从“贸易战”到“货币战”
胡一帆
[ 2010-10-25 ]

概述

  世界正从挽救世界经济摆脱最严重金融危机的“合作”时代步入新“非合作”时代。此次金融危机期间,在2008年年末雷曼兄弟公司破产之后,为挽救“沉船”,大多数国家连手出台了创纪录的激进的一揽子经济刺激计划。时至今日, 各国的经济状况与形势大为不同。有些国家, 特别是新兴国家, 的复苏势头比其他国家好得多;有些国家的财政状况在过去2年庞大的刺激支出之后比其他国家好得多。与金融危机期间的合作精神不同,各国开始出现分化,由此出现了应对不同压力的各种经济和政治议程。全球新“非合作”时代正在来临。“贸易战”和“货币战”是非合作政策的直接后果。

  两个看似互相矛盾的政策 – “定量宽松二阶段(QE2)”和“财政紧缩”-- 将成为2011年最炙手可热的名词。我们认为,美国最早会在今年11月出台第二阶段定量宽松政策但其规模将会很有限,但是鉴于联邦公开市场委员会成员存在意见分歧, 比如新的定量宽松政策是否必要,定量宽松是否真正有效以及是否有其他措施等。我们认为二次定量宽松较之实际影响更具象征意义,但其也会刺激市场,原因是在不确定的市场中预期可能会发挥比估计更大的作用。另一方面,美国也将不得不于2011年2季度开始采取紧缩措施,但其对战略行业的财政支持将会持续。欧盟总体的杠杆小于美国。欧盟必须在2011年实施严格的紧缩措施,但其定量宽松将谨慎延续至2012年。我们预计2011年美国和欧盟GDP将分别同比增长为3%和1.1%。

“贸易战”逐渐退出

  我们认为全球范围内的“贸易战”可能会逐渐退出现代经济, 主要原因有两个。第一,资本流动取代贸易成为世界经济最为重要的联系。这也是在面临美国此次金融危机时整个世界陷入困境的原因。第二,征收进口关税举动太过明显,所以在世界贸易组织(WTO)的背景下容易受到起诉。另外,在此次金融危机期间举行的各次G20峰会上,大多数国家已承诺避免“保护主义”和“损害邻国获得收益”。近几个月除了一些小范围的贸易争端外,并未出现激烈的贸易摩擦。但美国和中国之间从去年下半年开始贸易摩擦并延续至今。这是为什么?会不会发展成贸易战? 下面我们将会分析它的特殊背景以及两大巨头之间的特殊策略。

  自去年下半年以来中美两国贸易争端显著增多。近期有关反倾销和反补贴的案例所涉及的产品众多。2009年9月最先公开报道的是有关中国轮胎的争端。奥巴马总统宣布对从中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎实施为期三年25-35%的惩罚性关税。其后,美国宣布将对中国的钢绞线, 钢格栅板, 铜版纸, 窄幅织带实施惩罚性关税。2010年反倾销和反补贴案例更是持续上升。

  除了美国国内的就业与政治压力外,贸易争端数量与日俱增也2001年中国加入世贸组织(WTO)之际所签署的中美特别条款的结果。特别条款规定,只要美国行业协会或者工会能够证明中国的某种出口品数量或者市场份额在过去3-5年间显著上升,其即可向美国国际贸易委员会(美国的一个联邦机构)申诉,美国总统可在90天内做出最终裁决。该规定可以使美国行业避开世贸组织的反倾销与反补贴仲裁过程,而这一过程通常会耗费大量时间和精力。按照世贸组织规定,原告必须证明由出口产品直接引起的实质损害,而被告有权进行辩护。取证的困难以及按世贸组织规定所需的冗长过程成为很多案件立案的限制因素。但是,只由中美双方签署的特别条款赋予

  美国公司捷径,使其在短时间内即可在针对中国出口企业的进口损害官司中获胜。自2009年九月以来的所有反倾销和反补贴的案例都是通过该法案立案的。

  尽管中美间贸易摩擦频繁,但两国爆发严重贸易战的可能性很小,基于两国间重要的经济战略关系与相互交织的深厚利益。鉴于中美双方高层对双边经济战略关系的重要性的共识, 我们认为双方都会大声抱怨但行动克制。并且随着美国2011年经济与就业的逐渐恢复, 中美间贸易摩擦将大幅减少。

  尽管中美有贸易纷争,但两国在贸易合作方面仍有大量空间。美国向中国的高科技产品出口与高技术转移料可能会成为突破口。中国力图通过用手头持有的大量现金储备进口高科技产品的方式来提升增加值级别,而美国将会出售更多商品以减少现有的贸易失衡。当前高科技产品出口的障碍在于美国出于国家安全目的于2007年制定了出口限制目录,其中列明了很多禁止出口的商品,包括20大类、31个项目。禁止出口的产品主要包括飞机和飞机引擎、水下摄像机和螺旋推进器、航空航天工业设备等。我们预计鉴于双赤字压力,美国可能会于今明两年取消某些出口限制。

“货币战”点燃

  全球经济自谷底反弹之后,对很多在此次金融危机之后增长缺乏明显经济驱动力的国家而言,竞争性汇率条件下的出口对持续的经济复苏已经越来越重要。因此,几乎所有国家都想贬值,从而可能导致全球货币战。货币战刚刚开始,并且可能会长期持续,直至一些主要国家特别是美国显示出清晰的长期上行趋势,或是一些长期存在的基本面担忧, 比如债务问题, 再次爆发。货币战没有赢家。

  与此同时,重新估值人民币, 世界最大出口国的货币, 由此再次成为公众关注的中心。国际社会对人民币升值要求的压力近几个月来日益增强。除美国和欧盟外,一些新兴国家, 比如巴西, 近期也加入该阵营,要求人民币升值。

  在美国中期选举之前,奥巴马政府面临巨大的国内压力,要求中国停止人为压低人民币。但是我们认为白宫高级官员、美国财长和中国当局对双边经济和战略关系的重要性有共识,并且不会做出过度反应。美国方面需要中国在伊朗和朝鲜以及全球气候变化协定问题上的合作与支持。中国也是美国最大的债权国。若中国抛售美国国债将给美国利率和风险溢价带来相当大的压力。

  因此尽管面临国际社会的压力,中国政府料将继续渐进改革汇率体系,在未来3-5年实现人民币逐步温和升值。从6月起人民币再次升值,并且自9月以来加快升值,至今升值幅约为2-3%。预计今年人民币兑美元全年升值3-5%。一次性大幅升值的可能性很小。中国的汇率改革有望成为“十二五”规划的重要问题。我们关注到主要改革可能涉及如下方面:

  1.在“十二五”规划中,中国有可能会宣布中国将“继续以自发、可控和渐进的方式稳步推进人民币汇率形成机制改革”。中国人民银行有可能会在今年底或明年初宣布针对人民币的“BBC”战略(一揽子、区间及缓慢推进)-“盯住一揽子货币、在区间内浮动、逐步缓慢升值(即在未来3-5年每年升值3-5%)”;

  2.关注重点从“汇率”转向“经常账户”。中国正尝试通过强调贸易设立贸易顺差占GDP的比率目标的方式将国际注意力转向其经常账户管理。央行副行长易纲最近在华盛顿特区召开的国际货币基金组织年会中表示,中国政府会尽力将经常账户顺差占总体GDP的比重降至“4%”以下。2009年该比率从2007年占GDP比重达10.6%的峰值降至6%。这是中国为全球均衡做出的贡献。当前该比率为约占GDP的5%。一些列旨在降低中国对出口的依赖度并刺激了国内消费的措施在近期政府的各种发言中反复,这些内容包括鼓励城市化、减少收入不均衡、兴建农村基础设施、完善社会保障和医疗保险以及提高居民收入等;

  3.将新兴国家货币引入一揽子货币。中国央行行长周小川近期表示,中国政府正在考虑“提高外汇储备的多样化,不仅考虑小型的国家,也会包括一些新兴市场经济体”,“我们可能会转向一些更具风险性但投资工具回报更高的国家”。中国现在的汇率篮子中有10种货币,包括美元、欧元、日元、瑞士法郎、新加坡元和韩元等,占主导地位的是美元和欧元(我们推测其分别占到70%和20%)。新兴货币今年的涨幅最大,因此,多样化可能会抵消更多潜在风险。这样的建议也得到很多新兴国家的积极回应。

  截至2010年9月底,中国的外汇储备升值2.648万亿美元,2010年3季度增加1,940亿美元。实现外汇储备风险多样化的其他主要措施包括投资大宗商品(特别是包括黄金)、建立中国投资公司(CIC)(主权财富基金)、推进“走出去”政策(特别关注资源和能源)等。

  此外,在此次金融危机之后,中国已积极参与“全球储备货币”的讨论。人民币是一个强势货币,因此其成为储备货币将只是时间问题。2020年当上海成为国际金融中心时, 可能也是人民币能自由兑换,成为储备货币将的最晚期限。

  4.促进人民币离岸市场发展。我们预计未来3-5年内香港将成为人民币离岸市场。目前,与6万亿港币和其他外币存款相比,在香港的人民币存款仅约为1,000亿元人民币。我们预计人民币存款将在3-5年升至2-4万亿元,足以形成一个市场。人民币国际化的速度自去年下半年以来开始加快,里程碑式的主要步骤包括人民币贸易结算、人民币债券发行、允许清算行和代理行在银行内债券市场购买中国债券、允许香港银行发行人民币产品、拟批准准合格境外机构投资者等。当更具市场导向性的利率和汇率将逐步在香港的人民币离岸市场中确定之后,其有可能将反过来推进内地利率和汇率形成机制的改革。

中国仍是炙手可热的投资目的地

  近期向新兴国家的资本流动升温,但对这些国家的高估值和结构性高通胀的担忧仍在。透过我们近期在美国和欧洲的营销信息,尽管存在对中国高估值、不良贷款、地方政府债务和房地产政策不确定性的诸多担忧,但大多数投资者对中国强劲增长的情况充满信心。我们认为,鉴于中国突出的GDP增长、资本市场充分的流动性以及不断上升的国内消费,中国仍将是最受美国投资者热捧的投资目的地。中国的垄断性行业(特别是包括大银行与保险)、与国内消费相关行业、机械设备行业、高科技、新能源与医药保健行业仍将是炙手可热的投资首选。

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