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欧元区处于改革与沉沦的十字路口
中国金融四十人论坛常务理事 缪建民 [ 2010-06-09 ] 共有0条点评

  现在这个世界不得安宁。全球金融危机一波未平,欧洲主权债务危机一波又起。全球到处充满了不确定、不稳定因素。前一段时间,我带队对希腊、西班牙、葡萄牙三国进行了调研,在此就欧洲主权债务危机谈一点个人看法。

一、希腊神话的破灭

  希腊是文明古国。它是欧洲文化的发源地,欧洲文明的始祖。古希腊文化中有很多神话传说。古希腊神话的一个重要特点是众神崇拜,崇拜的方式包括建神庙、祭典等。希腊现在还有很多两千多年前遗留下来的众多神庙。公元前776年祭典宙斯神而定期举行的体育竞技活动,后来演变成了现代奥运会。此外,剧场活动也跟宗教祭典有关。雅典两千多年前的剧场现在还在使用。众神崇拜成了希腊多元文化的基础。另外,希腊处于巴尔干半岛的南端,是古代地中海贸易海上交通枢纽,商业十分发达,催生了希腊的城邦文明。城邦文明跟农耕文明不同,农耕文明下人口比较分散,关心的主要是气候和农业收成,而城邦文明中人口集中,比较关心政治。因此,希腊人在众神崇拜基础上形成的多元文化,加上城邦文明,使希腊很早就产生了民主自由思想和休闲的生活态度。所以早在公元前700年,希腊的贵族会议就替代了君主专制;公元前594年,梭伦宪政改革设立了公民会议和陪审法庭。

  希腊的历史决定了希腊民族的特性。尽管希腊文明源远流长,公元前3000年就有克里特文明,但是在公元后的漫长历史长河中,希腊民族长期被异邦主宰,先后被马其顿、罗马、奥斯曼帝国统治。希腊民族自己当家作主是在1821年以后,这段历史并不长。但即使在漫长的异族统治中,希腊民族的特性也没有改变,仍然追求民主自由以及围绕祭祀活动有关的娱乐、休闲。希腊国旗有九个条纹,在希腊文里面的意思是“不自由、毋宁死”,可见追求自由的思想根深蒂固。希腊人现在经常罢工、游行示威,是有历史根源的。我在出访期间看到一份当地报纸讲,欧洲人认为“美国是军事强国,中国是经济强国,欧洲是生活方式强国”。现在看来这个梦想正在破灭。在生活方式强国方面,希腊是非常典型的:第一,希腊人有铁饭碗;第二,希腊人每天工作5个小时,从早9点到下午2点;第三,希腊人每年工作10个月,有两个月有薪假期;第四,希腊人有很完善的福利;此外,他们还经常逃税等。总的来说,希腊人的生活是非常悠闲的。

  但是,希腊现在的经济水平支撑不了这样的生活方式,就只好借贷。2009年10月,新政府揭了上一届政府的老底。2009年底财政赤字占GDP的比例达到12.7%,政府债务余额占GDP的比例超过110%。尽管经济状况已经支撑不了这种生活方式,但是希腊还生活在古代神话中,而它的经济状况就像雅典的卫城神庙一样,已经破败不堪,希腊生活方式的神话破灭了。

  另外,欧盟的决策机制应对不了这种危机。希腊危机最初爆发的时候,德国人提出不能救助,如要救也要以市场化的方式来解决希腊债务危机;法国人认为不能让IMF参与,因为法国总统萨科齐担心让IMF参与后,会提高IMF法国籍总裁卡恩的知名度,会对下一届总统竞选带来负面影响,另外这也涉及到欧盟的面子问题。但是当标准普尔在今年4月把希腊国债从2008年底的A降到BB+,导致4月10日希腊国债暴跌,两年期国债收益率曾经达到24%,欧元也跟着暴跌,欧盟只得推出援救方案,启动了1100亿欧元的对希腊救助计划,并要求希腊实行财政紧缩。

  希腊实行财政紧缩,再加上欧盟1100亿欧元的救助,可以确保渡过眼前的流动性危机。但是,希腊人长期养成的安逸生活方式和对生活的态度,决定了希腊的竞争力是没办法恢复的。几千年以来形成的民族特性、生活态度和崇尚自由、崇尚民主的价值观念,不可能在一夜之间改变。我们到达希腊的当天,正赶上了大罢工。上星期希腊交通部门的工人、媒体员工又在罢工,报纸都停止了出版。因此,希腊财政紧缩的效果怎么样,现在还很难讲。虽然政府决心很大,议会也很支持,但是希腊几千年来形成的文化,一方面决定了政府在紧缩过程中将面临很大的政治和社会压力,另一方面也决定了它的竞争力很难在短期内恢复。

  此外,即使希腊财政紧缩效果很好,它的债务余额占GDP的比例未来还是会继续上升——而不是下降,经济难以恢复活力。如果按照希腊的紧缩计划和今年经济负增长的状况,到2013年希腊政府债务余额占GDP的比重将上升到150%。希腊政府预测,今年GDP负增长4%,一季度公布的增长率是负2.8%。因此,即使希腊眼前的债务流动性问题解决了,但是要恢复增长却很困难。

  从长期来看,希腊债务很大可能需要重组。因为以希腊现在BB+的评级,是无法在私人市场融资的。如果要在市场上融资,希腊政府也承受不了高昂的融资成本。希腊十年期国债收益率现在8%左右,但市场几乎没有交易,目前唯一的买家是欧洲央行。欧盟提供的援助是三年期,三年期满后希腊如果没办法在私人市场融资的话,还得靠欧盟救助。所以,希腊债务未来重组的机会很大,很有可能进行某种形式的互换。比如说债务面值不变,把期限从五年期变为十年期、十年期变为二十年期,收益率从原来的5%降到3%或者2%。债权人愿意接受,因为面值没变,债务就不算违约;否则的话,债权人将直接面临30%-40%的面值损失。

二、金融市场的西班牙流感

  发生在西班牙和葡萄牙的情况,我感觉就像是金融市场上的“西班牙流感”。大家知道,1918年全球发生了“西班牙大流感”,全球受感染的人达到10亿,死亡的人数在2500万-4000万。这次流感实际上最初不是爆发在西班牙,而是在美国堪萨斯州的一个军营里,但西班牙有800万人被感染,连国王都被感染,所以被称为“西班牙流感”。为什么这次主权债务危机对西班牙和葡萄牙的冲击有点像金融市场上的“西班牙流感”呢?因为危机的发源地不是来自西班牙,而是来自于希腊,但对西班牙、葡萄牙也产生了很大冲击,原因在于西班牙和葡萄牙的社会经济结构跟希腊有点类似。4月份,市场认为希腊违约的可能性已经比较大了,在这种情况下市场要求那些社会经济结构和希腊类似国家的债务的风险溢价要上升。当风险溢价上升并致使利率升到一定高度的时候,将会迫使这些国家进行债务重组。在2001年阿根廷债务违约后,风险也传递到了邻国巴西和乌拉圭,当时这两个国家的国债收益率也急剧上升。其实巴西和乌拉圭当时对于阿根廷的主权债没有多少风险敞口,而西班牙和葡萄牙是有希腊主权债敞口的,而且社会结构还更接近。第一,这三个国家都是欧元区货币联盟成员国,债务不能货币化。第二,赤字水平都比较高。第三,制造业竞争力相对都比较弱。第四,生活态度跟希腊人有接近的地方。另外,劳工市场也很僵硬。这几个因素决定了西班牙和葡萄牙容易受主权债务特别是希腊主权债务危机的冲击。

  在2009年底,西班牙的赤字占GDP 11.8%,葡萄牙是9.3%;西班牙债务余额占GDP的53%,葡萄牙是76%。虽然债务余额不算高,但是赤字水平和社会结构都和希腊很接近。所以,今年4月份,市场除了担心希腊以外,也开始担心西班牙和葡萄牙。此外,这两个国家主权债评级也被标准普尔下调,西班牙从AA+降到AA;葡萄牙A+降到A-。因此,导致这两个国家的国债收益率急剧上升,就好像一场传染病(contagion)从希腊传到了西班牙和葡萄牙。

  到4月底、5月初的时候,危机迅速蔓延,从主权债务危机演变成了欧元危机。5月6日,全球金融市场发生巨大动荡,美国股市一天曾下跌超过1千点,跌幅仅次于1987年10月。此时,市场迫使欧盟做出一个比较大胆的救援计划,一是欧盟要进行财政上的救援,二是欧洲央行要采取大胆的货币政策。5月6日晚,有记者问欧洲央行主席,会不会购买政府债?他说我们还没有讨论,结果市场大跌。后来为了避免市场出现2008年10月一样的动荡,欧盟成员国财政部长在5月8日、9日的周末紧急开会,要求在5月10日星期一亚洲市场开市之前公布救援方案。在欧盟公布的7500亿欧元救援计划中,包括4400亿向财政受挤压的成员国提供政府贷款担保,2500亿国际货币基金贷款,增加600亿原来对东欧国家的援助基金,以及欧洲央行将购买政府债的承诺。当时很多市场分析员说,欧洲央行宣布购买政府债,相当于扔下一颗原子弹,威力是非常大的。但现在看来,威力没有预想中的那么大。

  从西班牙和葡萄牙的情况来看,其经济状况远远好于希腊,但西班牙和葡萄牙也有自己的问题。西班牙的问题在于它的失业率很高,现在是20%;同时西班牙经历过房地产泡沫,我们在巴塞罗那就感觉到过去几年房地产涨得很厉害,因为很多欧洲移民到西班牙,特别是举办了奥运会后,房价涨得更高。房地产泡沫给银行带来了冲击。最近西班牙政府收购了一家储蓄银行,还有12家当地储蓄银行要合并。葡萄牙的问题在于银行贷存比例很高,老龄化比较严重。现在看来,7500亿欧元可以缓解欧元区的主权债务危机,但是从西班牙、葡萄牙、希腊三国公布的紧缩政策来看,他们并没有打算去解决结构性的问题,没有宣布进行社会结构改革,甚至连改革的想法都没有。因此,7500亿欧元的援助可能仅仅起到buy time即“买一段时间”的作用,如果三年后全球经济变好,三国的经济可能也就自然好转;否则,结构性问题仍然存在,影响三国竞争力的因素依然得不到解决。

  西班牙和葡萄牙的主权债务风险跟希腊不一样,我个人判断希腊的主权债务将来是要重组的。西班牙和葡萄牙债务的违约风险相对小。西班牙虽然2009年底财政赤字占GDP11.8%,但是债务余额只占GDP的53%;葡萄牙债务余额占GDP的比例高一些,但是也低于欧盟平均水平。而2009年英国赤字占GDP11.8%,债务余额占GDP76%;美国赤字占GDP9.9%,债务余额占GDP的比重接近80%。所以比较起来,这两个国家的情况并不差,但是由于结构性问题还存在,要恢复竞争力还是比较难的。

  西班牙和葡萄牙这两个国家也有着悠久历史,曾经是超级大国,瓜分过全世界。1493年,两个国家通过教皇的训喻,在亚速尔群岛和佛得角群岛以西100里格的地方,从北极到南极划分了一条教皇子午线,以此瓜分全世界;1494年,两个国家重新签订《托德西利亚斯条约》瓜分世界,相当于西经48度-49度以西属于西班牙,以东属于葡萄牙,当时整个美洲除了巴西以外都是西班牙的势力范围。但是这两个当时如此强大的国家,到16世纪70年代以后都先后衰落。造成帝国衰落的原因与他们现在面临的矛盾和挑战是一样的:一是债务累累;二是制造业竞争力不足,即使在它们最强盛的时候,它们在制造业的实力也不如北欧、荷兰和英国。因此,要在短时间内解决几个世纪以来面对的矛盾,同样是非常困难的。

  对于西班牙债务,无论是投资者还是西班牙政府,都面临着一个选择:市场收益率在什么水平上是政府可以承受的?因为西班牙不会违约,债务的流动性也很好。5月18日,西班牙政府拍卖的十年期国债,需求是比较强劲的;两年期国债稍微差一些。但是如果市场收益率升的过高,也会给政府财政带来付息压力。葡萄牙的经济规模小,国债规模更小,市场流动性较差。葡萄牙国债最近的买家主要是欧洲央行,尽管违约风险不是很大,但面临着二级市场流动风险。投资者现在对整个欧元区很担心,尽管对西班牙这样大的国债市场不能忽视,但是对规模小、流动性差的市场却宁愿回避。因为如果买了赚不了多少,而一旦出现问题却会带来声誉上的负面影响。

  我认为,市场有点夸大西班牙债务的风险。一方面西班牙整体的经济状况远好于希腊,另一方面西班牙现在还保留着一些帝国遗风,以前的冒险精神也仍然存在。比如,从两千多年前流传至今的斗牛可以看出,他们仍有很强的冒险精神;西班牙的国粹弗拉门戈舞非常奔放,充满热情,反映出这个民族还很有活力。而且从长远来看,西班牙语将来可能成为一种最重要语言。1494年划分势力范围后,整个南美洲(除巴西外)都属于西班牙的势力范围,都讲西班牙语;美国现在有三分之一的人口会西班牙语,并且这部分西班牙裔人口保持很高的增长速度。若干年后美国可能出现西班牙裔总统,世界可能会出现西班牙语风,这非常了不得。

  因此,从欧洲来看,在出现问题的三个国家中,我认为希腊的问题是比较严重的,西班牙和葡萄牙要好一些,葡萄牙有一点流动性的问题,市场可能夸大了西班牙的主权债风险。

三、神圣罗马帝国的阴影

  从宏观层面来看,三国的主权债务危机实际上是欧元的危机。前面提到,三国的赤字水平、债务情况其实并不比英国、美国差,但是为什么会发生危机呢?原因在于它们的债务不能货币化。同时由于整个欧美储蓄率比较低,政府债务必须依赖外部融资。这和日本不一样,日本债务余额占GDP将近200%,却没有危机,主要是日本有着高储蓄率,能向国内融资。欧元区国家既不能向国内融资,也不能印钞使债务货币化,因此发生了这次危机。债务货币化有两个条件:第一,货币是储备货币;第二,债务国必须有印钞自主权。欧元区成员国具备第一个条件,不具备第二个条件。因此,这也反映出欧洲货币联盟存在着结构性的问题。

  第一,单一货币下没有财政协调政策,各成员国财政政策是自主的。1998年,英国对要不要加入欧元区的问题争论非常大,英格兰银行在内部印发的研究报告中指出,欧元区在财政政策没有协调的情况下,一旦发生财政危机将会引起巨大的混乱,因此决定不加入欧元区。现在看来,英国的决策在某种程度上是对的。

  第二,单一货币下没有财政转移支付的机制。在美国,某一个州出现财政问题,联邦政府转移支付是很简单的。我国最近召开新疆工作座谈会,提出要实现新疆人均GDP五年内达到全国平均水平,几个定点支援省份要拿出部分财政收入支持,也没有问题。但是在欧元区却不行。德国对欧洲货币联盟有两条底线,一是各个国家财政自己负责,二是欧洲央行不能成为成员国财政政策的代理人。所以德国老百姓对德国援助希腊耿耿于怀,认为是削减他们的养老金来救助挥霍无度的希腊是应该被诅咒的。另外,德国在“东西德”统一后,已经为东德的重建投入了两万亿美元,现在还要去援救南欧国家,当然很不愿意。默克尔为什么5月9日在德国人口最密集的州,恩格斯的老家北莱茵-威斯特法伦州的地区选举中失败?这跟她对救援希腊的态度是有关系的。5月9日选举时,全球市场正处在动荡中,她从最初的不救到最后迫于市场形势和欧盟的压力,站出来表示“不得不救”,这使她失去了该地区选举,同时也失去了上议院绝对多数席位的优势,付出了很大的政治代价。而南欧国家则认为德国通过出口赚了南欧的钱,出钱救助无可厚非,甚至认为德国为二战时入侵南欧埋单也理所当然。在民粹主义仍主导成员国选情的情况下,欧盟在单一货币下无法实现财政转移支付。

  第三,各成员国不能发钞,面对危机无法通过货币贬值恢复竞争力。欧元在某种程度上是各成员国之间的固定汇率安排,成员国自己发不了钞——这有点像准金本位,只能通过降薪、减福利等内部贬值的办法,而简单的通过内部紧缩不一定能恢复竞争力。1998年-2001年的阿根廷也面临这样的情况。当时阿根廷货币是跟美元挂钩的,在货币局制度下,阿根廷只能通过内部紧缩来恢复竞争力,最后却失败了。到2001年,阿根廷不得不宣布950亿美元债务延期偿还,造成人类历史上最大的主权债违约。因为货币不能贬值,只能通过内部紧缩如降工资、降各种社会福利等,而这带来的痛苦是非常巨大的,会带来政治及社会冲击。这在希腊已开始显现,并将在未来几年内持续下去。

  第四,欧元区内部结构性矛盾非常突出。对欧盟来讲,既有东西问题,也有南北问题。东西问题就是东欧和西欧的问题,其中既有政治问题,也有经济问题。经济问题很明显,去年东欧的匈牙利、罗马尼亚、拉脱维亚等国家的银行不得不由西欧救助;这两天匈牙利又出现上届政府在债务上做假的问题,使匈牙利变成另外一个希腊。因此,上星期四、五两天匈牙利货币Forint对欧元跌了4.8%,好在东欧国家现在大部分还不在欧元区里。对于欧元区来说,主要的结构矛盾是南北问题,就是北欧和南欧的问题。北欧在制造,南欧在消费;北欧在出口,南欧在进口;北欧在储蓄,南欧在消费;北欧的人在勤奋工作,南欧的人在享受生活。这个结构问题既是历史文化问题,也是发展问题。

  南欧和北欧的结构性问题是南美和北美结构性问题的原始版本。因为拉丁美洲主要由南欧西班牙、意大利移民组成,北美洲主要由北欧德国、荷兰、英国的移民组成。南美和北美的结构性问题是南欧、北欧移民带来的两种文化差别决定的。阿根廷在上个世纪初与美国实力相当,现在却一蹶不振。如果说南美和北美的差距缩小不了,那么南欧和北欧的差距也缩小不了。因为南北文化的根子在欧洲,不在美洲。可见欧元区的结构性问题是很严重的,在相当长时间内很难消除,这是文化因子决定的。

  第五,欧元区在设计上没有退出机制。因为一旦退出欧元区,该国货币和资产就会急剧贬值,但是以欧元计价的负债却没有贬值,不能把欧元负债转化成本国货币负债,这会造成银行系统的崩溃。欧元区当时没有安排退出机制,也是一个结构性问题。

  第六,各成员国债务风险的重新定价问题。在欧元区最初成立时,各成员国信用风险差距很小,当时希腊的信用评级也是A——和中国相同。但是现在,不同国家正在经历着对主权信用风险重新定价的过程,这个过程有点像在2008年全球金融危机之前,不同的结构性产品评级都是AAA,后来发现并非如此,产品的风险需要重新定价,从而引发了市场的动荡。

  2008年5月,欧盟在纪念欧元区成立十周年发布的一份总结报告中说,“欧元区的成立不仅是史无前例,而且取得了巨大的成功,带来了经济的增长,推动了成员国之间的贸易,促进了经济和金融的融合,这种健全的、可持续的公共融资结构安排可以确保欧洲的下一代还能继续从欧洲举世闻名的制度中得益”。现在看来,这份2008年的报告完全忽视了欧元区本身存在的重大结构性问题。事实上,欧盟正处在改革或者是沉沦的十字路口,要走向繁荣,就必须改革,必须解决这些结构性矛盾,必须放弃成员国更多主权、强化联盟主权,否则欧盟只能在现在的道路上沉沦下去。

  在公元960年-1806年间,欧洲曾经有一个横跨西欧和中欧的强大帝国,那就是德意志民族主导的神圣罗马帝国。它早期是一个非常强大的中央集权国家,后来它变成了一个松散的邦联,只承认皇帝的权威,由众多公国、侯国和贵族领地实行自治。欧盟如果能够改革、强化联盟,那么将可能是一个早期统一而强大的神圣罗马帝国的翻版,但是现在看来欧盟走的不是这个方向。一方面,出现危机的国家不想进行结构改革,因为改革的社会和政治代价非常大;另一方面,德国也不愿意放弃自己的主权,德国最近提出方案要建立有序的破产机制,对赤字和债务超标的国家建立制裁机制,在特殊情况下可以停止对这些国家的融资、暂停他们的投票权,其目的都是为了强化德国的主权。因此这决定了欧盟可能只是一个后期的神圣罗马帝国,是一个松散的邦联——到现在为止也确实如此。去年底的欧盟总统选举就是一个证明,当时搞得轰轰烈烈,媒体宣称欧盟要诞生总统,但后来也渐趋平静,当选的范龙佩的影响还是赶不上默克尔、萨科齐。

  对欧盟来讲,这些结构性问题是深层次的,短期内很难解决,这决定了欧元只能是一种比较疲弱的政治货币。汇价疲弱加上欧元利息非常低,这使欧元也沦为了利差交易货币。利差交易货币,以前是日元,后来是美元,美元反弹后,利差交易货币改为欧元了。这就决定了欧元本身是不稳定的。但疲弱的欧元符合欧元区成员国的利益,有利于增加它们的出口竞争力,并给美元及美国出口竞争力带来压力。

四、欧元大而不倒(too big to fail)

  主权债务危机是全球金融危机的第二集。全球金融危机的第一集是私营部门债务危机,应对这一集危机的主题是救银行,因为私营部门债务危机最后演变成银行危机。救助办法就是被救助者去杠杆化,政府财政刺激,再加上印钞。由于救助私营部门债务危机,债务转移到政府身上,变成了公共部门债务危机。因此,这次救助的不是银行而是政府。救助方法跟原来也大致一样,英国和美国的方法还是印钞,使政府债务货币化;欧洲这次的选择,是欧洲央行原来货币政策立场上的后退——实际上是变相印钞。5月10日,欧洲央行宣布要进入市场,购买政府债,同时提出会采取一些中性措施。实际上,所谓的中性措施就是为了取悦德国选民。欧洲央行最近宣布已经购买了165亿欧元的政府债,同时拍卖了165亿欧元的两个星期的定期存款,对冲了购买国债向市场提供的流动性。但是欧洲央行早就对南欧国家金融体系提供了大量流动性。欧洲央行以前提供流动性的担保资产必须是投资级以上,如果按照这个标准希腊银行根本不能获得欧洲央行的流动性支持。欧洲央行现在“放水”了,放弃了对抵押品的评级要求,向各个成员国银行提供大量流动性,而流动性的需求取决于银行。实际上欧洲央行的政策也在后退,增加了货币供应量。

  但是和救助私营部门不一样的是,救助私营部门的时候是实行财政刺激,而现在欧洲救助政府是要执行财政紧缩。从债务情况来看,整个欧元区成员国债务情况和英美差不多,但是英美在货币政策上的灵活性比欧元区要大,所以没有酝酿像欧元区的主权债务危机。现在,欧洲央行也已经做出了让步。

  未来欧洲央行的政策将直接影响到欧洲主权债务的演变和全球金融市场的稳定。欧洲央行的态度取决于德国的态度,而德国的态度取决于德国的历史文化和利益。德国对“一战”后的通胀到现在还刻骨铭心,因此它强烈反对债务货币化,反对通胀。而英美一直是防通缩的,在通胀和通缩之间选择通胀。但德国的利益在欧洲,德国40%的出口在欧元区,单一市场最大的得益者是德国,欧元崩溃不符合德国的利益。所以德国要在民粹主义和国家的长远利益之间作出痛苦的选择,就像南欧国家要在破产与紧缩之间作出痛苦选择一样。比起欧元崩溃,即使承担一些通胀压力,保留欧元救助南欧国家,对德国是利大于弊的。而对南欧国家来说,有效实行紧缩、削减开支并进行结构改革以避免国家破产并逐步恢复竞争力,从而保留成为欧元区成员,也符合这些国家的根本利益。全球金融危机期间银行因为大而不倒,现在对于欧元来说也是“大而不倒”。因为它太大了,在全球储备货币当中占到了27.4%,如果欧元崩溃,那不仅是欧洲的灾难,也是全球的灾难,是不可想象的。所以我认为,欧元崩溃的说法是杞人忧天的。

  当然,就金融市场稳定来讲,欧盟研究成立银行稳定基金是非常重要的。如果欧洲的银行能够稳定,那么金融市场就会相对稳定。但是为了救南欧,欧洲央行和英格兰银行、美联储一起放手印钞,那么最后的结果就是全球进入一个大膨胀时代。 


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