谁为主权债务危机买单?
缪建民
中国金融四十人论坛常务理事
[ 2010-05-04 ]

  4月27日标准普尔将希腊国债的信用评级从BBB+降至垃圾级BB+,二年期国债收益率一度曾升至近24%,全球股市大幅下挫,欧元汇价创年内新低。当时希腊国债的市场定价其实反映了投资者很大程度上预期希腊政府会发生某种形式的违约,国债收益率的上升被戏称为“死亡之吻”,其背后的理由在于:第一,以希腊的垃圾级信用,希腊已无法在市场融资;第二,由于欧洲央行不接受非投资级国债作抵押,希腊也无法以国债为抵押从欧洲央行获得融资;第三,救助希腊所需的资金已非原先的450亿欧元,而已超过1000亿欧元;第四,救助希腊的欧盟主要国家德国的选民反对以德国纳税人的巨额资金来救助经济上富裕、工作上懒散、财政上不负责任的希腊。德国5月9日将举行North Rhine-Westphalia地区的选举。在希腊没有制定一套可接受的财政状况紧缩方案的情况下,在5月9日地区选举前德国政府违背民意对希腊进行大规模救助存在巨大的国内政治障碍。而德国自二战以来一直信奉的保守财政、货币政策历史也足以使它强烈反对欧洲央行购买希腊政府债。况且,救了希腊以后,还救不救西班牙、葡萄牙、爱尔兰呢?如果都救,其金额将超过6000亿欧元,占欧元区GDP的8%,这在政治上、经济上都有一定的风险。第五,对希腊政府而言,违约也有一定的诱惑。希腊的国债几乎均为外国投资者持有,其中持有比例最大的是瑞士和德国,分别占21.1%和18.8%。若发生违约进行债务重组,投资者必须接受25%-50%的损失(hair cut),这样可以减轻债务负担,减少在加税或削减政府开支上的压力。违约的后果无非是若干年不能进入国际资本市场。第六,希腊如果违约,反而有助于恢复西方国家的财政纪律。现在债务累累的不仅是希腊以及最近主权评级被降低的西班牙(AA)、葡萄牙(A-),其他经合组织成员国政府债务也在不断攀升,政府债务余额平均已达GDP的90%。没有市场的惩罚,各国政府是很难严肃地推行加税和消减开支政策的。

  但一旦希腊真的发生违约,后果也是严重的。一方面,风险会扩散,西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰的国债会大跌,欧美银行将遭受重大损失,欧美银行仅在希腊、葡萄牙、西班牙的国债风险敞口就达1.2万亿欧元;另一方面,欧元短期会受到严重冲击,欧盟的政治基础也将被大大削弱。正是为了避免这种系统风险并救助本国银行,在希腊提出了财政紧缩方案,即通过增加销售税、将公务员工资从14个月降至12个月、解雇工人的上限从2人提高到4人等方法将预算开支削减额度在三年内达到300亿欧元、并使赤字占GDP的比例在2014年控制在30%以内的前提下,欧盟与国际货币基金组织才紧急磋商同意向希腊提供高达1100亿欧元的援助,以帮助希腊渡过目前的危机并安抚市场。因此,希腊看来不是即将破产的雷曼,而是以苛刻条件被救援的贝尔斯登。但鉴于这些南欧国家债务庞大以及德国对于财政、货币政策的一贯保守立场,长期来看,希腊以及南欧债务国家紧缩财政的过程将会是痛苦的,经济复苏的道路也将是曲折的。

  现在的问题是,除“欧猪五国”(PIIGS)外,英国和美国的主权债务状况也堪忧。如果经济不强劲复苏并导致税收增长,英、美两国政府的财政状况在可以预见的未来几年也会进一步恶化。信用评级机构穆迪已经威胁如英、美的前景不改善,两国政府的国债评级也有可能被降低。评级被降低的直接后果是国债价格下跌、收益率上升,这将动摇全球金融市场的基础,因为全球债务市场的多数产品是以美国国债收益率为基准的。美国国债收益率上升可谓牵一发动全身。就美国政府而言,美国国债收益率每上升一厘,政府利息总支出就增加超过1200亿美元。而对多数按揭贷款购房者来说,国债收益率上升将推高以此为基准的按揭利率,导致按揭支出增加,这不利于房地产市场复苏。

  当然,由于英、美两国可以将政府债务货币化,其国债是不可能发生违约的。但用印钞为政府融资,长期来说必然带来严重通胀,损害债权人的利益。

  因此,就当前的主权债务危机而言,全球债权人面临两类不同风险,即不能印钞的“欧猪五国(PIIGS)”债权人的违约风险和可以印钞的英、美两国债权人潜在评级风险和中长期通胀风险。“欧猪五国”是否会发生违约取决于德国选民的怜悯心和政客的国际主义精神,因为欧元区的任何援助都将是以德国为主的。在短期内,希腊债务危机导致全球资金再次追求流动性和安全性,推动了美国国债价格上涨、美元汇价上升,压低了近期美国国债的收益率,但这并不会改变美国国债的中长期风险状况。在主权债务危机过后,全球债权人即使有幸逃过债务重组这一劫,但债权最后以通胀方式被侵蚀从而为这场主权债务危机买单将是不可避免的。

  中国政府目前是世界上最大的债权国,在希腊几乎没有债务风险敞口,风险主要集中在美国政府债。美国政府债的风险不在直接违约而在评级和通胀。为应对未来美国可能出现的评级和通胀风险,我们应尽量缩短购买的美国国债久期并更多地投资于通胀保障产品(TIPS)和大宗商品,以最大限度少为欧美国家主权债务危机买单。而希腊的债务危机也为创立所谓的“亚洲区域货币”提供了一面值得借鉴的镜子。

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