,股票收益率与通货膨胀率的负相关关系源自于非货币因素如实际产出冲击,Stulz(1986)和Marshall(1992)的研究也支持了上述结论。在实证分析方面,Hess和Lee(1999)对二战前和二战后美国、英国、日本和德国实践的检验表明,股票收益率与通货膨胀率的正负关系随时间而变化,在二战前上述国家需求冲击相对更重要,两者正相关,而二战后供给冲击相对更重要,两者负相关。Gallagher和Taylor(2002)对美国1957-1997年实践的检验也得到了相同的结论。


[打印]
[发送给朋友]
[放入收藏夹]
[复制地址]
相关点评 (共 0 条) 更多点评>>
我也说两句:[所发表的评论仅代表个人观点,与本网站无关] 更多点评>>

字数少于500
用户名: 密码: 匿名
高级
最新文章
近期金融数据包含了... [ 张 涛 ]
“去杠杆”之后 [ 伍戈 等 ]
中小银行风险处置无... [ 刘晓春 ]
让历史照亮未来 [ 高善文 ]
区块链在金融领域应... [ 张志军 ]
预见经济:11月 [ 伍戈 ]
经济周期消失了?... [ 徐奇渊 ]
把握绿色发展机遇 ... [ Adair Turner ]
最热文章
预见经济:10月 [ 伍戈 ]
近期金融数据包含了... [ 张 涛 ]
债务的边界——2019... [ 中国金融四十人·青年论坛课题组 ]
落实国资划转社保决... [ 高善文 ]
滞胀不纠结 [ 伍戈 ]
A股的“聪明钱”—... [ 徐高 ]
金融开放需要“双支... [ 黄益平 ]
从跨境视角说说数字... [ 孙天琦 ]

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-58297189)

联系我们:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦208室 010-58297189   邮箱:cf40@188.com