货币泛滥之下投资如何跑赢M2
李迅雷
[ 2010-10-12 ]

摘要

  在过去十年重化工业化加速时期,如果财富增值幅度仅快于CPI,总资产仍可能出现相对贬值;而M2涨幅更有参考意义,房地产投资者成为最大的赢家,中国贫富差距不断扩大。

  中国M2占GDP的比重已经从1986年的65%上升到2010年的接近200%,远高于其他主要国家,并且在M2的增速远远大于GDP的情况下实现了低通胀。

  中国M2超常增长主要有以下原因,一是外汇占款不断增加,二是信贷规模增加较快,三是资产价格大幅上涨,四是金融杠杆较低。

  随着内需替代外需成为经济的主要推动力,信贷也将成为流动性创造的主要源泉,未来M2上升仍将有很强的推动力。如果M2和GDP之比上升过快,将面临恶性通胀风险,或是资产泡沫破灭的风险,或是在人民币可以自由兑换背景下的贬值压力。

  通过国际比较,未来十年地产收益率要持续跑赢M2难度较大,而目前估值水平相对合理的是A股。

  然而,A股能否跑赢M2还存在较大不确定性,但结构性的机会却非常明确,因为产业结构调整(从制造业转向服务业)、消费升级(从实物型消费转向服务型消费)、行业集中度提高以及区域经济重心转移等,均会带来A股企业结构性增长的机会。今后十年中国股市的表现也应该好于过去十年。

  随着中国经济增长步伐的放慢,传统的大宗原材料价格要跑赢M2的可能性还是比较小,而贵金属及珠宝、玉器古玩等稀缺物品的价格继续跑赢M2的可能性则比较大。投资者需要用发展和开放的视野去审视自己所熟知的投资品种,或者把握新的投资机会

跑赢CPI仍可能让你的财富贬值

  大凡经历过上世纪80年代中期和90年代初通货膨胀的人,都具有较强的保值意识。所谓保值,就是要跑赢CPI,买金饰品、换美元,或者买彩电、冰箱等,当时都被认为是抗击通胀、实现资产保值目标的主要手段。如今,除了买黄金还被认可之外,换美元已经变成有了美元就要尽快换成人民币,买家电则从过去的需要凭票供应过渡到如今的政府倒贴钱促销。

  过去十年中,CPI的累计涨幅在23%左右,低于1994年一年的涨幅。因此,当我们告别短缺经济时代以后,要让资产增值幅度超过CPI已经不那么困难。在过去十年重化工业化加速的时期,钢铁、石油、煤炭和有色金属等原材料的涨幅都很可观,导致PPI超越CPI,即便是投资国债,十年的累计收益率也达到36%。而过去十年,GDP增长率都保持在10%左右,因此,如果你的财富增值幅度仅仅快于CPI,同时薪酬收入年均增幅没有超过10%的话,以总资产衡量你的社会地位,无疑是下降的。

  由于当今社会都用货币来度量财富规模,因此,社会财富的增速也大体可以用货币供应量的增幅来做参照。虽然GDP增速可以反映一个国家新增产值的变化情况,但并不反映该国财富的增值情况,比如房价上涨导致的财富增值;而广义货币M2的增幅,则比较接近于财富的增值幅度,因为货币与资产的对应性比较好。截至2010年8月,中国M2的规模达到68万亿元,大约是十年前的5.5倍。也就是说,如果你的财富在过去十年中的增值幅度没有超过4.5倍,则很可能你的投资业绩没有达到财富增长的社会平均水平。

  如果把M2增速作为衡量社会财富增幅的基准水平,则很多资本品的涨幅都跑输了M2,如过去十年中,黄金的涨幅为350%,石油的涨幅为200%左右。而跑赢M2的则是中国最大类的资本品——房地产,过去十年,全国房价平均累计涨幅超过500%,一些东部沿海城市的涨幅则更惊人,如上海、深圳、杭州、北京等地估计都在6-8倍左右。此外,作为最稀缺的准资本品的古玩、珠宝玉器及部分艺术品等,涨幅也远远超过M2,很多都在十倍以上。A股在过去十年中的涨幅并不大,其中,上证指数只上涨了25%左右,远远跑输GDP的增长率,后者上涨了280%,但香港的H股指数却上涨了6倍以上,大大跑赢了M2。因此,作为市值规模仅次于房地产的第二大资本市场的A股,虽然过去十年的涨幅跑赢了CPI,却让众多倾囊投入股市的投资者的财富排名被远远抛在后面。但是,作为资本市场的筹资方发行人,或PE投资者,其收益率也是远远超过M2的十年累计增长率。

  同时,过去十年最大的赢家是房地产投资者,其财富平均5倍的涨幅还包含了贷款获得的收益,假如其资本金只占房地产投资总额的一半,则实际投资收益平均在十倍左右了。而投资A股的收益率却非常之差,这是其他任何一个资本市场都不曾出现过的离奇现象,即在一国经济持续高增长十年、企业年年高盈利的情况下,股市却不为所动。

  也正因为如此,中国居民收入在过去十年中出现了明显的分化,其中,中低收入阶层的主要投资品种还是停留在储蓄、国债、股票上,故其资产总额占整个社会资产的份额大幅下降。而如房子、黄金、珠宝古玩等投资标的单价较高,不是中低收入阶层能够投资得起的,故这些资本品的主要投资者还是属于高收入者。因此,过去十年的收入差距拉大,基本呈现富人越富、穷人越穷的特征;而在社会保障缺失、税收征管难以缩小收入差距的情况下,中国的基尼系数也从2000年的0.4上升到了目前的0.47。

中国M2超高增长的原因与后果

  如果说中国过去30年的GDP高速增长堪称经济奇迹,那么,M2的增速远远大于GDP却又保持低通胀,则更是奇迹了。我们不妨比较一下日本、韩国在经济高速增长阶段M2的增速。两国M2的年均增速分别为20%(1967-1973年)和34%(1966-1988年),明显高于中国目前的水平,但其同期的CPI涨幅却很高,如日本上世纪70年代的CPI年均达到9%。而目前美国的M2为8.6万亿美元,折合人民币只有58万亿元,甚至比中国的M2总量少10万亿元,但中国的GDP规模只有美国的1/3。

  如果比较一下中美之间M2占GDP的比重,会发现在过去20多年中,中国的数据大幅度攀升,从1986年的65%上升到2010年的接近200%,但美国则变化不大,大致保持在60%的水平(图1)。而韩国2009年M2占GDP的比重为147%,日本为159%,而且,在日韩经济高增长期间,其M2/GDP的比例也只有100%左右。这就意味着,在今后中国经济的继续增长中, M2的规模将难以控制。

图1:1986-2009中美M2/GDP比较

 
 
资料来源:WIND

中国的M2增长率大大超过GDP的增长率,过去十年中平均增长率超过了18%,而过去十年的平均CPI水平大约只有1.8%,这与货币理论中“M2增长率=GDP增长率+CPI”发生了严重背离。笔者认为,中国M2超常增长主要有以下原因:第一,外汇占款巨大是众所周知的导致M2不断攀升的原因,目前我国外汇储备达到2.4万亿美元,约占M2的27%;而从年度新增的角度看,外汇占款的主要贡献集中体现在04至08年,期间其占新增M2的比重约50%,贸易余额不断扩大和热钱流入是主要原因(图2)。

图2:国内信贷、外汇占款和其他债权占新增M2的比重(2000-2010)

 

资料来源:人民银行网站

  第二,中国经济增长呈现明显的投资拉动型特征,信贷规模的增长较快,过去十年年均增长15.6%,信贷派生出存款、企业盈利大幅上升所新增的存款、政府财政收入和土地拍卖收入等,也导致政府新增存款的上升;第三,以房地产为主的资产价格大幅上涨,据称,目前国内城乡居民住宅的总市值已经达到90万亿元,比十年前上涨了5倍,而且,大部分房地产的交易都没有通过银行按揭贷款进行,因此,房地产价格的飙升对M2规模的膨胀有推波助澜的作用;第四,从金融杠杆化的角度看,中国的贷存比要比韩国和日本都低,在66%左右,而韩国要超过100%;美国投资银行的杠杆率更高,次贷危机前都达到20倍以上,对应中国的券商只有1.5倍。

  虽然中国的M2规模目前已经足够大了,但从其增长率看,仍然对M2未来的继续膨胀具有很强的推动力。假如按政府工作报告的一贯目标即17%的增长率测算,则未来十年中国的M2总规模将达到340万亿元;若为15%,也将达到282万亿元。这将是十分可怕的现象,即在货币规模与GDP之比可能达到3倍以上的情况下,将面临恶性通胀风险,或是资产泡沫破灭的风险,或是在人民币可以自由兑换背景下的贬值压力。例如,韩国在1966-1988年的22年中,M2年均增速竟高达34%,即便是亚洲金融危机前5年,仍然高达19%,其结果是在1997年亚洲金融危机和2008年的美国次贷危机这两大危机之后,均出现了韩元的大幅度贬值现象,虽然至今韩国的M2/GDP要远低于中国。

  在过去十年中,由于中国通过各种手段来平抑农产品和水电煤等价格,导致基本消费品价格的扭曲,今后十年,是否还能继续采取同样的手段来维持扭曲的价格,值得怀疑。同样,在过去十年中,由于货币的超量供应,使得原本令人担忧的居民储蓄这个“笼中虎”(上世纪90年代初金融界讨论最多的就是当时3万亿元居民储蓄一旦涌出,将导致银行体系的崩溃)被M2“淹死”了。因此,M2膨胀的本质就是少数人对多数人财富的剥夺,同样也是政府与企业储蓄率攀升而居民储蓄率不再上升的过程。

未来要跑赢M2:结构性机会多于系统性机会

  未来中国经济将会怎样,很难回答,但要让经济可持续增长,过去十年M2如此高的增速是无法持续的,今后十年M2的增速应该降下来,大约保持在10-12%的水平,通胀率则维持在3-4%的水平,这将是比较理想的状态。如日本和韩国的M2增速在经历了高速增长之后,也出现了下降,日本1980-1990年的M2平均增速为9.3%;韩国1992-1997年平均为19.6%,1997-2002平均为11%。

  假定中国M2的增速从2010年8月的19%降至今后十年12%的水平,到2020年,M2的累计增幅为2.1倍,总规模达到218万亿元;而假如2010年末上证综指收盘以2800点为基准,则要跑赢M2,十年后的上证综指至少要超过8680点(表1)。

表1:2020年中国的GDP、M2及上证综指测算表

M2年均增长率/累计涨幅

GDP年均增长率/累计涨幅

上证综指跑赢M2对应指数

17%

380%

9%

137%

大于13440

15%

305%

8%

116%

大于11340

12%

210%

7%

97%

大于8680

10%

160%

6%

79%

大于7280

  目前,A股总市值占GDP(2010年预计)的比重约为64%,而住宅类房地产的总市值已经接近于GDP的3倍,而美国在次贷危机前这一比值为2.69倍,尽管日本房地产泡沫破灭前的房地产市值是GDP的5倍,但这建立在较高的信用杠杆前提下,中国显然不具备这样的条件。显然,目前估值水平相对合理的是A股,只要A股企业整体的盈利增长年均超过12%,则今后十年A股跑赢M2的可能性还是存在的。但房地产市场由于过去十年累计涨幅已高,虽然目前房价还比较坚挺,但要在今后十年再上涨2倍以上,包含新增住宅在内的总市值接近450万亿元,约为2020年GDP(假定在CPI为3%时名义GDP为10%)的4.6倍,可能性似乎不大。

  但是,即便看好A股市场,今后十年随着重工业化步入后期,企业的整体盈利增长水平将趋于下降,因此,上市公司的年均盈利增长率能否超过12%,还很难说。但是,结构性的机会却非常明确,因为产业结构调整(从制造业转向服务业)、消费升级(从实物型消费转向服务型消费)、行业集中度提高以及区域经济重心转移等,均会带来A股企业结构性增长的机会。在过去20年中,中国股市虽然缺少大牛市,但结构性的机会依然存在,A股只有3年上涨股票的家数少于20%(图3)。目前,困扰股市20年的全流通问题已经彻底解决,股市的估值水平也处于历史低点,因此,今后十年中国股市的表现应该好于过去十年,在这种背景下,结构性选股的成功率将比前十年更高。

图3:A股历年上涨股票家数占总股票家数比例

 
 
资料来源:国泰君安证券研究

  今后十年,随着中国经济增长步伐的放慢,对大宗原材料如煤炭、钢铁、石油、有色金属的需求增速将会放慢,虽然需求的总量仍将扩大。随着新能源、新材料的应用成本降低,传统的大宗原材料价格要跑赢M2的可能性还是比较小。而在贵金属及珠宝、玉器古玩等稀缺物品的价格方面,继续跑赢M2的可能性比较大,原因在于:第一,这些都是不可再生的资源,供给有限,但需求却在不断扩大;第二,无论中国还是欧美日,都采取了多发货币的方式来解决经济增长问题或债务问题,其结果是货币的增长速度大大超过经济增速,也超过黄金储备的增长速度;第三,本土非理性的投机文化在过去30多年中体现得淋漓尽致,如小市值股票被不断炒作等,与西方的理性投资形成鲜明对照。今后十年,这种非理性的投机习俗依然不会有多少改变。

  当然,今后十年,中国会面临资本市场的双向开放、人民币自由兑换等问题,中国的资本市场将进一步融入全球资本市场,证券市场的国际化估值理念应该会强于本土的非理性投机理念。因此,在今后十年如何跑赢M2方面,投资者需要用发展和开放的视野去审视自己所熟知的投资品种,或者把握新的投资机会。

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