中国对外金融战略的政策排序
张斌
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2011-02-15 ]

  人民币汇率形成机制改革、资本项目改革、外汇储备管理体系改革、扩展海外直接投资和推进人民币国际化[1] 是当前中国对外金融战略当中的重点内容。总的来看,改革的方向是政府给市场松绑,让私人部门在交易、定价环节上发挥更大的作用,这是效率的根本保障。历史上诸多的惨痛教训告诉我们,政府不应该在所有方向同时松绑,这可能导致秩序的混乱和丧失,背离了改革的初衷。不推进改革会牺牲效率,短期内全方位地推进改革可能牺牲稳定,需要学术界回答的问题是如何通过恰当的改革政策排序,循序渐进地推进对外金融领域的改革?

  上述每一项对外金融政策改革不仅自身牵涉面广,影响大,而且相互间有着错综复杂的联系。针对某个局部改革政策的分析很容易以偏概全,忽视了其他重要的问题。这种情况下,尤其需要借助一个相对完整的框架,帮助我们全面认识分析问题,找到恰当的政策改革排序。下文中我们以中国的国际投资头寸表(International Investment Position,简称IIP)为起点展开分析。国际投资头寸完整地反映了中国对外资产和负债的存量状况,从金融层面抽象并总结了各种涉外经济活动带来的后果。这张表当中的基本事实和特征很好地反映了中国涉外经济活动中最突出的金融问题和矛盾,也为推进金融政策改革指明了方向。

一、中国国际收支头寸表的现状与问题

  截至2009年底,中国的对外资产3.46万亿美元,其中主体部分是2.45万亿美元的外汇储备,在全部对外资产中占比70.9%;对外负债1.64万亿美元,其中主体部分是9.97千亿美元的外商在华直接投资,在全部对外负债中占比60.9%;对外净资产1.82万亿美元[2] 。国际收支头寸表更详细的数据参见表1。

表1  2009年中国对外资产负债的基本情况

 

金额(十亿美元)

占比(%)

 

金额(十亿美元)

占比(%)

 

金额(十亿美元)

对外总负债

1638

 

对外总资产

3460

 

对外净资产

1822

来华直接投资

997

60.9

国外直接投资

230

6.6

 

 

证券投资

190

11.6

证券投资

243

7.0

 

 

其他投资

451

27.5

其他投资

535

15.4

 

 

 

 

 

储备资产

2453

70.9

 

 

数据来源:国际货币基金组织

  国际投资头寸表中最突出的总量问题是对外资产远大于对外负债。2004年到2009年,中国对外净资产从2.8千亿美元增长到1.8万亿美元,5年间增加了接近5.5倍,对外净资产的主要来源是经常项目顺差。对于中国这样人均资本存量低、人均收入不足4000美元的中低收入国家,保持庞大的经常项目顺差并积累对外净资产,好比是穷人送饭给富人吃。改革开放初期,适当积累对外净资产尽管代价不菲,但有利于保持货币价值稳定,树立国家信心,有利的一面居多。时至今日,如此庞大规模的对外净资产则是美国和中国经济结构失衡的反映,是中美双方经济资源配置扭曲的结果,也是福利的重大损失。

  国际投资头寸表中最突出的结构问题是对外负债的回报率远高于对外资产的收益率。外商在华直接投资收益率缺少完整统计,但来自各方机构的报告显示,外商在华投资收益颇丰。中国美国商会发布的《美国在华企业白皮书》的调查发现,美国在华企业2000年的投资收益率是10.9%,2004年收益率达19.2%。倪权生、潘英丽(2010)的研究中发现,1999-2009年间美国在华直接投资的经营性净收益率为15%,加上资产升值和人民币升值因素,收益率为18%。韩国进出口银行《2001年海外总投资统计》的调查发现,韩国对华直接投资平均收益率1999年和2000年分别达到了34.1%和19.9%。中国对外资产的收益率远低于外商在华投资收益率。据张斌、王勋、华秀萍(2010)年的研究发现,2002-2009年期间,中国外汇储备投资的平均名义收益率5.72%,这个结果与国家外汇管理局建议参考的同期巴克莱全球债券综合指数收益率贴近。如果考虑到美元贬值和通货膨胀的影响,外汇储备投资的收益率进一步大幅缩水,张斌等发现2002-2009年期间,以进口商品和服务篮子衡量的中国外汇储备投资的平均真实收益率只有1.25%。高额的负债成本和低廉的投资收益形成了强烈的反差,中国因此蒙受巨大损失。

二、各项对外金融政策改革对国际收支头寸表的影响

  国际投资头寸表的主要问题是中国对外经济活动矛盾的集中表现。解决这些矛盾,需要明确人民币汇率形成机制改革、资本项目改革、外汇储备管理体系改革、扩展海外直接投资和推进人民币国际化等各项对外金融政策改革对国际收支头寸表带来的影响。

  人民币汇率形成机制改革主要发挥三方面的作用:一是减少经常项目顺差和对外新增资产,尤其是减少外汇储备资产增长,进而减少对外净资产的快速增长;二是减少基于人民币单边升值预期的短期资本流入,同时减少对外资产和对外负债增长;三是放松人民币单边升值预期对私人部门海外投资的制约,扩大私人部门的海外投资,改变对外资产结构。只有充分反映市场供求关系、打破人民币单边升值预期的人民币汇率形成机制改革才能发挥以上三方面的作用,下面我们对此还会进一步讨论。此外, 人民币汇率形成机制改革还会影响到外商来华投资决策,但其影响相对较小,不再展开讨论。

  资本项目改革需要区分资本流入和流出两方面的管理改革。放松资本流入方面的管制,短期内会吸引更多资本进入中国,中国的对外负债上升;如果货币当局通过市场干预把这部分资本流入转化成外汇储备增长而不是人民币升值,这些资本流入同时增加对外资产和对外负债;如果货币当局没有干预外汇市场,资本流入仅导致人民币升值和对外负债的单方面增长。在有管理浮动的汇率体制下,货币当局倾向于通过市场干预隔断短期资本流动造成汇率大幅波动,因此资本流入同时增加对外资产和对外负债的前一种情况更贴近现实。放松资本流出方面的管制也要区分两种情况分析。一种是货币当局通过减少外汇储备的增长,满足了对外投资的外汇资金需求,这会带来对外资产结构的调整,由官方储备外汇资产增长转化为私人部门或者是国有企业的对外资产增长;另一种是货币当局对外汇市场没有任何干预,资本流出一方面带来人民币贬值,一方面导致对外资产的单方面增加。前面一种情况更贴近现实。

  外汇储备管理体系改革的主要作用是改变对外资产的结构。扩展海外直接投资依托于放松对外资本流出管制,会调整对外资产结构。人民币国际化,依托于放松对资本流入的管制,主要的作用是增加对外负债,同时伴随对外资产增长或者是人民币升值。下表2中,总结了各项对外金融政策改革对国际收支头寸表的影响。

表2各项对外金融政策改革对国际收支头寸表的影响

 

对外资产

资产结构

对外负债

负债结构

人民币汇率形成机制改革

减少

减少外汇储备资产比例

减少

不确定

资本流入管理改革,人民币国际化

增加

增加外汇储备资产比例

增加

增加证券投资类负债比例

资本流出管理改革,扩展海外直接投资

 

减少外汇储备资产比例

 

 

外汇储备管理体系改革

 

减少外汇储备资产比例

 

 

三、中国对外金融政策排序

  以解决国际投资头寸表中存在的总量和结构问题为切入点,结合我们对以上各项对外金融政策对国际投资头寸表的影响,可以理出一条中国对外金融政策改革中的优先次序。可以把对外金融战略分成两个大的步骤。第一步,也是近期的调整重点是对外资产方,主要内容是减少对外资产增长和优化对外资产结构,主要涉及到人民币汇率形成机制改革、外汇储备管理体系改革、资本流出管理改革和推进海外直接投资。第二步,前面的改革基本完成后的调整更多涉及到负债方,主要涉及到资本流入管理改革和人民币国际化。

对外金融政策改革排序

第一步

人民币汇率形成机制改革***

外汇储备管理体系改革**

资本流出管理改革与扩展海外直接投资*

第二步

人民币国际化与资本流入管理改革

 

 

        对外金融战略第一步

  人民币汇率形成机制改革位于各项金融改革政策当中最优先的位置。它不仅有助于减少对外净资产增长,还有助于优化对外资产结构,是所有金融政策改革政策中标本兼治、全面解决中国对外资产负债表问题的政策工具。成功的人民币汇率形成机制改革有两个标准:首先,灵活的汇率形成机制确保经常项目余额向合理水平靠拢,这限定了对外净资产的增长,这也是纠正中国经济结构失衡的主要标志。其次,打破人民币单边升值预期。当前的人民币汇率形成机制还不能达到这些标准。从人民币汇率改革公告以及胡晓炼副行长的一系列文章(胡晓炼,2010)中我们看到,货币当局对于人民币汇率改革有很明确的,兼顾外部均衡和内部均衡、短期利益和长期利益的目标。当前的主要问题是这些目标没有细化到具体的指标,缺乏一套按照目标行事的、透明的人民币汇率管理规则。人民币汇率形成机制进一步改革方向,是将之前提出的目标具体为几个中间目标,比如经常项目余额/GDP占比目标,以此反映外部平衡目标;外汇占款目标,以此反映内部平衡目标;有效汇率目标,以此反映稳定进出口目标。具体操作当中,每个目标赋予相应权重,并按照透明的规则让人民币汇率波动。这样的人民币汇率形成机制不仅更好地实现了目标,而且打破了人民币单边升值预期,避免了汇率问题的政治化。

  外汇储备管理体系改革应该同时推进。目前的外汇储备管理格局是造成外汇储备收益率低下的主要原因。只有两三百人的国家外汇储备管理部门掌管着接近3万亿美元的投资,这从管理体制设计上就限定了外汇储备投资范围,管理者只能把绝大部分的外汇储备投资于以美国和欧洲国债、机构债为代表的几种固定收益率产品上。管理者虽然在通过委托投资的方式推进外汇储备多元化投资,但是所取得的进展与外汇储备总体规模的增长而言不成比例。实现外汇储备保值增值的唯一途径是外汇储备投资多元化,而外汇储备投资多元化则取决于外汇资产管理机构的多元化。通过还汇于民的方式把外汇储备资产向国内私人部门转移,积极调动国外和国内各种金融机构参与对外的证券投资是外汇储备管理体系改革的主要内容。

  资本流出管理改革和推进海外直接投资也应该同时推进。改革的主要目标,是为私人部门的海外投资尽可能提供便利。为了防范其中可能出现的问题,可以采取从有实体经济背景到没有实体经济背景,从局部地区到全面推开的方式逐步推进。政府背景企业主导的能源与矿产海外投资在最近几年迅速发展,需要警惕一哄而上的盲目投资和和内部竞争引起不利谈判局面。

  对外金融战略第二步

  对外金融战略第二步的主要内容推进人民币国际化,与之相伴随的是更加彻底的放松对资本管制,包括放松对内和对外证券类投资的管制。近期内不能大幅推进人民币国际化进程,主要是两方面的原因。首先,人民币国际化进程同时带来对外负债和对外资产的同时增加,中国为对外负债付出的利息成本很高,至少也是国外固定收益类产品收益率再加上人民币升值幅度,但是从对外资产中获得的收益率很低,基本上就是国外固定收益类产品收益率。因此,在不能很好取得投资收益的前提下增加负债,得不偿失。其次,人民币国际化进程带来的对外资产增加,带动外汇储备增长,加剧人民币升值压力,不利于国家对外资产负债表的结构优化,对短期内的宏观经济稳定也造成了威胁。

  伴随中国经济成长,人民币将成为世界主要货币,人民币国际化是个趋势。在更大幅度地放开国外私人部门持有人民币计价资产的限制以前,推进人民币作为交易和结算货币职能的国际化还有非常有益的尝试。在现实操作中很难区分资金的具体用途,需要警惕这些试点改革引起的短期资本过度流入。

注:

[1]这里所指的人民币国际化,主要是指国外私人部门增持人民币计价资产,不包括人民币作为交易和结算货币职能的国际化。

[2]国家外汇管理局网站也对外发布中国国际投资头寸表,但仅截止到2007年,难以反映近期的情况。因此,这里使用了国际货币基金组织的国际金融统计报告(International Financial Statistics, IFS)提供的数据,经对比发现IFS提供的数据与国家外汇管理局网站的数据不完全一致,但仅是细小差别。

参考文献:

倪权生、潘英丽(2010),“中美相互投资收益率差异及其蕴含的政策启示”,《上海金融》,2010年第12期

张斌 王勋 华秀萍(2010),“中国外汇储备的名义与真实收益率”,《经济研究》2010年第10期

 

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