债务换债务的游戏及其风险
缪建民
中国金融四十人论坛常务理事
[ 2010-11-15 ]

  11月3日美联储终于宣布了市场期待已久的第二轮量化宽松政策,从11月起至明年6月底每月购买大约750亿美元国债。声明宣布后,市场为之雀跃,股市、债市、大宗商品市场价格齐升。这种以央行债务买政府债务的行为被美称为债务货币化。为什么这种债务换债务的游戏博取了市场如此的欢心呢?秘密在于央行的债务(基础货币)是有乘数效应的,央行创造的基础货币通过乘数大大增加了货币供应量。在金融危机前,美国的货币乘数为10,金融危机后由于银行信贷创造意愿下降,货币乘数降低,但即使以2-3倍乘数计,6000亿美元基础货币将增加货币供应量(M2)1.2万亿至1.8万亿美元。而货币供应量与资产价格历史上存在明显的正相关关系。如图。

图1 美国股市与基础货币的关系

 
 
图2 英国股市与基础货币的关系

 
 
  其实资产价格的上升是货币供应量增加导致通胀的一个反应。这使金融危机从银行危机走向了货币危机。货币危机对外表现为货币贬值,对内表现则是通胀。美元增发使美元系统性贬值已引发全球货币体系的严重紧张。因为美元贬值迫使其它货币升值不仅损害了其它国家的出口竞争力,也使美国政府债务变相违约,这样货币危机又升级到了主权债务对外变相违约的危机。因此,各国给予高度关注也是情理之中的事。由于美元不仅是储备货币又是主要的国际结算、交易、投资货币。美元贬值在变相输出主权债违约风险的同时,推升了以美元计价的大宗商品的价格,这就向全球输出了通胀。而目前新兴市场经济已与西方经济脱钩,新兴市场经济本已存在通胀压力,美国输出通胀必然使这些国家的通胀火上浇油。所以,量化宽松政策推出后,尽管市场普天同庆,但各国政府却普遍质疑。从货币的历史看,货币的大量增发最终必然导致通胀。美国国内的通胀看来也只是时间问题,而国内通胀又将造成主权债务对内的变相违约。显然,这种债务换债务的方案并不能根治危机。它只能将危机从银行危机转化为货币危机,再通过通胀和贬值转化为主权债危机,而主权债危机则是这一链条上的终极危机。

  所以债务换债务带来的繁荣与欢乐是短暂的,其蕴含的风险是巨大的。在货币如此大规模创造的年代,管理好货币关系到每个人的福祉。但遗憾的是,能管理好货币的人毕竟是少数。所以,亚当•斯密在18世纪就尖锐地指出,“法币体系的问题在于它奖赏能管理好货币的少数人,而愚弄努力工作并储蓄的一代人。”可见,这种债务换债务的游戏对少数懂得其机理的人是良药,对多数不谙金融本质的人却是一副地道的毒药。

 

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