从汇率并轨经验看利率市场化改革
钟伟
中国金融四十人论坛成员
[ 2011-01-09 ]

  目前对中国利率市场化改革的讨论成为热点,似乎破冰在即。一个必须应对经济结构性转型培育自身新兴战略产业的经济体,一个具有超过70万亿元M2,货币化进程走到中后期的经济体,一个在未来20年必须大致完成社会、政治和经济三重转型的经济体,利率市场化既有挑战性又相当艰巨。

  讨论利率市场化之前,先回顾汇率并轨的经验也许有些趣味性。因为两者本质上都是价格管制型、资金分割状态下的市场。走向弱化管制、融合统一、市场定价的进程。前者的得失值得后者借鉴。

  回顾1994年汇率并轨改革之前,外汇市场大致具有“三足鼎立”的特点,市场被分割为官方汇价市场、外汇调剂市场以及黑市三大块,从外汇需求方来看,官方汇价市场“有外汇,有指标”,调剂市场“无外汇,有指标”,黑市“有外汇,无指标”。从外汇定价来看,官方汇市定价为官价,管制较多;调剂市场定价为分割的市场价格,管制较少;黑市定价亦为市场价,但过于扭曲。从市场交易量来看,调剂市场占据当时全部外汇交易额的约8成,其余两者交易规模孰大孰小难以判定。从市场形态来看,官方汇市和调剂市场都是批发市场,而黑市则是零售市场,官方汇市是以银行为基础的全国统一定价市场,而调剂市场和黑市则处于分割状态,甚至各调剂中心的报价也会有较大差异。这种分割和管制程度不一的市场对外汇给出了多重定价,有时官价和黑市的价格相差1倍以上,奇特地各不相扰地平行运行了多年。

  1994年汇率并轨,人民币对美元的官方汇价一次性从5.7调整为8.7同时开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度,银行间外汇交易市场逐步取代了散布在全国的外汇调剂中心,集中交易、授信和清算。经过汇率并轨,政府收获了一系列的成果。一是官方储备持续显著增长,国际清偿能力明显改善;二是外贸秩序得以改善,国际市场份额趋于上升;三是汇率波幅收窄,结售汇制度逐步完善。2005年7月,央行再度启动了汇改,但外汇管理制度的基本框架,以及汇率形成机制的总体特征,仍然延续了1994年的基调。

  在我看来,汇率并轨也有些许遗憾,调剂市场本质上是一种配额许可制的、管制较少的、场外分散的市场,如果当年的汇改能给调剂市场转型的机会,形成网络式、统一报价、做市交易的市场,而不是将之逐步关停;如果当年政府为增加储备和稳定汇率,采取在调剂市场设立特别交易席位,以市场价格按一定比例从外汇卖方购入外汇,是否也可能获得成功?如果结售汇制度强调的是对交易真实性和合规性检验……诸多如果,让我理解,其实不同的改革路径可能导致不同的归宿。1994年汇率并轨的市场化改革,留下的是当时市场化的汇价,但形成这个汇价的富有活力和无限可能性的外汇市场本身呢?

  因此,从汇率并轨的得失看如今的利率市场化,诸多的疑问也仍存在。一是社会资金的分割运行,第一块是作为流动性对冲的资金,主要包括法定和超额准备金,以及通过央行票据冲销的流动性;第二块是银行系统和资本市场直接融资所提供的流动性;第三块是信托、私募以及民间融资等所提供的流动性。这三大块资金彼此相关却又相对分割,占社会资金存量的比率大约分别为15%、75%和10%。二是这些资金定价机制的市场化程度不一,差异巨大。央行冲销的流动性定价很便宜,但即便如此仍可能对央行资产负债表造成较大影响;银行贷款和资本市场主板融资的年化利率大致在6%左右,中小板和创业板的资金成本折合年率可能仅在2%-3%,而信托、私募和民间融资的年化利率,可能在10%-15%.甚至可能有更高的定价。三是这三大块分割资金的市场化程度差异巨大,第一块和市场化关联较弱,第二块在实施存贷款利率单侧管理之后,市场化定价趋势得以明显加强,第三块资金的定价基本是市场化的。所谓利率市场化,大致可以形容为拆除三大块资金之间的分割围堰,使其高低不一的水平面趋平。这是一项艰巨的改革,虽有一些前期准备但仍远未充分,这和汇率并轨之前,未曾预料到调剂市场的消失,必然伴随官方储备高企和汇率形成机制锁定相当类似。

  迄今为止,利率市场改革的重要准备体现在三方面,一是以shibor为代表的市场基准利率的形成和银行间拆借市场的发展;二是存贷款单侧管理的稳健实施;三是资本市场改革的逐步深化,以及市场容量的显著扩大。但这些尚不足以让人面对利率市场的挑战:一是利率市场化之后的资金价格水平如何?有学者认为利率市场之后社会资金价格未必是显著上升的趋势。在我看来,和利率市场化最密切相关的参照系不是银行贷款利率,不是规模以上工业企业销售利润率,不是民间资金借贷利率,而是实体经济的权益资本收益率(ROE),初步估计在8%-10%之间,利率市场之后社会资金价格很可能接近这个水平。二是利率市场化之后,如果定价趋近于ROE,那么我们是否对由此带来的冲击做好了准备?其中投资结构将发生显著变化,大量针对基础设施的长期投资可能无法产出足够回报,地方政府的融资困难可能显性化。三是利率市场化也可能对央行的货币政策调控产生影响,如果各口径货币供应量增速未能调整,如果经常帐户盈余对GDP占比未能持续控制在3%-4%,那么央行通过外汇市场释放流动性又通过货币市场冲销流动性的难度和成本可能上升。四是利率和汇率从来都是关联的,人民币利率市场化改革不可能不对汇率和资本流动产生影响;五是商业银行体系面临经济增长转型压力、巴塞尔新协议的补充资本压力,以及利率市场化压力,能否自身也摆脱对存贷款利差的依赖获得新的发展空间?

  汇率并轨给我们留下了许多思考和叹息,利率市场化也存在诸多可能性,并需要进行诸多前瞻准备,市场化的本质不是取价而是取市,脱离市场不可能存在市场化定价,只有深思慎行,才能使得改革的结果和初衷大体一致。

 

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-88088160)

联系我们:北京市西城区金融大街33号通泰大厦 010 88088160   邮箱:cf40@188.com