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周期转折中的利率风险
中国金融四十人论坛常务理事 缪建民 [ 2010-04-16 ] 共有0条点评

  当前全球经济正处于金融危机后的复苏中。美国3月份公布的PMI达58.8%,PMI已连续6个月扩张。3月份非农职位自2007年5月以来首次大幅增加。现在看来,危机期间各国政府采取的反危机措施起到了应有的作用。正是这些措施把世界经济拖出了衰退的泥沼,挽全球金融体系狂澜于不倒。但全球为应对这场危机也付出了巨大的代价。

  在应对危机期间以西方国家为主的经济体均采取了扩张性的财政、货币政策,使政府债务大大增加,全球金融体系中充满了廉价的流动性。这场危机是以廉价的信贷、过度债务为起点,以更为廉价的信贷、更大规模的债务为终点。区别只在于以往的信贷直接进入实体经济,债务风险主要集中于私营部门,但现在流动性主要在金融体系中循环,债务风险则迅速转移到了公共部门。从应对危机的措施看,这次西方国家应对危机的套路与以往格林斯潘时代通过制造泡沫医治泡沫破灭的办法并无本质区别,只是手段更为大胆。这种反危机手法就像传统中医中“以毒攻毒”的疗法。旧毒解了,新毒则留在体内。因此,金融危机过去了,经济也逐渐复苏了,但后遗症却留下了。

  这种危机疗法的后遗症之一就是主权债务膨胀带来的风险。哈佛大学教授Carment M. ReinRart和Kenneth S. Rogoff研究了800多年来全球金融危机的情况,发现危机后政府债务平均上升86%,主权债务直接或间接违约的风险大幅增加。在这次危机后,经合组织在2009年的政府赤字占GDP比例平均值为8.2%,公共债务余额占GDP比例的平均值已达90%。希腊、冰岛、爱尔兰、英国、美国当年赤字占GDP均超过10%,西班牙、葡萄牙的赤字占GDP则接近10%。而根据国际货币基金组织的预测,到2014年发达国家的公共债务占GDP的比例平均将达到110%,远远高于一般被认为政府债务占GDP不应高于60%的安全标准(也即马斯特里赫特条约采纳的标准)。这表明金融危机的代价由私营部门转移到了公共部门,又由公共部门转嫁到了子孙后代。在非战时政府债务如此之高,在历史上极为少见。这不仅会挤出私人投资,也挤压了政府运用财政手段推动经济增长的空间,大大增加了政府债务的利息负担,更严重的是引发了投资者对主权债务直接或间接违约的担心。希腊债务危机就是投资者此种忧虑的集中体现。在欧元区统一货币政策下,希腊政府因无法对其债务实施债务货币化从而进一步放大了政府债务的风险。其实从债务情况看,除了“欧猪四国”外,英国的情况也很严重,英国当年的财政赤字占GDP已达12%。美国的情况也不容乐观,根据美国财政部最新公布的资料,美国政府的债务余额已达12.68万亿美元,平均每个美国人4.12万美元。而且这个数字自2007年9月以来,以接近日均40亿美元的速度在膨胀。现在看来,除非这些国家经济能实现并保持强劲复苏,而且政治家有足够的胆识敢于逆民意、反周期大幅削减开支和加税并最终达到财政盈余,否则主权债务不断膨胀的趋势在可以预见的将来只会加速而难以逆转。根据最近国际货币基金组织的分析,发达国家如要到2030年将债务占GDP的比例降至60%的安全水平,政府必须在2020年前按每年8%的速度改善预算平衡状况,并将财政赤字从2010年占GDP的4.3%降至盈余占GDP3.7%并一直保持盈余。以目前的经济形势看,这显然是不可能的。因此除非仿效阿根廷在2001年使其818亿美元债直接违约,否则就只能借新债还旧债并使货币对外贬值、对内通胀,而这必然会推高利率。前一阶段市场上部分南欧国家的主权债务信用违约掉期成本上升就反映了投资者对这些主权债可能发生的违约风险要求较高的保险成本,这也是市场对这些国家松弛财政实施的纪律约束。最近,连美国十年期国债和英国的十年期国债收益率也持续上升。美国十年期国债收益率已接近4%。十年期国债与两年期国债的利差达到2.82%,而自1990年以来利差的平均水平为1.06%。长期利率上升、收益率曲线陡峭化既可解读为投资者对经济复苏的强烈预期(因为长期利率是对未来短期利率的反映),也可解读为投资者对通胀的强烈预期。由于美国银行业信贷还在持续收缩、失业率仍高企、经济持续复苏仍有不确定性,而国债与通胀保障债券的利差一直徘徊在2.3%-2.5%,表明短期通胀压力还不大。这说明这两个因素均还不是长期利率上升的主要原因。当然从近期大宗商品价格上升看,通胀苗头在显现。但当前长期利率上升更大的可能是政府庞大赤字造成的债券供求失衡,投资者对国债供给大量增加要求给予额外补偿。部分企业如巴菲特基金、谷歌的企业债收益率低于同期国债收益率,相信就是投资者对供求失衡的担忧。现在看来,美国长期利率上升的趋势还将持续,其中30年国债收益率上升的幅度可能更大。这将对金融市场带来重大影响。若长期利率因供给大量增加而持续较大幅度上升,一方面使政府融资成本大大增加,市场以价格手段迫使政府紧缩财政,另一方面将压抑投资和压制资产价格,并终结自上世纪80年代初以来美国国债长达30年的牛市。这是大膨胀(Great Reflation)政策不得不付出的代价。根据历史经验,长期利率若超过6%,就会对股票市场和宏观经济造成重大冲击。从去年一年的市场表现看,美国十年期国债指数与标普500指数呈现出高度的正相关关系。收益率上升将导致美国股市下跌。收益率超过4%将会对市场带来压力,而超过5%则市场会出现大幅调整,超过6%就有可能会造成股市的熊市。但只要收益率在4%以下就有助于股票市场的稳定与繁荣。

  在我国,由于债券市场上银行起主导性作用。由于今年银行压缩信贷规模,信贷规模已从1月份的1.37万亿元降至2月份、3月份的7000亿元和5110亿元,这导致大量银行资金涌入债市,使一季度长期利率在通胀预期强化的气氛下从年初开始下行。这是债券市场结构性矛盾导致对风险的错误定价,也是资源错配的一个体现。在应对全球金融危机中,扩张性的财政、货币政策在中国也有大剂量的应用。由于利率失真,部分风险已经直接通过房地产等资产价格与消费物价指数(CPI)(即通货膨胀)体现出来。除了与欧美国家有类似的宽松货币环境外,由于中国人民币的不可兑换性和资本流动的管制,过剩的流动性不能像欧美般向全球输出,同时当前中国不存在欧美国家普遍存在的负产出缺口,部分行业更存在要素供给的瓶颈,生产成本在持续上升。在总需求增加及总供给能力约束下,中国的通胀压力大于欧美并在逐步强化。目前中国利率尚未市场化,法定利率和市场利率都还未充分反映未来的通胀风险,短期投资者尚未感到通胀之痛,但随着生产成本上升向消费物价的传导使通胀在未来一段时间内有较大机会持续上行。当前中国的实质利率是负的。负实质利率是对储蓄者的惩罚。因此,当实质利率在较长时间内较大幅度地体现为负时,法定利率和市场利率最终将不可避免地上升。而利率上行就会对资产价格带来影响。因此,通胀趋势及其背后的利率变化风险将是中国金融市场演变的重要观察变量。这也是一季度A股与港股成为全球股市中两个主要下跌市场的原因,我们对此必须予以高度关注。

  可以说,通胀压力导致的利率上行风险是中国金融市场的近忧,而债务膨胀推动的长期利率上升将是欧美市场的远虑。目前国际金融市场的短期繁荣及中国债券定价对通胀的麻木,在一定程度上没有完全体现未来的利率风险。当前美国长期利率上升正在揭开金融市场上新的一页。投资者应见微知著,既要看到在经济复苏背景和宽松流动性下资金对风险型资产的追捧带来的机遇,同时要未雨绸缪,防患未然,对长期利率攀升予以关注。

  对保险业来说,加深对利率变化的分析和认识也十分重要。因为保险的负债成本总体上比银行高。目前寿险的负债成本超过4%,而银行资金的平均成本在1.7%-1.8%之间,而保险负债业务的现金流比较低,产险的负债现金流正常在15%-20%之间,寿险在40%以下。以保险负债现金流计算的负债成本则更高。另外,就保险负债业务而言,寿险业务中的大多数保险产品是属于利率敏感型,利率变化对产品盈利能力影响极大。特别是在新会计准则下国债收益率曲线的变化直接影响传统寿险的折现率、也影响到其它寿险产品的精算假设,既影响偿付能力,也直接影响利润。就资产业务而言,固息产品在保险资产组合中占绝大多数,利率变化对固息产品价格和资产组合的当期收益都有重大影响。因此,在当前这一周期转折的复杂环境中,在错综复杂的矛盾中理清主要矛盾,把握好市场利率变化的近忧与远虑,积极应对未来利率变化对金融市场及保险资产负债业务带来的冲击,对于保险业的健康可持续发展具有重要意义。


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