关注六项超越— 2011年中国经济展望
沈建光
[ 2011-01-08 ]

  2011年,中国经济迈进了“高增长、高通胀”的时代。如何保持经济高速增长,稳定通胀预期是2011年政策者面临的主要挑战。

  2010年,在欧洲主权债务危机,美国经济存在二次探底担忧等并不乐观的外部环境情形下,中国经济依然领跑世界。2010年也是国内经济运行不平凡的一年,部分主要经济指标超出年初市场预期,如较快的经济增速,节节攀升的物价水平,强劲的出口表现,激增的财政收入;部分宏观政策推出具有历史性意义,如重启汇率体制改革、刺激政策逐步推出、房地产打压政策史无前例等。可以说,以上这几个关键之处令人难忘。

  为应对平衡高速增长与防止通胀,决策层2011年的政策基调定为“积极的财政政策和稳健的货币政策”。但是我们预测将有六个主要指标可能会超出决策层或者市场预期:

  1.经济增长依然上行,全年超过9.5%

  2.CPI高于4.5%,超过政府4%的目标

  3.一年期存款利率上调超过100个基点

  4.人民币兑美元升值超过5%

  5.财政赤字超出政府目标9000亿

  6.房价下降超过5%

  以上是我们基本的判断。但考虑到当前美国经济已有复苏趋势,如果在2011年底,美国经济形势转好大超预期,导致年末利率提高,将是中国经济面临的最大的不确定性因素。并且,恢复的美国经济也可能导致大宗商品价格上涨,加剧输入性通胀压力。

  基于基本面分析和情景分析,我们认为,2011年通胀将是宏观经济和资本市场面临的最大风险。政府越早出台一系列防通胀措施,如加息,可以帮助控制通胀预期,消除收紧措施不确定性,有助于经济平稳增长和资产价格上升。

1.0

2010年中国经济“六大转折”

  2010年是中国经济运行不平凡的一年,部分主要经济指标超出年初市场预期,如较快的经济增速,节节攀升的物价水平,强劲的出口表现,激增的财政收入;部分宏观政策推出具有历史性意义,如重启汇率体制改革、刺激政策逐步推出、房地产打压政策史无前例。可以说,以上这六个关键之处令人难忘。

  过去一年里,我们没有预见到出口的强劲增长,但我们的许多预测和政策判断均得到了验证,与投资者共同见证了中国经济成长。

  1.经济增长强劲

  美国经济不会二次见底,中国经济实现软着陆(《宽松政策确保软着陆——2010年下半年经济展望》,2010年6月13日);

  中国经济总量成为世界第二,对世界经济的贡献率和重要性不可替代。(《十二五:适时还富于民》,2010年10月15日);

  经济增长率逐季降低,预计2010年中国经济增速应在10.2%左右(《通胀高企,推迟加息为何故?——11月宏观数据简评》,2010年12月13日)

  2.通胀走势前低后高

  CPI已经进入上升轨道(《4月宏观经济数据简评》,2010年5月11日);

  工资上涨,带动核心CPI稳步上涨(《工资上涨—中国经济转型的动力》,2010年7月9日);

  通胀具有长期趋势。(《结构性通胀还是全面通胀开始》,2010年12月13日)

  3.央行两次加息

  加息代表政策退出开始,一旦存款利率上调,一般持续上调至负利率消失。(《中国政策推出终于开始》,2010年10月20日)

  政策者对通胀和信贷的担忧会加大近期加息的可能,紧货币宽财政将成为明年政策的主基调。(《通胀信贷形势严峻,再次加息势在必行——10月中国宏观经济数据简评》,2010年11月11日)。

   “积极的财政政策和稳健的货币政策”,意味着政策将会根据形势采取更加审慎灵活的政策组合,代表持续了两年的经济刺激政策正在逐步退出(《通胀高企,推迟加息为何故?》,2010年12月11日)。

  4.重启有管理的浮动汇率

  当前是中国决策者退出人民币与美元挂钩的绝好时机(《人民币汇改时机成熟》,2010年5月14日)。

  预计年底人民币兑美元或将达到6.6(《8月经济数据的确远超预期》,2010年9月13日)

  5.较高的贸易顺差

  预计全年贸易顺差为200亿美元 (《宽松政策确保软着陆——2010年下半年经济展望》,2010年6月13日)。

  6.房地产调控出台

  中国与八十年代的日本相比有四大不同之处,不会重蹈日本覆辙。《中国会重蹈日本泡沫经济覆辙吗》(2010年5月28日)

  打压投机需求,保证供给的政策组合将遏制了房价快速上涨的趋势(《房地产风暴真正来袭:近期调控措施直击中国住房价格》,2010年5月4日)。


  1.1经济增长超预期,经济总量跃升世界第二

  2010年,发达国家经济前景并不乐观,特别是欧洲经济深陷债务危机的阴霾之下,而中国经济独树一帜,领跑世界经济,这与我们中国经济不会出现硬着陆的判断相一致(《“硬着陆“ 风险降低:5月宏观数据综评》,2010年6月11日)。2010年二季度,中国经济总量超过日本,成为世界第二大经济体,具有特别标志意义,说明中国对世界经济的贡献率和重要性不可替代。(《十二五:适时还富于民》,2010年10月15日)。我们认为,由于前低后高的基数效应,2010年中国经济增长率的逐季降低,预计2010年中国经济增速应在10.2%左右,依然保持较高增速(《通胀高企,推迟加息为何故?——11月宏观数据简评》,2010年12月13日)。

图表 1   经济总量逐年提升

 
 资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  2010年初,财政部发布的预算报告显示,2010年全国财政收入7.4亿元,支出8.5亿元。由于中国经济增速较快,带动财政收入大幅超出预期,中国有望成为世界第二大财政收入经济体。2010年,全国财政收入达8.1万亿,财政支出达到8.9万亿,均创历史新高,财政政策的重要性进一步提升。

图表 2   财政收入激增

 
 资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  1.2下半年物价屡创新高

  2010年初,市场预期全年通胀走势是“倒钟型”,即认为“年初年末低,年中高”的占大多数。而我们在5月份的时候,就曾判断2010年通胀风险较大,走势前低后高(《4月宏观经济数据简评》,2010年5月11日)。另外,我们判断中国的刘易斯拐点已经出现,今后低端劳动力供不应求,工资上涨,可能会带动核心CPI稳步上涨。(《工资上涨—中国经济转型的动力》,2010年7月9日)。在下半年多篇月度数据简评报告中,我们也曾提醒投资者,通胀压力不断积蓄。但是尽管如此,年底迅速上升的通胀同样大大超出我们预期。

图表 3   食品价格大幅上涨,带动CPI屡创新高

 
 
资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  1.3刺激政策逐步退出,央行加息

  金融危机以来,为帮助中国经济走出低谷,中国政府将2009年宏观政策改为积极的财政政策和适度宽松的货币政策,这两年内,一直维持这一政策基调,带动中国经济走向复苏。然而,由于货币超发,通胀隐忧逐步显现。我们认为,政策者对通胀和信贷的担忧会加大近期加息的可能性,而紧货币宽财政将成为2011年政策的主基调(《通胀信贷形势严峻,再次加息势在必行——10月中国宏观经济数据简评》,2010年11月11日)。

  2010年12月,在经济高速增长,通胀节节攀高的前提下,中央经济会议将2011年的宏观调控的基调定为“积极的财政政策和稳健的货币政策”,符合预期。但本次中央经济工作会议并未对2011年的经济增长目标、通货膨胀目标、贷款目标等作出限制区间,与以往不同。意味着政策将会根据形势更加审慎灵活,并代表持续了两年的经济刺激政策在逐步退出(《通胀高企,推迟加息为何故?》,2010年12月11日)。

图表 4   2008年以来,存款准备金率调整一览表

时间

调整对象

调整前

调整后

调整幅度

20101210

大型金融机构

18%

18.5%

0.5%

中小金融机构

14.5%

15%

0.5%

20101129

大型金融机构

17.50%

18.00%

0.5%

中小金融机构

14.00%

14.50%

0.5%

20101116

大型金融机构

17.00%

17.50%

0.5%

中小金融机构

13.50%

14.00%

0.5%

2010510

大型金融机构

16.50%

17.00%

0.5%

中小金融机构

13.50%

不调整

-

2010225

大型金融机构

16.00%

16.50%

0.5%

中小金融机构

13.50%

不调整

-

2010118

大型金融机构

15.50%

16.00%

0.5%

中小金融机构

13.50%

不调整

-

资料来源: 中国人民银行, 瑞穗证券

图表 5   央行存贷款利率调整 

一、城乡居民和单位存款

调整前利率

10月加息后

12月加息后

 (一)活期存款

 

 

 

 (二)整存整取定期存款

0.36%

0.36%

0.36%

            三个月

1.71%

1.91%

2.25%

            半 年

1.98%

2.20%

2.50%

            一 年

2.25%

2.50%

2.75%

            二 年

2.79%

3.25%

3.55%

            三 年

3.33%

3.85%

4.15%

            五 年

3.60%

4.20%

4.55%

二、各项贷款

 

 

 

            六个月

4.86%

5.10%

5.35%

            一 年

5.31%

5.56%

5.81%

            一至三年

5.40%

5.60%

5.85%

            三至五年

5.76%

5.96%

6.22%

            五年以上

5.94%

6.14%

6.40%

资料来源: 中国人民银行, 瑞穗证券

  1.4重启有管理的浮动汇率

  2010年,汇率改革取得了实质性的进展。受国际金融危机的影响,人民币汇率改革一度停滞,人民币对美元汇率一度维持在6.83的水平。5月份,我们曾发表报告提出人民币适时改革的四点原因,并说明当前是中国决策者退出人民币与美元挂钩的绝好时机(《人民币汇改时机成熟》,2010年5月14日)。6月19日,央行宣布在2005年汇改的基础上进一步推动人民币汇率形成机制改革,坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,符合预期。到目前为止,人民币自由化进程仍在进行,人民币汇率较6月份已经升值3%,符合我们早前在多份月度简评报告中提出的年底人民币兑美元会位于6.5-6.6之间的判断。

图表 6   2010年 6月19日,重启浮动汇率,全年人民币兑美元升值3%

 
 资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  1.5出口表现强劲

  2010年年初,市场普遍预期欧洲债务危机十分严重,美国经济复苏迹象并不明朗。而我们认为,警惕欧洲主权债务危机有助于帮助中国警惕全球经济二次探底,进而采取适度宽松的政策实现经济软着陆,从这一层面来看,欧洲主权债务危机对中国的经济增长和市场运行有利(《注意欧洲主权债务危机对中国政策的正面影响》,2010年6月21日)。

  年底出口保持旺盛,贸易顺差高位超出我们预期。截至到2010年11月份,海关总署公布的数据显示,2010年出口和贸易顺差有望大幅超出预期。当前,中国出口体现出了强大的活力与竞争力,加之中国对发展中国家,如俄罗斯、南非的出口大增,11月份出口同比增长34.9%,持续保持旺盛。另外,我们预计全年贸易顺差将达到1930亿美元,与上年的贸易顺差基本持平。贸易顺差并没有减少,对人民币升值压力加大。

图表 7   2010年贸易顺差与2009年基本持平

 
 资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  1.6调控政策史无前例,房价屡压不下

  2009年,中国房地产市场极为活跃,价格上涨迅速,一时间中国是否会重蹈日本覆辙的担忧情绪涌现。我们曾在《中国会重蹈日本泡沫经济覆辙吗》(2010年5月28日)报告中指出,通过对比当前中国与八十年代日本的情况,发现有八大相同之处,足以引起警戒。但由于存在四大不同之处,中国不会重蹈日本覆辙。其中,最重要的不同之处在于中日政府的调控能力。

  果不其然,2009年,以保民生为重的中国政府,两次推出房地产调控政策,力度之大史无前例。打压投机需求,保证供给的政策组合试图遏制了房价快速上涨的趋势(《房地产风暴真正来袭:近期调控措施直击中国住房价格》,2010年5月4日)。然而潜在需求强劲、通胀逐步走高,房地产价格屡压不下。我们判断,由于房产税出台这一严厉措施推迟,显示了政府的真正意图,即为实现房地产价格稳定,而非让其大幅下降《收紧迹象传达利好:近期房地产措施评论》,2010年9月30日)。

图表 8   调控打压下,房地产价格依然坚挺

 
 
资料来源: CEIC, 瑞穗证券

2.0
 
2011年中国经济或有“六项超越”

  2011年是“十二五规划”的开局之年,并且伴随着中国第四次政治周期到来,经济增速不会回落(1980年至今,已有三届政治周期的更替)。中国的政治周期以十年为单位,前五年对应的经济增长较为迅速,后五年经济增长略有下滑。当然,金融危机打乱了这一周期的特征,但长期来看,仍将符合此规律。总体上讲,我们认为中国正在经历下一个高速增长的五年。

图表 9   中国的经济周期与政治周期十分吻合

 
 
资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  2010年12月,决策层将2011年宏观经济政策组合定位为“积极的财政政策和稳健的货币政策”。这一宏观政策基调的转变,将对2011年中国宏观经济走势具有显著影响。本报告提出2011年中国经济的六个“超过”的判断,提醒投资者加以关注:

  经济增长依然上行,全年超过9.5%

  2010年末,中央经济工作会议确定了2011年经济政策基调,并且提出了经济工作六大任务,将“保增长”置于首位。而与往常不同的是,本次中央经济工作会议并未对2011年的经济增长目标、通货膨胀目标、贷款目标等作出限制区间。意味着宏观政策在保持经济高速增长的前提下,将更加灵活以遏制通胀。我们预计2011年经济增长或将超过9.5%,较2010年略有回落,但仍旧保持较高增速。

  CPI高过4.5%,高于政府4%的目标

  我们认为,当前的中国已经具有长期压力,2011年上半年通胀上行风险较大,货币政策由松转紧的前提下,预计平均达5%,全年CPI将上升超过4.5%,高于年初政府4%的既定目标。鉴于国际形势复杂多变,如果大宗商品价格再创新高,也可能突破这一上限。

  一年期存款利率至少超过100个基点。

  2010年西方圣诞之际,年内第二次加息靴子落地,对遏制通胀是利好信息。2011年,良好的经济发展态势,将为央行再次加息创造条件。过长时间的负利率已使居民储蓄受到了损失,而历史上负利率持续的时间,一般不会过长(2007-2008年轮通胀负利率持续20个月,为15年来最长)。因此我们判断,本轮加息周期已经启动,预计到2011年年末,一年期存款利息会至少增加100个基点。

  全年人民币兑美元升值超过5%。

  自2010年6月份人民币重启汇改以来,人民币兑美元已经升值了3%。2011年人民币同样具备升值空间,有几点原因:一是在发达经济体复苏疲软的情况下,中国出口表现依然强劲,贸易依旧较高。二是中国经济强劲,国内需求旺盛,经济硬着陆的忧虑减轻;三是人民币资本项目自由化正在加快;预计2011年底,人民币兑美元将累计升值略超过5%。

  财政赤字超出政府目标,达1万亿

  为配合从紧的货币政策,只有实行宽松的财政政策,才能稳定经济增长。我们预计,由于“保增长”压力较大,全年财政赤字可能会超过年初目标。而在年财政政策在实施的过程中,将在保经济增长的同时,更加注重结构调整,防范地方政府投资平台风险,并且会适当加大转移支付的力度。

  房价下降超过5%

  2011年,房地产投资是一大亮点。在调控房地产价格的政策下,大批保障房投入建设, 1000万套的保障房的任务,比2010年的增长72.4%,我们判断大量的保障房建设无疑会带动相关投资,缓解低收入居民的住房压力。并且伴随着加息和房地产税这一严厉的调控武器接连出台,预计房价终会实现下跌。

  2011年,国内外经济运行面临较大的不确定性,注定是不平凡的一年。我们认为,如果美国经济走强,货币政策提前收紧,将会影响到国内流动性和股市。另外,如果美国复苏导致大宗商品走强,输入性通胀也很难控制。因此,我们提醒投资者应该警惕美国经济反转和中国物价走势这两个因素。政府越早出台一系列防范通胀措施,如加息,可以帮助控制通胀预期,消除了收紧措施预期的不确定性,有助于经济平稳增长和资产价格上升。

  2.1经济增长上行,全年超过9.5%

  2011年中国宏观经济政策的基调为“积极的财政政策和稳健的货币政策”,这也预示着金融危机以来,宽松的货币刺激政策开始逐步退出。然而至今为止,决策层尚未对2011年的经济增长目标、通货膨胀目标、贷款目标等作出限制区间。可见2011年经济运行不确定较强,经济政策更加强调审慎灵活。

  另外,2011年经济工作六大任务包括:一是,加强和改善宏观调控,障经济平稳健康运行;二是,确保农产品有效供给;三是,加快经济结构战略性调整;四是,完善基本公共服务;五是,加大改革攻坚力度;六是,坚持互利共赢的开放战略。可见,决策者仍将“保增长”置于首位,积极的财政刺激政策会持续略长时间。我们预计2011年经济增长水平将略超9.5%,但仍低于2010年水平。

  展望2011年,经济增长将更加平衡:2011年中国经济将继续转型之路,消费贡献进一步加大。预计消费拉动GDP增长5个百分点,投资拉动GDP增长5个百分点,净出口拉动经济增长负0.5个百分点,经济结构进一步优化。

图表 10   2011年中国经济预测

同比增速,%

2007

2008

2009

2010E

2011E

GDP

14.2

9.6

8.7

10.2

9.5

CPI

4.8

5.9

-0.7

3.3

4.5

PPI

3.1

6.9

-5.4

5.6

6

社会消费品零售总额

16.8

21.6

15.5

18.4

18.5

固定资产投资累计

25.8

26.3

31.1

25.5

24

出口

25.6

17.2

-16

32

25

进口

20.7

18.5

-11.2

41

30

一年期存款利率

4.14

2.52

2.25

2.75

3.75

汇率(CNY/USD

7.31

6.83

6.83

6.6

6.2

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 11   2011年,结构转型仍将继续

 
 
资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  消费依然强劲

  消费亮点层出不穷。受刺激政策的影响,汽车、家电消费一直是消费的亮点。而未来,由于居民对于房屋需求的增加,也必将带动家具,装潢等消费的提升。另外,从国际经验来看,通过刘易斯拐点的国家,家庭支出结构中食品支出将逐步减少,而交通通信、保健医疗、教育和娱乐等占比将逐步增加。

  收入分配体制改革将为扩大消费提供更广阔空间。“十二五”规划提出“提高居民收入在国民收入分配中的比重,提高劳动报酬在初次分配中的比重。规范分配秩序,努力扭转城乡、区域、行业和社会成员之间收入差距扩大趋势。完善公务员工资制度,深化事业单位收入分配制度改革”。可见,“十二五”规划将收入分配放到了非常突出位置,并希望通过实现居民收入较快增长,扩大消费需求,促进实现发展方式的转变。

  中国消费率仍低于国际平均水平,提高消费率有空间巨大。2010年,虽然中国超过日本,成为世界上第二大经济体,但居民消费率仍然偏低。尤其是最近五年,居民消费率一直呈现下行的趋势。按照世界银行统计,目前低收入国家居民消费率平均达到75%,高收入国家达到62%,中等收入国家平均为57.5%,全球平均为61.5%,相比之下,中国的消费率大概是35%左右,仍处于较低水平。

图表 12   刘易斯拐点过后,消费率有望提升

 
 资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  投资不会明显下滑

  部分4万亿项目2011年仍将继续。为应对金融危机,中国推出了史无前例的“四万亿”经济刺激计划。尽管这个历史上从未有过的凯恩斯式的救市计划,在2010年底划下句号。但由于仍有少数项目的地方配套资金尚未到位,工程亦未如期动工。预计伴随着年底资金全部下放工作的完成,部分项目项目动工仍持续到2011年上半年,带动投资依旧保持较高增速。

  保障房投资加大。2010年,房地产投资是一大亮点。在调控房地产价格的前提下,大批保障房的建设,房地产投资一直保持较快增长。2011年,保障房的任务是1000万套,比2010年的增长72.4%。我们判断大量的保障房建设无疑会带动相关投资,缓解低收入居民的住房压力。

  “十二五”开局之年,投资不减。由于2011年是第12个五年计划的第一年,关于未来五年的各项布局均要落实,因此预计投资依然保持强劲。高速铁路、水电站、农业生产基础设施方面的投资仍将是热点。并且,配合早前发改委推出的一系列区域规划政策的落实,区域投资和重点产业投资不减。

图表 13   2010年投资高速增长很大程度上得益于房地产投资

 
 资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  出口有望高速增长

  如果美国经济如预期增长,中国的出口仍有可能延续较高增速。同时,伴随着与发展中国家更加频繁的贸易往来,与俄罗斯、南非等国的贸易往来将更加频繁,将带动出口维持较高水平。而由于刘易斯拐点的出现,将使得中国的出口产品结构面临转型,低端传统制造业可能会受影响,利润有所缩减,而产业链上游出口可能有所提升。但是由于2010年较高的基数效应,预计2011年出口增速会略有降低,大致在25%左右。

图表 14   美国经济数据转好,信心回升

 
   资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  进口方面,由于伴随着收入分配政策落实,居民需求依然旺盛。并且由于保障房建设加大,相关大宗商品进口同样不减。预计2011年进出口都有望保持较高增速。同时,人民币升值可能对于进口有一定的促进作用。预计2011年,进口将在30%左右,超过出口。预计2011年贸易顺差较今年有所缩小,预计将位于1700亿美元。

图表 15   2011年出口依旧保持高速增长,进口增速超过出口

 
 资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  产业结构加速调整

  2011年,农业工作定调为“确保粮食产量稳定在1万亿斤以上,与2010年10928亿斤的粮食产量相仿”,说明第一产业将依然保持稳定。

  由于低端劳动力工资上升,产业链将不断升级。“刘易斯拐点”出现后,劳动力成本不断上升,将使得企业更积极性地通过使用机械替代劳动力、提高生产线的自动化程度,通过实现作业的智能化的手段来降低对劳动力的依赖。因此,劳动力成本上升将迫使企业寻求更有效率的生产手段,将推进整个经济活动机械化、自动化、智能化的进程,促进制造业升级。并且,“刘易斯拐点”出现后,由于劳动力报酬上升将带来消费和服务的需求增加,为消费和服务总需求的扩大和结构的升级带来动力(《工资上涨—中国经济转型的动力》,2010年7月9日)。

图表 16   服务业贡献进一步加大

 
 
资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  2.2CPI高过4.5%

  我们判断目前通胀已经具有长期性特征。从供给角度来讲,一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后,劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态,而工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。从需求角度,我们认为,当前中国经济强劲,需求旺盛,特别是近几年货币增发,为居民购买提供了更大的空间。另外,高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。我们认为,当前的中国已经出现了一个实质性的改变,物价上涨压力可能具有长期性和趋势性(《结构性通胀还是全面通胀的开始?》,2010年12月13日)。

  当前政府已经采取行政手段控制物价继续上涨,短期内已经取得了一定效果,但正如上文所述,我们判断物价上涨已经具有趋势性特征。因此判断,2010年全年通货膨胀水平必将超过年初目标,或将位于3.3%。由于2010年年底的CPI涨幅较大,无疑将影响2011年,尤其是上半年的翘尾因素,预计上半年物价平均为5%左右。伴随着更多紧缩政策出台和翘尾因素回落,下半年的通胀走势有望得到缓解。预计全年的CPI将高于4.5%左右,超过年初4%的既定目标。鉴于国际形势复杂多变,如果大宗商品价格再创新高,也可能突破这一上限。

图表 17   食品、居住价格领涨CPI

 
 
资料来源: 国家统计局, CEIC, 瑞穗证券

图表 18   2011年翘尾因素预测

 
 
资料来源: 国家统计局, CEIC, 瑞穗证券

  2.3加息至少100个基点,幅度超过预期

  货币政策转向开始

  一系列收紧措施,代表决策层对未来中国经济走势和通胀预期的看法有所转变,预示着策退出开始,新一轮的收紧政策可能到来。2010年10月19日,12月25日,央行两次提高一年期存贷款利率0.25个百分点。并且两次加息采取的是均是非对称加息,即较长期限的存款利率提高幅度更大,显示了决策层“保增长,稳通胀的决心”。

  刘易斯拐点后,货币政策面临长期收紧压力。对比日本、韩国的情况,发现两个国家在经过刘易斯拐点以后,都存在较长时间的货币收紧阶段。日本自60年代经历过“刘易斯拐点”劳动力工资水平上涨迅速,而通胀压力使得日本政府采取偏紧的货币政策。而韩国七十年代末经过“刘易斯拐点”后,货币政策紧缩。因而长期来看,货币政策保持灵活性,采取偏紧的政策,以防止“刘易斯拐点”后,较大的通胀压力。因此,刚刚经过刘易斯拐点的中国,货币政策面临长期收紧压力。

  差别准备金动态调整抑制通货膨胀、防范资产价格泡沫。央行已经在12月中旬下发了差别准备金率动态调整的指引,预计明年前三季度试行,四季度正式开始实施,新规暂时仅适用于全国性商业银行。这意味着,差别准备金、央行12月22日正式推出的超级短期融资券正和传统的央票、窗口指导等,成为央行管理流动性阀门的重要工具。在新的指引中,银行的资本充足率、流动性状况、杠杆、拨备、审计结论、信用评级、内控水平、信贷政策的执行情况等都将作为参考系数,亦将逆周期资本、系统性重要机构的资本等因素纳入,理论上可以实现差别准备金率的月度调整。我们认为,央行此举是“稳健”货币政策控制过量贷款的重要一步,可以保证经济高速增长,并防止物价过快上涨。但我们认为,差别准备金政策并不会打乱加息周期启动,因为通胀难控之下,加息仍是最有效的方式。

  2011年上半年密集加息。目前,为应对本轮通涨,中国已经采取了行动,政策效果有所显现。但是,由于通胀已成为长期存在的压力,防通胀任务也将变得更加艰巨,需要灵活运用更多有效的政策手段。历史证明负利率的持续时间一般不会超过过长(上轮通胀负利率持续20个月,为15年来最长),因为长期的负利率将会导致居民储蓄受到严重损失,导致资金寻求更多的保值渠道,进而诱发新的物价上涨。而自今年2月份以来,中国CPI就再次超过1年期存款利率,进入了负利率时代,到现在维持负利率已经持续了11个月。因此我们判断加息周期已经启动,由于上半年物价压力较大,预计可能密集加息。到2011年年末,一年期存款利息会至少增加100个基点,以确保负利率消失,缓解通胀压力。

  加息与热钱博弈

  加息不是导致热钱流入的主要原因。我们认为,判断热钱是否会流入中国主要有四个方面的原因。一是,中国宏观经济整体情况;二是,资产价格预期情况;三是,对于人民币升值预期情况;四是,各国的息差水平。目前中国经济总体运行情况较好,资产价格上涨预期仍然存在,人民币升值也在加快,相比于前三个原因,加息既不是引发热钱流入的唯一因素,也不是最重要因素。外管局已经规定非居民存款只能用活期利率计息, 套利空间被挤压。相反,通过提高利率,可以一定程度上打压资产泡沫,让经济增长理性回归,因此可以从一定程度上缓解前两个因素对热钱流入的影响,缓解热钱流入的压力。而从更理性的角度来看,即使加息伴随着一定热钱的流入,也是多种变量博弈的结果,并非热钱流入的主因《浅议加息的两难选择》(2010年12月23日)。

图表 19   过去15年负利率最长也仅持续20个月(07-08年)

 
 资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  2.4财政赤字超出政府目标

  中央经济工作会议刚刚结束,2011年的中央政府预算和赤字,将待明年3月的全国人大审议通过。而目前有消息显示,2011年拟安排9000亿元左右的财政赤字。其中,中央代理地方政府发行债券可能继续保持2000亿元的额度,中央财政赤字规模略降至7000亿元。但我们认为,2011年积极的财政政策压力较大,可能导致赤字超出预期。

  正如上文所述,由于2011年还有部分“4万亿”经济刺激项目认为完成,同时又逢“十二五”规划开局之年,因此2011年固定资产投资被动续建和主动扩张的动力并存。另外1000万套保障性住房建设也将是明年政府投资的主要方向之一。另外,由于国家已确定,到“十二五”规划末期,节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个战略性新兴产业的增加值,占GDP的比重要达到8%,相关产业投资规模也将加大。因此,在积极财政政策的基调下,固定资产投资、尤其是政府投资仍将保持一定规模和增速,相应需要适度规模的财政赤字予以支持。

  另外,我们认为积极的财政政策在实施的过程中,应在保经济增长的同时更加注重结构调整,注意防范财政风险,并且适当加大转移支付的力度。

  积极财政惠民生。2011年积极财政政策的实施,有五个方面的重点,惠及民生。一是提高城乡居民收入,扩大居民消费需求;二是合理把握财政赤字和政府公共投资规模,着力优化投资结构; 三是调整完善税收政策,促进结构调整和引导居民消费;四是进一步优化财政支出结构,保障和改善民生;五是大力支持经济结构调整和区域协调发展,推动经济发展方式转变。

  加大转移支付。由于长期通胀压力较大,负利率时间已经持续过长,居民储户面临着更大的财富转移,因此加大转移支付在2011年,显得更为重要。从政府的角度,我们认为,通过适当的减少个人所得税,提高国企分红,改变长期的负利率情况三项措施,将极大地提高个人收入水平,尤其是提高低收入者的收入水平。

  防范财政风险。尽管过去两年财政赤字占GDP比重均在3%的安全警戒线以下,累计国债余额也在经济总量可以承受的20%左右,但还有相当大规模的地方隐性债务尚未纳入公开透明的统计之中。2011年,应该在落实积极财政政策的同时,加大对地方政府投融资平台的风险管理和防范。金融危机以来,大量地方政府投资平台兴起,截止09 年底,各级地方政府融资平台已增长到8000 多家,地方政府融资平台的贷款余额达到7.4 万亿元左右,占一般贷款余额的20%,其中新增3.1 万亿元,占一般贷款新增的34.5%,同比增长70.4%。由于地方政府投资平台债务较大,可能会造成隐形的风险。2011年,在落实积极的财政政策的同时,应注意加大风险的控制。

  2.5人民币兑美元累计升值超过5%

  浮动汇率是中国汇率改革必然的选择

  对于开放的中国经济来讲,采取浮动的由市场力量决定的汇率是中国汇率改革必然的选择。首先,与美元挂钩的固定汇率制度,并不利于抵御国际外汇市场美元强烈浮动等类情况带来的冲击。从亚洲金融危机的经验来看,出口严重受挫时,为保持固定汇率,中国将不得不采用出口退税政策,从而增加了财政负担。另外,按“不可能三角”理论,在资本管制逐步放开的中国,若实行固定汇率则中央银行必须放弃货币政策的自主权。伴随着人民币国际化日益深入,采用浮动的汇率政策是决策层明智的选择。因此,我们认为在浮动汇率一成必然趋势的情况下,仅仅依靠经验来推断人民币升值的利与弊,就显得意义不大了。

  让人民币汇率真正浮动起来

  如果单从经济学的角度来分析,2011年人民币同样具备升值空间,有几点原因:

  一是,美国经济可能好于预计;当前美国经济数据有转好趋势,12月密歇根消费者信心指数为74.2,最近2月有力回升。美国零售自10 年下半年以来处于持续复苏之中,继10 月零售数据强劲上升后,11 月零售环比增速0.83%,年化环比增长7.66,表明回升具备可持续性。工业增速仍然维持在较高水平。我们认为如果2011年美国情况好于预期,那么Q3推出可能性不大,而外界环境转好,对中国出口有利,2011年贸易盈余可能依然较高

  二是,如果通胀风险可以得到控制,中国经济增长较为乐观;正如上文所述,2011年,消费、投资依然保持强劲,经济仍能保持高速增长。

  三是,人民币资本项目自由化正在加快;央行已经在放松资本管制、实现人民币自由化方面采取了重要的步骤,如允许部分地区出口收入存放境外,人民币债券市场对境外投资者开放,开放人民币回流通道等,自由的跨境资本流动则更需要灵活的汇率。

  基于以上三点原因,我们预计2011年人民币将累计升值达到5%。

  独立自主的货币政策

  有人担心人民币升值会导致中国赴日本广场协议的后尘,但我们认为则不尽然。上个世纪八十年代,与美国签订广岛协议的除了日本、还有德国、法国、英国三国。1990年底,日元、马克、法郎、英镑兑美元分别升值38%、44%、37%、27%,几国升值水平大致相当,但几个国家中只有日本出现了后续20年的衰退。对比来看,日本长时间的泡沫行程并非源于日元的大幅度升值,而是在于贸易顺差扩张的背景下,并没有控制国内的货币投放。因此,我们认为央行应继续收紧货币政策,便不会对经济造成较大影响。

图表 20   中国进出口均保持强劲

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  2.6房价下降超过5%

  2010年,虽然出台了两次史无前例的房地产调控政策,但由于房地产需求仍较为旺盛,并且伴随着年末通胀压力增大,出现了年底房价环比上升的情况。央行发布的城镇储户问卷调查显示,2010年四季度,居民物价满意指数已经降至13.8%,创1999年4季度以来的最低值。73.9%的居民认为物价“高,难以接受”;而在当前物价、利率以及收入水平下,45.2%的城镇居民倾向于“更多投资(如购买债券、股票、基金等)”,37.6%的倾向于“更多储蓄”。这也是近年来“更多投资”首次取代“更多储蓄”,成为居民第一选择。可见,通胀已经成为会是资产价格波动最大的风险。

  伴随着房屋销售数据走高,房价有进一步上扬趋势。高房价对中央政府来说是影响政治和社会稳定的难题,我们认为,中央政府不会继续容忍房价上涨,2011年伴随着加息和房地产税的出台,将会是打压房价上涨更为有利的武器。另外,保障房建设的大量投入将会帮助稳定房屋需求。因此,我们判断,2011年房价有望实现温和下降。

图表 21   房地产投资势头依然强劲

 

资料来源: 国家统计局, CEIC, 瑞穗证券

3.0
 
警惕两大不确定性

  2011年中国经济运行仍旧面临诸多不确定性因素。主要来自美国经济走势不确定和国内通胀是否可控两个方面。

  3.1美国经济可能大幅好于预期

  当前美国经济数据有转好趋势,12月密歇根消费者信心指数为74.2,最近2月有力回升。美国零售自10 年下半年以来处于持续复苏之中,继10 月零售数据强劲上升后,11 月零售环比增速0.83%,年化环比增长7.66,表明回升具备可持续性。工业增速仍然维持在较高水平。我们认为如果2011年美国情况好于预期,那么Q3推出可能性不大。如果2011年底,美国货币政策转向,对中国的影响将更加明显。一方面,会进一步支持中国的出口强劲走势,而同时,由于目前中国资产价格基本上仍处于合理水平,美国货币收紧会导致部分资金撤离中国,对中国的资产价格造成短期冲击,而长期影响并不大。因此我们判断,美国货币政策如果提前收紧,对中国的影响偏正面。另外,如果美国经济好于预期,带动商品购买增加,也有可能推动大宗商品价格进一步上涨,增加中国输入性通胀的风险。

  3.2国内通胀是否可控?

  正如上文所述,我们认为从长期来看,中国面临持续的通胀的压力。短期来看,能否防止通胀持续上升与政府的控制通胀的方式、加息时点选择紧密相关。而且全球化背景下,如果国际大宗商品普遍上涨,国内输入性通胀的局面也难以控制。通过上一轮通胀周期(2007年至2008年期间)对比,我们发现两轮通胀有很多相似之处,而2008年CPI最高时,即使屡次加息和上调准备金率,通胀仍然很难控制,2008年曾连续三个月超过同比8%,全年通胀更是达到5.9%的较高水平。鉴于目前政府已经将2011年的通胀目标定为4%,已经反映了“稳物价”将面临的巨大压力。我们判断2011年物价将超过4.5%,但如果大宗商品价格再创新高,国际油价突破120美元/桶,也可能突破这一上限。

图表 22   美国经济好于预期,可能带动大众商品上涨

 

资料来源: 国家统计局, CEIC, 瑞穗证券

(作者: 沈建光  张明明)

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