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香港人民币离岸市场与上海金融中心建设
中国金融四十人论坛特邀研究员 王信 [ 2010-09-21 ] 共有1条点评

  2009年4月,国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业 建设国际金融中心和国际航运中心的意见》,明确提出,到2020年,基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。这必然涉及内地与香港的关系问题。笔者认为,建设上海金融中心,是我国根本利益所在,必须毫不动摇地推进。人民币市场的发展及其监管,必须以内地为主,这是确定无疑的。但在“一国两制”框架下,香港和上海总体上是相互竞争、相互促进的关系。适当发展香港人民币离岸金融市场,有利于我国金融改革和发展,推动上海国际金融中心建设。在此过程中,应切实加强金融风险防范。

一、正确处理上海和香港金融发展的关系

  香港是亚洲重要的国际金融中心,在内地对外开放和经济发展中曾发挥非常重要的作用。建设上海国际金融中心,必须正确处理上海、香港金融发展的关系。总体来看,随着内地金融发展和对外开放的深化,上海和香港的关系既有竞争、某些领域相互替代的一面,又如温总理明确指出的,内地、香港金融市场存在互助、互补和互动关系。

  首先,上海的发展对香港有一定冲击。随着内地金融管制的逐步放开,上海将以内地庞大的经济和金融市场为依托,强化其人民币金融交易中心的地位。各种金融产品在上海上市、交易,香港在国有企业海外上市筹资等方面的作用将有所弱化。

  其次,上海金融中心的建设对香港有促进作用。随着内地金融市场的发展和中资金融机构的成长壮大,越来越多的机构和资金需要“走出去”,参与全球资源配置,获取高收益、分散风险。香港与国际市场联系紧密,同时较熟悉内地金融运作,必然在内地资金对外投资中发挥不可替代的作用。

  再次,在“一国两制”框架内,保持香港繁荣稳定和国际金融中心地位,特别是稳步发展人民币离岸市场,对内地金融改革开放和上海金融中心建设将有重要意义(下文详述)。

  最后,即使上海已成为重要的国际金融中心,香港也可凭借自身独特优势,与上海形成某种分工,成为亚洲和国际财富管理中心等。从美国情况看,纽约是最重要的金融中心,但芝加哥、波士顿等也是重要的金融中心,在衍生品交易、基金管理等方面的地位难以替代。

  不少人担心,发展香港人民币离岸市场,会对上海金融中心的建设构成较大冲击。这种担心是不必要的。维护香港金融中心地位、发展香港人民币离岸金融市场,其实对上海金融中心建设具有重要意义:一是为上海金融中心建设创造好的宏观环境。香港与内地经济一荣俱荣、一损俱损,保持香港繁荣稳定,充分借助其发达的金融业促进内地经济长期持续健康发展,将巩固上海金融中心建设最重要的经济基础。

  二是推动人民币可兑换等重要改革。上海金融中心建设是一项系统工程,需要人民币资本项目可兑换,利率、汇率形成机制市场化,多层次金融市场发展等重要的政策依托。短期内,这些条件还难以具备。在“一国两制”框架内,香港市场具有国际化程度高、抗风险能力强、与内地联系密切又相对隔离的优势,通过适度发展香港人民币离岸市场,逐步扩大内地与香港的金融交易和跨境资本流动,有利于发挥香港作为内地金融改革开放“试验田”的作用,推动内地各项重要改革,逐步克服上海金融中心建设中面临的体制机制困难。

  三是通过良性竞争促进上海金融发展。历史上,阿姆斯特丹、伦敦、纽约等金融中心都是在激烈的国际竞争中脱颖而出,画地为牢、政府精心呵护产生不了国际金融中心。竞争既可能来自国内市场对外资金融机构开放,也可能来自离岸金融市场。例如,1980年代,日本企业更多地从欧洲日元债券市场融资,对改变国内封闭、落后的债券发行起到了决定性作用,[1] 促进了日本债券市场的发展。香港法治完善,金融监管严格,各类金融机构运作相对规范,金融基础设施发达,适当发展香港人民币业务,对上海形成一定竞争压力,有助于国内金融服务和监管水平的提高,促进上海金融中心建设。

  四是为上海金融中心建设储备大批金融人才。随着我国金融改革开放的深化,越来越多的国际型人才回国发展。美国次贷危机以后,这一趋势更为明显。但由于国内金融开放尚需时日,相关环境的完善也要有一个过程,金融人才还难以大规模回流。推动香港金融市场发展、进一步扩大内地与香港的跨境金融交易,为海外金融人才提供一个广阔舞台,有利于金融人才的培养和锻炼,为上海金融中心建设创造不可或缺的条件。

  五是推动人民币国际化,提升上海作为国际人民币交易中心的地位。此次国际金融危机再次表明,当前过于依赖美元的国际货币体系存在根本缺陷,稳步推进人民币国际化是我国根本利益所在。目前,境外对人民币的需求不断增加,在人民币尚未自由兑换、国外对我和平崛起尚存疑虑的情况下,稳妥、可控地发展香港人民币离岸金融市场,有助于推动跨境贸易、投资的人民币结算,为人民币国际化打下良好基础。由于人民币的发行、最终清算、投融资需求等全部或主要集中在内地,香港人民币市场的发展只会促进、不会威胁上海作为最重要的人民币交易中心的地位。

  总之,对上海、香港金融发展的关系,不能仅着眼于某块市场、某些业务之争,而要从我国经济市场化改革、多层次金融市场建设和人民币走向国际的大局出发。建设上海国际金融中心,最关键的是完善体制机制,充分发挥市场的作用,同时加强金融监管。在这些方面,香港恰恰具有难以比拟的优势。因此,维护香港金融中心地位,发展香港人民币离岸市场,将是上海国际金融中心建设中的重要组成部分。

二、稳步发展香港人民币离岸市场的设想

  从2004年起,香港人民币业务从无到有,逐步扩大,已包括个人人民币存款、兑换、汇款和信用卡以及债券发行、贸易信贷等项,香港人民币离岸市场初现雏形。目前新加坡正积极采取措施开发人民币业务,香港受内地政策限制反而难以扩大。下一阶段,有必要在风险可控的前提下,加快香港人民币市场建设步伐。

  1.稳步扩大香港人民币业务。除扩大个人香港人民币业务参与主体、业务范围和货币兑换限额外,更重要的是将香港人民币业务的着眼点从促进在港人民币回流,变为发展香港人民币离岸市场。应参考内地人民币利率,适当调高香港清算行上存内地央行人民币利率,增加香港银行人民币存款吸引力。

  2.扩大香港人民币债券发债主体和投资主体。逐步允许境内有较大需求、符合条件的金融机构、企业特别是中小企业,赴港发行人民币债,所筹资金用于内地业务。逐步允许亚洲等国有人民币需求的机构、企业在港发行人民币债券。拓宽投资者范围,允许香港强制性公积金等机构投资者、世界各地人民币持有者在港开立人民币帐户,投资人民币债券。

  3.完善内地与香港的支付清算机制。及时根据业务发展需要,修改香港人民币业务参加行、清算行及人民银行之间的清算协议。适时增加香港清算行,改进服务、促进竞争。只要清算行通过单一渠道(人民银行深圳中支)进行人民币清算,就不会有太大风险。目前香港人民币即时支付系统运作良好,与港币、美元和欧元即时支付系统联通,有利于妥善管理支付清算风险。

  4.适时推出更多人民币金融产品。稳妥有序地开展人民币存贷款、投资和财富管理等业务。加强内地、香港证券市场的联系,以内地上市股票为基础,在香港发行人民币计价的香港存托凭证(HDR)。针对内地资产管理和风险管理需求不断增加的实际,利用香港期货市场等较发达的有利条件,适时推出人民币基金、期货、期权等产品,帮助企业进行套期保值,提高我在国际大宗商品定价中的话语权。为降低风险,初期可重点发展无本金交割产品。

  5.适当扩大境外人民币回流投资。2010年8月17日,中国人民银行发布公告,进行境外三类机构用人民币投资境内银行间债券市场试点。这三类机构包括:境外央行或货币当局、港澳人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行。此举可增强境外主体持有人民币的动力,推动人民币跨境贸易投资的发展,也可增加对上海金融市场的投资。下一阶段,在总结试点经验的基础上,可适时扩大境外人民币回流投资的境外机构范围、境内投资产品等。

  6.为香港离岸市场发展提供必要的人民币资金支持。短期内,受人民币升值预期较强等因素限制,贸易结算项下人民币对外支付难以达到较大数额。目前只允许香港企业贸易结算项下以及居民个人购买人民币,也导致香港人民币存量增长有限,难以形成有效的离岸市场。可考虑扩大内地与香港的货币互换,香港金管局可将人民币拆借给本地金融机构,支持香港人民币业务发展。允许在港注册、符合一定条件的机构投资者在投资人民币产品时,用外币兑换人民币。由于香港人民币债券发行和投资者购买人民币都存在额度控制,此举不会造成在港人民币过度扩张。

三、风险评估和防范

  在建设上海国际金融中心和香港人民币离岸市场的过程中,不少人担心可能出现以下风险。一是跨境资本大量流动,弱化内地资本管制的有效性,冲击内地金融市场。二是香港人民币市场发展将影响人民币货币政策、汇率政策,甚至导致人民币定价权外移。三是对港币与美元的联系汇率制造成冲击,影响香港金融稳定。

  对上述风险应密切关注,但不必过于担忧。一是内地资本管制的放松是逐步、有序的,香港人民币业务和相关跨境交易也要经过审核,受到额度控制,保证风险可控。未来内地和香港之间的跨境资本流动会增加,但相当部分是“变暗为明”,进入正规渠道,反而有利于风险控制。

  二是香港人民币市场规模远小于内地,不会对人民币汇率、利率构成大的负面冲击。2009年末,香港人民币存款不到700亿元,即使扩大10倍、20倍,与内地几十万亿元的货币供应、金融市场总市值相比也微乎其微,很难从根本上冲击内地人民币资产定价。事实上,目前内地利率、汇率机制市场化程度还不高,观察较为市场化的香港人民币资产价格,有助于及时掌握市场预期,提高内地资产定价的合理性。例如,香港人民币无本金交割远期(NDF)市场对人民币汇率机制改革有重要参考价值。

  三是内地、香港同属一个主权国家,两地较便利就金融合作进行超常规制度安排,货币当局和金融监管部门可以密切协作。通过套戥、跨境资金监测预警机制和必要时的联合干预,减少两地价差,抑制跨境异常资金流动和金融市场的过度波动。在港中资金融机构实力较强,也有助于指挥和协调。

  五是港币联汇制主要取决于香港自身的经济金融状况及其与外界的经济联系,与本港外币存款关系不大。目前香港外币存款约占全部存款的一半,但市场对联汇制的信心仍很强,港币并未边缘化。在香港市场上人民币投资工具增加的情况下,国际投资者不会一窝蜂地兑换港币投资以港币计价的“中国概念”金融资产,对港币联汇制的稳定反而是有利的。随着投资内地管制的逐步放松,国际投资者借道香港的动机下降,对香港金融市场和港币的冲击也会减少。

  随着人民币可兑换程度的提高和香港人民币市场的扩大,内地金融市场和货币调控将受到更大影响。应有序放松内地资本管制,统筹规划香港离岸人民币市场的合理规模,加强资金流动的统计监测和预警,完善货币调控和金融监管。

  1、按照“主动、有序、渐进”原则逐步放松内地资本管制,加强境外人民币和跨境资金统计监测。从内地金融改革开放的大局出发,以放松资本项目交易限制为主线,重点推进对外直接投资、金融借贷、跨境证券投资等大项的自由化,避免单纯为了上海、香港市场发展而贸然过快开放。将香港等境外人民币存量纳入统一监测,作为内地制订货币信贷政策的参考。严格区分居民和非居民,对境外人民币视同外汇,其跨境汇兑、交易纳入我国际收支统计,按现行外汇管理规定进行管理。加强内地、香港有关部门的联网核查,做好情景分析和应急预案,防范资金跨境异常流动。必要时采取对资本流动征税、实行无息存款准备金等措施,甚至临时恢复部分行政管制,维护金融安全。

  2、加快我国利率、汇率形成机制市场化进程。目前我国利率尚未完全自由化,未能形成合理的收益率曲线,影响各种金融资产的准确定价。一旦开放资本项目,可能引发内地与香港等境外市场间的资金无序流动。应进一步推进货币市场基准利率体系建设,逐步打通货币市场与信贷市场的利率传导渠道,逐步放开存款利率上限和贷款利率下限,理顺中央银行利率、市场利率及商业银行存贷款利率间的关系。

  目前,人民币实际上盯住美元,相当时期内人民币升值预期都将存在,影响对外投资和人民币对外支付的扩大,不利于人民币国际化。目前的汇率安排还容易诱发异常套利资金流入,加剧国际收支失衡,加大内地通胀和资产泡沫压力。将来如果资金集中流出,将对我国经济金融造成较大冲击。相当部分国际套利资金进入香港投机人民币资产,也不利于香港市场稳定。应尽快退出人民币盯住美元的汇率安排,用足人民币对美元汇率现行波动幅度,逐步扩大汇率波幅。

  3、加强境内外货币当局与金融监管部门的政策协调。为及时处理诸多敏感、重要的政策问题,推动香港人民币离岸金融市场发展,建议尽快成立由人民银行牵头,银行、证券、保险监管部门以及港澳办、发改委、商务部等参加的香港人民币市场发展联席会议,定期交流信息和进行政策协调,重大问题及时上报中央审批。加强内地与香港的货币调控和金融监管协调,扩大两地有关部门人员特别是高层人员交流。鉴于香港市场以外资金融机构为主,还需加强内地、香港和外资金融机构母国有关金融部门的信息交流和政策协调。

  4、必要时对香港人民币离岸市场进行调控和干预。1960年代中期,美国、瑞士等国央行与国际清算银行合作,调控欧洲货币存款利率,避免在岸、离岸市场利差过大而引发跨境资本大量流动。随着欧洲货币市场规模的不断扩大,这类操作变得更加频繁。在此次国际金融危机中,美联储与不少国家的央行开展货币互换,对美元的离岸市场利率进行积极干预。对香港人民币离岸市场,内地可通过调节清算行上存的人民币利率、调整两地股票异地上市流通节奏、与香港进行货币互换、建议香港金融管理局要求香港银行人民币存款缴纳准备金等形式,对香港人民币市场的流动性和利率施加影响,维护市场稳定。

注:

[1]从1933年到1980年代中期,日本公司国内债券发行都受银行成立的债券委员会的限制。该委员会规定债券发行的企业资格、发行条件、时间和抵押品要求,且只有银行可作为抵押品托管人。这些规定严重制约了日本债券市场的发展。到1980年代末,由于许多日本企业到欧洲日元债券市场发债,日本证券公司在该市场上与银行展开竞争,国内的债券发行委员会制度才被取消。参见《从资本家手中拯救资本主义》,拉詹、津加莱斯著,余江译,中信出版社,2004年第1版。

 


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