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人民币可兑换路径初探
沈建光 [ 2011-04-22 ] 共有0条点评

  本报告旨在提供在2015 年底,人民币实现基本可兑换路径蓝图。我们认为,“十二五”末期,相关的各项技术准备可以完成,人民币有条件实现基本可兑换。

  资本帐户管制逐步放开与人民币离岸市场的建立将共同推进人民币可兑换及国际化进程。当然,配合中国汇率体制改革、利率市场化改革推进,人民币可兑换及国际化的实现可能早于预期。

  热钱流入及金融机构市场化程度是实现人民币可兑换所面临的主要短期和中期风险。但是,最近IMF 已经允许可兑换货币国家在适当情况下可以对短期资本流动采取限制措施,这将有助于中国提早实现人民币可兑换。

  过去三十年来,中国政府通过资本管制、利率管制、固定汇率、采取出口导向的发展战略,促使经济得到了迅速发展。然而,金融危机使得国内对于“人民币成为国际储备货币”的呼声一度高涨,当前的资本管制及不灵活的汇率利率情况也需要顺势而变,主要原因在于:一是,人民币成为国际储备货币与中国经济实力和国家利益相符合;二是,可以减少外汇储备的“被动”积累,降低以美元为主的海外资产缩水的风险;三是,支持国内金融行业进一步发展,尤其是上海等地方的金融中心的建设;四是,有利于实现更加自主的货币政策,有效控制通货膨胀;五是,享受铸币税收益。

  逐步开放资本项目管制至关重要。目前已经实现的资本项目开放包括:取消外商直接投资的限制;2003 年以来,由于QDII 及QFII 实行,对于长期证券投资的限制大大减少。而短期外国债务,仍然还在管制之中。我们预计,在“十二五”期间,除短期债务以外资本项目管制将逐步取消。

  香港作为人民币离岸中心具有独特优势。离岸市场的完善,可以支持人民币资本项目开放,并且为人民币回流提供渠道,与资本项目开放共同促进人民币的国际化进程。我们认为,今明两年,香港作为离岸金融中心得到实践的认证;2013 年以后,人民币在国际其他金融中心也开始流通;2015 年,人民币成为广泛接受的贸易结算货币和投资货币。

  当然,人民币可兑换离不开利率市场化与汇率机制改革的共同推进。我们认为,一方面,当前应适时增加人民币的灵活性。自去年6 月人民币重启汇率体制改革以来,人民币兑美元已经升值了4%。我们预计,今年人民币兑美元升值可能达到5%-6%。伴随着两年渐进升值的过渡期安排,人民币兑美元汇率将逐渐接近均衡水平,建立真正的有管理的浮动汇率已经成熟。

  另一方面,利率市场化进程正在逐步推进。我们认为,利率市场化改革即将进入最后的核心阶段,即逐步取消贷款利率下限和存款利率上限。“十二五”期间,这一过程将会通过对银行测试,逐步放开。2011-2013 年,部分银行率先成为试点,而利率市场化将能在2015 年最后可能实现。

  总而言之,我们对“十二五”阶段,人民币实现自由可兑换的前景感到乐观。伴随资本帐户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、汇率体制改革、利率市场化改革推进,人民币国际化的程度将得到很大提升,为2020 年人民币称为国际储备货币打下坚实的基础。

序言: 人民币可兑换路线图

  “此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延,反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币,从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷,是国际货币体系改革的理想目标。”——中国人民银行行长周小川[1]

  2009年,中国人民银行行长周小川发表《关于改革国际货币体系的思考》一文,拉开了加快金融自由化进程的序幕。“十二五”规划中的具体阐述为:“稳步推进利率市场化改革,完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度,改进外汇储备经营管理,逐步实现人民币资本项目可兑换。”尽管“十二五”规划的提法与“十一五”规划的提法十分接近,但隐含深意却已大有不同。

  当前是促进资本项目自由化、逐步实现人民币基本可兑换的绝佳时机。过去三十年来,中国政府通过资本管制、利率管制、固定汇率、采取出口导向的发展战略,促使中国经济得到了迅速发展。然而,金融危机使得国内对于“人民币成为国际储备货币”的呼声一度高涨,当前的资本管制及不灵活的汇率利率情况也需要顺势而变,主要原因在于:

  一是,当前,中国的经济总量位于世界第二,出口额位于世界第一,外汇储备、特别是美元已经位于世界第一。然而,目前人民币的自由兑换仅仅限于少数邻近地区,而在国际上却远远没有实现,中国的经济地位与货币地位大不匹配。

  二是,中国的外汇储备,特别是以美元计价资产迅速增加。近年,美国政府为刺激国内经济,采取了定量宽松的货币政策,不可避免地会导致美元贬值、扰乱国际货币体系的稳定。如若人民币可以成为国际货币,将会大大降低人民币依赖美元储备的风险。

  三是,“十二五”期间,中国经济面临增长方式的转变,从依赖制造业与出口作为经济增长动力转变为依赖国内需求与服务业为经济增长动力。现有的资本项目管制无疑将阻碍中国未来发展,特别是国际金融中心的建立。

  四是,与美元联系汇率,可能会引起大量资本流入,促进国内货币供应迅速增加,破坏国内经济稳定,为央行操作增大难度。

  五是,可以缓解别国对人民币是汇率操纵国与贸易保护主义的批评。

  六是,享受铸币税收益。

图表 1 中国外汇储备激增

 

资料来源:CEIC,瑞穗证券

  本报告试图回答几个关键问题:

  一是,人民币怎样实现基本可兑换?何时实现?

  二是,中国资本项目自由化的顺序如何?

  三是,利率与汇率改革的进程如何?

  四是. 人民币离岸市场有何作用?与资本项目自由化的关系?

  五是,从其他国家,包括日本、印度、韩国等国家,有何借鉴?如何避免金融危机的发生?

  我们认为,“十二五”期间,中国实现人民币可兑换的时机已经成熟,并为今后十年,人民币成为国际储备货币奠定基础。资本项目自由化与离岸人民币市场是人民币国际化的两大主要支柱,当然,也需要人民币汇率体制改革、利率市场化改革提供支持。未来五年,人民币离岸市场的发展,将促进人民币离岸市场的扩大,鼓励离岸人民币回流,加强人民币国内市场与离岸市场的联动。

  2010年,人民币国际化正在加速,让我们对未来充满希望:跨境贸易结算计划范围扩大促使企业与更多国家开展贸易活动;随后香港修订结算协议,增加了离岸人民币的流动性,确立了香港作为人民币的离岸中心。人民币产品的多元化,尤其是离岸人民币债券的出现,有望建立更多对内地投资的渠道。

  人民币离岸中心的建立可以分三步走:首先,人民币成为常用的贸易结算货币,避免过度依赖美元,防止美国本土危机扩大到世界范围。同时,香港具有作为人民币离岸中心的独特地位,将为离岸的人民币提供充足的投资渠道,促进跨境投资回流机制。然后,人民币作为可以投资货币,提高境内金融机构和金融市场的竞争力。最后,从长远来看,伴随着中国人民银行与更多国家货币当局货币签署货币互换协议,更多投资者增持人民币将其作为投资的货币,人民币成为世界上主要储备货币。

  离岸人民币回流无疑将加快人民币资本项目开放进程。中国政府对于资本项目自由化,采取“统筹规划、循序渐进、先易后难、分布推进”的原则,态度更为审慎而又积极。IMF研究结果表明,从资本帐户自由化的角度来看,中国大部分资本帐户已经部分开放,在国际范围内也不落后。近年来,资本项目开放又在诸多方面,特别是投资方面,取得了进展。我们相信,当前的资本账户自由化时机已经成熟,应该适时加快进程。中国资本项目开放的最初条件已经具备:高速的经济增长、较高的储蓄率,经常项目盈余、大量的外汇储备,稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多外商直接投资、发展中的国内资本市场、及最少的外部债务等。

  下一阶段,资本项目自由化的重点在于证券投资,特别是伴随着小QFII以及“直通车”的推进。另外,人民币国际化进程,也将有助于资本项目开放过程。例如,小QFII开放可以促进离岸市场的人民币回流;反之,通过扩大非境内居民的境内投资,也将促进资本账户自由化进程。另外,与人民币国际化密切相关的外国直接投资和外国债务也是资本项目开放的潜在目标。

  当前,中国在增加人民币汇率灵活性与逐步实现利率市场化两个方面,取得了长足进步,也为实现资本项目自由化创造了条件。 “十一五”期间,中国人民银行的货币政策调控体系不断完善,逐步转向以价格工具为主的间接调控,人民币汇率弹性显著增强,货币市场、外汇市场快速发展,市场深度和广度有了进一步扩展,微观主体对货币政策的敏感性也在不断加强,货币政策的灵活性和有效性得到提高。由于当前中国通胀已经具有长期特征,货币政策独立性的意义已经超过了对于人民币升值的担忧。人民币国际化会促进汇率体制改革进程,有利于市场化汇率形成。“十二五”期间,汇率体制和利率体制改革将是支持人民币国际化的重要措施,是中国金融改革的主线。

  尽管我们对中国未来走向全面可兑较为乐观,我们仍需要别注意短期资本流入,即“热钱”。1997年的亚洲金融危机便作为例证,毕竟过快的自由化进程不一定利于经济发展,并有可能引起资本市场的极度波动。当前,中国的经济总量与日本已经十分接近,并且与日本资本项目开放时的历史条件有相似之处,如汇率制度、财政状况、通货膨胀和工业化进程等等。因此,日本资本帐户自由化的教训同样对中国有借鉴意义,具体来看,主要有三方面原因:一是,20世纪70年代,日本面临的经济形势与当前的中国很像,包括经济的高速增长与资本管制,对外开放的国内外压力。二是,日本在贸易自由化和可兑换改革方面“走走停停”,类似于中国的“试点”计划。三是,日本由经常账户可兑换(1964),到实现全面可兑换(1984年),用了整整20年的时间。中日在自由化方面用了较其他国家更长的时间。当然,由于经济环境急剧变化,日本的经验并非可以完全复制,仅为我们提供经验及警示。除了日本以外,其他国家资本项目自由化的过程同样有借鉴作用。例如,韩国和墨西哥都受到过由于大量短期资本流入而引发的金融危机。而智利以无息准备金的形式征收短期资本流入税,也为中国提供有益经验。

  具体来看,四大主要经验供参考:

  一是,人民币不应迅速走向浮动汇率,逐步放宽的汇率浮动范围。

  二是,利率自由化不应落后于资本项目自由化,以免导致市场扭曲,引发资产泡沫。

  三是,在岸与离岸市场并行发展,减少资本帐户开放的风险。

  四是,IMF允许完全可兑换的国家存在部分资本项目管制,即使中国实现完全可兑换依旧可以限制短期债务流动。

  总之,我们认为,中国资本项目开放的时代已经到来,强劲的经济走势、境外流通的人民币急剧扩大可能会在不远的将来提升人民币作为全球储备货币的地位。尽管官方并没有公布资本项目开放的具体时间表,但已经有明确表态说明,未来几年,中国的资本项目会在现有基础上更加开放。

  假定在宏观经济环境平稳运行情况下,我们对未来五年资本项目开放的时间表进行了大致推测。1. 2011-2012年,小QFII、国际板正式推出。香港作为人民币离岸市场将在结算、投资等方面有进一步发展。利率方面,存款利率市场化可以适当尝试,包括允许部分银行提供大额存款单优惠利率,部分银行差额化定价等。而汇率方面,预计今年仍然会维持单边升值的状态,明年升值压力会有减小,自由浮动汇率有望实现。

  2.2013年,诸多尝试处于落实、展开与结果检验阶段。

  3.2014年,利率、汇率有望实现市场化;资本项目将放开债务部分、开放个人汇兑。

  4.除在短期资本流动方面有一定限制以外,资本项目实现基本可兑换。主要经济体都具有人民币离岸中心。

图表 2 人民币成为国际储备货币构架图

 

资料来源:瑞穗证券

1.0资本项目管制放开—人民币可兑换的关键

  总之,人民币国际化,要想清楚资本项目可兑换进程的方向与开放顺序。“十二五”时期,稳步放宽跨境资本交易限制,在风险可控的基础上,逐步实现人民币资本项目可兑换——国家外汇管理局局长 易纲

  近几年,资本项目管制放开,特别是外国直接投资,一直有所开展。最近,正在对外投资方面管制放开。

  中国政府对建立资本流通的官方渠道虽然谨慎但却更加积极,通过避免“热钱”流入而减轻国内流动性。

  我们预计,到2015 年,资本项目账户开放会实现,短期外债可能是最后放开的项目。

1.1 资本项目开放的初始条件

  1997-1998年亚洲金融危机以前,IMF一直倡导各国开放其资本账户,促进贸易自由流动及其后的资本自由流动。传统观点认为,资本管制将会导致资源分配扭曲,增加成本。而且,由于资本管制容易规避,实施管制无明显效果。亚洲金融危机再次将关于发展中国家开放资本账户是否明智的这一讨论推向风口浪尖。实际上,资本帐户自由化的好坏参半,例如,20世纪90年代后期,伴随着资本项目开放,许多新兴市场遭受了金融危机。大量事实显示,资本账户自由化程度与经济增长之间并没有稳健的因果关系。IMF的最近研究成果也显示,对于新兴市场来讲,资本管制可以作为管理短期资本流动的工具。

  然而,IMF依然认为,从中期来讲,中国应进一步放开资本帐户,这一过程应以合适的速度和范围实行。其研究认为,中国选择性的进行资本账户开放——放开外商直接投资具有优势,并强调中国的依次放开,可以避免像亚洲金融危机一样,由于国内金融体系不完善,资本项目交易迅速开放所引发的诸多问题。

  早在2002年,国际清算银行便对中国的资本帐户自由化做出过如下评价:

  “首先,尽管中国依然维持外汇管制,但却在很大程度上开放了国际资本流动。甚至可以说,中国已经比一些OECD国家在外商直接投资方面更加开放,特别体现在资源与技术方面。国际收支平衡表中误差与遗漏项目显示,中国存在较大的资本外流,与大量的跨境资本活动。中国与邻国之间的跨境现金结算也在扩大,人民币被周边国家视为硬通货。也许,中国金融开放最显着的标志变是境内外币存款显着扩大。中国家庭与企业的境内外币存款已经达到当地货币存款的8%,部分原因是国内美元存款与保持世界的收益率相同。这些存款月度变化对于利率差和汇率预期相对敏感。这些金融开放支持资本帐户自由化,中国大幅调整已经发生。

  自2002年以来,中国取得了巨大进步。我们相信,当前的资本账户自由化时机已经成熟,应该适时加快进程。中国资本项目开放的最初条件已经具备:高速的经济增长、较高的储蓄率,经常项目盈余、大量的外汇储备,稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多外商直接投资、发展中的国内资本市场、及最少的外部债务等。

  中国的金融体系呈现新变化。国内资本市场不断扩大,股票的市场发展加快。截至2010年底,股票总市值占GDP比重达到66.7%,股票流通市值占GDP比重达到48.5%。目前,股票的市盈率处于合理范围,上市公司与投资主体都有所规范。另外,债券市场也同样发展迅速。我们认为,未来资本帐户自由化将有助于资本市场加快发展。

  一般来说,一国经济体的初始条件同样形成了资本帐户自由化的潜在风险。因此,需要采取谨慎而渐进的方式实行资本项目自由化。伴随着通胀压力上升、在刺激政策下国内经济有过热风险,“热钱”流入和潜在的资本外逃是面临的主要风险。因此,开放其资本账户之前更需加强金融体系建设和整个金融监管。应采取依次开放资本帐户方式以降低风险,确保平稳过渡。并且,同样需要更加灵活的汇率和更为市场化的利率作支撑。

1.2 中国资本项目管制的现状

  中国对于资本帐户自由化,采取的是审慎但却积极的态度,即“统筹规划、循序渐进、先易后难、分布推进”的原则。资本管制主要采取基于行政审批、与数量限制的直接管制方式。然而,不同的实体和资本账户所采取的管制程度有所不同。例如,对于外商投资企业和国内金融机构的管理较少,而对于国内企业,特别是非金融机构的管制则相对严厉。

  我们认为,中国的准备工作已经做好,适时加速放开其余资本项目。我们认为,在外商直接投资、资本投资以及外国债务中,可以选择相对容易的资本账户开放,采取不同的自由化进程。

  今年,中国取消了对外币计价的贸易收入的资本控制,在外管局的审批下,企业可以将其所得款项用于贸易交易、直接投资以及资本交易。我们认为,伴随着部分资本流出项目的放宽,央行“被动货币发行”将有所缓解。当然,人民币升值会降低海外贸易外币收入的需求。

图表 3 IMF 定义下,中国资本管制现状

 

资料来源:IMF AREAER (2008), 瑞穗证券

图表 4 IMF 定义下的中国资本管制情况

 

资料来源: IMF, 瑞穗证券

1.2.1 外商直接投资

  中国经济高速发展与促进外国直接投资密不可分。1993年以来,中国政府出台诸多有利政策,包括税收优惠及对外资开放产业指导等,鼓励外商投资进入中国。当时,中国是所有发展中国家中吸引外国直接投资(FDI)最多的国家。事实上,直到今日,外企相对于国企依然享有优惠政策。

  相比之下,中国对外直接投资(ODI)一直发展缓慢,直到最近十年,在“走出去”的政策指导下,中国政府放宽了对外投资的限制,并且提供政府资金支持企业对外投资。当前,中国对外投资主要集中在邻国,以东南亚与发展中国家为主。目前大多数对外直接投资是在国有企业牵头下推进,对资源丰富的国家进行能源收购为主。同时,中国政府主权财富基金——中投,利用中国的外汇储备进行对外投资。

  考虑到日益增加的投资数额,中国政府已经推出人民币结算,特别是在对外直接投资方面,这将有助于中国企业走出国门,并为人民币国际化创造机会。截至2010年末,FDI&ODI的人民币结算总计达到701.7亿元币,约占外国直接投资及向外直接投资金额的6.43%。初步计算,大约有65%对外直接投资以香港做为渠道。因此,离岸人民币结算也为人民币计价的向外直接投资提供便利。

  新疆维吾尔族自治区已经成为FDI/ODI的试点地区。当然,其总量相对于其他地区依然较小,未来国内空间增长巨大。再有,“十二五”规划要求,ODI应与FDI的数额相匹配,但目前,ODI仅仅为FDI数额的一半。因此,伴随着人民币投资被广泛接受,ODI的整体份额将会有显着提高。

图表 5 FDI&ODI 对比

 

资料来源: 财政部, 瑞穗证券

1.2.2 证券投资——QFII 和QDII

  为了避免短期资金流动,中国政府对于外商投资者投资国内一直十分审慎。2003年,中国开始允许合格境外投资者投资国内人民币计价的A股市场,从而有效地促进了长期资金流动。截至2011年2月,共计有107家获批QFII资格。

图表 6 QFII 审批额度

 

资料来源: 外管局, 瑞穗证券

  合格境内机构投资者(QDII)也于2006年推出,即允许国内金融机构投资海外市场。类似QFII投资者,QDII的成员不受现有或者潜在的资本控制。国内投资者可以通过合格的资产管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构投资海外市场。2006年开始,中国的对外投资整体上呈现稳步发展态势,但受全球金融危机的影响,其进程有所放缓。截至2010年12月,中国总计批准了69.66亿元的实际对外证券投资额。

图表 7 对外证券投资额度

 

资料来源:外管局, 瑞穗证券

图表 8 对外证券投资构成

 

  在开放资本项目账户方面,中国一直采取渐进的方式,在过程中摸索解决问题的方式。未来允许外国投资者在中国发行人民币计价的股票及债券,将是资本项目开放的重要一步。由于中国国内储蓄率较高,外商投资企业参与本地股票和债券市场,符合中国的国情。此外,这也将促进国内资本市场的发展,支持经济增长,长期内吸引外国直接投资。同时,小QFII也将促进离岸人民币回流,实现进一步自由化。另外,伴随着国际金融环境改善,对外投资将有所突破。

小QFII 可能呼之欲出

  与QFII 不同,小QFII 主要是指境外人民币通过在港中资证券及基金公司投资A 股市场。小QFII 不占用现有QFII 的额度,为境外资金回流开辟了另一条通道。

  当前,国内基金公司,如南方基金、大成基金、易方达基金、嘉实基金和博时基金,证券公司,如海通证券、国泰君安证券和中信证券,分别可能为小QFII 的第一轮候选人。

  对热钱流入的担忧是小QFII 面临的主要障碍。小QFII 原定于2010 年10 月实施,但由于资本流入增加,这一计划推出便搁浅了。但是,由于经常性资金在人民币离岸交换额度内转移,因此通过符合监管渠道流入的热钱有限。小QFII 已经呼之欲出,我们预计其会在今年正式开始实施。

QDII 扩张 – 为在岸资金提供更多选择

  2010年,国内证券投资海外基金迅速发展。截止2010年前三个季度,共有建立了13个新基金,几乎是当前QDII的一倍。我们预计,2011年QDII的数量将会继续扩大,主要出于以下几个方面考虑:

  一是,金融危机以后,全球投资环境出现明显改善,重燃了海外投资热情。

  二是,QDII扩大将为在岸流动性提供更多投资渠道,减少境内资本市场流动性过剩的风险。

  三是,根据市场报告,目前已有更多的新基金在监管部门的酝酿当中,其中包括另类投资基金。基金产品也更趋于多样化。

境内居民直接对外投资

  2007年8月,国家外汇管理局宣布,天津成为内地第一个试验城市,允许个人直接购买港股。按照该计划,中国居民可以使用外国货币或将人民币兑换成外币投资国外股票,并可以保持本金和利润以港币或者通过中国银行天津分行兑换成人民币。个人在这一过程中,需要支付3.59%税费,其中包括0.1%的印花税以及2.5%的交易佣金。这个项目被称为“直通车”,其发展有助于冷却过热的中国大陆股市。

  由于上市公司在港股与A股存在价格差,因此直通车有可能影响中国金融市场的稳定。自外管局公布以后,“香港股票直通车”便遭到了阻力,到如今却仍没有执行。2010年1月,国家外汇管理局正式中止计划。然而,我们认为,允许境内居民直接对外投资是个趋势,2012年底之前,这一计划可能在一些主要城市试点推进。

国际板推出

  由于前期的技术和法律准备工作已经完成,我们预计,今年或者明年A股国际版市场即将开放。这无疑将会吸引大量境内投资者、跨国企业可以利用资金投资国内或海外项目,为境内资金流出提供通道。

1.2.3 外国债务&借款——贸易&及项目融资

  外资企业可无任何限制的向海外市场举债,而境内机构则需要取得资格,并通过国家外汇管理局批准其借贷金额。此外,国内金融机构只能发行经有关当局事先批准,符合外汇负债/资产比例管理规定的对外贷款。国内非金融机构严格禁止提供任何外部贷款。

  中国政府鼓励发展银行间债券市场以及发行境外人民币债券,这两种方式使得境外流动性返回到大陆。同时,鼓励贸易融资及项目融资试点计划,为在岸流动性流向海外提供渠道,支持从人民币从受欢迎的贸易结算货币转向投资货币。

  2009年7月,中银香港发起人民币跨境贸易融资,作为人民币跨境贸易结算服务的重要支持。2010年初,位于香港的银行均公布了各自人民币贸易融资计划,但并没有固定标准的费率。关于费率的竞争十分激烈,大多数银行一年的贷款利率低于4%,而最低的利率仅为2.88%,低于目前内地3%的借贷利率。有限的境外流动性使得统一利率市场很难建立,因此,尽管中银香港以Shibor为基准,但考虑到人民币在香港的需求仍然较小,利率仍低于Shibor。根据中国人民银行的报告,截至2010年9月,境外人民币项目融资已放贷金额224亿元。

1.3 最近突破——从强制到自愿的外汇结算系统

  过去,中国一直采取强制结售汇制度,迫使公司将大部分收入兑换成人民币。1994年以来,中国开展了外汇管理体制改革,制定银行外汇结算流动性和外汇储备规模进行配额管理,标着强制结售汇制度启动。1997年10月,中国政府允许部分有条件公司在一定配额下,设立保留部分外汇收入的外币帐户。然而大部分公司无法满足外管局标准要求,因此当时拥有外币帐户的公司少之又少。2001年,国务院为保证企业能够保留部分收入,相应的降低了公司的设立外币账户的门槛,标志着外汇结算自由化的开始。

  取消对贸易盈余的中国企业的资本管制。2010年10月初,国家外汇管理局便在北京、广东、山东和江苏四省启动试点方案,包括省内60家中国企业可以实现贸易出口收入存放境外。最近,这一计划扩大应用到所有省份的出口商。在这样的计划下,满足资格的中国出口商便可以通过海外帐户持有外币。中国企业可以设立五个海外帐户,满足存放境外收入资金直至希望其回流国内之时。

图表 9 境外收入存放的具体注意事项

 

资料来源: 外管局,瑞穗证券

新政策主要有五个目的:

  一是,提高海外留存收益的使用效率,显著减少货币风险;

  二是,离岸收入可用于跨境支付或资本支出,是贸易政策的重大进步;

  三是,符合“走出去战略”的战略,为中国企业的发展提供了更多资金。

  四是,缓解激增外汇储备的压力。中国政府迫切需要控制其外汇储备和“被动的货币发行”。央行可以减少对冲企业外汇的行为,有助于缓解市场上流动性过剩,减少货币供应量。

  五是,减少热钱的流入。

  然而,尽管人民币贸易结算计划越加坚固,人民币离岸渠道更加多样,但由于人民币升值预期及国内更高的利率水平,中国企业更加倾向于持有人民币。因此,这一政策的有效性显现可能需要一定时间,但总之,这也是开放资本帐户自由化的大门的关键一步。

  更为有趣的是,当前中国类似于于1972年的日本。在1971年底,日本也出现了资本流入猛增、外汇储备翻倍的现象。日本便于1972年,实行了扩大对外投资的信贷和贷款政策,用以阻止资本流入。

1.4 与日本比较

图表 10 日本资本项目自由化进程

 

资料来源: Aramaki(1990), 瑞穗证券

  我们对比了日本与中国之间的资本帐户自由化政策,发现两者在资本项目开放上既有区别又存在联系,主要列举如下:

图表 11 中国与日本资本帐户自由化的比较

 

资料来源: Fukao (1990), 瑞穗证券

日本资本项目自由化过程给中国的借鉴:

  1970 年以后,重新平衡储蓄和投资,是推动资本项目开放的关键。广场协定的影响重大,它打开了日元兑美元汇率浮动的新纪元。

  尽管部分开放回购交易市场,上调银行存款利率。但是利率自由化仍落后于资本项目自由化。1980 年,日本对现有法律进行修改,是资本项目开放的转折点,但在审批直接投资、银行业务、以及机构投资者持有的外国资产份额方面仍有限制。

  运用境外市场的方式较为独特:八十年代,日本银行为避免国内准则和限制,充分运用境外市场扩大贷款,是资本进口国,而非金融机构也能筹集到境外资金。

  银行面临双重压力:一方面,利率管制放松,上调利率以后,减少银行盈利,增加了企业融资成本。另一方面,资本帐户自由化使得更多企业进行外部融资。

  尽管日本在上个世纪六七十年代经济高速发展,但是其自由化改革却经历了漫长的过程。从日本实行经常项目可兑换(1964)开始,到日元最终完全可兑换,总共用了20 年的时间。

1.5 资本项目依次放开

  中国政府将于“十二五”期间,在风险可控的前提下,逐步推进资本项目基本可兑换。在“走出去”战略的逐步实施的过程中,中国企业正在逐步扩大对外直接投资和证券投资的海外业务。

  资本账户全面开放同样是规避效率较低的国内融资的一种方式。鉴于近年不断提升的外汇储备压力,我们认为,资本项目全面开放的利大于弊,并且时机已经成熟。通过资本账户开放,许多过去行政管制之下无法获得借款的需求者,例如私营企业,将可以更便利的获得信贷;与外国金融机构的竞争也将促进国内金融机构的改革进程。通过日本资本项目自由化进程,我们列举了中国资本项目开放时间表(见图表12)。另外,日本利率市场化及金融市场的开放相对滞后于资本帐户自由化,也为日本埋下了隐患,值得我们注意。

图表 12 人民币资本账户自由化进程

 

资料来源:瑞穗证券

2.0人民币离岸市场发展

  人民币国际化的长远路径是:一,在中期内(5-10 年)逐步成为广为接受的国际贸易结算货币;二,在中长期(10 年后)逐步开放资本项下管制后成为越来越重要的国际投资货币;三,在长期内(20 年后)逐步成为储备货币。——港交所CEO 李小加

  离岸市场对人民币成为国际货币至关重要,尤其是在还未实现人民币基本可兑换之前。

  目前,中国政府正在努力扩大资金池,建立资金返回渠道,提供多样化的投资产品选择。

  香港离岸市场作为人民币离岸市场的关键一步,将有较大发展空间。

2.1 人民币离岸市场——迈向人民币国际化的基石

  伴随着中国政府在尚未实现资本项目自由化之前,便积极推动人民币国际化,香港的人民币离岸业务将成为人民币成为全球储备货币的试验田。2010 年7 月19 日,中国人民银行和香港金融管理局对以人民币结算协定作出修订并付诸实施,主要变化如下:

  1. 不同账户之间人民币资金转账没有限制

  2. 提供人民币计价投资产品没有限制

  3. 允许为企业客户提供人民币存款账户

  4. 公司账户之间转账自由(无最高限额)

  这意味着,香港基本上允许了人民币基本可兑换。 8月16日,国内银行间债券市场对外国机构投资者开放,为企业提供更多的人民币流通渠道。截至2月底,香港人民币计价的存款余额已达到3706亿元,预计未来几年,将有可能达到2万亿。当然,人民币存款的扩大引起了极大关注,在现行制度下,离岸人民币作为“外币”,转移回到国内,需要更长的审批程序。因此,中国资本账户自由化是人民币国际化的先决条件。

  充足的人民币以及其返还渠道畅通都需要建立离岸人民币市场。如今对境外持有人民币的激励方式,已经从货币升值逐步过渡到资本收益(如若返还渠道顺畅)。中国人民银行可能正考虑建立一个离岸人民币资金池,以满足海外人民币资金需求。考虑到国内外利差较大,这将对中国人民银行平衡资本帐户开放和吸引过多的资本流入构成挑战,返还渠道则需要更多的渐进调整。因此,当前最佳的发展战略是渐进改善促进境外人民币回流的产品,平衡在岸与离岸市场的投资收益。

  在岸市场与离岸市场的互动对于人民币国际化的成功与否至关重要。一方面,如果没有一个正确的回流渠道,境外潜在的流动性会减少投资者投资人民币的意愿,造成境外需求不足。另一方面,境外直接投资和贸易融资方式的改变将促进境内人民币流向海外,促进海外人民币的使用,方便境内外投资者。

  早前,央行已经部署了2011 年推动跨境人民币业务的四项工作:

  一是继续扩大跨境贸易人民币结算试点。在总结试点经验的基础上,完善相关制度,力争将试点扩大至全国范围。

  二是稳步扩大人民币在跨境投融资中的作用。实施好跨境对外直接投资人民币结算试点,继续开展外商直接投资境外项目人民币融资等个案试点,积极研究外商直接投资人民币结算试点、人民币对外负债等问题。

  三是有序拓宽人民币回流渠道。继续落实境外相关机构投资银行间债券市场工作,积极回应境外货币当局将人民币纳入其外汇储备的需求。

  四是继续扩大本币互换和本币结算协议的签订,落实已签署的货币互换协议和本币结算协议,鼓励互换资金用于贸易投资。

图表 13 人民币在岸市场与离岸市场的关系

 

资料来源:瑞穗证券

  当前,香港人民币的存款结构是定期存款多于活期存款,反映了投资者长期持有人民币的信心。香港金管局数据显示,2011年1月香港人民币存款增加17.7%,存款总量达到3706亿元人民币。人民币存款总量的大幅增长主要受人民币贸易结算及兑换。2010年12月,共有1995亿人民币兑换成港元或其他货币,以及以等值2105亿元人民币的港元及其他货币被兑换成人民币。由香港汇至内地的人民币汇款交易有29007宗,涉及金额571亿元人民币。

图表 14 2010 年香港人民币存款

 

资料来源: 香港金融管理局, 瑞穗证券

  香港联合交易所最近公布了2011年新计划,可能允许人民币计价的股票发行。此外,香港交易所正在考虑可以建立一个人民币资金池,以促进人民币计价投资,鼓励更多新的投资者投资人民币计价产品。

2.2 促进人民币境外流通

  我们认为,未来几年内,离岸人民币的流动性具有巨大的增长空间及更广泛来源。2011年,香港作为人民币离岸中心的地位将得到加强,人民币投资产品增加。同时,中国的银行机构通过其海外分行向对外投资的企业发行人民币贷款。因此,离岸人民币业务的扩大,也将受益于中资银行。

  目前,人民币在香港的流通数据介于5000亿-1万亿之间,主要来源于跨境贸易结算。而如今,对外直接投资也是在港人民币的另一重要来源,预计2011年,人民币资金池可能会达到1万亿元。这一潜在市场将成为香港金融业的焦点。

2.2.1 跨境贸易结算计划

  自2009 年开始,人民币跨境贸易结算计划得到了迅速发展,以去年下半年最为明显。截至2010 年底,已经有超过60,000 个公司获准参加人民币跨境贸易结算。人民币贸易结算计划的意义重大。一方面,其可以促进贸易发展,减少贸易企业的货币风险及成本,促使人民币成为区域内较受欢迎的货币之一。另一方面,该计划可以为境外人民币提供更大的流动性。特别是,与香港金融管理局签订的货币互换协议,将为离岸人民币资本流动扫除障碍,为离岸市场的发展奠定基础。

图表 15 人民币跨境结算时间表

 

资料来源: 中国人民银行, 瑞穗证券

  自去年6月,人民币跨境结算迅速发展以来,人民币贸易结算余额明显回升。2010年6-11月,人民币贸易结余为3400亿元,是1-6月,贸易结算启动缓慢时期的7倍。分结算类型来看,进口结算总额大于出口。一方面,是由于进口企业通常享有定价权,并且通过人民币进行贸易支付。另一方面,由于离岸市场人民币流动性仍有限制,使得出口企业贸易结算总量相对较低。

图表 16 2010 年分类人民币跨境贸易结算分类

 

资料来源: 中国人民银行, 瑞穗证券

图表 17 2010 年香港人民币贸易结算总量

 

资料来源: 香港金融管理局, 瑞穗证券

新结算配额 ——初显谨慎扩张

  2010年12月23日,香港金融管理局对于跨境贸易结算人民币转换协议进行了几项改进,最重要的变化是,3月内,当参与机构有贸易交易时,仅允许在上海清算所购进人民币。预计2011年一季度,贸易结算配额将为40亿元,一季度后会对结算额度进行重新评估。与此同时,央行与香港金融管理局签订的货币互换协议,为跨境贸易结算提供20亿元人民币资金。

  我们认为,央行可能更加关注通过跨境贸易结算渠道而流入的潜在热钱。因为对于短期激增的人民币贸易结算量而言,40亿人民币可能相对缺乏。然而,限制贸易交易时限,有可能使得短期内用人民币贸易结算热情下降。另一方面,跨境贸易结算框架下,潜在的投机活动可能加大。我们认为,贸易结算计划的扩大不可逆转,人民币结算具有巨大的增长空间。

2.2.2 货币互换协议

  中国人民银行与其他国家货币当局签署双边货币互换协议也是人民币国际化的重要方面。尽管签署货币互换协议以增进贸易交流,促进外汇储备多样化为主要目的,但同样也可以促进海外增加人民币使用。2008年12月至今,中国央行与其他国家(地区)货币当局签署了8个货币互换协议,总规模已经达到8035亿元人民币。此外,中国又促成了清迈倡议——东盟和中日韩三国的货币互换。截至2010年3月,中国为这一机制贡献了384亿美元的储备。

图表 18 中国人民银行与其他货币当局鉴定的货币互换协议

 

资料来源: 中国人民银行, 瑞穗证券

  货币互换协议为离岸市场提供了更多人民币流动性。10月份,中银香港就耗尽了80亿人民币的贸易结算配额。其后,香港金融管理局在与中国人民银行签订的货币互换合约中抽出100亿元,用以以弥补人民币供应不足。

2.2.3 人民币对外直接投资结算

  1月13日,中国人民银行宣布了一项新的对外直接投资试点计划,即允许中国企业用人民币直接对外投资。中国企业可以使用人民币在海外投资建立新企业、从事合并与收购、购买海外公司股份等。

  我们认为,由于目前中国对外直接投资额仍然有限,短期内对海外人民币资金的影响相对较小。当然,投资接收者是否愿意接收人民币仍具有很大不确定性。然而,我们仍然相信,此举对人民币国际化过程至关重要。主要基于两个原因:

  一方面,对外直接投资人民币结算为人民币流出提供了更多渠道。正如我们所料,由于通货膨胀压力加大以及热钱流入隐忧,中国将在未来提供更多资本外流的自由化措施。

  另一方面,香港作为人民币离岸中心的地位将得到加强。香港金管局宣布,2008年和2009年,中国内地分别有68%和63%的向外直接投资是以香港作为渠道进行的。经过试点计划的实施,内地企业可以通过香港进行投资,将充分利用资本帐户完全开放的优势,从事企业活动。

2.2.4 个人账户兑换

  2004年2月,中国政府允许香港的商业银行为香港居民提供人民币存款、汇款、银行卡服务和兑换服务,揭开了个人人民币服务的历史性序幕。2005年12月,中银香港将购物、餐饮、住宿、交通、通讯、医疗及教育服务等行业的企业作为“指定商户”,为其开立人民币存款户口,将该账户的人民币存款单向换成港币,是又一重要举措。

  根据中国人民银行和香港金融管理局规定,人民币业务旨在为香港居民提供在广东省的购买商品的服务支付手段。禁止在跨境贸易中使用人民币支票。每人每天兑换人民币限制在2万元,汇款限额为8万人民币。对于“指定商户”,目前只有人民币对港币的兑换服务,并不受数额限制。

2.2.5 美国允许人民币交易

  目前,中国银行已经获准公司和个人经由其美国分公司购买和出售人民币。同时也允许设立人民币账户,但有活期存款3000 美元,储蓄存款5000 元的最低要求。

2.3 离岸人民币回流

  伴随着人民币流动数量加大,人民币回流机制的有效性对离岸人民币市场的建立至关重要。当前,有效回流机制的限制可能延缓人民币国际化进程。同时,当前,人民币离岸市场流动性很难满足人民币计价债券市场的扩大与二级市场上人民币计价产品交易的需求。由于人民币回流渠道控制较严,不会损害到中国货币的稳定。此外,香港离岸市场的发展,未来香港可能出现人民币/港元的离岸汇率。考虑到港元是完全可兑换的,并且与美元挂钩,这讲创造出与官方汇率平行的离岸人民币兑美元汇率,产生套利机会,增加人民币在岸与离岸市场的资本流动。

2.3.1 内地银行间债券市场

  伴随着人民币贸易结算的扩大,境外人民币债券同样经历了转折性之年,境外更多实体开始发行人民币债券。我们认为,由于当前发债实体、期限组合和收益结构仍很单一,更多发展将会持续。而除了人民币债券,2010 年,其他以人民币计价的离岸金融产品有初步进展,预计今明年将有更大的发展空间。

  境内银行间债券市场开放是启动离岸人民币资金回流机制的理性选择。首先,银行间债券市场包括政府债券、政策性银行债券及企业债券等诸多债券产品。并且,银行同业市场内的交易量也很大。例如,银行间债券市场占据了非金融企业债券发行99.38%,总量达到5691 亿人民币;其次,银行间债券市场年收益率大约在2%-3%,相对于离岸人民币债券市场更具吸引力;最后,由于投机性和波动性相对较低,银行间债券市场投资风险相对较小。

  2010 年8 月16 日,中国人民银行发布的公告,允许三类境外实体投资国内银行间债券市场,包括外国央行或货币管理局、香港和澳门的人民币清算所,以及参与人民币跨境贸易结算的银行。中国人民银行逐项管理,人民币资金应当为开展央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金。迄今为止,有包括中银香港、工银亚洲、汇丰银行和渣打香港在内的四家外资银行获准在内地投资银行间债券市场。

  同时,东京三菱UFJ 银行(中国)有限公司是首家在内地银行间债券市场发行人民币计价债券的外资银行子公司。去年5 月,它发行了一个为期两年的10 亿元人民币债券。迄今为止,只有汇丰银行、摩根大通、渣打三家外资银行被财政部批准为国债承销商团成员。

2.3.2 小QFII

  对于中国而言,小QFII允许离岸人民币清算银行投资在岸银行间债券市场,是促进资本回流的积极尝试。目前,出于防范跨境资金风险的考虑,渠道有限。截至目前,香港整个人民币债券规模为900亿,2011年债券规模将达到1,000亿。

2.4 离岸人民币产品

  人民币融资多样化——2010 年,人民币离岸债券遭遇分水岭

  2010年,人民币离岸债券遇到分水岭。按修订后的协议要求,国际公司、跨国机构和国内银行将取消在香港设立人民币账户和转让人民币的限制。 截止目前,人民币债券/定期大额存单在香港发行的总值已经达到750亿元。

图表 19 人民币债券发放的关键事件

 

资料来源: 瑞穗证券

离岸人民币债券市场发生的重大转变:

  债券期限多样化。尽管主要目前焦点仍然集中在短期债券上(主要是1-3 年),但是亚行发行的10 年期人民币债券市场为长期债券市场开创了先河。

  发行主体多元化。国有四大行、政策性银行、在香港的人民币结算银行是离岸人民币债券发行的主体。然而,今年国内及海外非金融企业也开始流行发放人民币计价的债券,如麦当劳、重汽,卡特彼勒也开始发放人民币债券,这可能成为未来发展的趋势。世界银行宣布在香港以0.95%的低利率发行人民币债券的计划,总额将达到5 亿。

  债券收益多样化。目前,人民币离岸债券普遍收益率较低,大多数债券的收益率低于在岸的债券。然而,首创投资控股有限公司发行11.5 亿元人民币有担保债券,票面利率为4.75%,意味着收益结构正逐步趋于多元化,将促使人民币相关产品对投资者更具吸引力。

离岸人民币衍生产品

  汇丰控股和德意志银行在香港完成首个人民币计价利率掉期交易,该交易是基于3.37%三个月期上海银行间同业拆放利率,交易价值可能约500 万元。2010 年11 月22 日,汇丰与法国巴黎银行完成了基于七天期回购的一年期利率离岸人民币利率掉期合约。

  交付定金。德意志银行与中国银行香港完成了首笔2 亿元一周的合同。德意志银行同时与渣打签订了一个月5 千万人民币的定金。

离岸人民币基金

  2010 年8 月6 日,海通证券为香港零售投资者设立了第一支人民币基金,其最低认购金额为1 万元,预计将吸金50 亿元。

  工行旗下的工银亚洲计划发行30 亿元人民币两年期存款证,利率为1.1%,成为迄今最大规模的人民币计价存款证。汇丰控股和苏格兰皇家银行担任联席簿记管理人。此次存款证的定价优于工银亚洲去年10 月对其两年和三年期存款证2.30%和2.65%的定价。

  东亚银行的全资附属公司——东亚人寿推出新人民币储蓄保险计划。产品特点包括:保单期满时每年保证回报达2%、三年特短保费缴付期及6 年人寿保障,保障额更可达已缴付保费总额的105%。

  作为香港人民币业务清算行,中银香港自2011 年2 月21 日起推出人民币回购服务,该服务将由清算行透过债券工具中央结算系统提供给参加行,协助参加行加强在人民币结算系统的日间流动资金管理。人民币回购服务将有助于提高香港人民币市场的流动性,让人民币清算业务得以迅速高效地进行,为将来推出新的人民币产品和服务提供基本条件。

  2011 年3 月1 日,美国银行上海分行与其一家亚洲食品行业跨国公司客户在上海签署共计4 笔外汇人民币货币掉期业务合约。本金合计约800 万美元,交易期限为1 年,交换利率为客户收取人民币固定利率3%,同时支付美元固定利率。此交易为中国国内首笔对客户人民币外汇货币掉期交易。

  香港证监会、香港交易所与香港金管局正在测试香港的人民币结算系统,为人民币证券业务上市做准备工作。4 月11 日,长江实业旗下的汇贤房地产信托投资基金(REITs)开始公开招股――以人民币计价,成为首个在香港以人民币计价的IPO。

  最新人民币在对外直接投资方面的结算和中国银行美国人民币业务的发展,进一步强化了我们人民币国际化进程将加快的预测。

日元离岸市场发展

  日元离岸市场兴起于上世纪七十年代的欧洲日元市场。其后,20 世纪八十年代,东京离岸市场才开始逐步发展,并最终促成了日元可兑换。

  1974年,为提高日元的国际知名度,第一个以欧洲日元债券由外国公司发行。然而,日本政府认为其可能会影响日本武士债券的发行(外国公司在国内银行间市场发行债券),对此持谨慎态度。当时欧洲日元债券的发行期限仅限于6、7年期。直至1984年,日元完全可兑换,这项限制才被放宽。

  八十年代初,日本兑美国贸易达到了前所未有的盈余。在美国经常帐赤字增加和美元升值压力下,美国与日本在货币问题上曾进行多次谈判,并鼓励日元采取自由化政策。随后,日美日元-美元委员会成立,这同样标志着新一轮资本帐户自由化的开始。日本逐步开始改革对非居民投资的限制,也解除了对欧洲日元债券收益预扣税控制。

  更为重要的是,日美日元-美元委员会建议设立东京离岸市场。在东京离岸市场上,银行可以接受非居民存款,推动国内企业海外融资。1986年12月,拥有1.38万亿美元交易量的日本离岸市场建立。1995年,其交易量上升至7.89万亿美元的高峰,其后才出现持续下降趋势。市场的主要限制是不允许非居民市场上进行证券交易。因此,地方税和印花税仍适用于离岸贸易。

图表 20 东京离岸市场交易量

 

资料来源: Takao (2005), 瑞穗证券

3.0人民币汇率制度

  推进人民币汇率形成机制改革,完善有管理的浮动汇率制度,对促进我国经济结构调整、抑制通货膨胀和资产泡沫、维护发展战略机遇期和国际经贸环境等具有积极作用。同时,作为发展中的大型开放经济体,进一步提高货币政策有效性是实现我国宏观经济内外均衡,保持经济平稳健康发展的必要要求,有管理的浮动汇率制度也将有助于提高我国实施金融宏观调控的主动性和有效性。——中国人民银行货币政策司司长 张晓慧

  固定的汇率制度并不意味货币稳定,具有灵活性的汇率才有稳定作用。由于“不可能三角”存在,汇率管制使得货币政策工具效果受到影响。

  展望未来,我们认为,2011 年人民币兑美元将会升值5%-6%。即使在自由浮动的环境之下,人民币急速升值的风险仍然有限。

3.1 汇率制度更具灵活性

  1994 年,中国外汇交易中心,银行间外汇交易便建立了人民币市场。实际上,当时的汇率政策是通过行政手段进行的直接资本管制。尽管鼓励直接投资,但是国外股票和短期外国借款仍旧受到限制。截至1996 年底,中国在开放经常项目下人民币可兑换,是重要的里程碑。

  1996-1997年,中国对人民币实行可兑换保持乐观,并宣布在21世纪初实现这一目标。1997年,亚洲金融危机不期而至,使得央行将汇率稳定作为货币政策的首要目标。

  目前人民币汇率机制是“以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率”。这一制度最初始于2005年7月,当时人民币放弃盯住美元的固定汇率,便开始实行这一汇率制度。2007年5月18日,央行还将人民币的每日涨幅区间扩大到0.5个百分点。然而,人民币直至2008年底,全球金融危机爆发,央行担忧人民币升值可能恶化出口企业的外部环境,停止了 人民币的自由浮动。2010年6月,央行决定重启人民币汇率形成机制,进一步增强人民币汇率弹性。

图表 21 2004 年以来,人民币兑美元汇率

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  从人民币兑“一篮子”货币的角度来看,人民币采取浮动汇率时,其有效汇率的变化并不大。相反,恰恰是盯住美元之时,人民币有效汇率变化较多(图表22)。因此,我们认为,保持固定汇率制度并不意味着货币稳定,而浮动汇率制度或者说更为灵活的货币制度才起到稳定有效汇率的作用。我们认为,由于货币政策的独立性十分重要,同样支持联系汇率不可持续的观点。

图表 22 2000 年以来人民币实际有效汇率与名义有效汇率走势

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

  今年开始,中国政府便取消了对外国货币计价的贸易收入的资本控制,中国企业通过外管局审批,可以利用收入进行未来的贸易交易、投资甚至资本交易。我们认为,资本流动放宽,使得央行没有必要进行过多的“被动货币发行”,货币政策独立性增强。但同时,人民币升值可能也会抵消部分企业保留海外贸易收入的需要。

  我们认为,短期内,人民币汇率体制改革的重点应该盯住一篮子货币,稳定市场预期。而长期来看,重在完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。我们预计,人民币汇率体制改革会在2015年完成。

3.2 灵活的汇率体制正在推进

人民币基本可兑换的配套工作也在稳步推进:

  一是大力推进外汇市场建设,为以市场供求为基础的人民币汇率形成机制提供制度支持。引入询价交易方式和做市商制度,改进人民币汇率中间价形成方式,同时大力发展银行间人民币远期、掉期和期权市场,创新汇率避险工具,增强企业管理风险的能力。2010年银行间外汇市场即期、远期和掉期分别成交3.05万亿美元、327亿美元和1.28万亿美元,分别是2006年的4倍、2倍和25倍。

  二是加强和改进外汇管理,不断拓展对外投资渠道,陆续出台了一系列政策,放宽企业、居民持有外汇的限制,加快走出去步伐。同时还加强了跨境资金监管,防范短期套利资本大规模流动。

  三是密切监测经济运行状况,注意观察企业承受能力,在保持经济平稳较快增长的同时积极稳妥地推进人民币汇率形成机制改革。

  2011年初,国家外汇管理局开始实施《银行间外汇市场做市商指引》,继而取代了2005年发布的银行间外汇市场做市商暂行指引。新指引将银行间外汇市场做市商细化为三类,即:即期做市商、远期掉期做市商和综合做市商。根据指引,外管局分别核准了26家即期做市商和18家远期掉期做市商,并且各有7家和12家商业银行取得了即期尝试做市资格和远期掉期尝试做市资格。

  我们认为,新指引将会造成三个直接影响:一是,降低了中国货币市场的进入壁垒。二是,由于综合做市商的要求更加严格,使得规模较小的银行参与具体的外汇交易更加方便。第三,新做市商将增加远期和掉期交易的分类,市场结构进一步多样化。

图表 23 2010 年,外汇净增长迅速

 

资料来源: 中国人民银行, 瑞穗证券

  同时,由于国内市场和金融机构并不完善,为抑制国内货币过度波动、保持货币政策的独立性,短期内一定程度的资本管制仍有必要。另外,伴随着未来几年人民币升值预期加大,热钱流入的可能性同样增加。由于热钱通常是通过外国直接投资和贸易盈余变相流入国内,因此其数额,很难计算。我们计算了,近十年,外汇储备和经常账户盈余以及外国直接投资流入的总和的差距,考察热钱的流入程度。可以看出,近几年,热钱流入有上升趋势。

图表 24 潜在热钱流入估算

 

资料来源: MOFCOM, SAFE, 瑞穗证券

  2011年2月17日,中国国家外汇管理局首度发布《 2010年中国跨境资金流动监测报告》,披露了官方对“热钱”的估算数据:如剔除境内人民币净支付400亿美元的因素,2010年净流入355亿美元,占外汇储备增量的7.6%,占当年GDP的0.6%。过去10年,“热钱” 呈小幅净流入态势,年均流入中国近250亿美元,占同期外储增量的9%。2003年至2010年,人民币单边升值预期强化,“热钱”合计净流入近3000亿美元。

图表 25 热钱流入低于通常预期

 

资料来源: 外管局,瑞穗证券

人民币期权和掉期扩大

  继人民币离岸市场建立以来,目前这人民币已经有三个不同报价,即在岸市场人民币报价、香港离岸市场人民币报价、人民币无本金交割远期合约报价。不同市场的不同报价为投资提供了套利的潜在机会。但我们认为,在实施资本管制,同时考虑到不同市场流动性有所差异,套利发生的可能性不大。

  当前货币市场在规模与产品选择在都有所发展。2007年8月,中国人民银行推出银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务,使中国外汇市场出现了里程碑似的快速发展。今年1月30日,国家外管局发布《关于外汇指定银行对客户人民币外汇货币掉期业务有关外汇管理问题的通知》,自2011年3月1日起,在银行对客户市场推出人民币外汇掉期业务。2月16日,国家外汇管理局下发了《关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》,允许银行进行银行间人民币期权交易以及向客户出售人民币期权;企业可以从银行购买人民币期权,但除了对已买入期权进行反向平仓,不允许卖出期权。现有的外汇衍生品每日报价也适用于人民币期权。

  我们认为,最新举措是加大人民币兑一揽子货币增加弹性的主要举动。同时,人民币掉期会促进企业利用外汇套购保值。伴随着贸易试点的扩大,人民币产品将更加多样化。

图表 26 三个人民币报价的联系与区别

 

资料来源: 瑞穗证券

  由于海外人民币市场流动性相对较少,没有明显的套利机会。然而,在岸与离岸市场的人民币利差已经很大。图表27显示了在岸市场、离岸市场以及短期NDF(1个月)近3个月的走势。值得注意的是,央行上调基准利率当日,人民币在岸利率与离岸利率的差距达到最大。

图表 27 近4 个月,美元对国内人民币, 香港人民币对美元汇率以及无本金交割远期外汇

 

资料来源: Bloomberg, 瑞穗证券

3.3 人民币升值压力减轻

  2005年7月人民币汇率体制改革至今,人民币对美元累计升值20%,对欧元累计升值9%。根据国际清算银行数据测算,人民币名义有效汇率升值12.1%,实际有效汇率升值21.3%。尽管我们判断今年人民币仍将会升值5%-6%,仍然有三点原因,将促使2012年人民币的升值压力减轻,为有管理的浮动汇率提供更大空间。

贸易顺差下降

  经过7年连续的贸易顺差,中国在2010年3月首次出现贸易逆差。其后在2011年2月,再次出现73亿美元的贸易逆差。2010年,中国出口同比增长31.3%,略低于进口的增长38.7%的增速,扭转超过十年来,出口增速超过进口的局面。与金融危机之前相比,贸易顺差大幅缩减。事实上,如果除去加工贸易,早在2009年,中国便出现了贸易赤字。

  旺盛的国内需求和减弱的外部需求是贸易盈余下降的根本原因。尽管诸多利好数据显示发达国家经济有所恢复,对出口形势有利。但综合来看,2011 年中国出口仍将保持放缓走势,主要基于以下四点原因:一是,民工荒现象愈加严重,劳动力工资上涨会进一步挤压出口企业的利润空间。二是,国际大宗商品价格上涨带动国内原材料成本增加,加大企业成本,并可能导致部分企业倒闭或限产。三是,部分商品出口取消出口退税。传统制造业转型,产业链升级是“十二五”期间中国经济结构转型的主要内容。2010 年,中国政府已经取消了406 中商品的出口退税,其中包括铜材、钢材、化工产品和玻璃制品钢铁在内的产品出口均受到影响。部分企业“高投入、高消耗、高污染、低效益”的经济增长方式必定要顺应改变,短期内企业转型的压力很大。四是,人民币升值对出口增速放缓也有一定影响。

  进口有望继续加速,同样存在四点原因。一是,我们认为,中国已经经过刘易斯转折点,未来劳动力工资上调,将会带动个人可支配收入增加,进而提升拉动国内购买力。二是,中国进口需求一直以来都十分强劲,特别是对于高收入群体来讲,海外部分高品质的产品更受青睐。近日,商务部宣布将削减部分产品的进口关税,并且简化进口申请手续,同样会促进进口。三是,伴随着“十二五”期间基础设施项目建设力度加大,特别是今年1000 万套保障房的建设,均会极大促进相关商品进口。四是,强势人民币会加促进进口。另外,我们认为,当前进口总值的大幅提升,也与当前国际商品价格上涨有关。

  随着未来中国经济结构和增长模式的迅速变化,中国的贸易顺差在未来将逐渐下降,缓解人民币升值的压力,从而为了浮动汇率制度创造条件。

图表 28 贸易顺差显示进口加速

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

图表 29 进口增速大幅超过出口

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

投机性资产空间面临打压

  今年1月份,政府再次出台房地产调控政策。我们认为,在“新一轮房地产调控政策更加严厉”、“房地产税试点逐步深入”、“新一轮货币紧缩周期启动”、“房地产商资金链趋紧”、“保障房供应充足”、以及“当前房价实为过高”的六大重压之下,尤其是在加息和房产税试点的措施下,中国的房价将出现拐点。中国政府可以通过控制银行放贷、引导资金流向,适时出台打压政策,抑制资产泡沫无限扩大,中国完全可以避免重蹈类似日本的房地产泡沫破灭而产生经济严重衰退的覆辙。打压资产泡沫会减少热钱流入,以降低人民币升值压力。

图表 30 房地产泡沫面临打压

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

图表 31 房地产投资中外商投资减少

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

宽松货币政策导致通胀压力加大

  自金融危机以来,中国没有像美国、欧洲一样,实行数量化放松的货币政策,但实质上,2009年,中国新增贷款增速超过30%,M2增速超过28%,均大幅超出政府既定目标,导致流动性较大。尽管2011年年初,新增贷款和M2增长低于预期,显示中国政府自2010年10月以来,采取的收紧政策正在奏效,但是考虑到市场上的流动性仍然丰富,通胀压力加大。通胀上升,导致人民币实际汇率升值,因此,预计未来人民币升值的压力将会减轻。

图表 32 宽松货币政策导致通胀压力加大

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

4.0利率市场化稳步推进

  “总之,要有规划、有步骤、坚定不移地推进利率市场化改革”——中国人民银行行长 周小川

  中国已经进入了利率市场化的最后阶段,存款利率上限和贷款利率下限会逐步取消。

  然而,利率完全市场化之前,银行系统会对开放的竞争方式做充分尝试。

  利率市场化改革是渐进的过程。预计2011 年—2013 年,更多银行可能作为试点 。

4.1 利率市场化改革进程

  市场化的利率形成机制与人民币的国际化相辅相成,主要有四点原因:一是,利率市场化是发挥市场配置资源作用的一个重要方面;二是,利率市场化的要点是体现金融机构在竞争性市场中的自主定价权。没有完全市场化的利率体制,使得国内金融产品无法准确定价。人民币国际化需要在市场化定价为基础的多元化的产品。三是,在资本项目逐步开放过程中,没有完全市场化的利率体制,可能导致套利机会的增加和资本交易的波动。并将对政策决定产生不利影响,枉费过去自由化所做的努力。第四,促进银行体系内的竞争,为在资本项目开放过程中,国内银行面临的潜在风险做准备。

  3月5日,国务院总理温家宝在《政府工作报告》中强调要“推动利率市场化改革”,这与中国人民银行行长周小川近期描绘的十二五期间,利率市场化改革蓝图相呼应。我们认为,中国政府推动利率市场化实际已经成熟,短期内存款利率自由化将成为焦点。

  上世纪90年代至今,中国的利率市场化改革过程已有15年之久。中国人民银行货币政策司司长张晓慧指出,1996年以来,中国人民银行一方面不断放松利率管制;另一方面着力完善市场化利率定价机制,扩大市场化利率覆盖范围。通过渐进式的改革,我国实现了货币市场和债券市场的利率市场化,放开了贷款利率上限和存款利率下限,中央银行利率调控能力不断增强,为进一步推进改革打下了良好的基础。中国人民银行曾公布我国利率市场化改革的总体思路是按照“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额”的顺序进行改革。

  存贷款利率市场化改革而言,近些年来采取的举措是:2003年之前,银行定价权浮动范围限30%以内;2004年,贷款上浮范围扩大到基准利率的1.7倍;2004年10月,贷款上浮不封顶,下浮幅度为基准利率的0.9倍,存款利率下浮不设底;2006年8月,将商业性个人住房贷款下浮幅度扩大至基准利率的0.85倍;2008年,将商业性个人住房贷款下浮幅度扩大至基准利率的0.7倍。中国人民银行的资料显示,1996年以来,中国人民银行累计放开、归并或取消的本、外币利率管理种类为119种。到目前为止,国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价,外币利率的市场化已基本到位。

图表 33 中国利率市场化进程

 

资料来源:中国人民银行, 瑞穗证券

上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)

  2007年1月4日,上海银行业间同业拆放利率(SHIBOR)开始正式运行,成为我国利率市场化改革以来的重大突破,为货币政策调控由数量型转向价格型创造了现实条件。SHIBOR是由信用等级较高的16家商业银行自主报出的人民币同业拆借利率。每个交易日对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜至1年,一共8个关键品种。几年来,SHIBOR的基准性地位逐步提高,已成为中国金融市场上重要的指标性利率,在浮动利率债券以及衍生产品方面发挥了定价基准的作用,并且为拆借及回购交易、票据、短期融资券等产品提供了重要的定价参考。

图表 34 SHIBOR:1 月

 

资料来源:www.shibor.org, 瑞穗证券

公司债券利率

  2008年4月,中国人民银行发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》,允许非金融企业在银行间债券市场以市场化方式发行债务融资工具,期限扩大至1年以上,实现了企业以债券方式直接筹资利率市场化。这有利于货币政策通过债券市场向企业传导,推进贷款利率市场化进程,并对商业银行资产负债自主定价产生积极影响。

抵押贷款利率

  在已放开贷款利率上限、存款利率下限的基础上,随着个人住房贷款对利率调整敏感度不断提高,商业银行自主定价能力逐步增强,2006年人民银行将个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.85倍。2008年10月,为进一步提高对居民购买普通自住房的金融服务水平,商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍,为金融机构贷款利率定价提供了更大空间。

央行票据和国库券利率

  利率自由化加强了中国人民银行监管金融市场的能力。中国人民银行通过公开市场操作、准备金率及再贷款、再贴现等政策工具对商业银行流动性进行调节,引导货币市场利率走势,间接影响存贷款利率。

图表 35 利率自由化加强了中国人民银行监管金融市场的灵活性

 

资料来源:CEIC, 瑞穗证券

4.2 利率市场化进入最后阶段——存款和贷款利率市场化

  目前为止,由于担心银行风险,存贷款利率自由化进程的基本停滞不前。我们认为,进一步推进利率市场化,需要改革现有银行体系,积极探索退出机制,尝试存款保险制度建设等。

  存款利率市场化是整个利率市场化过程中最为艰难的一步。一旦存款利率实现市场化,伴随存款利率上浮,银行利差随之减少。逐步开放的利率市场化过程是净息差不断寻底的过程,每一次扩大存贷款利率弹性加大都会降低银行业的存贷利差。

  同时,利率市场化对银行战略上的优劣进行甄别,拥有传统业务的中小型银行将受到较大冲击。较为脆弱的中国金融体系,尤其是可能面临困境的银行业,是中国解除资本管制的主要障碍。目前,存款利率上限与贷款利率下限之间有约3%的利差,贡献了银行利润的80%。尽管取消存款利率上限必将促进有效定价,改进资本配置,增加储户回报,但考虑到中国金融体制改革仍在进行,取消存款利率上限也需要循序渐进,考虑与测试银行系统的承受程度。

图表 36 存款利率上限取消是难点

 

资料来源:CEIC, 瑞穗证券

  当然,自20世纪90年代初以来,中国的商业银行已经出现显著改善。2002年,中国大型商业银行的不良贷款比例达到了23.6%。其后,便开展了全面的整顿, 1999年以来,为剥离国有四大银行的不良资产,中国政府相继成立4家金融资产管理公司。通过金融资产管理公司购买四大国有(四大银行)商业银行的不良债务,中国银行业在资本充足率、资产质量和盈利能力方面,出现了巨大转折。2010年,不良贷款率已经下降至1.15%,处于健康水平。

  伴随着随着银行上市,不良贷款和盈利能力情况得到了巩固,公众和投资者的信心大幅上升。中国银行已经向迈向自由化做好了准备。 我们认为,2011年,中国人民银行可能推出取消贷款利率下限,并开始尝试存款利率上限的逐步退出。这标志着,中国利率市场化进程已经迈向最后一步,五年内有望实现全面的利率自由化。

图表 37 中国银行为实现全面利率自由化做好准备

 

资料来源:CEIC, 瑞穗证券

图表 38 银行不良贷款率逐年下降

 

资料来源:CEIC, 瑞穗证券

  未来央行可能允许大额定期存单等金融创新工具的发行,并通过使用新型市场化定价工具为存款利率的自由化打开空间。此外,逐渐放开贷款利率下限和存款利率上限区间也是推进利率自由化的一个途径。在贷款利率方面,目前在面对私营企业,尤其是中小企业方面,银行在贷款利率上有一定的定价能力。在流动性收紧的背景下,大企业的贷款利率也在上浮,取消贷款利率下限或者扩大下浮比例在目前来看意义不大。

  正如中国人民银行调查统计司司长盛松成[2]所言,“利率市场化可及时反映价格总水平的变化,应加快利率市场化步伐,在贷款利率基本由市场决定的情况下,可允许存款利率向上浮动一定幅度,存款利率上浮可首先在具备了财务硬约束条件的金融机构中试点,逐步将加息预期转变为市场定价,这既有助于改变负利率状态,抑制通货膨胀,也能有效推进利率市场化,促进资源的合理配置。”

  我们认为,十二五期间,最主要的任务是是取消存款利率的上限。利率市场化改革,有利于货币政策更加依靠“价格型”而非“数量型”工具,是中国金融体系改革的关键一步。价格机制完善将会对未来更加成熟的金融市场做以铺垫。

5.0货币可兑换的国际经验

  当前的中国与日本资本项目自由化之初阶段类似,日元完全可兑换之路值得借鉴。

  中国可以借鉴印度在私营部门以及智利短期资本流动“减速”的经验。注意控制短期资本流动,可以避免韩国和墨西哥资本项目自由化之后产生的危机。

5.1 日元的完全可兑换之路

  2010年8月以来,三类境外实体获准可投资国内银行间债券市场。与之类似,日本于1979年5月开放了债券回购市场(Gensaki市场),用以满足非金融机构短期贷款及借款。Gensaki市场开放后一年,日本政府修订了外汇交易与外国贸易管理办法,转向推动整个资本帐户自由化。日本的经验是否说明中国政府需要在一两年的时间内实现全面可兑换?我们首先将中日经济的相似之处做以比较,进而通过参照日本资本帐户自由化的整体经验,试图提出一个可行方案。

  日本资本帐户自由化对中国有三点借鉴意义,具体来看,主要有三方面原因:一是,20世纪70年代,日本面临的经济形势与当前的中国很像,包括经济的高速增长与资本管制,对外开放的国内外压力。二是,日本在贸易自由化和可兑换改革方面“走走停停”,类似于中国的“试点”计划。三是,日本由经常账户可兑换(1964),到实现全面可兑换(1984年),用了整整20年的时间。中日在自由化方面用了较其他国家更长的时间。当然,由于经济环境急剧变化,日本的经验并非可以完全复制,仅为我们提供经验及警示。

早期资本项目开放

  日本资本帐户自由化开始具有其独特的历史意义。1960年6月,为实现贸易和资本自由自由化,日本政府通过了“贸易汇兑自由化计划大纲”。但实际上,这一大纲的提出主要为了加入经合组织,并到达IMF第8条成员国取消外汇管制的要求。

  早期,非居民可以根据三种需要,建立日元账户:1)经常项目交易账户,如进口收入;2)外币转移;3)外币卖给银行。当然,热钱同样经由日元账户流入国内,因此,日本政府规定拥有此业务的银行必须设在日本,以便日本当局监管。

图表 39 1960 年以来,日本非居民日元存款

 

资料来源: JBS, 瑞穗证券

  当时,日本实行外汇集中制,不允许居民持有外汇,因此对于推动全面自由化的作用有限。此外,日本对日元账户、短期借款、日元转换都有严格的规定。也就是说,20世纪70年代初之前,日元非居民存款对日本经济的作用很小。

  1971年,伴随着美元与黄金脱钩,大量海外的日本公司将存款转入国内,日本外汇储备激增。1972年,日本结束了日元兑美元的固定汇率。值得注意的是,日本设定汇率浮动区间至2.5%,并实行严格的资本流入控制,试图拖延日元浮动汇率的进程。但是,由于包括英镑和马克在内的大部分欧洲货币采取了浮动汇率,日本试图维持固定汇率的尝试没有成功。1972年,日本央行处于对国内通胀的担忧,开始调高利率水平,维持固定汇率制度更加不切实际。

图表 40 1960-1990 年,美元兑日元汇率

 

资料来源: JBS, 瑞穗证券

图表 41 1960-1990 日本利率

 

日本资本项目开放一路“走走停停”

  日元开始浮动汇率以后,日本的自由化进程,与经常账户状况和外汇储备状况联系密切。经常项目波动,使得日本资本帐户自由化过程呈现独特的“走走停停”。

图表 42 1960 -1984 日本经常项目余额

 

资料来源: JBS, 瑞穗证券

  那段时期,一旦日本经常账户顺差加大、外汇储备激增、日本政府便开始对过多的资本流入产生警惕,并采用行政措施以阻止其流入。例如,采取对非居民自由日元账户增提准备金的要求。1978年,储备金要求达到100%,基本上限制产生额外日元账户。为减少过度流动性风险,此时的资本流出受到政府鼓励,相对较为顺畅。例如,20世纪70年代初,日本投资信托及保险公司可以购买外国证券,70年代末,更加解除了其购买上限。1972年5月,日本废除外汇集中制度,允许居民与非居民持有外币存款。但在直接资本交易方面,依然存在部分管制。

  另一方面,当日本遭遇经常项目顺差降低、外汇储备减少时,日本政府便采取相反措施——鼓励资本流入,阻止资本流出。日本的两次石油危机导致了贸易赤字,于是便采取消了对非居民购买日本证券的限制,降低非居民日元账户存款准备金要求,对外国机构投资者开放债券回购市场(Gensaki)等。

  如此可见,日本的资本帐户自由化进程一路“走走停停”。当然,为吸纳外汇储备中庞大的经常项目盈余,阻止日元过度升值,日本的资本管制一直存在。直到外汇集中制度最终废除之后,这种状况才有所改变。

后期资本项目自由化

  1980年12月,日本开始实施新外汇兑换法律《外汇及对外贸易管理法》。该法律修改了日本外汇管理的基本原则,从“如无例外,禁止外汇交易”转变到“如无例外,可自由交易”。根据新法律,居民在授权外汇交易的指定银行和证券公司,可以自由购买、出售外汇资产。其他自由化措施如下:1)废除外国政府日元账户上限;2)居民外币存款完全自由化;3) 允许外币借款;4)非居民获得境内证券。1984年,日元告别了资本控制,实现了完全自由可兑换。当然,伴随着外国银行短期资本流入、非居民购买证券增加,日本贸易盈余导致日美签订广场协议,日元大幅升值,均是导致后来日本资产泡沫积聚的原因之一。

图表 43 日本房地产泡沫 (6 个主要城市)

 

资料来源:CEIC, 瑞穗证券

日本资本项目自由化的经验与教训

  1972年,日本开放资本帐户自由化过程遭受挫折,基本上失去了外汇机制的掌控。这主要由于三个原因:一是,尼克松冲击不可避免。这一冲击对全球货币体制及日元走向全面的浮动汇率制度产生了巨大影响;二是,上世纪70年代初,由于日本采取财政扩张,导致了通胀上升,央行不得不提高利率,加大了维持固定汇率的难度。三是,资本管制放松的前提下,“不可能的三角”定律,使得日本无法维持固定汇率制度。

  20世纪80年代,日本的资本自由化过程过于迅速,利率自由化相对滞后。尽管20世纪70年代中期以来,日本国内债券市场逐渐回升,但一直没有得到较好发展。如果国内资本市场发展滞后,放开资本帐户也带有潜在风险。对于中国来讲,资本项目自由化需要利率自由化支持。通过国有企业、银行改革重组促进中国金融市场发展,加强中国金融机构改革至关重要。

图表 44 1970-1984,日本国内债券市场发展

 

资料来源: JBS, 瑞穗证券

5.2 渐进资本项目开放的实例

印度:资本项目自由化经验

  印度的经验给我们以下几点借鉴:(1)尽管印度法律上存在延迟,但伴随着跨国公司增加,国内金融机构监督改善,自由化已成事实;(2)资本管制交易成本有利于大企业的发展;(3)如果没有完善的国内金融体系、合理税收体系、国内居民对国内市场投资的偏爱,资本账户很容易出现资本外流。

  印度资本项目自由化与经常项目自由化同时进行,相辅相成。印度央行认为,只有投资者采取长期股权投资,对股市才是有益的。养老金与大学捐赠同样如此。因此,“境外机构投资者”受到欢迎。

  虽然印度官方支持外国直接投资,但这却遭到了国内的反对之声,部分人认为应该保护初正处于成长阶段的国内工业。因此,复杂的申请过程延缓了外商投资者进入,推延直接投资的自由化进程。特定的情况下,大部分企业直接从海外融资,降低了融资成本。约有三分之二的外国直接投资经由海外投资公司回流到印度的非上市公司。因此,证券投资开放在印度资本项目开放中占主导地位。

智利的“无息准备金”

  智利对资本帐户的管制始于20世纪30年代,持续到70年代中期,可谓历史悠久。70年代末和80年代初,智利逐步放开资本管制,但由于80年代遇到债务危机,便再次收紧。

  1990-1997年,智利资本流入巨大,远远超过了外部融资可持续的水平。同时,私人支出占国内总需求超过75%以上,由于私人支出保持年均10%的增长,超过政府支出及GDP的增长率。尽管私人开支的大幅增长一定程度上来源于国民收入的提高,当时,由于优惠的贸易条件,国民收入年均增长达到8%。但是也同样显示出了大规模资本流入的迹象。

  然而,智利在资本项目开放上采取渐进式改革,成功的避免了东亚危机和巴西金融危机之后传染效应。1985-1989年期间,智利通过完成银行体系的重组改革、建立了间接的货币调控方法、改革贸易、增加银行交易范围,保证了智利央行的独立性以及实现直接投资和证券投资的自由化。其后,智利更加强调金融市场发展,采取灵活的利率和汇率政策,选择性的放宽资本流入和流出,终于在1991-1995年,在除特定的限制以外资本项目自由化。

  1991年6月,智利央行实行对国外资本流入提取无息准备金,旨在限制资本流入数量,促进资本流入的稳定。智利进而形成基于爬行钉住汇率制度、逐步降低通胀目标、预算盈余、贸易开放、市场开放及私营部门为经济中心的宏观经济框架。

  无息准备金选择性的适用于某些资本流入,包括在央行一年的非计息外币存款、此类存款占资本流入比例较大(大部分时间,规定其准备金率为30%)。这无疑将增加这类存款的成本,无从而抑制短期借款。1990-1996年,无息准备金应用范围更广,1996年第三季度达到高峰,为350个基点。而1998年,资本流入压力减轻,无息准备金率先后两次调整,最后降为零。2001年,无息准备金制及外国资本控制均被淘汰。

5.3 短期资本流入的教训

墨西哥:经济由盛转衰

  经历了1982年债务危机、1986年石油价格带来的失落的十年,上个世纪90年代的墨西哥,通货压力大幅减少,外汇储备达数十亿美元,经济前景看来比较光明。1992年8月,美国、加拿大及墨西哥三国共同签署了三边自由贸易协定——北美自由贸易协定,决定15年内逐步消除贸易壁垒、实施商品和劳务的自由流通,以形成一个拥有3.6亿消费者,每年国民生产总值超过6万亿美元的世界最大的自由贸易集团。直至1993年底,墨西哥经济前景仍被看好。

  在此背景下,墨西哥提出了资本帐户自由化倡议:从20世纪80年代末期到90年代初期,墨西哥将资本账户自由化作为其维持经济稳定和改革的重要内容。1989年,墨西哥取消了对外商对内直接投资的主要限制,允许外国投资者购买在墨西哥股票市场上无表决权股份,并允许本国公司在海外市场发行股票。在1990年底,允许非居民购买国内政府债券;1993年,推出更多促进股市国际化和放宽外国直接投资开放的措施。在这过程中,贷款和借款利率分别达到自由化,撤销了强制信贷渠道,淘汰了银行准备金要求。实际上,在当时墨西哥银行管理仍不健全之时,资本,特别是短期资本,大量进入了墨西哥。

  当时,墨西哥金融业信贷供应的规模和速度令人瞠目。由于较差的借款人筛选、过度的银行信贷,以及1993年之后,墨西哥经济放缓,带来了过重的债务负担。新增的私人投资很大部分进入亏损企业,加大了不良贷款和经常项目赤字。1993年下半年,墨西哥开始管理私营部门资产负债表。由于贷款超过合理范围,其后墨西哥商业银行开始较为审慎的政策。

  实际上,墨西哥的信贷扩张相当可观。1988年12月-1994年11月,当地商业银行向私人部门提供的信贷增长了277%,年增长25%。外部私营部门流入的信贷从1988年的1.93亿美元增加到1993年的232亿美元。

  当时,墨西哥采取爬行钉住汇率制度。墨西哥政府通过干预汇率,促使比索与美元保持在较小的区间,但是这一区间上限每天均有小幅上调,比索名义上是贬值的。但是,实际汇率(剔除价格因素),比索确在升值,促进了经常项目赤字加大。

  因此,信贷放纵、消费热潮、短期债务规模加大、固定汇率等共同诱导经济危机的发生。墨西哥在经过一系列不幸政治事件之后,终于遭遇到了“压在骆驼背上的最后一根稻草”, 1994年12月,墨西哥外汇储备大量流失,逐步放弃固定汇率。

  汇率贬值可能会造成一些破坏性的影响,如通货膨胀、利率急升,经济下滑、银行资本化率下降等等。其导致1995年的经济下滑7%。投资和消费同样出现大幅下降,后者下降幅度达到10%。

韩国:20 世纪90 年代的经验

  1990年代韩国的经验,可以为任何一个同时完善金融体系与资本帐户自由化的进程国家提供借鉴。正如墨西哥经验一样,没有宏观经济指标显示会出现危机的迹象:GDP增长仍然强劲、通胀压力不大。虽然1996年,韩国经常帐赤字有所扩大,但仍然低于占GDP5%的水平(通常警戒线)。M2增速下降,政府预算赤字亦不高。正因为如此,东南亚货币危机爆发后,大多数韩国高层认为韩国陷入金融危机的可能性很低。

  整个90年代,韩国追求金融自由化与资本市场开放,试图加快国际化进程。1990年,韩国放弃固定汇率制度,引入有管理的浮动汇率制度。1992年,非居民可直接购买韩国上市的股票。1995年,韩国政府还允许中小型制造业企业利用国外商业贷款。1996年,韩国加入经合组织,进一步资本账户自由化不可避免。

  在此期间,韩国经济保持高速增长,使得韩国对大型企业的高杠杆、国内利率大幅高于国际水平等问题视而不见。韩国当局终于面对了不平衡的金融自由化带来挑战:短期证券比长期证券跨境流动更自由,非银行金融机构比银行更自由。这无疑将促使更多的资金流向短期票据及监督不力的金融中介流动,加大了金融的脆弱性。

  国内金融自由化方案与资本帐户自由化同样缺少平衡,对应的也限制了资本流入工具。此外,虽然允许扩大了外币贷款范围,银行的长期对外借款仍然受限。同时,许多管理不善的金融公司转换成商业银行,进行外汇贷款业务。因此,金融结构的脆弱与国内较差的企业财务共同积聚。

  在此背景下,韩国几个大财团的先后倒闭的不利影响迅速波及到韩国银行业,引发了人们对韩国整个金融体系是否稳健的怀疑。因此1997年,东南亚金融危机迅速发展蔓延,外国银行担心韩国金融体系脆弱,迅速缩减对韩信贷限额,出现大量资本外逃。

  1997年12月,韩国要求从IMF获得资金支持。1998年1月,韩国政府关闭了三分之一的商业银行。同时,韩元兑美元汇率从1美元兑800韩元,贬值到1美元兑1800韩元。1998年,韩国经济继续收缩,按季环比下降-6.65%。

  韩国的教训是显而易见的:韩国短期跨境资本流动超过长期资本流动,短期借款超过外国直接投资。这种政策倾向导致了韩国公司对短期外币借款、韩国银行对外短期外币借款的依赖。因此,伴随着资本账户的自由化,短期债务占韩国外债总额的比例迅速增加,增加了韩国企业和银行部门的脆弱性。

图表 45 中国个人货币收支管制

 

资料来源: IMF,瑞穗证券

图表 46 印度个人货币收支管制

 

资料来源: IMF,瑞穗证券

图表 47 智利个人货币收支管制

 

资料来源: IMF,瑞穗证券

图表 48 墨西哥个人货币收支管制

 

资料来源: IMF,瑞穗证券

图表 49 韩国个人货币收支管制

 

资料来源: IMF,瑞穗证券

6.0总结

  总之,我们认为,中国资本项目开放的时代已经到来。强劲的经济走势、人民币境外流通的急剧扩大可能会在不远的将来提升人民币作为全球储备货币的地位。另一方面,中国的资本项目开放需要审慎前行,并注重资本项目开放与利率市场化相结合,在岸市场与离岸市场共同发展相结合。学习智利的资本项目开放中对短期资本项目跨境流动“减速”的策略,避免诸多国家在资本项目开放中遭受的金融危机。

中国资本项目开放时机已经成熟:

  中国货币改革的最终目标是实现人民币基本可兑换及人民币成为国际储备货币。1993年,中国政府便明确提出要达到这一目标。然而,正式的时间表仍不明确。现在,距离1996年中国实现经常项目可兑换,已经有15年的时间了。由于1997年亚洲金融危机爆发,监管者意识到货币自由流动的潜在风险,决定对这一过程持谨慎态度,因此进展十分缓慢。IMF的研究成果指出,一国从经常项目可兑换到货币基本可兑换通常需要7-10年的时间。而考虑到中国经济与政治的独特性,决定了全面可兑换的道路可能有独特之处。但是,我们仍然认为,渐进的过程,将为国内监管机构、银行以及其他金融机构争取改进时间。

  尽管官方并没有公布资本项目开放的具体时间表,但已经有明确表态说明,未来几年,中国的资本项目会在现有基础上更加开放。假定在宏观经济环境平稳运行情况下,我们对未来五年资本项目开放的时间表进行了大致推测。

  1. 2011-2012年,小QFII、国际板正式推出。香港作为人民币离岸市场,在结算,投资方面有进一步发展,人民币存量及回流渠道进一步增加,并促进资本项目管制各方面的开放。利率方面,存款利率市场化可以适当尝试,包括大额存款单,允许某些银行差额化定价等方面。而汇率方面,预计今年仍然会维持单边升值的状态,明年升值压力会有减小,自由浮动汇率有望实现。

  2. 2013年,诸多尝试处于落实、展开与结果检验阶段。

  3. 2014年,利率、汇率有望实现市场化;资本项目将放开债务部分、开放个人汇兑。

  4. 除在短期资本流动方面有一定限制以外除短期资本流动方面有一定限制以外,资本项目基本上实现完全可兑换。人民币离岸流动扩大到所有主要国家扩大。

图表 50 人民币国际化构架图

 

资料来源:瑞穗证券

  正如本报告中所提及,资本项目开放与离岸人民币的发展,将共同为人民币国际化打下坚实的基础。当然,距离人民币成为储备货币仍然有待时日,但我们认为,伴随着未来香港作为离岸市场将发挥更大的作用,人民币国际化或将为期不远。

中国实现资本项目可兑换的影响:

  中国作为世界第二大经济体、最大的出口国家和外汇储备国家,完善人民币汇率形成机制,推进资本项目可兑换必将对中国经济与世界经济产生多方面的影响。

  对中国经济主要有以下几个方面的影响:1)便利中国与国际交流,促进中国经济的发展;2)支持中国企业走出去,增加中国企业的海外竞争力;3)提升资本市场、包括债券市场的国际影响力与竞争力;4)巩固香港离岸市场,促进香港经济发展;5)伴随着资金流出渠道,降低人民币升值压力;6)将有效降低汇兑管制的高昂成本。

  对世界经济主要有以下几个方面的影响:1)削弱世界对于美元的过度依赖,提升人民币国际地位。2)有助于人民币进入SDR篮子,促进国际货币体系稳定;3)有益于促进国际收支平衡。

  促进人民币成为全球储备货币是最终目标,需要人民币基本可兑换与人民币成为广受欢迎的国际贸易货币。整体来看,我们对在“十二五”末,人民币实现基本可兑换持乐观态度。预计在人民币汇率体制改革、利率市场化、人民币离岸市场发展、资本项目实现基本可兑换的共同支持下,人民币国际化可以在2020年基本实现。

7.0参考

1 “Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2010.” International MonetaryFund, 2010

2 Aramaki, Kenji, “Sequencing of Capital Account Liberalization - Japan’s Experiences and TheirImplications to China,” Public Policy Review 2(1) (2006), 177-229.

3 “China’s capital account liberalization: international perspectives.” BIS Papers No. 15, April. (2003)

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5 Fukao, Mitsuhiro “Capital Account Liberalization: The Japanese Experience and Implications for China,”BIS Papers, No. 15 (2003): 35-57.

6 Fukao, Mitsuhiro “The liberalization of Japanese exchange controls and structural changes in thebalance of payments” (1990)

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8 Speech by André Icard, Deputy General Manager of the BIS, on the occasion of the joint BIS/SAFEseminar on 'Capital account liberalisation in China: international perspectives' in Beijing on 12-13September 2002.

9 Iigima, Takao “Financial Big Bang to Asia Bond Market”, Keio University, KUMQRP Working PaperSeries, DP2005-039 (2005)

10 “The IMF’s approach to capital account liberalization: evaluation report.” International Monetary Fund,2005

11 "IMF develops framework to manage capital inflows." IMF survey magazine. 5 Apr 2011

12 李小加. "关于人民币国际化的六个问题." 香港交易及結算所. 2010 年9 月29 日

13 Lorenzo Cappiello and GIanluigi Ferrucci, The Sustainability of China’s exchange rate policy and capitalaccount liberalization, European Central Bank (2008)

14 卢迈. "人民币汇率改革对中国是利还是弊"中国发展研究基金会研究参考. 4.89 (2011)

15 Palley, Thomas, "Chilean unremunerated reserve requirement capital controls as a screeningmechanism." Investigación Económica . LXIV.251 (2005): 33-52.

16 Shah, Ajay and Ila Patnaik. "India's financial globalisation." IMF Working Paper WP/11/7. (2011)

17 Shen, Jian-Guang. “China’s Exchange Rate System after WTO Accession: Some Considerations”, Bankof Finland, Institute for Economies in Transition, BOFIT

18 Shen, Jian-Guang. “A tale of two bubbles”, Mizuho Securities Asia Research. 28 May 2010

19 Shen, Jian-Guang. “The RMB myths”, Mizuho Securities Asia Research. 14 May 2010

20 盛松成. "价格总水平稳定与利率市场化改革."中国人民银行. 2010 年12 月29 日

21 Tavlas, George, and Yuzuru Ozeki. “The internationalization of currencies:An appraisal of the Japanese yen.” IMF Occasional Paper no. 90. (1992) Washington, DC: InternationalMonetary Fund.

22 Wang, Yunjong, "Capital account liberalization: The case of Korea." Mar 2002http://unpan1.un.org/intradoc/groups/public/documents/APCITY/UNPAN014168.pdf

23 Whitt, Joseph A, Jr. "The Mexican Peso Crisis." Economic Review. Federal Reserve Bank of Atlanta.(January/February 1996)

24 易钢. "加快外汇管理理念和方式转变,深化外汇管理体制改革."中国人民银行. 2011 年1 月18 日

25 张光平.”人民币产品创新”.北京:中国金融出版社, 2010.

26 张晓慧. "推进利率、汇率形成机制改革,疏通货币政策传导机制.”中国人民银行. 2011 年3 月10 日

27 周小川. "关于改革国际货币体系的思考."中国人民银行. 2009 年3 月23 日

注:

[1]周小川.关于改革国际货币体系的思考. 2009 年3 月23 日,转载自中国人民银行网站

[2]央行调查统计司司长盛松成2010 年12 月29 日,发表题为《价格总水平稳定与利率市场化改革》


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