在中国经济强劲复苏、美国政界和学术界连珠炮一般对人民币汇率不断施压的背景下，市场上的人民币升值预期升温，短期资本流入自2009年下半年以来平均保持在较高水平。2005年到2008年上半年，中国曾经经历过人民币升值预期和短期资本流入的类似一幕，这为我们认识人民币升值预期冲击和短期资本流动冲击对中国宏观经济的影响提供了宝贵的经验。本文中，我们以史为鉴，回答以下几个问题：1，在人民币升值预期和中美利差作用下，短期资本流入在未来一段时间内会不会急剧放大？2，人民币升值预期是否足以破坏货币政策独立性？ 3，中国宏观经济冲击的最突出方面是什么？如何理解其中的机制？4，人民币升值预期对出口和出口企业利润影响如何？5，宏观经济管理当局应采取哪些对策应对人民币升值预期和短期资本流入？
我们的主要发现和政策建议如下：
（1） 虽然人民币升值预期在近期内升温，中美利差短期内难以收窄，短期资本流入面临压力，但是2010年一季度总的短期资本流入规模不会很大。基于已经发布的外汇存贷款等方面的数据分析，我们预计一季度短期资本流入不超过400亿美元，与2009年四季度大概持平，对货币当局的对冲操作不会造成特别突出的压力。
（2） 升值预期和短期资本流入会对会对基础货币供给带来压力，但货币当局有能力保持货币政策独立性。在货币当局增加发行央行票据、提高准备金率以及窗口指导等一揽子政策干预下，作为衡量货币政策独立性指标的货币供给数量目标不会失控。
（3） 保持稳定的货币供给并不意味着流动性不会过剩。货币升值预期对中国宏观经济最大的冲击在于它改变了投资者对银行存款和房地产、股票等其他类型资产价格的预期，引发资本市场上的价值重估效应。由于预期的变化，即便在稳定的货币供给增速下，也可能导致流动性过剩和资产价格泡沫，并通过金融加速期机制带来经济过热和通货膨胀压力。我们认为的这是货币升值预期和短期资本流入可能对近期内中国宏观经济冲击最突出的方面。
（4） 升值预期会增加外贸企业经营活动的不确定性，也可能对一些出口企业利润造成负面冲击，但是至少从经验来看，升值预期对于出口增速和出口行业利润不构成显著负面影响。
（5） 应对人民币升值预期和短期资本流入的冲击，宏观经济管理当局的对策重点在于：（i）选择恰当的人民币汇率调整方式，尽可能消除单边升值预期。一次性升值后钉住一揽子货币，或者在既定的人民币贸易加权汇率升值目标下钉住一揽子货币，能够较好地消除人民币升值预期和短期资本流入压力。（ii）与国际社会加强沟通，避免汇率问题上的情绪化和政治化。（iii）如面临短期资本流入再次突然加速，需加强金融机构外汇贷款的监控和审核，防止外汇贷款过快增长。（iv）管好货币闸门，货币当局需逐步降低M2增速，将M2增速降低到20%以下的历史平均水平上。（v）严密关注国内资产价格变动，一旦资产价格出现过快上涨，应及时通过常规货币政策之外的其他措施，比如增加购房首付比、提高金融机构资本充足率要求等措施降低资产市场上的杠杆率，降低出现严重资产价格泡沫的风险。
短期资本流动趋势 短期内，在人民币升值预期不断加强和中美利差难有实质性变化的双重作用下，中国仍将面临短期资本流入，但是2010年1季度流入规模不会比去年下半年的流入规模进一步放大，预计一季度短期资本流入不超过400亿美元。
人民币NDF（Non-Deliverable Forward）市场上，人民币升值预期在进入2010年后骤然提升。2009年12月，NDF人民币3个月升值预期0.15%。2010年1月和2月，NDF人民币3个月升值预期快速上升，分别达到了0.85%和0.84%（下图1）。目前，国内外主要大型投资银行和基金公司基本达成的市场共识是人民币2010年将有3%-4%的升值。根据英国《金融时报》的估计，NDF日均交易量在30至50亿美元之间，近期随着人民币汇率升值预期卷土重来， NDF市场交易量激增。
图1 NFD市场上的人民币升值预期
数据来源：路透数据库
NDF市场人民币升值预期提高会增强短期资本流入意愿。下图2中，我们看到NDF市场人民币升值预期与短期资本流入在趋势上有较为一致的运动趋势。可以预见，未来一段时间内，在美国频繁在人民币汇率和贸易问题上施压的背景下，人民币升值预期可能继续升温，进一步提升短期资本流入意愿。
图2 NFD市场上的人民币升值预期与短期资本流动
数据来源：CEIC 人民银行 路透数据库 经作者加工计算得到。
这里我们估计算期资本流入的公式是：短期资本流入=（货币当局外汇资产增加额-进出口差额-实际利用外资增加额）。与通常使用短期资本流入=（外汇储备增加额-进出口差额-实际利用外资增加额）估算短期资本流入相比，用货币当局外汇资产增加额替代外汇储备增加额的好处在于外汇储备增加额当中包含了由于汇率变动造成的估值效应以及外汇储备收益变动的影响，而使用货币当局外汇资产增加额则剔除了这个影响，估计得到的结果更加近似于实际的短期资本流入。
由于中国保持资本管制，且短期资本流入还受到国际市场上的风险偏好、资金成本等多方面因素的影响，NDF市场人民币升值预期并非唯一决定短期资本流入的因素，二者之间并非一一对应关系。图2短期资本流动与NDF人民币升值预期之间的关系也说明了这一点。笔者与大约20-30多家具有代表性的大型境外投资银行和基金公司相关分析师和投资人的交流中发现，由于中国对短期资本流动的管制，以各种类型基金公司为代表的短期资本投资除了少量的QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）之外，没有渠道直接进入中国市场。这些NDF市场上的交易并不直接带来中国短期资本流入的增加。
人民币升值预期引发的短期资本流入增加，除了少量通过地下钱庄的非法交易，主体部分交易还需要与国内金融机构发生业务关系。目前国内金融市场格局下，外汇贷款和存款的调整是企业规避汇率风险或者是套取利差、汇差的主要手段。金融机构外汇存贷款变化是驱动短期资本流动变化的重要指标。具体地看，当预期人民币升值的时候，进口企业通过外汇贷款，而不是从银行购入进口货物所需外汇，待人民币升值后再购汇偿还外汇贷款，以此规避可能由人民币升值带来的汇率风险；出口企业在当期获取外汇贷款并尽快结汇，用未来货款的外汇收入清偿外汇贷款，以此达到规避汇率风险的目的。当存在人民币升值预期的时候，企业并非都是为了规避汇率风险才进行类似操作，他们还可以通过与境内外市场的多边交易，纯粹是为了套取人民币升值带来的收益。除了人民币升值预期，当中美资金成本有明显差异的时候，利用外汇贷款还可以获取利差。比如，如果人民币贷款利率明显高于美元贷款利率，企业可以通过申请美元贷款利率，然后将美元换成人民币，实现了获取人民币贷款的效果，其中的贷款资金成本却大大下降。类似交易往往需要真实经济背景支持，并非所有的企业都可以低成本操作。能够顺利完成上述操作的主要还是那些规模较大，有实体经济背景且与金融机构有很好合作关系的企业。
短期资本流入会同时涉及到国内企业和金融机构外汇资产和负债的变化。我们比较了新增外汇贷款、（新增外汇贷款-新增外汇存款）、（外汇贷款/存款比）等几项指标与短期资本流入的关系。发现外汇贷款与短期资本流入的关系最密切。基于新增外汇贷款数据，可以对短期资本流入做出初步判断。
图3 金融机构外汇贷款与短期资本流入
数据来源：CEIC 人民银行 路透数据库 经作者加工计算得到。
2010年1月份和2月份的外汇贷款分别增长94和97亿美元，低于2009年下半年月度平均水平。这说明，尽管同期人民币升值预期加强，但是外汇贷款并没有做出强烈反应。其中的原因尚未可知，可能是金融机构提高了外汇贷款的门槛，事实上的外汇贷款成本提升，也可能是尽管人民币升值预期加强，但是总的升值预期幅度并不大，对企业套取汇率波动收益还形不成强有力刺激。无论原因如何，这意味着2010年第1 季度短期资本流入的规模不会很大，我们预计一季度短期资本流入不超过400亿美元，与2009年第四季度大概持平。
人民币升值预期 短期资本流动与货币政策独立性 货币升值预期引发短期资本流入，增加基础货币供给，挑战货币政策独立性。这是传统宏观经济学最强调，在现实中也最受关注的一个渠道，尽管这个渠道在中国的影响在我们看来并不是最重要的。这个渠道的基本机制是货币升值预期—〉短期资本流入—〉基础货币投放增加/货币政策丧失独立型—〉（商品和资产）价格上涨和经济过热。过去几年当中，有大量关于热钱问题的研究 [1]，基本结论是在人民币升值预期加强期间，短期资本流入大增，与之相伴随的货币投放也大量增加。
如果把社会上的货币存量比作池子中的水，短期资本流入引发的货币投放增加仅仅是进水口放大了，池子里的水是否一定就会增加还不确定，需要看出水口有多大变化。管理出水口的主要工具包括公开市场上的增发央行票据、提高法定准备金率，再或者是通过窗口指导、信贷额度管理的办法被迫让商业机构把钱留在银行体系内，这些政策措施都会减少社会上的货币供应。
把出水口和入水口两下放在一起，我们可以看到，即便在人民币升值预期和短期资本流入高涨时期，广义货币增长也并没有失控。图1 当中，在升值预期高涨的2007年底到2008年中，广义货币增长速度也一直保持在17-18%之间，基本处在过去十多年的平均水平上。2009年末以来人民币升值预期和短期投机资本卷土重来之际，广义货币增速从高点上一路下降。这说明，货币当局通过公开市场业务、法定准备金率以及其他措施非常成功地冲销了短期资本流入带来的货币投放增加。至少从货币数量管理的角度看，货币政策并没有因为升值预期和短期资本流入的冲击而失控。
图4 人民币升值预期和广义货币增长
数据来源：路透数据库 经作者加工计算得到
需要补充的一点是，以上我们主要是从数量的角度看货币政策独立性，选择这个角度主要是因为当前的货币政策以数量型管理为重点。站在利率角度看，如果货币升值预期期间利率有大幅度的下降，也能说明利率政策独立性在丧失。但是，低利率并不一定是货币升值预期带来的后果，而更多的是货币当局为了减少本币升值压力，刻意把本国利率放在比较低的水平上，以此减少本币升值压力。当初的日本就是非常鲜明的例子。上世纪80年代，为了缓解日元升值压力，日本货币当局保持在非常宽松的货币政策，结果导致了严重的资产价格泡沫。中国在过去几年的货币政策操作当中，也有类似的顾虑，担心在升值预期的背景下提高利率会进一步加剧投机资本流入。但无论如何，货币当局更多面临的是货币政策调控工具选择问题，而不是在货币升值预期下丧失了货币政策独立性。
人民币升值预与资产价格 人民币升值预期通过资本市场上的价值重估效应影响宏观经济运行。这是传统宏观经济学关注不多，但在我们看来非常重要的渠道。这个渠道的基本机制是：人民币升值预期—〉广泛的相对价格变化预期（全社会贸易品/非贸易品相对价格变化预期）—〉资产价格重估—〉（商品和资产）价格上涨和经济过热。
货币升值，改变了本国货币相对国外货币的价格，也改变了国内非贸易品部门和贸易品部门的供给和需求。货币升值预期将会广泛地改变国内各种产品之间的相对价格变动预期，改变不同类型资产的相对价格，即价值重估效应。从国际和中国的经验来看，货币升值预期往往会伴随着以房地产和金融业为代表的资产价格上涨，这并不都是货币太多惹的祸，即便货币的总量不变，货币升值预期也会引发普遍的相对价格调整预期，房地产和金融业恰恰受益于此。对于资产市场，货币升值预期的影响类似于IT技术革命，二者都极大地改变了众多产品的相对价格，以及随之而来的不同产业之间的利润预期调整和资产估价。
举个极端的例子更有益于说明货币升值预期和房地产价格的联系。假定有这么一个家庭。家庭总收入1600元，支出只有两种，一是租房花去800元，二是商场购物800元。住房消费与商场购物消费的一个关键区别在于，住房消费只能由本国提供，不可贸易；但是商场购物可以是本国商品，也可以是外国商品。在国际商品套利的作用下，无论是本国商品还是外国商品，本国商场里面的商品与国际市场上同类商品价格相同，如果人民币兑美元汇率是8：1，800人民币在国内购买的商品等价于100美元在国际市场上购买的商品。这时候，我们假定预期人民币兑美元升值一倍，从8：1升值到了4：1。对于这个家庭而言，同样是1600元的收入，但是购买力发生了变化，可以用800元租原来的房子，另外800元现在变成了200美元，可以购买两倍于货币升值前的商场商品，家庭收入的实际购买力因为货币升值而提高了很多。面对购买力的提升，家庭的选择往往不是增加一倍商场购物消费，而是在提高商场消费的同时，把多出的一部分钱用于换租更大更好的房子。还是1600元的收入，货币升值一倍以后，家庭会用比原来更多的钱租更好的房子，这不仅会提高市场上房租的价格，同时还会提高房地产本身的价值。房地产价格会因为货币升值水涨船高。
现实远远比上面的例子复杂的多，但复杂之处仅是增加了摩擦力，不会改变方向。比如货币升值一倍后，商场中的商品并不会立即价格下降一倍，而是在一个较长的时间里缓慢、持续下降，甚至有些商品（尤其是农产品）价格由于很少参加国际贸易根本对汇率调整不做出反应，家庭实际购买力不会像上面例子中提升的那么快、那么多。但是，这只是个时间和幅度的问题，如果从一个较长的时间区间看，这种机制的作用非常明显。货币升值与房地产价格提升之间的关系是高速增长经济体中非常普遍的现象，得到了广泛的国际经验支持。
图5当中，以房地产为代表的资产价格变化和人民币升值预期变动在大的运动趋势上保持了高度吻合，人民币升值预期的高涨同时也伴随了房地产价格的高涨，表明人民币升值预期带来的价值重估效应是影响房价非常重要的决定因素。当然，决定房地产和其他资产价格的因素非常多，货币供应数量、房地产或者是其他资产的供给、以及对房地产市场或者是其他资产的调控措施、市场上的风险偏好等诸多因素都会显著影响房价。仅仅是货币升值预期虽然会引发资产价格重估效应，但并不必然导致以房地产为代表的资产价格上涨。需要防范的是升值预期、宽松的货币政策环境，再加上房地产市场自身的供应问题和市场风险偏好几个因素叠加在一起，引发房地产价格泡沫。
图5 人民币升值预期和房地产价格变化
数据来源：路透数据库 经作者加工计算得到
人民币升值预期引发的资产价格重估效应，会进一步资产价格上涨带来的金融加速器效应、托宾Q效应、财富效应等提高总需求和物价水平。限于篇幅，我们这里对这些机制不再展开分析，有兴趣的读者参见（Bernanke Gertler and Gilchrist，2000）。
需要补充说明的一点是，在人民币升值预期引发的资产价格重估效应下，对货币当局的货币政策操作带来了极大挑战。价值重估效应的直接后果是居民和企业更加偏好风险资产，减少以银行存款为代表的无风险资产需求（具体表现为储蓄存款搬家）。这种情况下，即便货币当局保持了稳定的货币(M2)供给，但是由于货币需求已经发生了变化，货币市场上的均衡利率，以及这个利率所对应的产出和物价水平都会随之变化。这再次说明了预期对于实体经济的重要影响。对这个问题更细致的分析，参见张斌（2008）在货币、信贷、商品、风险资产等几个联立市场均衡模型中的分析。
升值预期 出口与出口企业盈利 人民币升值预期可能会减少出口企业利润预期，在缺乏必要汇率风险对冲的保护下，升值预期还增加了未来利润预期的不确定性，并因此影响到出口企业的投资和生产行为，降低出口规模。
但是从2005-2008年上半年期间，人民币升值预期对出口企业利润和出口规模不足以带来显著负面影响。下图6中，我们观测了两个最具代表性的出口行业（纺织服装、鞋、帽制造业，通讯设备、计算机及其他电子设备制造业）利润变动与人民币升值预期的关系。首先，我们看到上述两个行业的利润同比增速与人民币升值预期并没有对应的运动趋势。其次，在2005-2008年上半年，纺织服装、鞋、帽制造业平均的同比利润增速达到29.9%，通讯设备、计算机及其他电子设备制造业达到19%。这说明，即便升值预期对出口利润带来不利影响，也并不足以改变出口企业较高的利润增长水平。
图6 人民币升值预期与出口企业利润
数据来源：CEIC路透数据库 经作者加工计算得到。
升值预期同样不会对出口规模造成显著负面影响。下图7中，我们观察了对汇率变动相对敏感的一般贸易出口同比增速与人民币升值预期的关系。首先，我们看到二者没有一致的运动趋势。其次，一般贸易出口增速在样本期内保持了30.4%的平均增速，说明升值预期不足以改变一般贸易出口较高的增长速度。
图7 人民币升值预期与一般贸易出口
数据来源：CEIC路透数据库 经作者加工计算得到。
人民币升值预期之所以没有对出口利润和出口规模造成显著负面影响，原因可能包括以下几个方面。首先，中国出口商品对汇率波动的弹性较低，仅仅是人民币升值预期尚不足以显著改变企业的盈利预期和出口行为。参考姚枝仲、田丰、苏庆义（2009）[2] 关于相对价格和出口关系的研究，以及Cui, Su（2009）关于汇率价格传递的计算，前者的结论是出口价格弹性大约在-0.65（出口价格上涨1%导致出口增速下降0.65%），后者的结论是人民币名义有效汇率调整后的价格传递大概在50%（人民币贸易加权汇率升值10%导致出口价格上升5%）[3] 。把二者的研究结论结合起来，得到的结论是人民币升值1%对出口的影响只有0.33%。其次，国内企业积极采取多种策略，应对人民币汇率机制改革的挑战。据有关部门调查，为应对汇率升值，排在前四位的企业经营措施及企业比例为提高生产效率、降低生产成本（65%），提高产品档次、技术含量和附加值（59%），通过谈判维护出口产品价格（37%）和提高品牌影响力或创立自主品牌（35%）。再次是人民币升值节约的进口成本，对于保持我出口竞争力也有有利的一面。2005-2008年，我国一般贸易进口节约成本1.2万亿元人民币（当年年平均汇率与2004年年平均汇率相比），相当于同期GDP的1.2%，2008年最高达2.5%（2005年该比例仅为0.1%）。如果加上进料加工进口等用汇，进口节约的成本将更多 [4]。
小结与政策建议 从中国上一轮人民币升值预期的经验来看，升值预期不足以破坏中国货币政策独立性，不足以对出口和出口企业利润带来严重负面影响，升值预期最大的挑战在于引发资本市场上的资产价格重估效应。当前最需要防范的是人民币升值预期对资产价格的影响。如果货币升值预期强烈，再叠加上相对宽松货币政策环境与强劲的实体经济复苏，可能引发新一轮资产价格泡沫。
应对新一轮人民币升值预期，政策着力点关键在于以下几个方面。（i）选择恰当的人民币汇率调整方式，尽可能消除单边升值预期。一次性升值后钉住一揽子货币，或者在既定的人民币贸易加权汇率升值目标下钉住一揽子货币，能够较好地消除人民币升值预期和短期资本流入压力。（ii）与国际社会加强沟通，避免汇率问题上的情绪化和政治化。（iii）如面临短期资本流入再次突然加速，需加强金融机构外汇贷款的监控和审核，防止外汇贷款过快增长。（iv）管好货币闸门，货币当局需逐步降低M2增速，将M2增速降低到20%以下的历史平均水平上。（v）严密关注国内资产价格变动，一旦资产价格出现过快上涨，应及时通过常规货币政策之外的其他措施，比如增加购房首付比、提高金融机构资本充足率要求等措施降低资产市场上的杠杆率，降低出现严重资产价格泡沫的风险。
注：[1]对热钱流入动机和渠道非常精彩的最新分析参见管涛（2009）。
[2]这项研究主要贡献在于对贸易价格弹性计算方法有充分的回顾，以此为基础，考虑了新产品的加入，对价格指数进行了调整，克服了过去贸易价格弹性计算中突出的难题。
[3]这个问题国内学者也有大量研究（毕玉江 朱钟棣，2007； 施建怀等，2008），但在模型的稳健性检验方面Cui, Su and Jiang（2009）更加充分，国内众多类似问题研究的结论也认为汇率调整价格传递的区间在0.3-0.7之间。Cui, Su and Jiang（2009）以及国内研究都表明，价格传递的程度会因为产业不同而有很大差异。还有一个补充里的证据是笔者2008年在江苏出口企业的调研，多数企业代表提出在2008年人民币升值以后，出口商和进口商在协议新价格时候往往是个让一步，各自让利50%是双方认为比较能够接受的方案。
[4]后面两点引自管涛（2010）。
参考文献Bernanke, Ben; Gertler, Mark and Gilchrist, Simon (2000). "The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework," in J. Taylor and M. Woodford, eds., Handbook of macroeconomics. Amsterdam: North-Holland, 2000, pp. 1341-93.
Cui Li, Chang Shu and Jian Chang, Exchange Rate Pass-through and Currency Invoicing in China’s Exports, China Economic Issues, 02/2009, July 2009, Hong Kong Monetary Authority
毕玉江 朱钟棣 人民币汇率变动对中国商品出口价格的传递效应《世界经济》2007年5期
管涛 2009， 不识庐山真面目 只缘身在此山中——议热钱流入与外汇储备增加， 《中国金融40人论坛月报》2009年11期
管涛 2010，并非轻松的选择：从外贸角度看人民币汇率机制改革， 《中国金融40人论坛周报》2010年47期
施建淮 傅雄广 许 伟 人民币汇率变动对我国价格水平的传递 《经济研究》2008年7期
张斌 2008 预期 资产价格与总需求 社科院世界经济与政治研究所 国际金融中心工作论文
