金融四十人论坛——中国金融中坚智库
主页 >学术交流 >密报 >回归正常化:经济复苏与政策退出
字体大小[] [] []
回归正常化:经济复苏与政策退出
中国金融四十人论坛特邀成员 诸建芳 [ 2010-01-22 ] 共有2条点评

  展望2010年宏观形势,我们的总体判断为经济回归正常化。从经济基本面考虑,影响增长的因素逐步好转,通胀相对温和,工业盈利改善空间较大,这些因素回拉动经济进一步复苏;从政策角度考虑,基于经济基本面的向好,宏观调控政策会从应对危机的非常手段退回到正常经济环境下的调控手段。综合经济基本面和宏观政策面的分析,我们对2010年宏观经济的总体判断为经济回归正常化。

  经济复苏

  (一) 反J型增长

  对于基本面的主要经济指标,我们的判断是:GDP增长会有进一步向上的态势,去年我们估计是8.6%的水平,今年为10.1%的增长;从通胀来说,去年整年是通缩,今年会是温和通胀的状态。基于2009年年底之前一段时间价格运行和现在趋势的判断,我们已经做了向上的修正,从2.6%修正到3.2%。另外,从投资、消费、进出口这些数据来看,投资会有一个回落的过程,消费大体稳定,进出口会从大幅度下降变成恢复性增长。从政策角度来看,我们判断今年汇率和利率会有所调整。

  从走势来看,经济同比增长大体上是反J型走势,一季度冲高,我们预测一季度同比增长会达到11.8%,二季度回落,三四季度略有回升。从季度环比来看,经济增长较平稳,但仍处于上升的状态。全年来看,大体为10.1%的增长(如图1)。

  图1:GDP同比增长预测
 
 
  从增长格局来看,今年将与去年有所不同。去年内需主导的格局较为明显,全年增长8.6%。实际上内需支撑的超过11个百分点,然而外需部分有一个比较大的负面效果,所以综合起来为八点多。而今年消费、资本形成和净出口三大因素都将成为正面贡献,出口和消费将恢复和兴起,投资将从30%高增长回落到20%多的正常增长状态。所以,增长格局将变得更加协调,更加均匀。

  图2:净出口对经济增长的贡献
 
 
  从拉动经济的三架马车看,外需部分将由去年接近34.1%的负贡献转为为7%的正贡献(图2)。从目前来看,我们预测出口增长为10.5%。如果考虑到超预期,出口和进口都会出现超预期的情况。但是,顺差部分变化幅度要小于进出口增幅变化,对经济的贡献与估计水平相差不会太大。超预期存在的原因主要是美国针对危机调整的彻底性。一方面就业调整力度大,反映在较高的失业率上。另一方面去库存也较彻底,这种彻底性为其经济回升提供了较好的基础。类似的情况曾发生在亚洲。东南亚金融危机时,韩国、泰国调整力度较大,危机过后增长较快。而台湾、香港等经济体没有大的结构调整,危机后是经济在较长时期内处于低迷状态。

  图3:G20、日本与中国消费率拟合线
 
 
  图4:韩国(左)与我国台湾省(右)的消费率曲线
 
 
  诸多短期和中期因素支撑消费增长。中期因素体现在消费率的提升和人口结构变迁导致的“新生代”消费增加。从中期因素考虑,两个方面有一定支撑,一个是消费的提升,另外是人口结构变迁的影响。对20个国家的经验分析表明,随着人均GDP的提高,消费率的动态呈现V型曲线(图3)。韩国和我国台湾的消费率也大致呈现出V型走势(图4),中国目前已经从高点到低点,处于拐点位置。在人均GDP保持增长的情况下,消费率会逐渐提高。从人口结构角度分析,我国1984-1992年是人口出生高峰,内来几年内,1984-1992出生的人将进入到20-29岁,这个年龄段的人口比重会明显提高,对消费形成正面影响。短期因素主要体现在以下方面:就业改善,收入增加;日常消费品因价格回升而加快;汽车下乡、家电下乡、以旧换新等相关政策的持续执行;旅游文化消费潜力继续释放;医疗、教育、养老等服务领域放开等。

  图5:政府投资对私人投资的拉动作用
 
 
  (二)温和通胀

  2010年经济复苏伴随着温和通胀。我们对今年通胀的判断,CPI在三季度会达到高点,前三个季度是逐步上升,四季度略有回落;PPI在二季度将达到是全年的高点,之后会有逐步回落。

  图6:2010年CPI与PPI预测
 
 
  图7:食品价格进入上升周期
 
 
  图8:工业产出缺口与PPI
 
 
  我们认为很多趋势性的因素支撑未来的通胀。供求关系的转变,食品价格周期性上升。其中,极端天气对2009年底之前的价格上升产生重要影响。而这些因素来看也带有一种趋势,即使极端天气过后价格可能会有回落,但会有一部分价格不会回落,就是一种趋势性的影响。从食品价格来看,三年一个周期,一年半的下降,一年半的上升,现在已经是处于上升的周期当中,政府有意提高农产品价格,国际粮食价格止跌回升,都会对今年价格上升起到正面支撑(图7)。从供求来看,工业产出缺口从去年四季度有负转正,对于拉动价格上升逐步产生明显的影响(图8)。另外,数据分析表明,输入性通胀比前期预期的程度要更强一些,CRB指数(图9)、进口指数(图10)和原材料PPI指数明显表现出比前期预期更强的上升走势。

  图9:CRB指数快速回升(%)
 
 
  但是,我们不认为今年经历高通胀,虽然我们将预期由2.6%上调为3.2%,上调的0.6中,撬尾因素为0.4个点,新涨价因素为0.2。我们认为通胀还是温和,而非高通胀。从生猪的存栏量、粮食产量和公共品价格等因素分析,我们认为重复2008年物价涨势的可能性较小。目前生猪的存栏量相对较高,粮食生产也达到了高于趋势增长的状态。公共产品价格是CPI中政府的可控部分,然而在CPI中的比重不大,大约13%的水平。我们认为即使有一定调价,对于CPI影响不会特别明显。真正担心的不是调价部分,而是趁着调价,其他部门搭车涨价。如果出现全面的搭车涨价现象,或借政府调价涨价,那么就CPI会产生明显影响。如果政府进行一定的控制和监控,实际上调价的因素并不会构成CPI明显上涨的趋势。

  图10:中国进口指数快速回升(%)
 
 
  (三)工业盈利将提高30%
   
  复苏的另一重要表现为工业盈利大幅上涨。我们判断今年将有约30%的提高,这跟市场一致预期相接近。导致工业盈利上涨的因素,一方面经济复苏,终端需求复兴,另一方面为去年基数的影响。2009年基数较低,且成本处于低位。从宏观基本数据也可看出经济的复苏带来的变化。从宏观来看,名义GDP的变化跟盈利关系更直接。今年实际GDP将有10.1%的水平,名义增长由于通胀因素,实际上会显著高于实际增长。名义GDP上升对提供了盈利改善的环境。另外从成本看,即使考虑到今年能源价格上升和利率的调整,总体来看成本水平也相对比较低,对于盈利的明显上升也会构成一个正面贡献。
   
  从以上基本面来看,我们认为今年的经济增长、通胀和盈利都会上升。我们预测的10.1%是比较高的水平,这种增长为趋势增长。由于去年的基数较低,只有8%左右的增长,是经济危机过后的增加,如果剔除不可比的因素,大体为9%左右的增长,实际上仍为合理增长,并未出现过快的状态。

  政策走向正常化,加息可能性大
   
  我们认为经济增长会从应对危机逐步转入正常状态。根据我们的估算,去年8.6%的增长中,内需的支撑在11%以上,外需为非常显著的负增长。今年的市场预期普遍认为出口、进口都会有10%或者是10%以上的增长。从贡献来看,这部分会从比较大的负贡献变成较小的正面贡献。如果情况的确如此,在政策不调整的情况下,今年这两部门的贡献结合起来会带来经济12%的增长。这种增长从合理增长的状况看就是偏快或者过热的增长。因此,我们判断政府今年会从危机的非常状态逐步转入正常状态。这个转变是合理,而且从政策走向来看,这种政策转向的可能性比较强,而且现在已经开始在做。

  货币政策的调整体现在汇率利率与货币信贷的调整。我们认为加息可能性较大,而且两到三次的加息都有其合理性(图11)。从通胀和经济运行的走势考虑,如果政策不调整,会出现宏观经济运行的风险。尽管政府提出保持人民币汇率基本稳定,但我们认为上半年这种基本稳定的较大,而全年我们认为人民币会对美元出现3-5%的小幅度升值,而且这种升值从整个经济运行的关系来看是良性的(图12)。货币信贷方面,我们认为其增速会保持在17%到19%的水平,新增信贷约为7-8万亿。政策会加强“审慎监管”,加强微观层面的监管,实现政策目标。

  图11:一年期存款利率与CPI
 
 
  图12:人民币名义与实际有效汇率
 
 
  图13:货币政策:货币与信贷
 
 
  图14:积极财政政策力度不变
 
 
  财政政策方面,我们判断与去年的力度相当。2010年财政赤字约为1万亿,比2009年略有增加,财政赤字占GDP的比重约为3%,与2009年基本持平。财政政策重点为调结构,促民生,表现为财政政策向中西部的倾斜,结构性减税刺激内需,加大民生领域投入。保持持一定的政策力度,可以维持短期的经济增长,这种做法更大程度上对中长期可持续的增长会更有利。我们认为政府的政策取向非常有利于未来经济增长。
  
  政策变化方面,我们认为四个方面对今年的经济和未来经济较为有利:首先,放开垄断。这种制度变革和管制放松,会释放中国经济增长的巨大能量。尤其是服务业领域进行大力度的放松,可以通过改善供给的角度刺激需求的增长。比如养老服务设施方面需要较大程度健全,按照民政部判断有5500万床位的短缺。通过放松管制,改善供给可以刺激大量需求。医疗服务方面情况类似。其次,产业调整关注“节能减排”和“存量调整”。产业层面的存量整合上,很多观点认为国进民退。如果从整个存量整合对经济的效果分析,我们认为正面意义要大于存量整合过程中出现的负面影响。第三,区域政策倾向中西部地区。我们认为政策倾斜对整个经济较为合理,我们最近对重庆等中西部地区的调研表明,政策倾斜有正面影响。如江西、安徽等地利用地区、区域政策支持制定的承接产业转移,对当地经济已经产生非常正面影响。这种产业转移也为东部地区腾出更好的空间。第四,刺激居民消费扩大内需。现有的一些政策更加值得关注,以前的政策侧重从需求面调整,现在关注从供给面调整我们认为从未来刺激消费需求角度,会有更大的潜在空间。
   
  概括起来,从经济基本面和政策面可以看出,2009年整体经济增长并不是很好,但是预期较好。因为经济增长只有8%,而且是政府大力刺激下的增长。然而经济预期很好,经济的确开始逐步复苏。去年采取的政策是极度宽松的,主要反应在流动性方面。今年我们认为实体经济的基本面会实质性向好,经济增长、通胀和盈利方面会有一个实质性的好转。政策方面,通过反周期大力度的刺激,非常时期处理危机的政策会逐步转向正常状态。我们对今年经济的总体判断为:谨慎、乐观。

  房地产市场调控的影响
   
  我们对房地产市场的调控对宏观经济的影响作了简单研究。从近期出台的有关房地产调控的政策看,政策趋紧的趋势很明显,而且后续还会有类似政策。对其影响的估计是很困难的。但是,房地产的政策的影响渠道,如影响销售,进而影响到投资,这种关系实际上是比较明显的。我们做了一个假定,假定现在的政策力度达到2008年下半年的效果,销售下降30%的话,在这种情况下,私人股份的房地产投资可能会下降10%。如果政府投资不做调整,对房地产投入力度和2009年保持一致,我们估算房地产投资会下降9个百分点,整个社会投资会下降超过3个百分点,对于消费的影响并不是很大,大概为0.5个百分点,对于GDP会有1.3个百分点的影响。今年房地产调控跟以前不同的地方是通过改善供给,投放保障性住房和经济适用房。如果这种力度相比去年加倍,对GDP的影响会从1.3个百分点降到0.7个百分点左右的水平。所以,从政策角度来看,我们认为政府这部分政策的支持,保障性住房对冲的政策力度,对整个房地产投资,或者对GDP影响比较明显。我们的判断是如果对冲力度加大,房地产投资对经济相对较小。如果政府没有对冲措施,还是保持现有政策力度做一个自然反应,对经济的冲击会比较显著。


[打印]
[发送给朋友]
[放入收藏夹]
[复制地址]
相关点评 (共 1 条) 更多点评>>
我也说两句:[所发表的评论仅代表个人观点,与本网站无关] 更多点评>>

字数少于500
用户名: 密码: 匿名
高级
最新文章
从跨境视角说说数字... [ 孙天琦 ]
中美贸易战背景下的... [ 孙明春 ]
中美应避免金融冲突... [ 徐奇渊 周学智 ]
贸易战背景下,金融... [ 张承惠 ]
5G背景下金融科技的... [ 黄奇帆 ]
增长是硬道理——对... [ 余永定 ]
应对须高度关注人民... [ 周小川 ]
金融业开放和直接融... [ 屠光绍 ]
最热文章
中美贸易战的前景... [ 余永定 ]
跨入数字时代的资本... [ 肖钢 ]
数字货币如何改变金... [ 彭文生 ]
Libra与国际支付 [ 谢平 ]
货币的方向 [ 伍戈 等 ]
以金融市场双向开放... [ 潘功胜 ]
三个眼光和两类数据... [ 张 涛 ]
对小微信贷政策效果... [ 黄益平 ]

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-58297189)

联系我们:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦208室 010-58297189   邮箱:cf40@188.com