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资产价格、物价水平及通货膨胀
中国金融四十人论坛监事长 李伏安 [ 2009-08-28 ] 共有0条点评

前言

  众所周知,日本是彻底地遭受了泡沫危机洗礼、具有代表性的亚洲国家。日本作为世界第二大经济体的亚洲国家,其经济发展和政策制定必然会给我国的相关政策制定带来启示,形成历史借鉴。因此,本文主要就日本泡沫经济形成到泡沫崩溃,针对资产价格波动所采取的金融政策及其与物价水平之间的关联进行探讨、总结。关于资产价格这一指标在宏观经济政策制定的重要性及其与物价水平的关系,根据日本银行法第2条“日本银行需通过物价的稳定使得国民经济得以稳定发展为根本政策制定和运行理念”为据,得以明确。因此,我们认为央行对于资产价格和处理资产价格泡沫的对策,不应直接实施对于资产价格调节的政策手段,而需要通过间接逐步推进的手段,实现持续的物价稳定以达到国民经济平稳发展的目标。

  本文中论及的物价稳定并非指达到特定指数的机械性稳定即统计上的物价稳定,而是实现以持续的经济增长作为前提条件的宏观经济环境的稳定,即持续的物价长期总体水平稳定。从日本80年代后期泡沫经济的经验来看,统计显示的物价增长率虽然比较稳定,但是这期间,由于持续低利率的预期形成,导致对未来经济主体的上升预期加强。为平衡经济发展的稳定和效率,滞胀却成为稳定预期。金融政策对于维持将来的资产和物价水平稳定的预期最为重要,如何以持续的物价稳定为目标,达成经济主体的物价波动的稳定预期是本文论述的关键。

  本文首先主要是探寻资产价格变动和宏观经济活动的关系,通过整理资产价格和物价指数的关系,针对资产价格变动对于实体经济活动的影响机制进行探讨,并且指出相对于资产价格上升时的冲击性,资产价格下降时呈现了非对称的巨大冲击。然后,对于资产价格波动和金融政策关系,基于泰勒法则的考虑方法,以日本的实际经验,提出预防的政策运行的可能性对策。最后,在一些特殊变化如情报通信技术革新等的环境下,考虑泡沫化的资产价格上升政策应对,金融政策应以持续的经济增长为前提条件,应同时兼顾物价稳定和金融体系的安全,并结合我国当前经济金融环境,提出的政策建议和实施途径。

概论

  回顾日本在战后的资产价格和一般物价的变动及宏观供求关系,可以考察金融政策的运用,如何成为资产价格的变动因素。图1中包含,作为资产价格指标的股票价格和房地产价格,作为一般物价水平指标CPI,国内的WPI (Wholesale Price Index),作为供求环境指标的实际GDP成长率,完全失业率指标的时间序列。

图1 资产价格和一般物价,供求环境[1]

  

 
   
 
    
  从图1我们可以看到,日本的资产价格变动经历了3次大的上升过程。①50年代后期的岩户景气;②从1970年初的列岛改造热潮到第一次石油危机;③80年代后期的平成景气。

  首先,在高度成长期的岩户景气时期,资产价格大幅上升的同时,物价面上,批发价格(WPI)呈现稳定的态势,但是消费者物价上升,这被称为生产性的通胀。但是,该时期的年经济增长率超过了10%,所以这个时期的资产价格上升反映了实体经济整体向上的局面。

  其次,从列岛改造热潮到第一次石油危机为止,资产价格先大幅上升,流动性过剩和原油价格高腾,一般物价水平也大幅度上升。实体经济的高度增长迎来了终结之时。最后,平成景气时期,一般物价水平平稳推移,但经济增长率上升,资产价格大幅度上升,此时被称为泡沫期,

  由此看来,资产价格虽然大幅上升,但是实体经济和物价水平呈现了不同的波动状态。不同程度地给日本经济带来损失。70年代前期和80年代后期,列岛改造热潮使得日本成为经济大国的预期形成,形成了较强的景气预期。因此在金融政策的运行面上,就形成了流动性的过剩供给和低利息率的维持预期。

一、资产价格波动和宏观经济活动

  资产价格指标作为政策目标的指标之一,或者作为市场信号变量具有特殊的意义,关键需考察资产价格波动通过什么样的机制对实体经济活动产生影响。

  1,物价指数中资产价格因素的纳入问题

  将资产价格独立于物价进行分析是不妥当的,应该对物价指数之中的资产价格因素进行分析。构筑物价指数时,通常不是直接将资产价格包含进去。一般物价指数为具有代表性的消费者消费活动中的财富和服务,在各个时点购入成本的变动。因此,资产价格作为已生产出的财富和服务的价值,如果不纳入进物价水平指标中,该指标就是不完整的。例如,不是将资产比如自己的房产本身的价格纳入物价指数之中,而是将租金纳入物价指数里,如果房产本身的资产价格也计入物价指数的话,就等于重复记入同一要素了。

  资产价格变动的物价指数概念由Alchian和Klein[1973]提出,称为不同时点的生活费指数(intertemporal cost of living index,ICLI)。这个概念是将资产价格作为市场信号变量而纳入进物价指标,是对物价指标进行动态扩展的方法。生产所得和基于各时点的价格预期为基础的消费活动代替传统的物价指数[2]。这样资产价格可以作为为将来提供财富和服务的价格动向预期的替代变量进行考虑。

  ICLI是个极为抽象的概念,考虑将动态的要素纳入进物价指数,我们利用动态均衡价格指数(dynamic equilibrium price index, DEPI)。ICLI由物价指数 和资产价格 的几何加重平均构成。
          (1)
   为现在的财富和服务的比重参数, 为时间选好率。

  图2 DEPI的推移[3]

 
 
  由上图我们可以看到,除了60年代后期,70年代前期,80年代后期,DEPI和物价水平呈现较大的偏离。特别是在80年代后期更为显著。以DEPI的视角来看,物价水平在80年代后期,通胀的压力在进入90年代后,通货紧缩被过低的评价了。

  DEPI的这种考虑资产价格作为市场信号来实现物价指数的动态扩张方法在理论上的完整性很高,但是在实际运用上会产生很大的问题。首先,资产价格会受到除了将来的财富和服务价格的上升预期以外其他因素的影响,资产价格的变化不一定会导致将来时点的财富和服务价格的变动。比如,由于技术的进步,较容易建设摩天大楼,土地的预期使用性增强了,地价会上升。同等面积的土地上,可能建设办公商务楼。将来的房租价格不一定会上升。但是以DEPI的计算方法,物价指数和资产价格统合后纳入进了物价指标,由于技术变化,资产价格和物价的相对价格发生变化,容易造成通胀的错觉。也容易产生由于地价上升而产生生产性上涨的幻想。地价高腾的预期本身会产生投机的话,资产价格和实体经济偏离的可能性就出现了,也就是泡沫。另外,资产价格也受风险溢价左右,市场参与者的构成会随着对于风险的回避度的下降而增加,对于将来的不确定性的降低也会使资产价格上升。

  另一个问题在于资产价格所占比例在现实中是否适当?理论上,反映经济主体的时间偏好来反映资产价格所占比例,当前物价水平的比例为0.01到0.03。这一比例仅在当前的物价水平变化较小的时候适用,如果当前的物价水平波动很大,会因为其所占比例过小,而此时资产价格变动若较稳定,物价指数只会显示出可以忽略的变动。

  2, 资产价格变动和实体经济活动

  决定资产价格的理论框架为收益还原模型的话,资产价格为关于该资产到将来所产生的收益进行换算的现在价值相等。如果以企业利润为最大化的条件,企业的边际收益和资产的边际生产性相等。因此,资产的边际收益为MPK,名义利率为r,期待通胀率为 ,实质资产价格为q/p,
          (2)

  资产的实际收益预期和实际利息率的预期是决定资产价格变动的要因。

  如果资产价格和实体经济水平相一致,各种资产和实体经济活动呈现整合的形态,资产价格波动的信息可以有效率的加以利用。如果资产价格沿着实体经济的波动而波动,资产价格的变动因素在金融政策的决策上不存在很大的问题。但是资产价格屡屡和实体经济偏离。一般上把资产价格和实体经济偏离的状态称为泡沫。投资家的预期形成导致持续的泡沫。广义的泡沫是投资家们过度乐观的期待资产的边际收益而生成的。但是投资家如果对于边际收益没有持有过度的乐观预期的话也会使泡沫存续。这被称为狭义的泡沫。也就是资产价格先高于实体经济水平,资产价格先呈现不断上升,一直持续到被抛卖而下降。和其他资产的套利关系成立且能够确保收益率的话,投资者得出这样的判断也会使资产价格上升。但是对于边际收益的过度乐观的预期随时会崩溃,因为超越实体经济的资产价格上升是很难持续的,因此,资产价格如果包含泡沫的要素的情况,对于资产价格的水平的调整是必须的。

  包含泡沫因素的资产价格的上升和下降,主要会产生:①资产效果对消费的影响,②伴随着抵押价值和纯资产价值的波动,外部资金调配的溢价变化对于投资的影响,也会对实体经济产生影响。因此,在资产价格上升的过程中,如果存在泡沫,即便对于制造景气起到积极的作用,如果对于实体经济产生的危害没有意识到,从所得分配的影响和社会公正的角度来看是有危害的。比如,日本的泡沫经济期,资产价格上升,尤其是地价上升。虽然泡沫经济会使支出面的资产效果变大,但是通胀的风险加剧。面对资产价格上升,政策运用上的警戒信号并没有引起央行重视,因为当时日本银行对于泡沫给实体经济的冲击和对于金融体系的冲击以及泡沫后给实体经济和金融体系的破坏没有深刻意识到。

  3,资产价格上升和下降对于宏观经济的影响呈现非对称性

  资产价格变动对于宏观经济活动的影响,在资产价格上升和下降的时候对于宏观经济的影响是非对称性的;而且,泡沫持续期间和破灭后的调整时间长短对实体经济的冲击也很不一样[4]。

  资产价格在下降的过程中,对于宏观经济的非对称影响有如下几点考虑:①资产价格变动的效果对于消费的影响;②通过外部资金调配溢价的变动对投资的影响,对金融体系带来巨大的负担从而对投资产生影响。资产价格大幅下降,经济主体的担保价值,当前价格下降,资产负债表被迫调整,金融体系中不良债权增加,外部资金调配溢价扩大。在这一过程中,债务者很难返还债务的同时,债权者债务不能履行的风险增大。这样债权者和债务者的借贷行为会萎缩,总需求会收缩[5],结果是资产价格下降,金融体系的健全性受到破坏,金融中介能力低下,宏观经济收缩。

  因此对于资产负债表的调整机制,自己资本的预期风险和对于损失的准备就显得格外重要。泡沫崩溃后,资产价格下降,担保价值下降,同时自己资本大幅减少,金融机构,企业和个人倒闭或者破产的可能性增大。因此,自己资本减少的经济主体对于风险的负担需要慎重面对。自己资本没有减少,贸易对手方的自己资本如果减少的话,也要慎重进行贸易活动。该点是资产价格上升和下降对于宏观经济的影响呈现非对称性的主要特征。

  资产价格波动对于实体经济活动和物价波动的影响通过金融体系,效果会变大。特别是,资产价格上升的过程中,各种资产购入的原因,金融中介机关的信用供给的成本很大。这样的资产基于泡沫期定价而做出的支出行为,泡沫崩溃后被利用的可能性很小。作为其他用途被再利用的话,经济上的价值大大降低。短期内企业和家庭的支出活动会受到抑制,总需求缩小,中长期来看,资产形成减少导致总供给或者潜在的GDP水平下降。

  从上面的论述来看,金融体系稳定是持续的物价稳定和与之并行的经济的可持续发展不可欠缺的条件。这个论点解释了资产价格变动和金融体系稳定性的关系。资产价格的波动会通过信用创造的过程,对于金融体系的稳定性产生很大的影响。这样最终,对于经济活动也会产生很大的影响。因此,资产价格波动的意义对于评价预期是否持续至关重要。

二、资产价格变动和金融政策

  1, 基于泰勒法则的潜在通胀压力的对策

  为了实现持续的物价稳定,对于泡沫性的资产价格上升,应采取什么样的金融政策呢?日本的经济学家和央行官员认为直接控制资产价格水平的方法并不恰当,需运用金融政策来处理资产价格变动对实体经济活动和物价变动的影响[6]。以Bernanke and Gertler[1999]提出的弹性通胀目标(flexible inflation targeting)的长期通胀目标值作为政策判断指标,因为该指标可以同时兼顾宏观经济的稳定和金融体系的稳定。近年来,日本央行的政策遵循泰勒法则。泰勒法则最基本的公式是以目标利率由距离通胀和物价水平的均衡水平偏离度为依存而决定的 。
         (3)

  上式中, 为t期的名义短期利息率(央行操作的目标利息率); 为长期均衡下的名义短期利息率; 为t期的通胀率; 为通胀目标值; 为t期的物价水平; 为物价水平的均衡水平。

  泰勒法则标准的解释为:央行针对具有代表性的两个经济活动水准即通胀率和物价水平作为目标,各自相对的重要性通过各自偏离目标值的比例进行评价。反映将来的物价水平变动压力,泰勒法则可以解释为对现在和将来的物价趋势的反应。

  从这个视点看资产价格的位置,资产价格的变动将会:①由资产效果而对支出活动产生的影响;②伴随担保价格和当前价值的变动,外部资金调配溢价的变化,对于设备投资影响的传导效果,通过对于物价水平的巨大影响对于将来物价变动产生压力。因此,泰勒法则可以解释为:①资产价格变动的影响被现在时点的物价水平变动吸收,根据泰勒法则来调整名义短期利息率,对将来的通胀防患于未然;②将资产价格的市场信号作为附加值,将泰勒法则的公式进行扩张。

  2, 作为通胀预防性政策运用的参考指标

  资产价格变动会引起潜在通胀压力,以此可以制定预防性的政策。根据Bernanke and Gerler[1999],利用日本的数据,使用企业和家庭的优化行动为基础的结构模型,预想物价上升率和资产价格(股票价格)作为操作目标利息率的变量,进行实证研究。

  图3 基于Bernanke and Gerler的实证研究

 
 
  从上图我们可以看到:1988年利息率从当时的4%上升到了8%,第二年以后,又一定程度的提高。由于物价水平的推测值受计量误差的影响较大,当前时点的判断和事后的判断之间存在着一定的偏离[8]。第2,资产价格上升带来的潜在通胀压力,该模型对于狭义的泡沫是适用的。第3,剧烈的金融紧缩对于金融体系的影响巨大。短时期内,将短期利息率大幅提高的金融政策会给金融体系带来巨大的负担。在实际金融政策的运行上,剧烈的大幅提高短期利息率是很难实施的。因此,合理的金融政策是央行采取小额浮动的方式渐进式的调节目标利息率。早期小幅提升利息率,低利息率期待就会终止,这样作为预防性的金融政策在早期实施会消除通胀压力。

三、技术上的革新等创新而带来的资产价格上升

  资产价格上升带来潜在的通胀压力的评价在现实环境下根据Bernanke, Gertler的观点,虽然很难肯定资产价格上升一定会使实体经济上升,但是可能性却是存在的。今后,例如情报技术创新会使经济体系和潜在增长率发生变化,这样对于这两者会发生变化的预期将会增强,从而产生大幅上升的预期幻想。因此在例如情报技术革新等创新的存在下,资产价格上升之时,金融政策该如何应对。

  1, 物价稳定的情况下,资产价格变动之时,金融政策应采取的对策

  首先,来看资产价格和金融政策的关系。物价水平不稳定,一般物价水平和资产价格同时上升的情况下,央行比较容易采取对策。央行较难采取对策的是物价水平虽然平稳,但是上升的预期增强,资产价格大幅上升的时候。比如,通信情报技术革新等创新下,生产成本降低了,产出增加,总供给增大,此时,物价下降的压力产生。如果金融政策采取宽松的政策话,总需求增大会使物价维持表面的平稳。这个时候,企业部门的收益率因为总需求增大而上升,上升的预期增强,很容易引起泡沫型的资产价格上升。从这个角度上说,创新较容易引起泡沫。

  对于上述情形,央行采取最优先的政策目标应为物价平稳,以物价稳定为首要目标,再达到其他政策目标的政策框架。资产价格是次于物价稳定的目标之一。日本在泡沫产生时,由于技术革新促使生产性大大提高,规模经济的经济结构背景下,忽视了物价水平稳定这一首要目标,采取了与达成首要目标相反的政策,致使泡沫越演越烈。因此,如果物价水平上升幅度低于资产价格上升的幅度之时,应采取先发制人的紧缩政策。那么如果物价水平和资产价格变动呈相反的方向运行的话,采取金融政策需要用相反的方法分别去处理的时候,会造成政府政策运行上的冲突,此时应采取何种对策呢。

  2, 对于不确定性增大的对策

  技术革新等创新的推进,使不确定性增强。较难判断是否产生泡沫的理由是在现实时点上可利用的市场信息中,是泡沫还是经济结构变化较难判断。假如是经济结构发生变化促使生产力提高,如果以经济结构没有发生变化而判断为泡沫因此采取紧缩的金融政策,会导致潜在经济增长能力被扼杀而将经济抑制在较低的水平;相反,经济结构并未变化,如果继续采取宽松的金融政策,会放任泡沫。因此央行面临两种不同的风险。

  这一点,用统计学的两种谬误的理论来解释的话很容易理解。第一种谬误是正确的假设却错误地被抛弃可以比喻为虽然是正确的却错误地抑制了潜在增长力;第二种谬误是应该抛弃的假定却错误地接受了,可以比喻为错误的判断导致放任了泡沫。日本央行认为与其计算这两种错误的犯错概率,不如计算犯错后的损失。以日本的实际经验来看,第二种错误地损失远远大于第一种错误。因此为了避免致命的错误,制定预防性的金融政策是恰当的。即便是采取预防性的金融政策,也不应采取剧烈的金融紧缩政策,而是渐进性紧缩政策。

  3,物价稳定和金融体系的稳定

  金融政策并不是要明确对当前存在通胀和泡沫如何采取对策,而是及早地意识到并对将来会出现的通胀和泡沫风险采取对策。先发制人的金融政策就是要处理好资产价格变动的潜在风险,确保物价稳定为前提的持续经济增长的首要目标。

  金融政策对于金融体系的稳定,对于金融机构行为和宏观经济运行都有很大的影响。但是为了实现金融体系的稳定,金融机构稳健运行是宏观经济环境的重要构成因素,监管当局的作用举足轻重。虽然央行是以维护金融体系稳定为最主要的政策目标,但是对于维持物价稳定的执行力却不够。因此需要明确调节资产价格的金融政策。

  80年后期,日本出现资产价格上升,生产性提高,大规模经济结构变化,面对泡沫,日本当局本应采取紧缩的金融政策,但是由于过低估计泡沫带来的对实体经济的冲击,未相应实行紧缩政策,未能确保物价稳定和金融体系的稳定。

  经济结构不变,维持均衡的稳定,央行控制物价这个名义的经济指标,维持宏观经济和金融体系稳定的可能性就较大。但是,如果发生大规模的经济结构变化,长期均衡就会发生偏移,仅仅维持短期的物价稳定这个名义经济指标,就不足以维持经济的平稳运行。央行在评价经济基础时,不能仅以此为指标考察是否偏离,制定金融政策。我国经济的可持续发展是我国经济发展的目标,为了达到这个目标,维持持续的物价稳定是至关重要的。因此除了需要对CPI,WPI,一般物价水平这些物价指标的变动进行精密测量之外(避免统计误差),还需要关注实体经济和物价水平的变动是否能够达到可持续的长期物价稳定。因此需要特别关注作为经济主体的物价变化动态预期是否稳定。

四、对我国当前情况的思考

  由次级债权引发的金融风暴横扫全球之后,各国纷纷提出一系列刺激经济的政策举措。此时中国似乎率先走出了全球经济衰退的阴影,经济各项指标开始回升,尤其是资本市场,不论是股票市场还是房地产市场,均呈现了新的繁荣。

  那么此时的资本市场价格上升有雄厚的经济基础做为后盾吗?作为中国经济发展支柱的对外贸易,虽然出口降幅有所缓解,但是出口总量和出口企业的前景依然不容乐观。美国的失业率攀升,我国国内的1200万的就业缺口,使得中国的出口前景和国内的消费前景都难以较快恢复,下半年中国的对外出口和国内的消费很难有大幅度的增加。

  国家上半年7万亿的新增贷款诚然会刺激投资,进而刺激经济,但是投放的资金如果不能够用于改善产业结构,不能够对实体经济带来生产性的提高,那么过剩的流动性便会流入资本市场,导致资产市场的泡沫。但是如果此时采取紧缩的货币政策,那么不连贯的政策会使人们产生持续紧缩政策的预期,不但打击了投资者的信心,进而会造成紧缩恐慌。实际上,维持理性的向上预期是资本市场繁荣发展的动力。与其去考虑何种紧缩政策最有有效,不如去考虑经济今后的增长是否能够消化掉新增贷款,产业结构的调整能否实现,也就是生产性向上的目标能否实现,如何实现产业结构的调整。通过我国应对此次金融危机的举措来看,我国政府的管理能力,决策能力特别是对形势的判断能力,应对能力,感知能力都处于较高的水平,能否现实产业结构的调整主要看企业,基层本身如何去贯彻,如何去执行。政府起到监督管理的作用,但是如何指导企业和基层进行产业结构的调整是监管部门的核心任务。

  我国的货币政策的主要目标是维持币值稳定,其目标是为了经济能够得以持续稳定地发展。一般使用消费品价格水平来衡量币值的方法在当前经济金融全球化的环境下显然已经过时,根据日本的经验,应将资产价格水平纳入物价水平加以关注。资产价格的变动恰恰可以成为警示泡沫的观测指标。事实证明,此次金融危机美国所采取的政策是与日本提出的事前及早渐进干预的政策相反的政策,即美国央行放任本国资产价格上涨,泡沫破裂后再以通过救助手段拯救受金融危机冲击的经济。如果美国在危机前就使用日本央行的政策手段,会减小泡沫崩溃后对本国经济乃至世界经济的打击,减少损失。

结论

  资产价格和金融政策关系紧密。首先,资产价格变动蕴含了对未来经济走势预期的重要信号。对资产价格调控实施强硬的金融政策会给经济带来很大的影响。资产价格的波动不仅蕴含了经济主体对将来的通胀预期,还受泡沫要素和经济结构的变化左右;其次,伴随着资产价值的变动,会引起支出的变动;最后,也是最重要的理由,资产价格波动会对企业、家庭、金融机构的资产负债表产生影响,以此对金融体系和实体经济活动产生更大的影响。特别是在资产价格下降的时候,对实体经济的影响比资产价格上升的时候呈现不对称性的影响。资产价格下降的过程,保有资产也在下降,担保资本下降,自己资本也会大幅减少,企业和金融机构的业务活动需要十分谨慎。这样的调节机制会使资产价格和物价急速下降,其结果是由于流动性和担保价值减少,会使实体经济活动呈螺旋下降的状态。

  对于资产价格变动和实体经济活动以及金融体系之间的关系,金融政策并非是看到泡沫的存在而采取对策去处置,而是意识到将来的通胀或通缩的风险而及早的采取对策。因此,即便是统计上显示的物价上升率趋于稳定,但未能达到持续的物价稳定的情况下,需要及早调整利息率,以确保持续的物价稳定。这种情况下,判断是否存在未达到持续性物价稳定风险的因素需要分析资产价格波动的内在含义,以及是否存在对资产价格波动的预期。

参考文献
  
 

  

作者:
李伏安:大连理工大学管理学院博士生,金融40人论坛成员,中国银监会业务创新监管协作部主任
林杉:中国社会科学院 金融研究所 博士后研究员

 
 
注:

[1]数据来源:日本银行[金融经济统计月报]
[2]家庭或者具有代表性的消费者仅仅基于在特定点的所得和价格的消费活动
[3]资产价格和物价水平的比例为0.97:0.03。
[4]Kent and Lowe[1997]
[5]Bernanke, Gertler and Gilchrist[1996]
[6]Crockett[1998]
[7]Taylor[1993]
[8]Orphanides et al.[1999]


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