新年全球金融市场的新常态
缪建民
中国金融四十人论坛常务理事
[ 2010-12-24 ]

  转眼就要迈入2011年了。2011年是进入新世纪的第二个十年之始,也是布雷顿森林体系瓦解四十周年。四十年岁月对人类而言足以使人不惑,但全球货币体系经历四十年的演变,让人感到的困惑却越来越多了。

  首先是自1971年8月15日美国关闭黄金兑换窗口后,全球货币走上了一条持续贬值的不归之路。以黄金购买力衡量,美元的购买力40年后只剩下2.5%,而剩下2.5%的购买力还在加速贬值。世界上其他货币贬值的情况也大致相同。看来,大诗人伏尔泰(Voltaire)在1729年所说的“纸币最终将回归它的内在价值——零”将被言中。这是可怕的,也是不得不让人困惑的。

  其次,人类对货币的信念正在出现动摇。在货币没有锚定、本身没有内含价值的情况下,货币的价值来自于人们共同的信念。人类历史上,货币的载体形式是多种多样的,有贝壳、烟草、布、盐、石头等不一而足。英文中薪水“salary”一字就来自于拉丁语“salarium”(盐)。弗里德曼在《货币的祸害》一书中就描述了二十世纪初太平洋雅浦岛上居民以石头为货币的趣事。货币的历史表明,从远古到1971年,每种货币都直接或间接地与一种商品的相联系。当货币从各种载体最终转向纸币并拔锚起航后,纸币的价值就只在于人们的信念。现在全球央行大肆印钞,使许多人对货币的这种信念发生了动摇。这是近期大量资金从传统货币领域转向投入到贵金属、基础金融及其他大宗商品的主要原因。自2008年来投资者投资到石油的资金上升了24%,投资到铜市场上升了58%,投资到白银上升了52%。这导致了基于十七种大宗商品的指数已比一年前上升了28%。最近有报道,伦敦金属交易所的铜库存从2月份的55万吨下降至35万吨。摩根大通银行的一位客户独家买下了伦敦金属交易所铜库存的50%至80%,引起了市场的紧张。这是人们对货币信念出现动摇的明显迹象。

  第三,货币的价值储藏功能正在被颠覆。不仅纸币本身购买力在持续下降,而且世界上主要货币的利率都接近于零,这使货币的价值储藏功能荡然无存,使传统的最为稳健、安全的资产——现金成了最危险的投机性资产,迫使资金在全球流窜寻找收益。这对不谙货币本质的储蓄者、退休者带来了极大的伤害,造成了大众对金融体系的极大不信任。

  这些变化将对2011年及未来的国际金融市场产生持续的影响。在此背景下,2011年的全球金融市场将脱离不了以下几大主题。

一、美元与欧元的不稳定仍将是金融市场上的重大不确定因素

  美联储在第一轮量化宽松下已购买了1.75万亿美元的国债、按揭债,第二轮量化宽松将再购买6000亿美元国债,而且伯克南明确表示若经济表现不理想、通胀受压,不排除实施第三轮及更多轮的量化宽松(QE3,QE4……)。尽管美国国内外对量化宽松的政治压力在加大,但美联储继续印钞看来势不可挡。央行基础货币不断扩张,必然削弱美元的价值,这使美元成为2010年全球最疲弱的主要货币。除非美国经济出现可持续的强劲复苏或美国货币政策出现转向,否则2011年美元仍将是有反弹无反转,而美元的反弹也只是基于技术超卖和对美元寻找安全避风港(safe heaven)的幻觉。

  在欧洲,欧元的结构性问题仍看不到解决的方案,未来主权债务危机恶化风险有很大机会向葡萄牙、西班牙蔓延,甚至意大利与法国都可能难以幸免。由于穆迪最近警告下调西班牙的主权评级,使西班牙的主权债风险已面临即时风险。西班牙是欧元区第三大经济体,仅2011年的再融资额就达1700亿欧元。除西班牙外,意大利、法国也是“大而难救”的国家。目前欧元区7500亿欧元的欧洲金融稳定机制显然已不足以救助后续可能出现债务危机的国家,而新的机制可能要求债权人分担损失。因此,欧元区主权债务的任何风吹草动都可能造成金融市场的持续震荡和欧元的不稳。看来在新的一年中,欧洲单一货币仍将面临重大考验。欧元的前路仍然坎坷。

  大西洋两岸货币的竞争性贬值及汇率的此起彼伏,仍将主导未来的全球金融市场,并将对新兴市场国家货币带来持续的升值压力。因此,尽管全球经济增长的动力和热点转向了太平洋,但2011年金融市场的焦点仍在大西洋。

二、债务问题仍将困扰金融市场

  欧洲主权债务危机至今尚未找到终极解决方案。有人认为终极解决方案是以欧元债(Eurobond)取代国别债。但这要以欧元区统一财政为前提,而目前以放弃主权为前提的统一财政在欧元区还阻力重重。更重要的是欧元债的发行成本必将高于德国债,使德国未来发债要支付溢价并提高成本,这在德国政治上会遇到很大的障碍。2011年初南欧国家会有大量的主权债到期并需在市场融资,欧元区主权债面临融资成本上市和市场融资难度加大的双重挑战,这在金融市场上会再次掀起较大的波澜。

  除欧洲外,美国政府的债务问题也很严重。如以政府债务占GDP的比例来看,美国与南欧国家是五十步笑百步,只是美国可以将债务货币化,少了欧元区成员国的约束而已。目前美国政府的债务达13.7万亿美元。现在民主党不想削减开支,共和党不愿加税。奥巴马总统又刚刚于12月7日同意延长前总统布什的减税计划二年,减税将使未来两年美国政府的税收减少8580亿美元,使美国政府的债务进一步膨胀。目前由国会制定的美国政府的债务上限是14.3万亿美元,照目前的速度,政府债务的上限在明年5月份就可能被突破。因此,明年美国国会进一步提高政府债务上限势所必然,否则会酿成一场重大危机。但国会中期选举后,共和党掌控众议院,有几位国会议员已明确表示反对提高债务上限,届时必将触发一场政治角力,造成金融市场动荡。正是基于对债务形势的忧虑,最近美国国债收益率在联储入市购买政府债的情况下仍逆向上升。国债收益率上升向美国政府发出了一个明确的信号,政府债务是不能像宇宙般不断膨胀的。看来已持续了三十年的美国国债牛市有可能在2011年终结。如发生,这将是一个里程碑式的事件。

  在债务问题上,南欧国家主权债务的风险是违约,美国政府债务的风险是泡沫。债务风险一旦恶化,除冲击债券市场,造成债券投资者损失外,对银行的资产负债表也会带来新的压力。另外,若债券收益率上升过快,也会影响股市,因为债券收益率上升后,股票的风险溢价就降低了,股票变贵了。

三、通货膨胀将是个新热点

  目前美联储的政策是催生通胀,市场已经在担心美联储政策会成功,因此大量资金投向了实物资产,推高了资产价格。而新兴市场国家已经饱受了通胀的蹂躏,除中国外,印度、南韩、泰国、菲律宾、印尼、马来西亚、新加坡、澳大利亚等国家都出现了明显的通胀压力。在欧美目前极度宽松的货币政策下,能源、农产品、贵金属、基础金属等大宗商品的价格居高不下,并有很大机会在明年会继续攀升,这将对新兴市场的通胀形势起到火上浇油的作用。由于欧美前所未有的扩张性货币政策仍将持续,新兴市场扼制通胀的传统货币政策——加息的效用将被全球的资本流动所冲淡,新兴市场经济和资产市场很可能要面临过热的风险。显然,未来6个月通胀仍将是金融市场关注的焦点。在应对通胀方面,新兴市场国家央行面对与美联储的博弈。应对通胀本应加息以紧缩货币,使货币环境从应对全球金融危机时的极度宽松回归到常态,但此举会导致资本的大量流入,而大量资本流入必然会削弱货币紧缩的效果,并加大汇率上升的压力。

  在美国的通胀政策与新兴市场的反通胀政策博弈过程中,大宗商品价格的震荡将加大,10月中旬中国加息引起的金融市场及大宗商品市场震荡将会重演。在新兴市场通胀没有得到有效控制及美联储货币政策转向前,大宗商品仍将是廉价资金的追捧者,但当新兴市场的通胀受控时,也许欧美的通胀风险也要抬头了。这是无节制印钞带来的必然后果。早在1719-1720年间,金融魔术师约翰•劳创造的“密西西比泡沫”就给我们上过生动的一课。在此背景下,全球各种期限的债券收益率上升将难以避免,先是亚洲新兴市场,然后是欧美市场。

四、追逐收益将驱使资金投向风险型资产

  尽管新兴市场货币会紧缩,但由于欧美的货币环境仍极度宽松。短期利率仍接近于零,货币市场基金收益似有若无,这毫无疑问会将更多的资金推向风险型资产市场。追逐收益将是未来金融市场的一个重要主题,这也是全球利差交易的主要动机。除汇率、利率因素外,股息越来越成为廉价资金的追逐目标,而目前的股息本身也很好地反映出了股票的价值。自2008年10月金融危机来,在两年多时间中仍还有大量的持币者未入市,当股息吸引力逐步提高而债券市场收益率尚未迅速攀升时,这些观望者未来入市的诱惑在加大。因此,无论是新兴市场还是欧美市场,股息投资将是未来几个月投资的重要题材,全球股票型基金的持续流入已反映了这种趋势。这有助于支持全球主要市场未来几个月的股票价格。当然,追逐收益也会带来风险,使投资者进入“收益陷阱”,其中一个主要的风险就是未来个别市场、个别资产类别价格出现泡沫的风险。

五、“震荡就是稳定”将会成为全球金融市场的新常态

  由于全球经济发展的不平衡、全球政策不确定性的增加及全球庞大的利差交易规模,决定了全球资金流动规模和速度都将是史无前例的,金融市场的动荡也将是史无前例的。这在2010年的金融市场上已经得到了预演。在不断震荡的市场环境中,交易性机会多于投资性机会,投机者的天堂显然不是投资者的福音。对交易性资金来说,没有震荡就没有获利的机会。特别是对成本接近于零的短期资金来说,短期10%的震荡意味有10%的获利机会。如抓住了每个月10%的震荡获利机会,即使在全年市场走平的情形下,资本回报也将达120%。因此,对短期廉价投机性资金来说,市场震荡越大、频率越高,获利机会就越多。而目前由于利差交易及对冲基金、数量化投资的庞大规模,短期投机性资金兴风作浪的能力越来越强了,市场震荡必将越来越频繁,以至于成为市场的新常态。这对我们习惯的长期投资理念是个重大挑战,这是两种理念的冲突,也是巴菲特风格与索罗斯风格的历史性对决。智慧的投资者应意识到市场的这种转变,善于捕捉短期市场的机遇,通过抢抓短期市场机遇提升收益。

  总之,新的一年,充满了希望与机遇,但也充满了风险与挑战。2011年在农历年中是兔年,兔子是活泼、机敏、好动的。我们常说“静如处子、动如脱兔”,这将是2011年金融市场的生动写照。

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