货币政策控通胀,结构调整稳增长
张健华
中国金融四十人论坛成员
[ 2011-03-04 ]

要点:

  世界经济“双轨”复苏格局渐显,全球通胀风险值得警惕

  尽管下行风险仍存,但全球经济“双轨”复苏态势逐渐明朗。在大规模刺激政策带动下,新兴经济体通胀压力明显上升,发达经济体通货膨胀走势开始分化,国际大宗商品价格快速上涨,全球通胀风险值得警惕。

  国内经济增长动能充足,结构失衡继续改善

  全年经济走势和政策调整节奏基本合拍,避免了经济过热和二次探底,彰显了中国经济充足的增长动能。投资平稳减速,消费保持强劲,顺差继续缩小,增长协调性增强;“十一五”节能减排目标基本实现;区域增长格局继续改善。

  国内通货膨胀风险明显上升,流动性过剩是基本决定因素

  流动性过剩、食品价格暴涨以及不断上升的通胀预期,均明确指向未来的通胀风险。未来通胀走势仍具不确定性,关键是国内货币、经济能否如期减速和美国货币政策变化。

  货币政策调整方向已明,关键是针对性和灵活性

  上半年是治理通胀的有利时间窗口和关键时期,货币政策仍需多管齐下收紧流动性。前瞻地看,下半年真实需求扩张压力可能趋缓,但通胀水平特别是通胀预期难以同步回落,此时价格型工具可发挥更大作用。

  继续实施积极的财政政策,关键是实现稳增长和调结构的统一

  过去两年的实践表明,稳增长与调结构并行不悖。在积极财政政策的带动下,结构调整驱动下的稳定增长仍然可期。

  化解房地产、融资平台风险需要差别化调控政策

  化解房地产、融资平台等风险不能对总量政策构成牵制,需要针对性更强的调控政策和创新。

货币政策控通胀、结构调整稳增长

  第三季度宏观报告对中国经济和政策走势的判断相当准确。进入第四季度,各项指标重新企稳反弹,通胀风险明显上升,加息、升值以及数量型紧缩工具迭出,中央经济工作会议也明确提出要实施稳健的货币政策,并强调把抑制通货膨胀放在更加突出的位置。

  回顾2010年的中国经济,三大特点值得关注,一是国内经济走势和政策调控基本合拍,避免了经济过热和二次探底,既显示了宏观调控灵活性和针对性的增强,也彰显了中国经济充足的增长动能。二是稳增长与调结构并行不悖,中国经济在增长10%以上的同时,需求结构、产业结构和区域结构的协调性也得到改善,“十一五”节能减排目标也基本实现,既显示了财政政策牵引下结构调整的有效性,也彰显了结构调整驱动下的巨大增长空间。三是流动性大量增加和过低的利率水平必然会引起通胀水平上升并强化通胀预期。尽管2009年货币信贷大量增加的通胀效应并不显著,但2010年以食品价格暴涨为代表的CPI迅速上升则再次证明了货币与通胀关系的有效性。

  展望2011年的中国经济,内需有望在积极财政政策的带动下继续稳定增长,外需在全球经济“双轨”复苏以及我国不断上升的出口竞争力带动下仍可期待,在积极财政政策结构调整的带动下,全年经济仍有望实现9.5%左右的增长。

  2011年中国经济面临的主要风险仍是不确定的通胀走势以及房地产市场等局部风险。本轮通胀滋生于全球应对危机大规模刺激政策而空前泛滥的流动性,由于复苏进程的不确定性和差异,政策紧缩进程将被大大延迟和反复波动,国内通胀的最终平息仍需假以时日。从外部看,美国货币政策转向的时间和力度是一个关键因素。从国内看,稳健货币政策对流动性和经济的调控效应正在显现,如果政策力度得以持续,则全年通胀水平有望在4.5%左右企稳。

  中央经济会议已指明了政策方向,关键是重在落实并增强实际执行过程中的针对性和灵活性。上半年是治理通胀的有利时间窗口和关键时期,货币政策仍需多管齐下收紧流动性。前瞻地看,下半年真实需求扩张压力可能趋缓,但通胀水平特别是通胀预期难以同步回落,此时价格型工具可发挥更大作用。在这一过程中,需要配合实施积极的财政政策和差别化的信贷调控政策,排除经济增速放缓以及房地产、融资平台等局部风险暴露对货币总量紧缩政策的干扰。

一、世界经济 “双轨”复苏格局渐显,全球通胀风险值得警惕

  危机以来全球经济一度呈现明显的新兴经济体单轨复苏走势。尽管下行风险仍存,但全球经济“双轨”复苏态势逐渐明朗。根据IMF今年1月发布的《全球经济展望》,2011年全球经济有望实现4.4%的增长,其中新兴经济体和发达经济体将分别增长6.5%和2.5%,总体预测基调趋好。

  分地区看,尽管2010年美国经济增速自二季度以来放缓,但四季度又从三季度的2.6%回升到3.2%(图1)。更重要的,是美国经济增长的动力正在从复苏初期的库存拉动切换到私人消费,图2显示,私人(企业)库存变化对GDP增长的贡献率从一季度的70.6%大幅下降到四季度-116.7%,同期私人消费对GDP的贡献率从35.6%上升到95.9%。与此相对应,私人储蓄率在经历了危机以来的快速上升后,于2010年7月达到7.2%的峰值后已稳中有降(图2)。失业率继2010年12月环比下降0.4个百分点后,2011年1月同比进一步降至9%。欧债危机总体上危机已明显缓和,欧洲金融稳定基金(EFSF)首批债券筹资获9倍超额认购,债券收益率仅略高于德国国债。整体看,得益于德法等主要经济体增长表现良好,欧债危机并未对欧洲复苏大局产生影响。

  从新兴经济体看,2010年巴西、俄罗斯、印度中国经济增长分别达到7.3%、3.8%、10.56% [1]、10.3%。东南亚主要经济体经济平稳增长。尽管面临通胀压力上升紧缩压力带来的不确定性,但得益于内需增长潜力较大以及发达经济体复苏逐渐加快,预计新兴经济体增速只会略有放缓。
 
图1  美国、欧元区和日本GDP环比折年率(%)

 

数据来源: 各国统计局网站; 中国金融40人论坛。
 
图2  个人消费、私人存货对美国GDP的贡献率(%)

 

数据来源: CEIC; 中国金融40人论坛。

  危机以来,全球货币宽松状况前所未有,通胀预期率先“复苏”,推动国际大宗价格快速实现恢复性上涨。受此影响,复苏较快的新兴经济体通胀压力明显上升, 2011年1月,巴西消费价格同比上涨5.91%,中国同比上涨4.9%,韩国同比上涨4.1%,印度批发价格指数同比上涨8.4%,俄罗斯、越南等更是达到两位数的通货膨胀。

  当前发达经济体通胀走势也开始分化。美国、日本通胀率继续保持稳定。但2011年1月的欧元区通胀率(HCPI)达到2.4%,连续两个月高于欧央行2%的警戒目标;英国CPI同比上涨4%,创9个月以来新高。

图3  美国、欧元区、英国和日本通货膨胀

 

数据来源: 各国统计局网站; 中国金融40人论坛。

二、国内经济增长动能充足,结构调整开始改善

  与国外发达经济体相比,我国经济增长动能充足,2010年呈“高-低-高”走势。一季度承接上年惯性增速继续上扬,房价快速上涨,引发过热风险担忧,调控政策密集出台;二季度欧债危机爆发,节能减排政策力度加大,经济开始回调;三季度提出防止调控效应叠加,政策有所微调;四季度各项指标明显反弹。全年经济走势和调控节奏力度基本合拍,彰显出我国经济强劲的增长动能。

  1.季度GDP同比和环比增速均先降后升

  2010年我国GDP同比增速由一季度的11.9%,降至二、三季度的10.3%、9.6%,四季度回升至9.8%,全年累计增长10.3%。季度GDP增速之差由二季度的-1.6%,降至三季度的-0.7个百分点,四季度则升至0.2个百分点(图4)。剔除季节因素影响的GDP季环比增速也呈现先降后升走势。一季度和二季度变化平稳,分别为2.0%和1.9%,三季度降幅扩大,四季度快速反弹(图5)。

图4  中国GDP增长率当季同比(%)

 

数据来源: 国家统计局; 中国金融40人论坛。

图5  中国GDP季节调整后的环比增速(%)

 

数据来源: 中国金融40人论坛。

  2.季节调整后的投资、消费、出口和工业等经济指标环比变化稳健

  剔除季节因素影响后,工业、消费、投资、出口等主要经济指标环比增速变化稳健,彰显我国经济增长动能充足。其中工业增加值环比增速自4月份后呈持续上升走势,消费增速变化非常平稳,投资和出口有先降后升,反映了政策调控效应和外需的短期波动(图6)。
 
图6  中国主要经济指标季节调整后的环比增速(%)

 

数据来源: 中国金融40人论坛。

  3.经济结构调整继续改善

  2010年我国经济结构继续优化。一是三大需求的协调性增强,内需(最终消费加资本形成)对经济的贡献率达到92.1%,其中消费对经济增长的拉动作用增强,投资作用相对减弱(图7)。二是包含新兴战略产业在内的高新技术产业增长16.6%,增速比2009年加快了8.9个百分点。三是高耗能产业比重进一步下降,“十一五”节能减排目标基本实现。四是区域经济增长的协调性增强,东部沿海地区增长质量上升,中西部发展速度较快。
 
图7  投资、消费和出口对GDP增长的拉动作用(%)

 

数据来源: CEIC; 中国金融40人论坛。

  预计未来我国经济结构改善趋势将会延续。一是居民收入水平的提高和消费结构升级,以及“十二五”期间调结构、扩内需和收入分配制度的改革等,将使我国消费继续保持平稳较快增长。二是投资结构的优化和政府投资能力强(图8),结构调整驱动下投资仍将保持平稳增长。从2004年到2010年,政府财政性存款占GDP比重均值为3.35%,2010仍在均值之上,且远高于2009年2.3%水平,意味着我国将继续保持较强的投资能力。三是近年来,我国出口竞争力正稳步提高,从出口产品比重看,机电产品已超过60%(图9),从出口地区看,对非OECD国家的出口已接近60%。随着世界经济进一步复苏我国出口稳定增长仍然可期。
 
图8  财政性存款占GDP比重(%)

 

数据来源: CEIC; 中国金融40人论坛

图9  机电产品占中国出口比重(%)

 

数据来源: CEIC; 中国金融40人论坛

  4.2011年GDP同比增速“前低后高”,全年均值在9.4%-10%之间,季调后环比呈“N”型变化

  2011年我国经济仍将保持平稳较快增长,全年均值在9.4%-10%之间。主要理由:(1)2010年全球经济均经历了不同程度“双轨”复苏,尽管复苏道路仍存在不确定性,但复苏大趋势已经形成;(2)从实际增速看,本世纪以来,按照最终核算数,仅有2009年1季度GDP增速低于8%。长期实际增速可被看作潜在增速的一个替代。(3)导致GDP明显失速的风险,主要是外需突然大幅萎缩和房地产投资大幅下降。从外需看,尽管存在不确定性,但只要复苏趋势不会出现逆转,出口应将保持平稳,不会重现2009年的大幅下滑。从房地产看,按宽口径计算其投资占全部投资的25%,即使明年全年房地产投资增速为10%(历史上全年未出现这样低的增速),也只影响投资减速2.5个百分点,按40%的投资率计算,影响GDP约0.8个百分点。(4)在建项目、基础设施、新兴战略产业以及加大围绕节能减排的技改投资力度,仍可保证名义投资增长20%以上。(5)实际消费增长已连续4年超过14%,在消费升级和其他一系列积极因素作用下,消费增长的稳定性已明显提升。

三、通货膨胀走势的关键是国内货币、经济增长能否如期减速以及美国货币政策走势

  本轮物价上涨伴随三个明显特点。一是外部冲击效应明显,突出表现在美国超宽松的货币政策和由此导致的全球通胀风险;二是国内财政驱动性货币信贷大幅扩张,这是本轮物价上涨的主要需求拉动力量;三是受国际国内货币环境宽松和极端天气影响,通胀预期对农产品、居住类价格造成明显冲击。这三方面都与国际、国内货币环境密切相关,也是通胀走势的最终决定因素。由于国际金融危机冲击仍有不确定性,以及全球经济复苏的差异,货币条件特别是美国货币政策调整可能滞后于实体经济复苏,从而拖延国内的通胀周期。

  1.通货膨胀走势取决于货币和经济增长能否如期减速

  从宏观层面看,流动性过剩是通胀的必要条件,经济增长决定的产出缺口是通胀的充分条件。本轮通货膨胀上升同样伴随了货币和经济增长这两个基本条件,未来走势如何,也仍然取决于货币和经济增长能否如期减速。

  我国产出缺口与通货膨胀季度数据的历史关系表明,产出缺口一般领先CPI两个季度左右(图10)。其中2003-2004年产出缺口变化领先CPI约三个季度;2008年三季度,国际金融危机全面爆发,国际大宗商品价格暴跌迅速带动国内物价回落,物价和产出缺口变化基本同步甚至领先后者。在国家宏观调控一系列综合政策的作用,2010年下半年经济增速逐渐放缓,产出缺口经历了由正转负的过程,如果这一变化得以延续,2011年通胀压力可能由大变小。

图10  中国CPI同比与产出缺口(%)

 

数据来源: CEIC; 中国金融40人论坛。

  货币供应是物价上涨的必要条件。货币指标(M1-M2)增速之差可以用来衡量交易性需求强弱或定期存款活期化程度,差值越大则交易需求强,通胀压力则越大。从历史数据看,(M1-M2)指标与CPI的同步性较好(图11)。从当前看,尽管外部流动性输入(外汇占款)仍然较多,但稳健货币政策实施效应逐渐显现,贷款特别是中长期贷款增速开始下降,货币市场利率和实际贷款利率上涨较快,(M1-M2)之差明显下降,通胀的流动性条件减弱。
 
图11  中国CPI同比与环比增速走势(%)

 

数据来源: CEIC; 中国金融40人论坛。

  2.食品价格上涨仍将是2011年通货膨胀的主要风险

  受国际国内流动性宽松等多种因素影响,食品价格上涨仍是主要风险。

  首先,当前国内外流动性整体上仍相当宽松,特别是美国货币政策没有变化。在这一背景下,天气变化、地缘政治冲突等因素无疑增大了对农产品价格的冲击。

  其次,从历史变化看,食品价格走势与整体通胀和宏观经济走势基本一致(图12),相关实证研究结论也表明,我国居民食品消费支出相对于GDP增长的弹性大于1,宏观经济周期仍是决定食品价格走势的一个基本因素。如果宏观经济增速不能继续放缓,食品价格涨幅很难下降。
 
图12  中国食品价格同比与产出缺口(%)

 

数据来源: CEIC; 中国金融40人论坛。

  此外,受城镇化进程加快以及人口结构变化等因素影响,劳动力、土地、物质与服务费用成本上升较快,2000年以来稻谷、小麦、玉米三种主要粮食作物的平均生产成本上涨近一倍(图13),同期CPI中粮价涨幅为77.5%,前者涨幅仍明显大于后者涨幅。
 
图13  主要粮食品种生产成本变化(%)

 

数据来源: 农业部; 中国金融40人论坛。

  3.外部流动性冲击对国内物价的影响

  受发达经济体特别是美国超宽松货币政策的影响,本轮国内物价上涨伴随了明显的外部冲击。一是套利资本流入的冲击,二是国际大宗商品价格上涨对国内通胀水平和通胀预期的推动。以下重点分析国际大宗商品价格上涨的影响。

  外部冲击首先是国际大宗商品价格快速上涨的冲击。图14显示,2001年以来,国际大宗商品价格指数(CRB)与国内CPI变化在趋势上具有一致性,无论是2007-2008年通胀还是本轮物价上涨,二者波动的一致性都相当明显[2] ,这种一致性最直接的传导渠道,就是沿进口价格—原材料燃料动力购进价格—PPI—CPI的成本推动渠道。
 
图14  国际大宗商品价格与CPI(%)

 

数据来源: CEIC; 中国金融40人论坛。

  本轮国际大宗商品价格上涨对国内物价的影响,除通过进口价格渠道传导外,预期传导的影响也十分明显。图15显示,2007年下半年国际粮价涨幅逐渐加快,到2008上半年更是大幅上涨,但同期国内粮价涨幅并不明显,当时的主要解释是,除大豆外,国内粮食的自给率高达95%以上,因此受国际粮价影响不大。但这次情况却有所不同。2010年年中以后,受俄罗斯小麦减产和禁止出口的影响,国际粮价开始大幅上涨,国内粮价也同步上涨,二者关联性明显增强。如果从真实供求关系看,当前我国粮食库存是历史最高水平[3] ,连续第7年增产。如果从成本推动角度解释,本轮国际原油及其他大宗商品价格尽管涨幅较高,但更多仍是恢复性上涨,其绝对水平仍明显低于2008年年中140美元以上的高点。基于此,从真实供求关系和成本推动角度,均不支持本轮国内粮价一改相对独立于国际粮价走势的现象,剩下一个可以解释的主要因素,就是流动性宽松背景下通胀预期的推动。和2007-2008年那轮物价上涨相比,当时国际、国内的流动性“宽松”程度远不及当前。从国际看,尽管美元利率在次贷危机后逐渐下调,但远不是现在的零利率,更不必奢谈量化宽松;从国内看,2007年CPI涨幅达到4.8%,下半年开始货币政策明显收紧,到2008年上半年,M2增速已降至17.4%,1年期存款利率为4.14%,货币条件也远不比当前。事实上,流动性条件变化对通胀预期的影响,还不仅表现在国内外粮价波动的联动性增强,也表现为国内去年农产品价格轮番上涨给人留下的深刻印象。其他具有类似资产属性的房地产及居住类价格的上涨,也大都是一些对流动性条件变化和通胀预期敏感的资产类价格。                  

图15  国内外粮价变动走势

 

数据来源: CEIC; 中国金融40人论坛。

  4.2011年CPI走势不确定性较大,全年平均4.5%左右

  小结以上分析,在国际国内流动性宽松的背景下,本轮通胀走势既取决于真实经济周期变化,也取决于由流动性决定的通胀预期变化。由于流动性及由此决定的通胀预期变化较之真实经济周期更易受到各种短期冲击因素的影响,本轮通胀走势将呈现较大的不确定性,这种不确定性表现在通胀走势上,就是CPI在月度、季度甚至半年度时间内的反复波动,而不会呈现平滑的由高到底的走势变化。

  具体看2011年的通胀走势,核心仍是国内外流动性条件的变化:一是已逐渐显现效果的国内货币紧缩政策效应能否持续,这是决定上半年国内通胀走势特别是通胀预期以及房价走势的关键因素,如果坚持目前的政策力度半年以上,就会巩固当前经济增速逐渐放缓的基础,通胀预期也会得到抑制,就会为下半年通胀走势的回落打下基础。二是外部因素特别是美国货币政策的变化,如果年中以后美联储明确宣布将逐渐退出宽松的货币政策,则全球以及国内通胀预期将逐渐收敛,同时在美国经济复苏带动下,美元将在波动中逐渐走强。在此情形下,尽管美国经济复苏也会推动国际大宗商品价格上涨,但美元流动性收缩及走强无疑是更重要的抵消力量,加之包括我国在内的新兴经济体货币紧缩效应导致的需求放缓力量,国际大宗商品价格就可能呈现缓慢回落走势。

  如果以上对国内国际货币紧缩的期待得以实现,根据模型预测结果,全年CPI涨幅在4.5左右,季度分布将呈一、二季度平稳上涨,三、四季度逐渐下降的走势。

四、几个值得关注的风险

  1、政策超调或力度不足的风险并存

  全球金融危机大大增强了经济波动的不确定性,改变了以往的周期曲线,使经济和通货膨胀走势更多表现为大复苏周期下的小波动不断,复苏进程容易受到外部突发事件的冲击和干扰,增大了政策当局判断的难度,也增大了政策力度摇摆的可能性,政策执行过程中超调或力度不足的风险同时存在。在这一背景下,公众行为就可能缺乏清晰明确的政策预期引导,超短期行为大量出现,也容易放大政策调控力度过强或不足的实际影响。

  2、房地产市场波动风险增大

  受房地产真实需求旺盛、低利率和信贷支持影响,2009年以来我国房地产价格出现较大涨幅,且在当前史无前例的高力度政策冲击下,仍居高不下,资产价格泡沫化趋势明显。今年房价波动面临两方面的风险:一是为应对通胀不断提高政策紧缩力度,如小幅快速提高利率、严控信贷等,从负债成本和流动性两方面冲击房价;二是房地产限购等政策导致短期内需求大幅下降,增大房价“硬着陆“风险。

  3. 国际资本流动“转向”风险
  当前新兴市场和发达国家呈现此强彼弱的“双轨”复苏格局,未来一段时间全球资金仍会继续流入新兴市场国家。但需要关注的是,美联储过度宽松的货币政策,正在催生新兴市场国家资产泡沫风险和推高国家大宗商品价格,如果美国等发达经济体复苏超出预期,全球经济增长格局“风格转换”,就可能导致进入新兴市场国家的资金回流发达国家,为应对国内通胀压力上升风险,新兴经济体货币政策收紧也会助推资金流出。新兴经济体可能面临资产价格、汇率和经济增长大幅波动的风险[4] 。在“风格转换”过程中,美国等发达经济体货币政策调整时机和力度,将成为2011年我国面临的最大外部不确定性风险。
       
五、政策调整方向已明,重在落实和增强针对性和灵活性

  2010年中央经济会议明确了调控目标和政策方向,核心是两条,一是货币政策要从适度宽松转向稳健,二是要继续实施积极的财政政策。货币政策基调的变化,彰显控制通货膨胀被置于宏观调控更加突出的位置,实际也指明了把好流动性总闸门在治理通货膨胀中居于核心地位;继续实施积极的财政政策,彰显出调结构和稳增长的一致性,稳增长的动力,来自于结构调整过程中内生的投资和消费需求。

  第一,货币政策控通胀:数量和价格工具的针对性

  尽管理论上对货币与通胀关系的界定较为清晰,但实践中由于通胀的具体成因有所不同,往往会引起是否要通过紧货币治通胀的争论。本轮物价上涨同样伴随了众多具体因素,尽管仅靠把好流动性这个总阐门可能不够,但这无疑是其中的一个必要条件。

  货币政策控通胀,需要综合运用包括价格型和数量型在内的多种政策工具。在此提出数量工具和价格工具的针对性,并无意排斥使用货币政策工具箱中的任何一种工具以及不断创新的工具,只是想强调不同货币政策工具作用的针对性。

  总体上,货币政策作为调节短期需求的工具,数量和价格工具均能发挥作用,但二者着力点有所不同。数量工具之于需求调节的着力点,主要在于资金的可得性;价格工具之于需求调节的着力点,主要在于资金成本。在经济周期的不同状态,资金可得性和成本对需求的调节作用实际有所差异。通常在经济周期上升阶段,不断上升的真实需求将同时拉升资金回报率,此时加息对需求的抑制作用可能就不如数量型工具的“釜底抽薪”效果;相反,在经济周期逐渐下行的阶段,真实需求下降将拉低资金回报率,但此时由于惯性或其他多种因素,通胀水平及通胀预期可能仍处于高位,对应此种状况利率政策可发挥更大作用。

  从真实需求变化看,经过季节调整的产出缺口在上年四季度已基本消失,真实需求扩张拉动的通胀压力有所缓和。但当前正处于年初开局,新一轮投资扩张再起,在数量型工具密集使用下,1月份贷款增量仍突破1万亿,表明真实需求扩张导致的通胀压力仍可能重新扩大,数量型工具仍应继续发挥主导作用。前瞻地看,如果贷款数量和经济增速放缓但通胀仍处高位,价格型工具可发挥更大作用。汇率政策则主要针对顺差和国际大宗商品价格走势而定。视外汇流入状况可采取临时性资本管制措施。

  第二,加大财政政策力度促进结构调整和稳定内需增长

  过去两年积极财政政策的核心作用,是保证了稳增长和调结构的一致性,比如保障房投资,就能同时取得扩大投资稳增长、调整结构化风险和惠及民生保稳定的三重效果。再比如围绕企业节能减排增加技改投入,就可能在扩大设备投资需求的同时,促进产能调整和节能减排。类似的调结构和稳增长的结合点还很多,需要发挥财政政策的引导作用。从财政政策能力看,也仍然具备条件,2004年到2010年,政府财政性存款占GDP比重均值为3.35%,2010仍在均值之上,且远高于2009年2.3%的水平。

  第三,差别政策防风险

  过去两年在大规模刺激政策等因素的作用下,通货膨胀等总量矛盾逐渐上升,随着积极宏观政策回归常态以及经济增速放缓,包括房地产、地方政府融资平台在内的一些结构性风险将逐渐暴露,处理不当这些局部风险可能造成整个宏观经济金融运行出现大的波动。在应对策略上,我们不主张因顾及这些局部领域的结构性风险而调整甚至改变旨在解决总量失衡矛盾的货币政策等宏观经济政策,而是要致力运用差别化政策有针对性地化解潜在风险。

  对于房地产市场风险,重在针对不同需求采取差别化调控政策,除限购政策等行政手段外,还可进一步加大经济手段运用力度,比如对二套以及以上住房的贷款需求,成数可适当放宽,但利率则可较大幅度上浮。再比如,解决保障性住房的资金供给问题,关键是引用市场化手段开拓融资渠道,比如运用BOT等项目融资方式撬动社会资金等。

  地方融资平台的风险防范同样需要差别化政策,思路之一是引入市政债发行。短期看,市政债发行基础是地方土地以及基础设施经营权收入,中长期看是物业税。对于市政债发行风险的控制,关键是引入评级机制,并借此增强地方政府的收支透明度并以此带动行业自律机制的完善。

注:

[1]印度为三季度同比数据。

[2]具体看,CRB指数和PPI和CPI中的食品与非食品价格波动的一致性均较显著,CRB指数与国内进口价格变化完全同步,领先PPI变化约1个月,领先CPI变化约3个月。

[3]根据国家发展改革委公开信息,当前我国粮食库存占全年表观消费量的比重超过40%,远超17%的联合国国际标准。

[4]根据EPFR全球资本流动数据库数据,从2011年1月开始,美国、发达欧洲地区的股市、债市出现资金净流入,新兴亚洲和新兴拉美资本市场出现资金净流出。

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