CDS的功能不可替代
谢平
中国金融四十人论坛常务理事会副主席
[ 2010-11-29 ]

  本文对CDS在金融创新上的意义、在信用风险管理和系统性风险监测中的作用以及发展前景进行了理论探讨,认为CDS的功能不可替代,我国应开始试点和发展CDS市场。

一、引  言

  CDS(信用违约互换)是一种基础的信用衍生产品,本质上相当于对一个或多个公司或国家(称为标的机构)的债务的信用风险的保险。一笔CDS交易中有两个参与者,一方为保护权买方,另一方为保护权卖方。保护权买方定期向保护权卖方支付固定费用(称为CDS价差)。作为对价,如果CDS到期前CDS标的机构发生了破产、拒付或重组债务等事件(称为信用事件),保护权卖方有义务赔偿保护权买方的损失。

  CDS市场自1995年起步后发展迅速,但主要只受专业人士关注,是一个比较“小众”的市场。然而金融危机后,CDS谤满天下,成为本次金融危机中最受争议的金融产品。有人认为CDS是“大规模杀伤性武器”,应进行限制。特别在2010年5月欧洲主权债务危机高峰时,不少政府官员纷纷指责CDS市场的投机推高了国债收益率和政府融资成本,德国甚至单方面限制CDS“裸头寸”(指不持有标的机构债务而购买相关CDS的行为)。但也有人认为CDS有不可替代的功能,应继续发展。我们的观点是,CDS在揭示违约信息和为违约事件保险方面有不可替代的功能,CDS市场是一个非常有活力、创新力和自我修复能力的市场,不可能简单地一笔抹杀,具体理论分析前可先看三个实例。

  一是2008年9月中旬雷曼兄弟破产后,货币市场流动性一度近乎消失,信用紧缩非常严重,主要发达国家的财政和货币当局不得不出台一系列流动性支持措施。但在此期间,CDS市场一直交易活跃,并成功应对了雷曼兄弟和“两房”等大型金融机构信用事件的冲击(Senior Supervisors Group[1] , 2009)。

  二是CDS市场的制度和基础设施进一步完善。国际掉期与衍生品协会(ISDA)2009年出台了“大爆炸”和“小爆炸”协定书,主要内容是建立信用事件的决定委员会、引入信用事件后的强制拍卖结算条款、增设信用事件和承继事件的回溯日以及推动CDS价差的标准化等。市场参与者进行交易压缩,轧平一些相互抵消的CDS交易,降低CDS市场的名义规模,提高市场运营效率。美国证券托管结算公司(DTCC)等机构从2008年起加强了CDS市场的信息披露。各主要金融中心纷纷建立CDS中央对手方清算机制或筹建CDS交易所,降低交易对手风险、提高市场透明度是一个原因,争夺CDS业务是另一个重要原因。具体改革情况见Markit [2](2009)、IntercontinentalExchange[3] (2010)和中国银行间市场交易商协会(2010)。客观地说,CDS市场的改革走在了金融危机后各项金融监管改革的前列。

  三是CDS市场向简单产品回归,非金融机构参与增加。根据国际清算银行(BIS)数据,全球CDS市场名义规模从2007年底年的58万亿美元下降到2009年底的33万亿美元,降幅达44%。金融危机的影响是一个重要原因,市场参与者交易压缩的影响也不容忽视。但单名CDS(指只有一个标的机构的CDS,是最简单的CDS产品)的市场份额从56%上升到67%,见图1。
 
图1:CDS市场规模和单名CDS占比

 

(数据来源:国际清算银行)

        非金融机构使用的CDS的名义规模从2008年底的0.49万亿美元上升到2009年底的1.58万亿美元,增长了两倍多,并且以购买CDS为主,反映了非金融机构用CDS管理信用风险的需求增加了,见图2。
 
图2:非金融机构在CDS市场的参与

 

(数据来源:国际清算银行)

        市场对CDS的需求在欧洲主权债务危机中也得到了充分体现。随着市场对PIIGS五国(即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙)财政状况担忧的加剧,以PIIGS五国为标的机构的CDS的名义规模迅速增加,见图3。
 
图3:PIIGS五国CDS情况

 

(数据来源:美国证券托管结算公司)

        总的来说,我们认为CDS的存在有内在的市场需求,为此对CDS在金融创新上的意义、在信用风险管理和系统性风险监测中的作用以及发展前景进行了理论探讨,认为CDS有不可替代的作用,我国应开始试点和发展CDS市场。

二、CDS在金融创新上的意义

  (一)CDS作为金融产品有创新意义

  金融产品创新大致分成两类。一部分创新产品的风险收益特征不能由现有产品组合出来,这类创新提高了市场完全性。另外一部分创新产品的风险收益特征能由现有产品组合出来,但创新产品交易成本更低。我们认为,CDS属于后一类创新,理由如下。

  在完全有效市场情况下,同时持有CDS和作为CDS标的资产的信用债券(本文中泛指公司债、贷款和低信用等级国债等)能够完全对冲掉债券发行人的违约风险,实现与无风险债券一样的风险收益特征,即“CDS+信用债券=无风险债券”。相应地,“CDS=无风险债券-信用债券”,即同时持有无风险债券并卖空信用债券就能复制出CDS。所以,CDS的风险收益特征能由现有产品组合出来。就信用风险管理而言,卖空信用债券能达到买CDS的效果,做多信用债券能达到卖CDS的效果。

  然而现实中,同一机构发行的债券在期限、票息、内嵌期权、优先级和担保抵押条件等上不尽相同,而且保险公司等主要债券投资者往往采取买入并持有策略,造成信用债券流动性不高,有较高买卖价差。特别是卖空信用债券后,可能无法在市场上以合理价格买到足够的信用债券用于平仓,即所谓卖空逼仓问题(short squeeze)。而CDS在场外市场创设,供给量不受标的债券数量的限制,买卖方向可灵活调整,流动性问题不突出。所以,用CDS做多或做空债券发行人的信用状况,交易成本比用债券更低。根据制度经济学观点,两种手段都能实现同一目的时,交易成本低的占优,这就是CDS不能完全被债券现货交易替代的原因之一。

  (二)CDS在违约信息揭示上有创新意义

  违约信息包括债务人的违约概率和违约后损失以及不同债务人之间的违约相关性。违约信息是信用市场上资产定价的基础,揭示违约信息、克服信息不对称是信用市场参与者的基本工作。CDS发明前主要有两类违约信息揭示方法。

  第一类方法以信用评级机构和银行为代表,是成立专门机构收集和分析违约信息。但违约信息易于传播并有正外部性,其它机构即使自己不生产,也可能使用专门机构产出的违约信息,所以专门机构要应对其它机构的“搭便车”问题。

  “搭便车”问题在信用评级机构上体现得尤为明显。信用评级机构的做法是根据债务人的财务报表和历史违约记录评估将来违约的可能性,并将信用状况从高到低分成从AAA、AA到D各级。信用评级一旦做出就具有公共产品特征,但信用评级的生产成本很难分担给信用评级的使用者。所以信用评级机构主要采取向评级对象收费的商业模式,缺点是产生了金融危机中备受诟病的利益冲突问题。

  银行的做法是自己收集和分析信贷企业和个人信用数据库,做出内部信用评级后完全私有,仅限自己使用。米什金(1995)指出,银行发放贷款,而不是购买在公开市场上交易的证券,所以外界无法观察银行的信贷决策,这样就克服了“搭便车”问题。但银行的内部违约信息没有正的溢出效应,对社会也可能意味着福利损失。

  另外,信用评级机构和银行主要根据债务人的历史信用数据分析其偿债能力和意愿,缺点是不够贴近市场,往往存在滞后。

  第二类方法是从股票市场和债券市场中分离出违约信息。投资者对公司或国家信用状况的掌握可能直接或间接地体现在股票价格和债券价格中,可以通过反解资产定价问题将违约信息导出。

  股票市场方法是将公司股票看成以公司资产为标的、以公司债务为行权价的看涨期权,先从股价中推导出公司资产的市场价值和波动率,再推断出公司的违约概率。这是罗伯特•默顿诺贝尔经济学奖论文的思想,称为默顿模型(见图4),穆迪公司的KMV模型将其进行了商业化。缺点是依赖期权定价模型,并且对非上市公司和国家不适用。
 
图4:默顿模型

 

(来源:Duffie, Darrell and Kenneth J. Singleton, 2003, Credit Risk: Pricing, Measurement, and Management, Princeton University Press.)

         债券市场方法是从债券的到期收益率中分离出违约信息。债券的到期收益率主要由四部分组成:无风险利率;补偿内嵌期权(比如发行人可提前赎回)的溢价;流动性风险溢价;信用风险溢价。但精确分离出信用风险溢价是非常困难的,也要依赖复杂的模型和假设。

  CDS接近第二类方法,但有一些重要改进,主要有三个特点。第一个特点是市场化。与债务人有关的违约信息是分散存在的,比如债务人会通过公开渠道披露一部分信息,利益相关者(包括债权人、交易对手等)会通过非公开渠道的接触掌握债务人的一部分信息。信用市场参与者将各自掌握的违约信息转化为CDS买卖,这样公开和非公开的违约信息就汇聚到CDS市场上,市场对债务人信用资质的平均看法就集中体现在CDS价差中。这就是CDS的违约信息汇聚功能。第二个特点是纯粹。CDS反映的纯粹是违约概率和违约后损失等违约信息,而且CDS条款比较标准化,不太受个性化条款或市场流动性影响。从CDS价差中推导出违约信息不依赖复杂的模型或假设,具有简便、直观和精确的特点。相比之下,股票市场方法失之于不直接,债券市场方法失之于混杂。第三个特点是连续。CDS持续交易,揭示了动态变化的违约信息,而信用评级隔一段时间才更新一次,给出的违约信息在时间序列上不连续。

三、CDS在信用风险管理中的作用

  CDS在信用风险管理中的作用首先是为信用风险提供保险,CDS价差相当于保险金,是与信用风险有关的或有损失的价格。这是CDS的价格发现功能,这一功能使CDS成为更复杂的信用产品的定价基础。CDS的其它作用具有金融创新共有的一些特征,比如:将信用风险分离出来,或者单独交易,或者重新组合成新的金融产品;对冲和分散信用风险,促进信用风险在市场参与者之间的分担,满足市场参与者对风险和收益的不同偏好。CDS在信用风险管理上的作用,类似股指期货之于股票的市场风险、利率掉期之于利率风险以及外汇远期之于汇率风险。我们要强调的是CDS在商业银行信贷组合管理中的作用。

  商业银行通过发放贷款,是信用风险的最大承担者,为此要计提拨备和持有资本以吸收信用风险造成的损失。而且商业银行由于专业分工,往往对某一地区、行业或类型的企业或若干主要企业客户有比较集中的信用敞口。所以,商业银行为在稳健经营前提下最大化利润,有动力将部分信用风险转移出资产负债表,以释放经济资本,目前有两类做法。第一类是贷款出售。但并非所有贷款都有流动性好的二级市场,即使在欧美国家,贷款出售主要也只针对银团贷款。贷款出售一般需要贷款企业同意,可能损害商业银行与企业之间的关系,而银企关系对银行解决与企业间的信息不对称、提供交叉销售机会具有重要意义。第二类是使用以CDS和CLO(Collateralized Loan Obligation,贷款抵押债券)为代表的信用衍生品和信用证券化产品,将贷款的信用风险分散到资本市场上。Smithson(2003)指出,商业银行积极型信贷组合管理主要采用CDS和CLO。CLO的两大类型——现金流型和合成型中,合成型CLO的核心部分实为CDS。所以,CDS是商业银行信贷组合管理的重要工具。

四、CDS在系统性风险监测中的作用

  加强宏观审慎监管、防范系统性风险是金融危机后金融监管改革的主要方向之一,而系统性风险监测是最基本的问题。我们认为,CDS有望在系统性风险监测中发挥重要作用。

  系统性风险监测涉及面很广,但有两个问题不可回避。第一个是单个金融机构(特别是规模较大、业务较广者)破产造成的系统性风险。第二个是金融机构之间的相互关联对系统性风险的传播和放大。对这两个问题,从IMF(2009)看目前主要有两类解决方法。第一类是结构性方法,监管当局通过分析单个金融机构的风险敞口、金融机构之间通过股权或债权的联系以及对同一类风险因子(比如国家、行业、业务等)的敞口,评估信用风险和流动性风险造成的资本损失,识别风险传染路径。第二类是简约化方法,监管当局不探讨系统性风险的产生和传导机制,而是从市场数据中推导出市场对单个金融机构破产风险和相互之间关联程度的看法。这两类方法可形成有益补充,特别在监管当局无法充分及时地掌握金融机构的风险敞口信息时,简约化方法的意义更为突出。在简约化方法中,各种市场数据中又以CDS市场的作用最为突出,IMF(2009)提出的三种简约化方法中,就有两种依据CDS市场数据。我们认为CDS在系统性风险监测中的作用是CDS在信用市场的基础性地位的直接反映。

五、CDS发展前景

  首先,我们认为CDS发展有两个待解决的主要问题。

  一是CDS作为场外衍生品缺乏透明度,造成一些市场参与者形成了扭曲的激励机制。典型问题在美国证监会对高盛的欺诈指控中可见一斑。根据SEC(2010),保尔森对冲基金在金融危机爆发前意识到住房按揭支持证券市场有问题并决定做空,采取的策略是与高盛合作设计一个合成CDO。合成CDO的核心是保尔森对冲基金向高盛购买CDS,在高盛将合成CDO卖给投资者后,实质是保尔森对冲基金就一些住房按揭支持证券(即CDS标的资产)向投资者购买保险,如果这些证券价格下跌,保尔森对冲基金获利,投资者遭受损失。但保尔森对冲基金作为CDS购买方参与了CDS标的资产的选择,有动力将比较差的证券选为CDS标的资产,存在严重的利益冲突,但高盛没有向投资者披露保尔森对冲基金的这一角色。现在各主要金融中心均计划将CDS转到受监管的中央交易对手清算或交易,我们认为此举能提高CDS市场的透明度,有助于抑制保尔森对冲基金那样的利益冲突问题。

  二是CDS市场与信用债券市场的互动是一个复杂问题,可能影响CDS市场发展方向。理想情况下,“CDS=无风险债券-信用债券”说明CDS价差应等于信用债券相对于无风险债券的信用价差。但现实情况并非如此,Lehman Brothers(2001)指出有基本面和市场状况两方面原因,比如信用事件定义、CDS交割方法、市场流动性和供求关系等。法兰西银行Coudert and Gex(2010)研究表明,对公司债券和低信用等级国债,CDS价差在价格发现中领先于债券的信用价差;对高信用等级国债,债券的信用价差领先于CDS价差。US Treasury Office of Debt Management [4](2010)认为,主权CDS市场的规模相对国债市场较小,不足以影响国债收益率。因此,对CDS市场的投机是否是国债收益率上扬的推手、应对CDS交易进行限制这一问题,目前文献中支持和反对的声音都有,尚无定论。

  尽管如此,我们认为CDS的功能不可替代。第一,CDS提供了集合投资者分散掌握的违约信息的平台,使得以社会化方式揭示违约信息成为可能。第二,CDS交易揭示了动态、持续变化的违约信息时间序列。相比之下,信用评级离散变化,往往存在滞后。第三,CDS将违约信息与信用风险保险结合起来,使违约信息背后有真金白银的交易作支撑,从而CDS市场参与者有动力如实表达信用观点,CDS能有效汇聚违约信息。第四,CDS给出与信用风险有关的或有损失的价格,使原先的“影子价格”显性化。第五,CDS体现了信息技术(特别是网络技术)对金融的影响。CDS市场实现了一些类似搜索引擎的功能:将场外市场发生的零散交易信息予以收集、整理和发布,提高了CDS市场的违约信息汇聚和揭示功能,这又进一步激发投资者参与CDS交易、表达信用观点的积极性,从而形成一个不断正向反馈的良性循环。我们观察到除CDS外,还有越来越多的金融领域采用网络技术或者网络原理,降低信息收集、处理和传递成本,提高交易匹配和执行效率,这个趋势对金融业的影响不可忽视。一个例子是Google提出根据网上交易的商品的价格编制通胀指数[5] ,该指数在更新频率和实施成本上有望优于统计部门根据抽样调查得到的通胀指数。

  总的来说,我们认为CDS在信用市场的基础性和基准性地位将进一步加强,CDS市场将成为与股票市场、债券市场类似的基础市场。

  最后谈一下CDS与我国的关系。根据美国证券托管结算公司提供的前1000大CDS标的机构数据(截至2010年6月底),CDS主要针对美洲和欧洲,两大洲各占46%,亚洲只占5%,见图5。与我国有关的CDS很少,只涉及我国政府、国家开发银行、中国银行和中国进出口银行,几乎可以忽略。我们认为我国应开始试点和发展CDS市场,理由如下。
 
图5:按标的机构地域划分的CDS市场名义规模

  

(数据来源:美国证券托管结算公司)

  一是我国商业银行和债券投资者客观上有对CDS的巨大需求。2009 年底我国商业银行累计人民币信贷余额约39.97 万亿元,通过CDS将一部分信用风险转移出银行的资产负债表,有助于降低信用风险过度集中于银行体系产生的系统性风险,提高资本运用效率。2009年底我国信用债券(指政府债券、央行票据和政策性金融债以外的债券品种)余额约3.36万亿元,CDS可以为信用债券投资者提供信用风险管理工具,有助于促进直接债务融资市场发展。

  二是在我国宏观审慎监管体系中,CDS可以成为一个非常有用的工具。

  三是随着我国向境外投资者开放银行间债券市场,境外投资者会产生用CDS管理信用风险的需求,特别是在目前三大信用评级机构给予我国政府和公司信用评级均不高(不超过A+)的情况下。随着人民币国际化的深入,这种需求还会越来越大。即使我国自己不发展,以我国政府和公司为标的机构的CDS市场也会在境外发展起来。根据金融市场的一般经验,先建立起来的CDS市场会有定价权上的领先优势,各主要金融中心趁CDS市场改革之际建立CDS中央对手方清算机制或筹建CDS交易所,实际上就有争夺定价权的动机。

  四是就产品复杂程度而言,简单的CDS产品并不比股指期货、利率掉期和外汇远期等我国已有的衍生品更复杂。而且随着国际上对CDS市场的大力改革,各种制度和基础设施的不断完善,我国试点和发展CDS市场有很大的后发优势。

(作者:谢平 邹传伟)

注:

[1]Senior Supervisors Group(资深监管者小组)由美国、加拿大、法国、德国、日本、瑞士和英国等七国的主要金融监管当局组成,向金融稳定委员会(Financial Stability Board)报告,任务是通过调查主要跨国金融机构以了解当前的风险管理实践,为监管界提供决策参考。

[2]Markit是总部位于伦敦的全球性金融信息服务公司。Markit 2001年成立时主要目的是提供每日CDS定价数据。Markit已成为CDS市场重要的参与者,拥有最流行的两个CDS指数系列——iTraxx和CDX,业务还包括CDS估值、清算和结算。

[3]IntercontinentalExchange(洲际清算所)是总部位于美国亚特兰大的金融机构,在美国、欧洲和加拿大均有业务,包括能源、大宗商品、农产品和信用等方面的衍生品交易。IntercontinentalExchange从2009年开始负责美国和欧洲(不包括英国)CDS市场的中央清算。

[4]US Treasury Office of Debt Management(美国财政部国债管理办公室)的任务是提供国债管理政策和国债发行等方面的分析和建议。

[5]见Google to map inflation using web data, Financial Times 2010/10/11。

参考文献

米什金1995著,李扬等译,《货币金融学》,中国人民大学出版社,1998出版。

中国银行间市场交易商协会,2010,中国信用衍生产品创新与发展问题研究。

Coudert, Virginie, and Mathieu Gex, 2010, Credit Default Swap and Bond Markets: Which Leads the Other? Banque de France working paper.

IMF, 2009, Global Financial Stability Report: Responding to the Financial Crisis and Measuring Systemic Risks.

IntercontinentalExchange, 2010, Global Credit Derivatives Markets Overview: Evolution, Standardization and Clearing.

Lehman Brothers, 2001, Explaining the Basis: Cash versus Default Swaps.

Markit, 2009, The CDS Big Bang: Understanding the Changes to the Global Contract and North American Conventions.

SEC, 2010, SEC Charges Goldman Sachs With Fraud in Structuring and Marketing of CDO Tied to Subprime Mortgages.

Senior Supervisors Group, 2009, Observations on Management of Recent Credit Default Swap Credit Events.

Smithson, Charles W., 2003, Credit Portfolio Management, John Wiley & Sons, Inc.

US Treasury Office of Debt Management, 2010, Presentation to the Treasury Borrowing Advisory Committee.

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