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目前更应从国民福利角度讨论人民币汇率
中国金融四十人论坛特邀研究员 张明 [ 2010-08-03 ] 共有0条点评

  自2002年底2003年初日本政府官员率先批评人民币汇率盯住美元导致中国输入通货紧缩以来,关于人民币汇率是高估还是低估就一直成为国内外经济学界争论不休的问题。2005年7月的人民币汇改,以及2010年6月的人民币汇改重启,都没有让上述争论偃旗息鼓。以美国彼得森国际经济研究所为代表的大量文献证明人民币对美元名义汇率长期以来持续低估,但与此同时也有不少国内外文献证明人民币汇率并未被低估,甚至可能被高估。关于人民币汇率估值是否合理的争论,在很大程度上建立在对均衡汇率的定义与计算方法的不同理解的基础之上。

  根据纳克斯的定义,均衡汇率(equilibrium exchange rate)是指与宏观经济的内部平衡(充分就业)与外部平衡(国际收支平衡)相一致的汇率水平。内部平衡是指宏观经济增长率没有明显偏离潜在增长率,外部平衡是指经常账户余额和资本与金融项目余额相互抵消,外汇储备余额不再变动。从上述定义中我们不难发现,均衡汇率水平不是一个静态的概念,一种货币的均衡汇率将随着该国宏观经济基本面的变动而变动,这类似于潜在增长率。根据前一期基本面因素计算的均衡汇率水平,未必有助于促进下一期的内外均衡。

  根据均衡汇率研究权威学者威廉姆森的分类,均衡汇率的计算方法从短期、中期与长期来看包括至少八类模型。短期的均衡汇率计算模型包括资本增强型均衡汇率(Capital Enhanced Equilibrium Exchange Rate,CHEERs)、基于中间期模型的均衡汇率(Intermediate-Term Model-based Equilibrium Exchange Rate,ITMEERs)与行为均衡汇率(Behavioral Equilibrium Exchange Rate, BEERs)。中期的均衡汇率计算模型包括基础均衡汇率(Fundamental Equilibrium Exchange Rate, FEERs)与期望均衡汇率(Desired Equilibrium Exchange Rate,DEERs)。长期的均衡汇率计算模型包括永久性均衡汇率(Permanent Equilibrium Exchange Rate, PEERs)、非理论均衡汇率(Atheoretical Equilibrium Exchange Rate,APEERs)与自然实际汇率(Natural Real Exchange Rate,Natrex)。除适用的期限不同外,这些方法的理论假定(例如购买力平价、利率平价、内外均衡等)、统计假定(是否平稳)与估计方法(直接估计还是模拟)均存在很大差异。

  例如,仅从汇率的决定理论来看,学界就汇率是如何决定的远未达成一致。从经济基本面来看,汇率决定理论就包括购买力平价(相对物价决定汇率)、利率平价(两国利差决定利率运动预期)、巴拉萨—萨缪尔森定理(贸易品部门相对劳动生产率决定实际汇率)、弹性理论(汇率运动导致贸易平衡)等。即使仅考虑购买力平价理论,也包括绝对购买力平价、相对购买力平价,以及基于工资成本的购买力平价等。从外汇市场来看,市场上对各种货币的供给与需求缺口也会影响汇率运动。在多数情况下,上述各种汇率理论对汇率运动方向的预测可能是相互矛盾的,最终汇率运动的方向是各种力量角力下合力的方向。

  不妨举个简单的例子。毫无疑问,日本国内的一般物价水平远高于印度国内的一般物价水平,但同时日本存在持续的经常账户顺差,印度存在持续的经常账户逆差。那么日元对卢比的名义汇率是存在高估还是低估?从购买力平价出发与从外部均衡出发,得出的结论恐怕大相径庭。

  既然计算均衡汇率的方法五花八门,那么根据不同方法计算的人民币均衡汇率水平自然会存在很大差异。此外,即使采用同一种均衡汇率计算方法,如果选取的具体经济指标不同,或者采用的时间序列的区间不同,计算的结果也可能相差显著。这就不难解释为何当前国内外研究人民币均衡汇率的文献会得出迥然相异的结果。由于学界就人民币是高估还是低估难以达成共识,因此从均衡汇率角度来讨论人民币汇率问题就容易陷入争论中难以自拔。

  笔者认为,在当前学界就人民币均衡汇率水平难以达成一致的情况下,从国民福利角度来讨论人民币汇率问题,或许具有更重要的意义。

  尽管学界就人民币汇率是高估还是低估不能达成一致,恐怕没有人能够否认,中国央行对外汇市场进行了持续干预,不断买入美元卖出人民币,以维持人民币对美元名义汇率的稳定。如果央行减少或停止干预,市场上美元的供过于求必然导致人民币对美元名义汇率的升值。

  为维持人民币对美元名义汇率的稳定,央行积累了大量的外汇储备。截止2010年6月底,中国持有的外汇储备高达2.45万亿美元。绝大多数外汇储备不得不投资于低收益的外国政府债券,年收益率大致为3-6%。然而与之同时,截止2007年底,中国国内的FDI存量高达7424亿美元。根据世界银行2005年的一项调查,中国国内外商投资企业的回报率高达22%。这种“股权换债权”带来的机会成本,是人民币汇率盯住美元给中国带来的国民福利损失之一。

  尽管中国央行没有披露中国外汇储备的币种构成与资产构成,然而根据市场推断,目前中国外汇储备的65%左右投资于美元资产,主要包括美国国债与机构债。这就使得中国外汇储备暴露在美国国债与机构债的估值风险以及美元汇率风险之下。2008年8月两房危机爆发后,如果美国政府没有救援两房,中国持有的约4000亿美元两房债券将化为乌有,相当于当年中国GDP的10%。目前美国国债余额已经超过13万亿美元,达到GDP的90%,未来美国政府通过制造通胀与美元贬值来降低真实债务负担的激励很强,而无论是美国国内通胀还是美元贬值,都将造成以人民币计价的美国国债市场价值下降,从而给中国央行造成巨大的资本损失。这种持有大量美国国债与机构债面临的市场价值风险与汇率风险,是人民币汇率盯住美元给中国带来的国民福利损失之二。

  在大量购入美元、释放人民币的同时,为避免外汇储备累积影响国内基础货币规模,中国央行进行了大量的冲销操作。在手中持有的国债告罄之际,从2003年起,中国央行主要通过发行央票的方式来进行冲销。截止2010年5月底,央行票据余额高达4.61万亿人民币。一方面,随着外汇储备的累积,为吸引商业银行购买央票,央票利率应不断上升。而一旦央票利率超过美国国债利率,则央行会持续遭受亏损;另一方面,如果央行不提高央票利率而强行要求商业银行购买,这无疑会损害商业银行的盈利。通过央票冲销而给央行或商业银行带来的亏损或机会成本,是人民币汇率盯住美元给中国带来的国民福利损失之三。

  如果承认人民币对美元汇率存在显著低估,则中国国民福利还面临两大损失。

  汇率除是中国出口商品与外国商品的相对价格外,也是中国国内制造业与服务业产品的相对价格。人民币汇率低估意味着制造业商品相对于服务业商品的低估。由于制造业商品价格偏低,在国际市场上竞争力较强,这意味着出口导向的制造业企业能够获得较高利润,从而导致国内资源由服务业持续流向制造业,造成国内制造业发展过度、服务业发展不足。这种畸形的产业结构既不利于就业增长(服务业的劳动力密集程度显然高于制造业),也不利于收入分配(制造业与服务业相比,前者资本更为密集,导致收入分配偏向于资本、而非劳动力),还不利于扩大消费(城市居民制造品消费比较充分、服务品消费明显不足)。这种产业结构失衡造就的就业压力、收入分配扭曲与消费疲软,是人民币汇率盯住美元给中国带来的福利损失之四。

  在经济全球化的当今世界上,贸易条件是影响一国国民福利水平的重要指标。较强的贸易条件意味着一国能用一单位出口换取更多单位的进口,这无疑会增强该国的国民福利。然而,人民币汇率的长期持续低估,这无疑会导致中国的贸易条件不断恶化。贸易条件的恶化一方面意味着中国要用4亿条裤子才能换一架波音飞机,另一方面意味着中国作为一个人均收入全球百名开外的国家,源源不断地用国内资源、环境、资金与劳动力补贴人均收入数万美元的发达国家。贸易条件不断恶化带来的不公平的贸易格局与荒唐的穷国补贴富国,是人民币汇率盯住美元给中国带来的福利损失之五。

  简言之,从国民福利角度而非均衡汇率角度来讨论人民币汇率问题,我们就能抛开在具体概念、理论假定、计算方法等具体问题上的纠缠,更加直接深入地分析人民币汇率的形成机制改革问题。尽管我们不知道人民币的均衡汇率水平究竟是多少,但从上述福利分析中不难看出,维持人民币盯住美元汇率的成本实在是难以承受之重。人民币汇率形成机制的弹性化无疑是正确的改革方向。中国央行应逐渐减轻对外汇市场的干预,让市场力量来决定适宜的人民币汇率水平。当然,为了防止全球金融市场动荡时期短期国际资本的大进大出可能引发的人民币汇率水平超调,保持对资本项目的有效管制是一个不可或缺的条件。一个更具弹性、更少干预的人民币汇率形成机制,无疑会更有效地引导资源配置,更有助于实现中国国际收支平衡,同时有利于增进中国国民福利。

 


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