欧元区的后危机“紧缩刺痛”
胡一帆
[ 2011-01-07 ]

概要

  世界正从金融危机期间的“合作”时代期步入一个新“非合作”时代。金融危机期间,各国连手合作出台了创纪录的一揽子经济刺激计划,拯救世界经济于崩溃之边缘。但时至今日,与同仇敌忾的危机“合作”精神不同,各国经济与财政状况开始出现分化。一些国家的复苏势头良好;而另一些国家则仍处于危机边缘。欧美间的分化尤为显著。美国经济渐进稳步复苏,政策保持适度宽松,私人消费与企业投资正逐渐发挥主导作用确保经济可持续发展。而欧元区则持续地受债务问题困扰,政策不得不开始紧缩,但同时私人部门并未显示出任何清晰的复苏信号。各国由此纷纷出台了着重应对本国压力与解决本国问题的各种经济和政治议程。全球新一轮“非合作”时代正在来临。未来2年,我们看多美国,看空欧元区。

  美国将稳健整合。美国经济正渐进但稳步复苏。政府刺激政策和库存重建帮助美国经济摆脱了金融危机,现在私人部门正逐渐发挥主导作用,确保经济在即将到来的“整合”阶段中继续保持可持续地复苏。但另一方面,政府支持仍是必须的。美国货币政策在2011年将保持适度宽松。美国财政紧缩将在中期选举之后的新政治格局下平稳实施,同时也会继续为投资项目提供支持。这两个因素将共同推动GDP逐步增速,预计在2011年和2012年分别达到同比增长3.0%和同比3.1%,而2010年为同比增长为2.7%。我们预测既不会有通缩,也不会有高通胀,其2011年和2012年通胀将分为同比1.9%和2.1%。

  欧元区将经历“紧缩刺痛”。欧元区各成员国间复苏步伐也不尽一致。不对称性为欧洲央行增添了额外的障碍,使其不能像美联储那么果断地支持那些脆弱的成员国。另一方面,由于挥之不去的公共债务问题,欧元区将不得不在2011年开始政策紧缩。与美国不同,在去杠杆化的过程中以及结构性竞争力缺乏的背景下,欧元区的私人部门并未显示出任何清晰的复苏信号。企业和居民仍亟需支持性的政策组合。由于私人部门复苏步履维艰,以及政府缺乏明确的支持措施,欧元区难以很快恢复到其潜力增长水平。我们预计2011年和2012年欧元区GDP将分别同比增长1.3%和1.6%,而2010年为同比增长1.7%。预计其2011年和2012年通胀将为同比1.7%和1.9%。

  欧洲债务问题挥之不去。为希腊和爱尔兰快速建立的大规模救助计划,欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制的创建,以及欧洲央行对政府债券的直接购买,这些都有助于欧洲当局缓减周边国家的债务压力。我们认为到2011年1季度, 无新债务问题突现。但2011年2季度或3季度, 西班牙与葡萄牙债务问题可能突然爆发。但由于稳定机制的存在, 两个国家最终会得到暂时救助。同时基于对欧洲债务问题严重性的不同理解与判断, 其会在明后两年在市场上制造不少短期交易机会。 但它不会失控, 或制造下一个全球危机。2013年当这些欧洲周边国家不能偿还救助贷款时, 真正的危机可能全面爆发。债务必须重组, 重组成本可能在欧元区内部化。欧元区也不会由此解体, 倒有可能强化, 因为弱国可能需要交出适当的财政决定权以换取债务重组。危机后重生的欧元区不仅有统一的货币政策, 还有更协调的财政政策。

正文

  在危机以及后来的复苏过程之后,商业周期已在全球趋于同步,而每个地区均迅速发展各自特定的增长模式,反映出各自的结构性优势和劣势。我们已经看到,就债券发行而言,美国的经济政策目前并未受到市场的限制,从而使得美国政府在房地产市场持续低迷的时期大体上仍具支持性。在欧元区,欧元区各国当局更多地关注各国高负债水平。市场对脆弱国家债务可持续性的疑虑已使得长期利率及信用违约掉期利差面临巨大的压力,导致所有欧洲国家政府提前出台紧缩政策。

  欧洲的紧缩计划已经开始,并且受到各主要国家的重视。尽管政府正严肃地解决债务问题以及4,400亿欧元(或为IMF和欧盟的7500亿欧元)的稳定机制的出台,但周边国家仍受到市场缺乏信心的不利影响。这个问题并不是他们短期内履行诺言的能力,而是其债务长期的可持续性,特别是稳定机制将会在2013年终止。这些国家缺乏竞争力以及财政紧缩之负面影响将使其增长受到重大影响。

  另外欧元区成员国在经济周期中不对称的程度极高,其将反映在增长、就业、通胀、信贷、房地产市场及出口等层面。在此背景下,货币政策已无能为力。欧洲央行难以像美联储那么激进,原因是其可能会导致形势较好的经济体包括德国和其他出口导向型在内的国家出现经济过热的情况。同时由于目前的政策对部分周边国家过于紧缩,其有可能会导致它们出台诸如扩大政府购买计划规模的美国式政策。基于保守的传统以及德国的压力,欧洲央行出台新定量宽松政策的可能性较小,这对欧元区那些脆弱国家不利。由于财政紧缩政策,未很好地适应周期多样性的货币政策,以及欧元区内部缺乏转移机制,一些周边国家可能在2013年最终出现债务违约。我们预计2011年和2012年欧元区GDP将分别同比增长1.3%和1.6%,而2010年和2009年分别同比增长1.7%和同比下降4%。

一、欧元区受到紧缩的负面影响

  紧缩期已经影响欧元区各经济体的宏观经济表现,特别是其整合计划中进展最快的国家,即周边国家。我们提供了一份有关整合计划的更新和欧洲金融稳定基金(EFSF)的说明。尽管有政府强而有力的承诺以及稳定机制,但我们将看到依然很大的市场压力,而这些压力的根源是希腊和爱尔兰所面临的各种困境。欧元区的困境还未结束。

  最新的增长及就业表现表明欧洲和美国的趋势出现分化。另外,欧元区和仍有极佳宏观经济表现的新兴国家之间也出现分化。与美国相比,经济刺激计划结束的步伐加快以及紧缩措施的出台对欧元区有不利影响。就经济政策而言,诸如不对称性的这些影响在失业层面是显而易见的。美国失业率趋于下行,而欧元区失业率预计将趋于上行。领先指标,如制造业采购经理人指数(PMI)或非制造业PMI,就反映了这种观点。值得注意的是,该PMI指数能够使我们看到,紧缩期对欧元区的影响普遍比美国大得多。在以削减公共支出为特点的2003-2005年,我们已看到有利于美国的经济活动有所增多,因为美国没有欧元区那样依赖公共支出。

  我们知道美国真正的紧缩期将从2012年开始。欧元区方面,周边国家的紧缩政策已经开始了数个月之久,正如公共支出和赤字水平所体现以及政府的官方计划所表明的那样。欧元区大国将在2011年开始他们的紧缩计划,但欧元区的整合过程比美国早,这在公共赤字季度展望层面是显而易见的。很显然,欧元区总体上,特别是周边国家,在这方面是领先的。

  对各种不同的紧缩计划的详尽研究表明,这种日益分化的趋势将会在2011年得到强化,原因如下:

  欧元区绝大多数紧缩计划将于2011年出台,而美国方面真正的紧缩计划将只会从2012年以后开始。

  每年财政调整过程的规模占GDP的比重平均为1.5%,意味着给欧元区需求带来显著的负面冲击。

  紧缩计划的结构表明,所有的这些计划均包括冻结公共部门工作人员的薪酬,而这人群对消费稳定性是至关重要的。

  这些计划也延长了退休年龄,除对公共部门工作人员薪酬的不利影响外,其将促进欧元区目前已超过经合组织(OECD)国家平均水平的平均储蓄率之上升。

  他们也锁定削减社会保障支出,其将再次对中产阶层、低收入阶层以及具有较高消费倾向的人群产生不利影响。

  这些紧缩计划预计不会大幅上调其税率,原因是与其他经合组织国家相比,这些税率已处在较高水平,而出于竞争力的目的,税率无须再向上调整。

  就财政收入而言,欧元区国家加大解决偷漏财税的力度、上调最富裕阶层所得税率、对银行新征税收以及终止特殊机制。

  总体而言,几乎没有私有化计划。但大多数国家将不得不逐步面对这种可能性,原因是他们雄心勃勃的计划是基于增长表现乐观的设想。但是欧元区国家将有可能考虑这些计划,原因是经济可能出现低增长、市场的压力,以及来自美国方面为获取国际投资者资金的竞争加剧。

  总体而言,已认真考虑不上调企业税率。但是,鉴于国内经济对政府支出的依赖,企业部门应仍会受到紧缩的不利影响。中小企业将受大更大的不利影响,原因是其在全球层面的布局更少、对国内需求的依赖性更大。绝大多数雇员是在中小型企业,由此也将受到冲击,从而使失业率仍维持在较高水平。

  周边国家拥有更多雄心勃勃的计划。爱尔兰和葡萄牙过去已经显示出其领导紧缩计划的能力。

  鉴于房地产和建筑泡沫破裂,西班牙在实现其目标方面将面临一些困难,但仍应会从市场的信心中获益,并且鉴于其经济的规模,其仍会受益于欧洲当局的救助。

  希腊在遵守其计划方面料将困难重重。

  法国债务和赤字水平保持在欧元区的平均水平,鉴于通过支持居民信贷来支持增长的可能性,其应不会因紧缩政策而处于过于不利的地位,与意大利和比利时类似。

  德国和其他出口驱动型的经济体将很轻易地实现其整合目标。

  富裕国家和贫穷国家之间缺少再分配机制将凸显出紧缩背景下的不对称问题,从而刺激对2013年以后周边国家债务可持续性的质疑。

欧盟紧缩计划的主要政策

 

削减支出

上调税率

其他

德国

2011年削减支出111亿欧元,2012年削减160亿欧元

对航空旅行及核电行业征税

武装部队改革(结束义务制公务员制度)

2013257亿欧元,2014324亿欧元

对金融机构征税

 

削减公共部门1.5万个就业职位

 

 

削减社会保障及失业救济金

 

 

法国

冻结3年公共支出

最高边际税率上调至41%从而为养老基金改革提供资金

2018年将退休年龄推迟到62

削减10%的运营成本

资本利得税上调1%

延长全额养老金人士的工作时间

放弃与危机有关的社会救助

结束一次性企业税务减免

 

意大利

2名公共部门退休人员中只补充1

结束特殊财政机制(以节约50亿欧元开支)

将公共部门供款提高至私人部门的水平

冻结为地方机构的供款         

 

 

削减医疗保健支出

 

从财产销售中募集4亿欧元

削减就业和社会分配救助

 

 

公务员薪酬冻结3

打击逃税

将退休日期延长3-6个月

削减公共部门高收入者的薪酬

对股票期权及红利征税

 

冻结公共就业创建

 

 

5名公共部门退休人员中4名无须补充

 

 

各部支出削减10%

 

 

地区和地方政府削减130亿欧元支出

 

 

保留地区中有巨大医疗保健赤字的发展基金

 

 

希腊

2010年将公共部门薪酬削减15%,在2014年前冻结

上调烟酒税

防止提前退休

2010年冻结私人部门薪酬,增长与欧元区通胀相一致

上调增值税至23%

每个月解雇人员的最高法定比率升至4%

取消公共部门的奖金      

对连续第3年盈利的企业征收一次性税收

全额养老金的工作年数提高至40

短期公共部门合同将不予以更新     

财产税                 

放开能源、交通运输及封闭性职业

退休人员的养老金削减7%

环境税                  

 

削减医院及市政支出

严惩漏税

 

削减公共部门企业的成本

 

 

葡萄牙

冻结公共部门薪酬

将最高阶层的增值税率上调至23%

对交通运输、能源和邮政实行私有化

公共部门高级职员和政治人士减薪5% 

对收入超过15万欧元的征收45%的税率

 

取消第1和第2等级中儿童补贴额外增加25%的部分,并取消第4和第5等级中的此种社会福利

所得税上调1.5%
对金融系统征收新的税项

 

削减旅行补贴、加班费用及职能累积额,消除由公共退休系统给予养老金的公共薪酬累积额

200万欧元以上的企业收入加征税收

 

在全国医疗服务背景下削减支出

对公共部门高收入者加征税收

 

冻结行政并减少受雇职员数量

上调公共服务部门税收,特别是司法及内政部门

 

削减投资支出

 

 

将工人向退休事务管理局的供款上调1个百分点

 

 

西班牙

公务员减薪5%或以上

将收入超过12万欧元的所得税率上调至 22.5%,超过17.5万欧元的上调至23.5%

将退休年龄延长至67

政府工作人员减薪15% 

 

 

暂停自动通胀调整养老金

 

 

废除为新生子女父母提供福利金

 

 

2011年削减1,220亿欧元公共支出

 

 

地方及地区政府削减12亿欧元支出

 

 

搁置指数关联型养老金上调

 

 

削减60亿欧元公共部门投资

 

 

爱尔兰

2014年前增加150亿欧元收入,其中100亿通过支出削减

增加32亿欧元税收

增加社会供款

公共部门减薪3%并减少公共部门工作人数(3年节约28亿欧元)

上调所得税税率(高收入者的最低实际税率)

延长公共部门工作人员的退休年龄

减少社会转移支付

2013年开始上调增值税

 

3年削减25亿欧元公共投资

恢复碳税、水税

 

减少对住宅投资的财政减免额

上调第二套住房的税率

 

降低药品成本

新的银行征税

 

英国

减少49万个公务员职位

 

提高公务员为养老金计划的供款

削减70亿英镑社会支出

 

退休年龄延长至66岁,比预期提前4

子女配给并非针对所有薪酬受养人将为地方政府的供款减少7%

 

 

资料来源:各种新闻资源,CS

        尽管周边国家有控制其债务的决心,并且付出了极大的努力并出台了积极的整合政策,但我们能在长期利率和信用违约掉期利差层面观察这些国家依然面临的市场压力。欧盟统计局将希腊债务和赤字占GDP的比重分别向上修正,2009年二者分别占GDP的126.8%和25.4%,而之前为115.1%和13.6%。虽然目前市场判断爱尔兰的紧缩计划是其经济难以承受的,但爱尔兰当局几乎每天都要反复强调其不愿意收到任何援助。西班牙财长坚持其政府将在2011年把赤字占GDP的比重降至6%的承诺。2010年11月初,葡萄牙甚至出台了一项更为严格的紧缩计划,目标是到2011年将其占GDP的比重降至4.6%。

一般政府赤字余额(占GDP的%)

 

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

澳大利亚

2.0

1.5

-0.5

-4.1

-4.6

-2.5

-0.6

0.1

0.4

0.7

奥地利

-1.6

-0.5

-0.5

-3.5

-4.8

-4.1

-3.8

-3.6

-3.5

-3.4

比利时

0.3

-0.2

-1.2

-5.9

-4.8

-5.1

-5.3

-5.2

-5.2

-5.2

加拿大

1.6

1.6

0.1

-5.5

-4.9

-2.9

-2.1

-1.4

-0.7

-0.2

法国

-2.3

-2.7

-3.3

-7.6

-8.0

-6.0

-4.7

-3.8

-3.0

-2.2

德国

-1.6

0.2

0.0

-3.1

-4.5

-3.7

-3.0

-2.4

-1.8

-1.4

希腊

-3.1

-3.7

-7.7

-13.6

-7.9

-7.3

-6.2

-4.7

-2.5

-2.0

爱尔兰

2.9

0.1

-7.3

-14.6

-31.9

-11.8

-9.3

-8.1

-6.8

-5.8

意大利

-3.3

-1.5

-2.7

-5.2

-5.1

-4.3

-3.6

-3.5

-3.2

-3.0

日本

-4.0

-2.4

-4.1

-10.2

-9.6

-8.9

-8.1

-7.8

-7.6

-7.4

荷兰

0.6

0.3

0.4

-5.0

-6.0

-5.1

-4.5

-4.3

-4.1

-4.1

葡萄牙

-0.4

-2.8

-2.8

-9.3

7.3

-5.2

-4.8

-4.3

-5.7

-5.8

西班牙

2.0

1.9

-4.1

-11.2

-9.3

-6.9

-6.3

-5.6

-4.9

-4.4

瑞典

2.4

3.7

2.4

-0.8

-2.2

-1.4

0.2

2.1

1.6

1.7

英国

-2.6

-2.7

-4.9

-10.3

-10.2

-8.1

-6.4

-4.7

-3.4

-2.4

美国

-2.0

-2.7

-6.7

-12.9

-11.1

-9.7

-6.7

-5.7

-5.9

-6.5

资料来源:2010年10月《世界经济展望》,国际货币基金组织

一般政府债务总额(占GDP的%)

 

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

澳大利亚

9.8

9.5

11.6

17.6

21.9

23.7

24.2

23.5

22.6

21.3

奥地利

62.1

59.2

62.4

67.1

70

72.4

74

75.4

76.3

77

比利时

87.3

82.8

89.7

96.8

100.2

103.1

105

106.1

107.1

108.2

加拿大

69.4

65.1

69.8

81.6

81.7

80.5

78.8

76.7

74.3

71.6

法国

63.6

63.8

67.5

78.1

84.2

87.6

89.4

90

89.6

88.3

德国

67.6

64.9

66.3

73.5

75.3

76.5

77

77

76.4

75.6

希腊

97.1

95.6

99.2

115.2

130.2

139.3

143.6

144

139.4

133.9

爱尔兰

24.8

25

44.4

65.5

99.4

107.8

111.6

113.7

113.9

113.9

意大利

106.5

103.5

106.1

115.8

118.4

119.7

119.7

119.7

119.4

118.8

日本

191.3

187.7

194.7

217.6

225.8

234.1

238.6

242.9

246.2

249.1

荷兰

47.4

45.5

58.2

61.8

66

69.4

72.1

74.5

76.4

78.3

葡萄牙

63.9

62.7

65.4

76.3

83.1

87.1

90

91.6

94.8

97.8

西班牙

39.6

36.1

39.7

53.1

63.5

70.2

75.1

78.6

80.6

82

瑞典

45.2

40.1

37.6

41.6

41.7

41.3

39.2

35

31.6

28.3

英国

43.1

43.9

52.1

68.5

76.7

81.9

85.1

86.1

85.5

83.9

美国

61.1

62.1

71.1

84.3

92.7

99.3

102.9

105.4

107.8

110.7

资料来源:2010年10月《世界经济展望》,国际货币基金组织

二、周边国家的财政状况

  尽管有7,500亿欧元的稳定机制,但近期围绕爱尔兰或希腊债务危机的事件显示欧元区周边国家依然面临着市场压力。我们就这些持续存在的市场疑虑给出7点原因:

  1.这些国家的经济表现欠佳,主要是由于各自经济政策的紧缩立场及其缺乏竞争力所致,因为他们无法从新兴经济体的活力中获益。

  2.由于这些紧缩计划,他们面临很多社会难题和要求。

  3.其银行体系持续存在的各种困境。

  4.《马斯特里赫特条约》旨在使稳定机制永久化的机构改革,意味着私人投资者在紧急救助时面临的风险将会更高。

  5.其公共债务当中的很大一部分由外国投资者所有。

  6.欧洲央行的政府债券购买计划相比美联储的自由度更小。

  7.希腊和爱尔兰的财政状况恶化表明欧洲金融稳定基金并非灵丹妙药。

  (一)欧洲周边国家宏观经济表现低迷,竞争力下降

  为稳定债务水平,一国必须创造价值,大体而言,就是实现超过其债务的名义长期利率。由于他们的紧缩计划,周边国家在增长和失业率水平方面取得低于欧元区平均水平的表现。

  (二)紧缩背景下的各种社会难题和需求

  所有紧缩计划之后均出现各种社会难题,特别是紧缩政策最为严厉的希腊。这些国家严峻的政治形势使得紧缩计划的持续性具有不确定性。总体来看,居民认同到出台各项措施的努力,但他们对要为银行业所犯错误买单就表示难以接受。爱尔兰债务危机已引发政府下台。紧张的政治局势使市场对欧洲接受长期紧缩期的能力感到担忧。

  (三)持续存在的银行业困境

  这些国家的银行体系持续存在的各种困境激发了市场的质疑。2010年9月30日,爱尔兰政府不得不采取干预措施,实现爱尔兰第四大国有银行爱尔兰联合银行的国有化,同时向爱尔兰最大的国有银行央格鲁爱尔兰银行注资70亿欧元。在最糟糕的情况下,挽救央格鲁爱尔兰银行的成本可能会从230亿欧元升至340亿欧元。穆迪在2010年9月底指出,资产质量日益恶化(贷款损失)和银行业的融资状况(存款流出)给出一个负面前景。各种困境在这些国家的公共部门和银行部门之间存在传导机制。比如,根据希腊央行,企业和居民的银行账户存款不断下降,这是由于薪酬以及养老金的削减导致居民减少其储蓄以维持消费水平所致。更普遍而言,不良贷款比总贷款比率显示,与其他西方经济体相比,欧洲周边国家的银行状况仍更具风险性。

 
 
资料来源:IMF,CS

银行不良贷款比贷款总额(%)

发达经济体

2005

2006

2007

2008

2009

2010

最新

澳大利亚

0.2

0.2

0.2

0.8

1.2

1.2

3

奥地利

2.6

2.7

2.2

2.0

2.3

-

12

比利时

2.0

1.7

1.1

1.7

2.7

-

12

加拿大

0.5

0.4

0.7

1.1

1.3

1.3

3

丹麦

0.4

0.3

0.3

-

-

-

12

法国

3.5

3.0

2.7

2.8

3.6

-

12

德国

4.0

3.4

2.6

2.8

3.3

-

12

希腊

6.3

5.4

4.5

5.0

7.7

9.0

6

爱尔兰

0.7

0.7

0.8

2.6

9.0

10.4

6

意大利

5.3

4.9

4.6

4.9

7.0

-

12

日本

1.8

1.5

1.4

1.6

1.7

-

3

卢森堡

0.2

0.1

0.2

1.0

1.3

0.5

3

荷兰

1.2

0.8

-

-

-

-

12

挪威

0.7

0.6

0.5

0.8

1.5

-

12

葡萄牙

1.5

1.3

1.5

2.0

3.2

3.3

3

西班牙

0.8

0.7

0.9

3.4

5.1

5.5

4

瑞典

0.8

0.8

0.6

1.0

2.0

-

12

英国

1.0

0.9

0.9

1.6

3.5

-

12

美国

0.7

0.8

1.4

2.9

5.4

5.5

3

资料来源:各国政府机构,国际货币基金组织估算

  (四)2013年之前及以后欧洲金融稳定基金的严峻前景

  市场对周边国家的质疑再次出现也与创立于2010年6月7日的欧洲金融稳定机构(EFSF)有关,EFSF的主要特点如下:

  其金额达4,400亿欧元,包括来自欧洲委员会的600亿美元和来自国际货币基金组织(IMF)的2,500亿欧元。

  其完整的运作时间从2010年8月4日至2013年6月。

  其旨在通过在资本市场募集资金为陷入金融困境的欧元区国家提供支持,防止这些国家在信心恶化的情况下面临严峻的市场状况。

  欧洲金融稳定机构(欧元区16个成员国作为股东)用其4,400亿欧元为任何可能的债券发行提供担保。

  欧元区每个成员国为根据欧洲央行的资本认购计算得出的供款表提供不可撤销的担保,其为对欧洲金融稳定基金义务的120%。

  欧洲金融稳定机构不会增加欧元区的债务,原因是任何一个从中受益的国家都将不得不中断其公共债务发行计划。

  救助条件是与欧洲委员会债务稳定计划协商,通过与国际货币基金组织合作并与欧洲央行保持联系的债务稳定计划。

  贷款条件可能在欧洲委员会、国际货币基金组织和基金受益者之间形成,其批准则取决于欧元组织(欧元区主席的集会)和国际货币基金组织理事会。

  德国债务管理办公室负责债券发行。

  欧洲金融稳定基金创建了防止任何一个成员国违约的现金缓冲机制,在此种情况下,成员国可能会被要求做出更大的贡献。

  2010年9月30日欧洲金融稳定机构得到了最佳的评级级别。

  欧洲金融稳定机构可能发行的债券也许是符合作为欧洲央行正常操作中抵押品资格的。

  欧洲非欧元区成员国不能从此种救助中获益。但是,有适合他们的其他金融援助机制。

欧元区成员国对欧元区金融稳定机构的供款

16个成员国

欧洲央行资本认购表(%

供款表(%

担保承诺(百万欧元)

奥地利 (AAA/Aaa/AAA)

1.9%

2.8%

12,241

比利时 (AA+/Aa1/AA+)

2.4%

3.5%

15,292

塞浦路斯 (A+/Aa3/AA-)

0.1%

0.2%

863

芬兰 (AAA/Aaa/AAA)

1.3%

1.8%

7,905

法国 (AAA/Aaa/AAA)

14.2%

20.4%

89,657

德国 (AAA/Aaa/AAA)

18.9%

27.1%

119,390

希腊 (BB+/Ba1/BBB-)

2.0%

2.8%

12,388

爱尔兰 (AA-/Aa2/A+)

1.1%

1.6%

7,002

意大利 (A+/Aa2/AA-)

12.5%

17.9%

78,785

卢森堡(AAA/Aaa/AAA)

0.2%

0.3%

1,101

马耳他(A/A1/A+)

0.1%

0.1%

398

荷兰 (AAA/Aaa/AAA)

4.0%

5.7%

25.144

葡萄牙 (A-/A1/AA-)

1.8%

2.5%

11,035

斯洛伐克 (A+/A1/A+)

0.7%

1.0%

4,372

斯洛文尼亚(AA/Aa2/AA)

0.3%

0.5%

2,073

西班牙 (AA/Aa1/AA+)

8.3%

11.9%

52,353

总计

69.8%

100.0%

44,000

资料来源:欧洲委员会

  欧洲金融稳定机构的创立伴随着欧元区成员国的强有力承诺。特别是,他们实施了一项适合《马斯特里赫特条约》的修正策略,旨在制定《稳定与增长公约》框架下一项更为严格的财政纪律,扩大对宏观经济不均衡状况的监管,以及制定一项2013年以后的永久性危机解决机制(目前所有措施到2011年中期为止)。新监管措施计划将:

  建立中期财政目标,在该中期目标实现之前,公共支出增长必须低于名义GDP。

  债务占GDP比重高于60%的各成员国将需要每年降低超出额的1/20 (60%的定义为之前三年债务占GDP的平均水平)。他们仍需要将赤字水平维持在3%的水平,并且为特殊情况下的过度赤字提供合理依据。赤字方面的这种机制已经存在。

  赤字超出水平将面临更严重、更具强制性的惩罚(简言之,占GDP 0.2%的无息罚款)。

  创建旨在监控使经济与货币联盟(EMU)面临风险的国家不均衡状况的过度不均衡流程(EIP)。

  这些不均衡可能会导致在未采取措施减少这种不均衡的情况下占GDP0.1%的罚金。

  关于创建2013年之后的永久性稳定机制,由欧盟主席范龙佩(Herman Van Rompuy)主导进行的欧洲理事会的讨论,其与厘定私人部门作用(共担与紧急救助有关的损失)、国际货币基金组织职能以及此种机制的限制条款范围有关。《马斯特里赫特条约》必须在2013年中期之前进行修改。长期而言,欧洲金融稳定机构对德国和法国当局感到不满,原因是私人业者的影响(除纳税人的贡献之外)并不充分,从而形成私人投资者中的道德风险,这些私人投资者在为公共债务融资时没有真正考量这种债务的长期可持续性。鉴于存在这种稳定机制,没有保持谨慎态度的国家也将出现道德风险。就私人参与者的贡献而言,解决方案将包括让他们吸收与延期偿还公共债务有关的部分损失。就各国而言,除与《稳定与增长公约》有关的不利影响之外,我们可能看见一定数量的欧洲转移支付或在欧洲经济财政理事会(Ecofin)的投票权将被暂停。法国和德国对该问题的反对与自律性有关。正如我们能够看到的,设想的各种新解决方案对投资者和各国而言都是严酷的,并且相关讨论可能是近期市场中周边国家债务出现各种问题的根源。2013年之后,投资者的风险将会更高,并且对具有结构脆弱性的国家来说,财政监管甚至会更为严厉。近期市场失去信心的趋势是这些讨论的直接结果,从而导致欧洲周边国家债务风险溢价升高。

  2010年11月28日,欧洲当局提议了永久性稳定机制的设计蓝图,显示其解决此紧迫处境的快速性。欧洲稳定机制的规模将大于现在的7500亿欧元,但最后落实的规模有待确认。此机制将于2013年后推出。根据国际货币基金组织的现有机制,私人投资者将在危机时做出贡献。根据危机的严重性,在面临流动性和解决性危机时,私人投资者会逐渐被要求为偿还债务做出贡献。针对2013年6月后发出的贷款,此稳定机制将包括一项条款,允许在债权人的批准下进行债务重组的集体行动。

  (五)公共债务中外国所有权比重偏高的后果

  除西班牙之外,周边国家均面临其公共债务的外国所有权比重较高的情况。这种所有权架构解释了外部压力较高,而且需要更强有力且提早的调整以维护外国投资者信心的原因。这种更强有力且提前进行的财政整合在依然脆弱的背景下使其经济处于不利地位,并且降低财政收入加剧了他们所面临的困境。就欧洲周边国家的情况而言,我们知道他们的绝大多数债务由其他欧洲国家所有,导致欧洲银行业体系总体面临系统性风险,并为欧洲央行的证券购买计划提供了依据。就爱尔兰的情况而言,来自欧洲委员会和欧洲央行对政府接受紧急救助或重组爱尔兰银行业体系,以防止这种危险进一步向外蔓延的压力已经增强。除欧洲金融稳定基金之外,鉴于英国银行对爱尔兰债务较高的风险敞口(公共或私人方面),英国政府接受与国际货币基金组织一起为一揽子紧急救助做出贡献。

 
 
资料来源:OECD 

 
 
资料来源:国际清算银行合并后的银行业统计数据

 
 
资料来源:国际清算银行合并后的银行业统计数据

 
  
资料来源:国际清算银行合并后的银行业统计数据

 
 
资料来源:国际清算银行合并后的银行业统计数据

  (六)欧洲央行的不自信

  欧洲央行相对疲弱的定量宽松政策说明市场对周边国家公共债务的去稳影响。其债券购买计划与美联储的计划无法相提并论,原因包括周边国家债务市场更低的流动性。欧洲央行在政府债券购买计划方面不自信的原因是:

  欧洲央行的法规不允许它赋予欧元区任何国家任何形式的优势。

  欧洲央行已决定消除任何与债券购买有关的干预措施的影响,原因是与美联储不同,其希望这些操作对货币或流动性的影响为中性。冲销的技术性限制导致欧洲央行在证券市场计划方面保持审慎态度。

  在量化政策方面,欧洲央行受到德国保守主义的影响,因此只会谨慎地使用该工具。

  欧洲央行现有的其他工具,包括常规和非常规工具、正常、长期及长期再融资操作,旨在为银行提供流动性,特别是周边国家受政府债务问题的影响最大的银行。

  高度的不对称性是说明欧洲央行温和的购买计划的一个因素,其目前对欧元区各国均有影响。欧洲央行没有美联储那么激进,原因是有些国家,如德国和荷兰这样的出口驱动型经济体,其几乎陷入经济过热的局面。其他国家(如法国和意大利)正在缓慢复苏,而周边国家则正在经历严重的困境。这种不对称性使得货币政策不可能像周边国家各种困境所要求的那么激进。接下来我们将详尽分析这种不对称性及其对欧元区政策组合的影响。

  (七)希腊和爱尔兰财政状况恶化表明欧洲金融稳定机构并非灵丹妙药

  11月份,欧洲委员会重新修正了其对希腊2009年财政赤字的预测。修正之后,希腊财政赤字达到该国2009年GDP的15.4%,而初次估测值是GDP的13.6%。自2006年以来,所有赤字均向上修正,由此导致公共债务的累积。2009年希腊公共债务占GDP的比重也向上修正至126.8%,而IMF初次估测值为115.1%。上述修正主要是由于企业重新划分到公共部门公司以及希腊政府审查市场互换协议所致。修正之后,由于希腊债务的信用违约掉期利差迅速上升,2011年公共债务占GDP比重7.6%的目标将难以实现。1,000亿欧元救助计划不同等级的分配以欧洲委员会和国际货币基金组织所看到的进展情况为条件。在这种情况下,希腊政府必须出台新的紧缩政策,以便在2011年年底将其财政支出进一步缩减36亿欧元。根据最初计划,希腊政府需要在2011年节省15亿欧元。而新政策实施后,希腊政府一共需要缩减50亿欧元的支出。2011年希腊预算预计将节省:

  卫生行业21亿欧元

  公共公司重组8亿欧

  国防支出5亿欧元

  停止短期公共服务人员续约1亿欧元

  尽管相关方面采取了新的措施,但是由于爱尔兰债务危机不断蔓延的影响,信用违约掉期利差最近再次出现攀升。2010年11月28日,为防止危机进一步蔓延,除宣布创建永久性稳定机制,欧洲当局还宣布在2010年5月发出的贷款在首三个月后的偿还期将延长至7.5年。其他措施与葡萄牙的结构性改革有关,包括医疗和交通运输方面。

  经过漫长的协商,爱尔兰官方最终承认需要向欧洲金融稳定机构求援。欧洲委员会和国际货币基金组织(包括英国和瑞典两国)接受同意提供救助计划,以稳定爱尔兰公共账户和银行系统。救助计划的金额将达到850亿欧元,其中175亿来自爱尔兰的一个国有养老基金,225亿欧元来自国际货币基金组织,675亿欧元来自欧洲(欧洲金融稳定机构、欧盟、英国以及瑞典)。救助计划的利率将大大低于市场5.8%的水平。此计划中的350亿欧元将用于稳定爱尔兰的银行体系,100亿欧元用于资本重组,而且将建立一个250亿欧元的储备。爱尔兰政府在宣布全国银行系统的进一步损失之后,爱尔兰政府不得不干预银行重组和国有化。这些措施使公共赤字攀升至历史高位。对央格鲁爱尔兰银行的救助使爱尔兰的赤字在2010年达到了GDP的32%。2010年11月22日之前,尽管其他欧洲国家因担心蔓延效应而对爱尔兰施加压力,但爱尔兰政府拒绝有关任何救助计划的想法。爱尔兰政府最初拒绝救助可能是因为其不想声誉受损,而且需要在明年之前通过近期的债券发行满足其流动性需求。然而,爱尔兰政府当时也有与欧洲委员会和国际货币基金组织谈判,双方唯一的分歧在于税务系统改革。为了缩减赤字,欧盟敦促爱尔兰政府提高税率水平,尤其是企业税。但是,由于爱尔兰对外国投资者最有吸引力的地方就是极低的税率,所以爱尔兰政府不想考虑这一方案。除房地产泡沫之外,爱尔兰在危机前经济增长良好的原因之一是其非常有利的税收系统吸引了一大批公司,从而推动了就业和投资。最后,救助计划将包括3种措施:

  爱尔兰的整合计划将于2015年结束,而非之前宣布的2014年,从而减轻爱尔兰政府的压力。

  将减少爱尔兰银行体系的规模。

  将出台结构性改革,特别是针对劳动市场运作方面的措施。

企业所得税率

国家

中央政府企业所得税税率

澳大利亚

30

奥地利

25.0

比利时

33.99 (33.0)

加拿大

18.0

法国

34.4

德国

15,825 (15,0)

希腊

24.0

爱尔兰

12.5

意大利

27.5

日本

30.0

荷兰

25.5

葡萄牙

25.0

西班牙

30.0

瑞典

26.3

英国

28.0

美国

35.0

资料来源:OECD

  因此,救助计划三分之一的资金将有可能会来自于国际货币基金组织的援手,而资金其中大部分来自欧洲金融稳定机构,其余部分有与英国(约38亿欧元)和瑞典的双边贷款。鉴于英国和瑞典的银行对爱尔兰经济及银行系统的风险敞口很大,两国有意出资救助。但是,这一消息以及其详细内容宣布之后爱尔兰政坛就出现了动荡,导致现任政府辞职,并在12月对2011年预算进行投票表决后提前进行大选。这些不稳定因素促使市场上的紧张气氛变得更加浓厚并且使不安在欧洲蔓延。为遵守到2015年将公共赤字缩减到占GDP的2.9%的承诺,爱尔兰政府希望在2011年将赤字缩减60亿欧元。根据最初的计划,到2014年爱尔兰政府将会节省150亿欧元。然而,由于情况紧急,为恢复投资者及欧洲伙伴国家的信心,政府已提出到2011年实现最初150亿欧元中的40%。其他主要的新增措施包括从2013年开始增值税的上调,最低薪酬水平的降低,24万公共部门职位的削减,以及每年中产阶级居民的利得税需要平均增付3万欧元。

  爱尔兰的情况表明,在未就紧缩形式(税率水平、最终让欧洲各国当局无法触碰)达成一致的情况下,对欧洲金融稳定机构职能的限制。损失的时间已导致其在欧元区蔓延,目前压力向葡萄牙和西班牙聚积。我们仍认为欧洲金融稳定机构将会在2013年前防止出现任何违约的情况。除这一时间外,鉴于其结构性困境,希腊和葡萄牙仍最易受到部分违约或延期偿还债务的影响。鉴于其在财政整合、竞争力和吸引力方面的经验,我们认为,就长期而言,爱尔兰将有能力履行其偿债义务。

三、欧元区债务问题前景

  为希腊和爱尔兰快速建立的大规模救助计划,欧洲金融稳定基金和欧洲稳定机制的创建,以及欧洲央行对政府债券的直接购买,这些都有助于欧洲当局缓减周边国家的债务压力。我们认为基于对欧洲债务问题严重性的不同理解与判断,其会在明后两年在市场上制造不少短期交易机会。但它不会失控,或制造下一个全球危机。欧元区也不会由此解体,倒有可能强化,因为弱国可能需要交出适当的财政决定权以换取债务重组。具体来讲,我们认为:

  (一)短期而言(到2011年1季度)无新债务问题突现

  在今年初的希腊危机后欧元区稳定机制已经建立。为希腊提供的1100亿欧元计划,为爱尔兰建立的欧洲金融稳定基金之良好运行,以及欧洲稳定机制的创立,这些都将有助于防止欧洲政府债券市场受到太大的新冲击。这些措施使得市场能够相信各国财政和货币政策上的协调能力。在短期内,债务危机产生两个影响。一方面,欧元贬值将会使得欧洲出口增加。另一方面,长期利率的增加将会对应货币政策的紧缩,使得欧元区增长率不高。

  (二)中期而言(从2011年到2013),债务违约风险将继续存在于那些脆弱的成员国 (尤其是西班牙与葡萄牙),但由于稳定机制的存在, 这些国家最终会得到暂时救助

  中期而言对于债务清偿至关重要,因为其反映了欧洲各国是否有能力减少赤字并实施紧缩措施。这些国家将面临一个难题:即在复苏仍未完全成功之前是否有能力紧缩其财政政策。鉴于我们对国家的分析,我们认为希腊、葡萄牙和西班牙将最有可能在紧缩政策这一问题上失败。欧元区紧缩政策的实施将会对经济体产生负面影响,而最弱的经济体可能无法承受其冲击。此外,欧洲当局将增加对不遵守马斯特里赫特条约的成员国的制裁手段。最终,在中期内国家违约可能性很小,但紧缩措施本身的成本将十分高。在这个过程结束的时候,这些国家将要显示其是否有偿还债务的能力,所以他们又将面临新一轮的重要考验。

  我们判断2011年2季度或3季度, 西班牙与葡萄牙债务问题可能突然爆发。但由于稳定机制的存在, 两个国家最终会得到暂时救助。同时基于对欧洲债务问题严重性的不同理解与判断, 其会在明后两年在市场上制造不少短期交易机会。 但它不会失控, 或制造下一个全球危机。

  (三)长期而言,债务可持续性将会取决于GDP增长和医疗支出的平衡。最脆弱的国家可能违约,债务需要重组, 但欧元区会继续存在甚至强化

  到2013年的这几年中,所有欧洲国家将致力于恢复其可信度。关键问题是债务的可持续性,市场对欧洲公共债务亏损的接受程度,以及如何组织重组债务。

  各国债务可持续性状况差异很大。一些欧洲弱国可能真的发生违约。特别是2013年当这些欧洲周边国家不能偿还救助贷款时, 真正的危机可能全面爆发。如果欧元区要继续保持统一,必然要求债务重组及各成员国分担损失。希腊,葡萄牙和西班牙缺乏竞争能力,因此最容易违约,甚至导致其退出欧元区。然而,离开欧元区的成本会非常高,包括过高的债务利息。另一方面,像法国和德国那样的国家会意识到在享受欧元贬值的利益的同时,它们应该分担公共债务的风险。欧元区的一体化将由于这种风险损失的内部化以及更强有力的财政传导机制而得以继续。当然对弱成员国来说,天下没有免费的午餐,他们的财政政策可能面临更严格的审核与监控,甚至需要交出财政决定权。在这种情景下,危机后重生的欧元区将可能得以强化,因其不仅有统一的货币政策,还将有更协调的财政政策。

 

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