跨境人民币业务对中国金融开放的影响和对策
连平
中国金融四十人论坛资深研究员
[ 2011-05-26 ]

摘要
  2009年7月6日起,跨境贸易人民币结算开始在上海等五个城市展开试点;2010年6月22日,试点扩大到境内的20个省市区,以及境外的所有国家和地区。这是我国应对金融危机对外贸的冲击、推进人民币国际化进程的重要举措,必然会加快包括银行业、证券市场、外汇市场等在内的整个中国金融业的对外开放步伐,促进境外人民币市场的形成,也将对我国金融体制的完善和创新提出新的要求。本课题从跨境贸易人民币结算试点的现状和发展趋势入手,分析跨境人民币业务的发展对我国银行业、金融市场开放、上海国际金融中心建设进程的影响,并探讨这一过程中可能给我国金融体系运行和管理带来的挑战,最后提出在金融开放环境下我国金融体制完善和创新的政策建议。

一、跨境贸易人民币结算的发展现状及趋势展望

  跨境贸易人民币结算试点之初,曾因结算量少而意外“遇冷”。后随着税收、海关等相关政策的不断完善,尤其是2010年6月22日试点扩大以来,结算规模加速扩大。自试点开始至2010年12月,全国累计完成跨境贸易人民币结算5099.2亿元,其中进口的人民币结算占到约80%。同时人民币贸易融资、境外项目人民币融资、境外人民币直接投资等相关跨境人民币业务也不断进行试点和创新。跨境人民币业务正顺应市场需求,在政策推动下步入发展快车道。

  当前以人民币结算的贸易相对规模依然有限,进一步发展还面临多重制约因素。一是人民币汇率形成机制尚不完善,市场化程度不足,妨碍了人民币成为被广泛接受的国际结算货币。二是人民币与外币兑换限制严格,制约了人民币跨境流动和使用。三是香港人民币离岸市场发展的规模和深度还不够,投资渠道较为单一,影响境外人民币的持有意愿。四是资本与金融项目管制下,境外人民币投资回流渠道有限。以上制约因素都应结合我国金融市场开放和金融制度完善进程,逐步加以解决。

  从发展趋势看,试点扩大后跨境贸易人民币结算无论从结算规模、境内外试点范围还是从业务种类上都会有空前的扩展。未来我国将进一步按照“低调务实有效推动、尊重市场顺应需求、循序渐进风险可控”的原则,积极推动这一业务的发展,如继续放松对境内试点企业的限制,推进人民币结算相关的跨境业务创新,成立专门的跨境人民币业务管理机构,逐步建立境外人民币回流投资渠道,同时在港澳和东盟等重点境外区域推行跨境人民币业务。

  2011年一季度银行累计办理跨境贸易人民币结算业务3603亿元,预计2011年全年跨境贸易人民币结算总量将达到2万亿左右,到试点满五年时,届时通过贸易结算途径预计将有约3.5万亿元人民币头寸被境外非居民持有。因而人民币资金跨境流动要对国内金融市场、货币政策产生实质性的影响,需要至少五年的发展期。从长期来看,参照日元经验,我国将用约10年时间,使对外贸易总量中的30%左右用人民币进行结算。届时人民币也将成为区域乃至全球重要的国际贸易结算货币、交易货币以及储备货币,成为与我国经济实力相匹配的国际货币。

二、跨境人民币业务发展对银行业对外开放的影响与对策

  商业银行通过“清算行”和“代理行”两种模式参与跨境贸易人民币结算,前者适用于有人民币清算行的港澳两地,而后者适用于更为广泛的国际市场,也是试点扩大到全球后的主要发展模式。

  我国商业银行尽管规模较大,但还没有形成具有全球市场影响力的国际金融集团,跨境人民币业务是商业银行国际化经营的重要战略性业务。首先,可实现人民币结算及相关的融资、投资理财、国际信贷等国际业务多元化,并开辟相应的手续费和利息等新的盈利空间。其次,可改进对境内外企业、境外参加行等国际业务客户的综合服务能力。再次,可通过丰富业务种类、积累国际经验、树立良好品牌等,提升中资银行的国际竞争力。最后,通过境内外银行在银行间市场进行人民币兑换、拆借和人民币债券交易等业务,可活跃商业银行的资金交易业务,推动我国银行间市场的对外开放。

  商业银行应抓住跨境贸易人民币结算试点推出和扩大的历史性机遇,大力拓展相关业务。首先要巩固和扩大境内外的国际业务客户,包括境内试点地区的客户,以及人民币流动程度较高的境外区域的客户。其次,加强构建境内外联动的商业银行全球结算网络,不仅可在境外重点区域增设分支机构,还可与境外参加行广泛签订代理清算协议。从境外分布来看,可进行“一体三翼”的布局,即港澳和东盟为主体,中西亚、南美洲和欧洲为三翼。再次,要加强跨境人民币业务的创新力度。具体可围绕跨境贸易人民币结算,扩大人民币结算的范围,加强资本与金融项目下的投融资业务等的创新,形成更为丰富完整的产品线。复次,要加强中资银行海外分支机构的风险管理,提高并表风险管理能力。最后,重视培养和引进国际结算等跨境业务的专业人才,提升国际业务服务质量。

三、跨境人民币业务发展对金融市场开放的影响与对策

  截至2010年12月,通过跨境贸易人民币结算的人民币净流出约有4000亿元,而且这一规模还会随试点范围的扩大而加速增长。不断沉淀的境外人民币资金,有着越来越强烈的保值增值、投资回流需求。因此,跨境人民币业务发展必然要求境内金融市场对境外人民币资本以适当的渠道开放,债券市场和股票市场应逐步向境外投资者开放。跨境人民币业务的逐步开展,实际上是部分放开了证券投资的管制。虽然在短期内因非居民持有的人民币规模较小而影响不大,但若一定规模流量较为集中的释放,对境内金融市场具有不可忽视的扰动。

  可见,跨境人民币业务开展对我国金融市场的开放程度和开放形式都提出了更高的要求和全新的挑战。其核心是要建立境内外人民币的双向流动渠道。我国金融市场应该依据风险可控、渐进有序的原则,按照先培育境外市场、后放开境内市场,先开放债券市场、后开放股票市场,先提供与跨境贸易结算相关的基础金融产品、后开发金融衍生产品的顺序逐步开放。

  第一,发展和开放境内外人民币债券市场。人民币债券市场由于风险较小,可作为我国资本市场对外开放的首要选择。一是进一步扩大境外人民币债券市场规模,在目前近500亿元的基础上,可进一步放宽发行主体和扩大发行规模。二是要扩大放开境外人民币投资境内银行间债券市场的范围,在目前基础上进一步放宽投资主体和资金来源的限制,为境外人民币资金投资境内金融市场提供先行试点。三是继续扩大“熊猫债券”市场规模,为境外企业和金融机构在华以人民币发债融资提供空间。

  第二,进一步有序开放境内股票市场。这也是建立人民币回流机制的必要措施,但股票市场开放应该是渐进有序的。具体而言,一是可以通过建立境外人民币QFII制度,以便在可控制的条件下为日渐增加的境外人民币投资境内市场获利提供必要渠道;二是可以在A股市场适时开设“国际板”,使境外企业能在国内资本市场融资,并提高人民币在国际市场的认可度。

  第三,分别在上海和香港建设人民币在岸和离岸中心。一方面,与人民币国际化加速的要求相适应,在上海建立国际化的人民币在岸金融中心。具体而言就是要将上海建设成为综合性的人民币资产交易中心,不仅包含资本市场、货币市场、外汇市场、保险、期货、银行等各个金融领域,同时也涵盖在岸交易、国际交易和离岸交易等三类交易。另一方面,在人民币资本与金融项目尚不可完全自由兑换的环境下,同时促进人民币在海外的使用,有必要建设香港人民币离岸市场,使其成为全球人民币市场的重要构成部分。这是由于香港金融市场化程度较高,金融创新灵活快速,人民币业务基础较好,可辐射人民币需求较多的亚太地区,且香港和内地之间监管协调密切,有助于保证风险可控和央行对货币政策的主导权。同时,港沪两地可通过合理定位、协同合作,并肩成为国际金融中心。

  第四,境外人民币不断增加的多样化资产配置需求,要求加快人民币金融业务和产品创新。首先是围绕跨境人民币结算的跨境人民币业务创新,如跨境人民币账户融资、人民币贸易融资、境外项目人民币融资、境外人民币直接投资、人民币购售和人民币担保等;其次是要进一步推出人民币汇率远期等汇率避险产品,为境外持有者对冲汇率风险提供必要的工具;再次是要提高人民币对国际大宗商品的定价权,努力在上海形成以人民币计价的贵金属、能源、化工等特定大宗商品的期货定价和交易中心,进一步提升人民币的国际影响力。

四、跨境人民币业务发展对上海国际金融中心建设的影响与对策

  2009年7月6日,上海作为首批试点城市开展跨境贸易人民币结算业务,试点以来,上海地区结算规模、试点企业和银行数目、业务品种丰富程度等都明显上升。上海在开展跨境人民币业务的各个方面保持了先发优势,进一步夯实了上海国际金融中心建设的基础。

  跨境贸易人民币结算在上海试点一年多以来的巨大进展,对上海本地乃至全国经济金融发展的促进作用正逐渐显现。首先,为上海外向型企业的贸易投资提供便利。上海的跨国公司比较集中,与境外市场的货物和服务贸易有较为紧密的联系,在上海企业国际化发展过程中,采用人民币作为结算和投资货币,有多方面的积极意义。其次,对上海地区银行业国际化发展提供新的机遇。对上海地区的银行而言,跨境人民币业务不仅是增加了国际结算的一个币种,其影响也不仅仅限于银行国际业务,而是为银行综合服务水平的提升和国际化发展提供了战略性的机遇。第三,有利于上海人民币国际结算清算中心的形成。虽然上海跨境人民币结算量仅占全国结算量的13%,相对北京、广东、深圳等地从结算规模上并不具有优势,但上海良好的金融市场环境使得上海最有条件成为全球人民币清算中心。第四,有利于上海金融市场体系的完善和国际化。各项跨境人民币业务的开展,本身就会促进上海金融市场体系不断完善发展;而通过吸引更多的境外市场参与者,上海金融市场的国际化程度也会不断提高。

  以跨境人民币业务促进上海国际金融中心建设的建议如下。一是进一步提高企业使用人民币开展跨境业务的积极性。无论是政府还是银行的工作,都要继续以企业为服务主体,基于企业对跨境人民币业务的实际需求,提供相应的产品和服务。二是鼓励在沪的商业银行积极参与和扩大跨境人民币业务。相关政府部门要为商业银行参与业务试点提供必要的政策许可,进行相关的政策辅导,协助商业银行进行跨境人民币相关业务。三是积极探索跨境人民币业务的开拓创新。要真正成为人民币金融产品的全球创新和交易中心,上海要继续发挥先发优势和创新精神,在跨境人民币业务创新方面先行先试、勇于开拓。四是在上海构建多层次的人民币回流机制。跨境人民币业务持续发展的前提之一,是要形成人民币顺畅流出和回流境内的有效机制,实现人民币跨境流动的良性自我循环。这就需要境内的金融市场能够提供丰富的人民币金融产品,并向境外的人民币持有机构开放。五是加快上海的在岸金融市场体系建设和开放。未来上海要服务于并依托于跨境人民币业务,需要继续从市场、机制等方面着手完善上海人民币在岸市场的市场功能。六是加快上海离岸金融业务的发展。发展离岸金融业务是提高上海金融市场活跃度和创新能力、完善上海金融市场体系的功能、吸引全球投资者在上海聚集的必要之举。七是加强上海与香港等境外市场的协同合作。上海应通过和香港、台湾及其他境外市场的合作,以及通过政策层面或市场机制层面的合作,推进各项跨境人民币业务的顺利展开;从而发挥各自优势,进行跨市场的人民币产品创新,避免境内外市场之间的功能重复和过度竞争。

五、跨境人民币业务发展对我国金融体系运行和管理带来的挑战

  金融风险在国际间传导主要通过国际贸易和国际金融市场两个渠道。随着我国以人民币进行贸易结算、跨境融资和跨境投资等经济活动日益频繁,越来越多的人民币资金头寸被非居民所持有和交易,日益国际化和可兑换程度不断提高的人民币和日益开放的境内金融市场,在提升人民币国际地位、优化境内外金融资源配置的同时,也给我国金融体系的稳定运行带来一系列新的问题和新的挑战。

  首先,外部金融波动对境内金融体系稳定性的影响会加大。具体而言,第一,国际资本流动会增加对外汇市场秩序的扰动,影响本币币值稳定;第二,以短期套利为目的的“热钱”流入压力增大,可能会扩大国内股票、债券和房地产等金融资产价格泡沫,市场波动时资金逃离则会导致泡沫迅速破裂;第三,国际汇率波动会通过跨境结算、融资、投资、理财等国际业务影响我国银行等金融机构的稳健经营。因此,在推行人民币国际化、加大金融开放的过程中,境内金融市场的建设完善和功能培育必须与之同步进行。

  其次,人民币跨境流动的规模和频率增加,会增大对跨境资金流动管理的难度。跨境人民币业务发展对资本和金融项目开放带来实质性的推动,将有更多的非居民持有人民币头寸进行跨境投融资活动。跨境经济往来以人民币计价结算,一方面便于我国央行统一监测和管理;另一方面使得跨境资金流动更为复杂,其中非法洗钱或以短期投机为目的的热钱必然会从中寻求机会,因而对跨境资金流动的有效监控面临新的困难。一是经常项目和资本与金融项目下多样化的流动渠道,使得对跨境资金流动有效监测的难度加大,给货币统计和政策决策带来新的挑战。二是资本和金融项目的逐步开放,使得跨境非法洗钱的途径可能更加复杂和隐蔽,反洗钱的监管环境将更加复杂。三是由于人民币升值、国内外利差等因素,中国市场成为国际资本逐利的重要目标,因而境外热钱等违规资本流入压力加大成为当前我国外汇管理的重要挑战。

  再次,对人民币汇率水平的稳定和形成机制带来新的挑战。金融开放环境下汇率是影响跨境资本流动和形成外部经济因素异常冲击的最重要因素。从内外市场的角度分别来看,一方面,由于跨境资本流动渠道拓宽、规模加大,为了抵御外部经济因素对境内金融市场的异常冲击,防止人民币汇率出现较大幅度的波动,需要保持人民币汇率在合理范围内波动。另一方面,香港人民币离岸市场的形成,境内外市场间的汇率、利率差异会导致跨境套汇、套利,从而加快境内人民币汇率形成机制的市场化。

  最后,我国货币政策的独立性和有效性面临新的挑战。主要表现一是受开放经济因素的影响,货币供应量管理难度加大。如以人民币结算的进口支出比例较大,会在一段时间内降低外汇需求;而外资投资获利后换成外币汇出,又会阶段性地增加外汇需求等。二是在人民币升值、境内利率高于境外的条件下,人们更愿意抛售外币而持有人民币资产,未来货币政策会进一步面临“反货币替代”的境况。三是根据“不可能三角”理论,在资本管制逐步放松的条件下,如何在追求货币政策独立性的同时,维持人民币汇率渐进的升值,这一平衡过程面临着政策冲突的风险,有一定的难度。四是未来我国日渐增大的货币政策外部性将导致内外协调难度加大。例如,当经济增速较高、物价有明显上升压力时,利率上升会加剧已经存在的境内外利差,引发跨市场套利的资本流入增多,从而削弱货币政策的实施效果。

六、我国金融业的应对策略建议

  金融开放过程中要防范外部风险冲击、维护金融体系稳定并保持宏观经济政策有效,关键是要通过对现行金融制度的相应完善和创新。建议我国金融业从以下八个方面进行应对。

  一是稳步有序地推进资本与金融项目的开放,建立人民币双向跨境流动渠道。为有效控制风险,降低风险发生的概率、程度和影响范围,建议资本与金融项目开放按照“渐次推进,有限放开,弹性制度,灵活调整”的原则。具体来讲,第一,按照“先长期后短期”、“先直接投资后证券投资”、“先机构后个人”和“先债券类产品后股权和衍生产品”的顺序渐次推进,在目前资本流入压力较大的情况下,可以考虑适度加快个人对外证券投资步伐;第二,根据国内金融监管水平、金融市场完善程度、金融机构风险管理水平以及国际化经营能力采取分阶段、有限放开的策略,而不追求快速、完全的开放;第三,在资本与金融项目开放的进程中,还应建立可以灵活调整的机制以应对可能发生的变化,避免采用僵化、缺乏应变性的制度;第四,资本与金融账户开放的进程和幅度应注意根据国内外经济状况灵活调整,如尽管逐步增加QFII和QDII额度和数量是大趋势,但也应注意根据国内外经济状况,必要时放缓或减少发行数量和额度。

  二是内外兼顾,进一步完善人民币汇率形成机制。首先,坚持以市场供求为基础,逐步实现从“参考一篮子货币”过渡到“盯住一篮子货币”进行调节,减少对美元的过度依赖,以利于在贸易伙伴多元化、美元长期趋弱的情况下,降低金融开放中人民币有效汇率的波动,规避企业面临的汇率风险。其次,综合考虑国内企业和金融机构的风险管理能力、跨境资本流动状况,适度扩大汇率波动幅度,增强汇率弹性,根据市场供求状况合理引导人民币汇率双向波动,以避免形成单边升值预期引致热钱持续不断地流入。最后,在我国金融开放不断深入的进程中,维持渐进的升值策略,以使国内企业有时间消化升值压力,同时也避免境内累积的热钱短期内大规模撤出对金融体系形成较大冲击。

  三是进一步完善现有的外汇管理政策,特别是要加强对跨境资金流动的监测和预警。在有序、可控的前提下,逐步、渐进地放松人民币与外币的兑换限制,包括将兑换主体从个人扩大到相关企业、提高目前的兑换限额等;从完善监测预警机制、加大检查力度和建立国际应急保障制度三个方面入手,有效加强对跨境资金进出的监测和甄别,防止金融资产价格剧烈波动和影响金融市场稳定;进一步完善外汇账户管理制度,具体包括规范境外机构境内外汇账户(NRA)的管理、增加境外人民币外汇账户等。

  四是积极稳妥推进人民币利率的市场化改革。目前我国利率尚未完全市场化,未能形成合理的收益率曲线,不利于各类金融资产的准确定价。在资本与金融项目逐步放开的背景下,这容易导致资金跨境无序流动,加大金融风险。为此,应继续放宽市场主体的定价范围,推进货币市场基准利率体系(SHIBOR)的建设,逐步打通货币市场与信贷市场的利率传导渠道,逐步放开中长期存款利率向上浮动的空间,进一步扩大贷款利率下浮的空间,理顺中央银行利率、货币市场利率及商业银行存贷款利率之间的关系。不断提高市场科学定价能力,增强价格杠杆对境内外金融资源的调控作用,消除跨境套利空间。

  五是提升我国商业银行海外分支机构的风险管理能力。随着我国商业银行海外机构不断增加和资产规模不断扩大,在人民币逐步国际化和金融开放的背景下,强化对中资银行海外分支机构的风险管理日趋重要。应结合新巴塞尔协议,进一步健全我国商业银行及其海外分支机构的并表监管;监管机构可以考虑专设或加强机构、增加力量,加强对商业银行境外机构的监管力度;银行自身也应完善风险管理制度,提高风险管理水平,加强对其海外机构的内部监管。

  六是加强境内外金融联合监管和货币政策协调。首先,有针对性地和周边国家签署双边货币合作协议,确立人民币在双边贸易中的结算货币地位。其次,建立跨境资金流动联合监测体系,共同对非法的和突发性的资金流动进行监测和通报。参与建立类似“清迈多边化协议”的区域性多边合作救助体系,以承担大国责任、维护区域金融稳定。再次,积极参与构建更为平衡稳定的国际货币体系,在国际货币基金组织(IMF)等框架内,争取与我国经济实力相匹配的更大发言权。

  七是深入开展对香港人民币市场的分析和研究。香港将成为推进人民币国际化的“试验田”,加强对香港人民币市场的分析研究并及时发现问题,有助于人民币国际化的顺利推进和相关风险的提前预防。具体来说,建议重点关注以下几个方面:重点分析香港人民币汇率的形成机制及其对内地市场的影响,研究香港人民币远期汇率市场的预测情况及其规避汇率风险的效果;分析人民币市场化利率的形成机制、影响因素、及对内地的影响;关注保险、基金等非银行金融机构人民币业务,以及人民币衍生产品等创新产品的开展情况;分析香港人民币清算结算市场的发展前景、机遇和挑战;对香港市场人民币规模进行统计,分析其对我国货币政策的影响;研究两地监管部门如何进一步加强合作,强化联合监管等。

  八是加强货币政策的前瞻研究和灵活应对。随着人民币国际化程度和对外开放程度的不断提高,我国央行应对日益复杂的开放金融环境进行前瞻性研究,采用合理的政策工具进行灵活调整。当前我国货币政策已经从危机管理回归到常态化,国内和国际的经济金融环境决定了,未来三到五年里货币政策的基调将继续保持稳健。从货币政策的工具选择来看,由于存在的境内外利差,以及提升利率会增加境内融资成本,建议未来仍以存款准备金率等数量型工具为主,而以利率等价格型工具为辅。

  综上,跨境人民币业务的发展是我国经济规模增长和对外开放程度加大背景下的历史必然。这在短期内还不会对我国金融市场带来较大的震动,更不可能构成系统性风险;但从中长期看来,将可能给境内金融市场的稳定和宏观经济调控带来一系列前所未有的挑战。如何通过有效的宏观调控和制度建设,控制人民币国际化的负面效应,同时发扬其正面效应,维护我国金融业持续健康稳定的发展,是未来一个时期值得深入研究的重大课题。

一、研究背景

  2009年4月8日,国务院常务会议决定在上海市和广东省的4个城市开展跨境贸易人民币结算试点。根据2009年7月1日央行等六部委共同发布的《跨境贸易人民币结算试点管理办法》和实施细则,自2009年7月6日起交通银行、中国银行等分别在上海、深圳、珠海、广州和东莞五个城市开始办理跨境贸易人民币结算业务,试点随后在以上城市内向更多的中资和外资商业银行展开。2010年6月22日,中国人民银行联合财政部、商务部、海关总署、税务总局和银监会等六部委,共同发布了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》。根据通知规定,境外试点地域从之前的港澳、东盟地区,扩展到所有国家和地区;境内试点地区由原来的上海市和广东省的4个城市,扩大到全国20个省(市、自治区);试点业务范围包括跨境货物贸易、跨境服务贸易和其他经常项目的人民币结算。

  跨境贸易人民币结算试点的推出和扩大,是我国应对金融危机对国际贸易的冲击、推进人民币国际化的重要举措,同时有助于商业银行国际业务的扩展;而且必然对包括银行业和资本市场在内的整个金融业的开放节奏产生重要影响,可谓“牵一发而动全身”。从试点推出前后的国内外环境背景不难看出其重要意义。

  第一,金融危机下我国的对外贸易受到严重冲击。2007年美国次贷危机爆发以来,雷曼、贝尔斯登等国际知名金融机构纷纷破产或重组,美国金融体系整体陷入债务和信用危机。反映在国际贸易市场上,就是作为主要计价、结算货币的美元的流动性骤然紧缺,国际贸易量因支付交割难以顺利实现而受到明显的影响。同时,由于金融危机迅速波及实体经济,欧美等发达国家由于受到企业破产、个人失业、收入下降等的影响进口需求急剧下降,外部需求不足也导致全球国际贸易的明显萎缩。另外,金融危机中国际贸易保护主义的暗潮涌动,对我国和全球国际贸易的恢复负面影响明显。

图1:金融危机以来我国进出口增速大幅下降(%)

 
 
数据来源:Wind资讯

  受金融危机影响,我国的进出口从2008年年中以来急速下降,进出口商品总额在2009年1月达到-43.09%的最低增速,虽然之后有缓慢回升(图1),但2009年全年我国对外贸易累计进出口总值比2008年同比下降了13.9%,为22072.7亿美元,仅略高于2007年的对外贸易总值。2010年进一步恢复,但贸易逆差有所收窄。2011年继续呈现逐步复苏、顺差收窄的趋势。跨境贸易人民币结算的试点推出,就是在国际贸易受到严重影响的条件下,通过人民币结算来缓解美元流动性紧张、促进国际贸易增长的重要措施。中国巨大的国际贸易额为人民币成为国际贸易结算货币提供了广阔空间。

  第二,内外部经济因素要求积极推进人民币国际化。首先,国际货币体系重构给人民币提供地位提升的契机。金融危机充分暴露了美元本位的现行国际货币体系的脆弱性和不合理性,国际货币体系面临着变革的强烈呼声。国际货币基金组织(IMF)的改革也被提上议事日程,在一个更合理和均衡的国际货币体系构建过程中,关键是中国等发展中国家能借此提升在IMF的出资份额和更多发言权,而以美国为首的发达国家则希望维持原有的绝对优势。展望未来的国际货币体系,“超主权”货币的构想更多停留在理论层面,未来更有可能出现一种“多元化”的国际货币体系,其中美元仍将是全球最主要的国际货币,但其重要性将持续下降;欧元将依托其在欧盟经济中的统治地位继续发挥全球影响力;而第三种国际货币最有可能出现在全球经济增长最为迅速的亚洲,目前人民币最有希望后来居上,成为亚洲核心货币和主要国际货币之一。

  其次,我国经济的国际地位要求人民币成为国际货币。从我国经济发展阶段来看,目前我国GDP总量已超越日本,成为仅次于美国的世界第二大经济体;出口总量也已超越德国成为全球最大的出口国;2011年4月我国广义货币供应量M2余额为75.73万亿元,折合11万亿美元左右,比美国整整高出2万亿美元(图2)。巨大的经济体量和广泛而重要的全球经济影响力,要求人民币与我国的经济实力相适应,逐渐实现相应的国际货币职能。而从国际货币的发展史来看,无论英镑、美元还是日元的国际化,都是与本国成为重要的世界经济力量相伴而生的。因而,人民币国际化既是我国经济发展到当前阶段的内在要求,也是国际货币体系重构过程中的外在要求。而目前推行的人民币在跨境贸易中担任结算货币,是其行使国际货币职能的重要起步。

图2:我国GDP和广义货币供应量(亿元)

 
 
数据来源:Wind资讯

  第三,我国商业银行国际化经营步伐加快。我国各大商业银行的市值规模在全球领先,以2009年年中的市值计算,工行、建行和中行都已跻身全球十大银行之列。英国《银行家》杂志公布的2010年银行业排名显示,中国工商银行和中国建设银行分别以245亿美元和203亿美元的盈利,成为全球最具盈利能力的银行。但我国商业银行的国际化程度仍普遍不高,还没有形成具有全球覆盖面和影响力的金融集团。

  金融危机中传统发达国家的金融机构普遍受到重创,这种此消彼长的形势给中国金融机构“走出去”进行国际化发展提供了难得的历史契机。一是增设海外分支机构进行内生性的国际扩张。如建行在伦敦、纽约,交行在法兰克福、首尔,招行在纽约等国际经济金融中心城市增设新的分支机构的步伐明显加快。二是可以通过国际并购等进行外延式的国际扩张,以迅速进入和扩大海外市场。如招商银行已成功收购香港永隆银行进军香港市场,工行通过收购加拿大东亚银行70%股权拓展北美地区业务和网络等。同时中资银行也积极吸收国际市场其他优质金融资源和人才资源,服务国际化经营战略。

  除了境外机构网点的扩张,更重要的是银行业务和服务的国际化。通过提供跨境贸易的人民币结算业务,中资商业银行不仅可以丰富其国际结算、贸易融资等国际业务种类,而且对改善整体服务水平、吸引优质的国际客户、树立国际品牌形象和提高国际竞争力提供了良好契机。率先开展跨境贸易人民币结算业务的银行无疑可在国际化经营中抢得先机。

  第四,汇改重启后人民币重新进入震荡升值通道。金融危机爆发后,2008年年中到2010年6月约两年时间里,人民币实行了实际上盯住美元的政策,双边汇率一直保持在6.83上下。这对金融危机中稳定国内外金融市场、恢复国际贸易和投资起到了重要作用,但同时也使2005年7月21日开始的人民币汇率形成机制改革被迫中断。央行于2010年6月19日决定重启人民币汇改,宣布将“进一步推进人民币形成机制改革,增强人民币汇率弹性”。人民币对美元汇率重新进入双边波动的升值通道(图3)。预计未来人民币汇率将会形成更具弹性的走势,在持续的双边波动中温和升值,而不会出现一次性的大幅重估。

图3:汇改重启后人民币兑美元汇率走势

 
 
数据来源:Wind资讯

  在人民币升值的预期下,更容易促进跨境贸易人民币结算乃至人民币国际化。因为人民币升值的预期有助于激发境外企业和个人对人民币的潜在需求,人民币更容易被接受为跨境贸易结算货币,因而升值也有利于扩大跨境贸易的结算规模。升值背景下的人民币“走出去”将会更加容易,也更有可能被逐渐接受为国际金融投资和价值储备货币。

  第五,人民币国际化进程要求我国金融业加快对外开放。人民币在跨境贸易中成为结算货币,是其走向国际化的第一步;而人民币国际化进一步推进面临的最大约束,就是我国金融市场和金融制度开放程度不足,限制了人民币的自由兑换和跨境流动。如个人进行人民币和其他国际货币之间兑换的额度还受到严格限制;资本与金融项目下人民币的自由化程度有限,因而对境内外的人民币形成了自由流动的障碍,境外人民币无法顺利回流到国内市场以实现保值增值。人民币汇率还没有充分市场化的形成机制,这样境外企业和个人持有人民币就面临着更大的汇率风险。总之,跨境贸易人民币结算真正启动了人民币国际化的进程,同时也打开了我国金融市场和金融制度的开放之门,中国金融业的加速对外开放已经势在必行。

  在以上国内外经济背景下,跨境贸易人民币结算试点的适时推出和不断扩大,不仅为商业银行国际业务的拓展、资本市场的开放提供了一个新的机遇,而且还对我国资本与金融账户自由化、汇率形成机制市场化和金融监管制度改革等提出新的要求。可以说跨境贸易人民币结算与我国金融业开放相辅相成、互为因果。

  本研究首先从跨境贸易人民币结算的试点现状和发展趋势入手,分别分析其对我国银行业、金融市场开放和上海国际金融中心建设的影响,并由此探讨中国金融开放过程中金融系统可能面临的风险暴露,并提出在金融开放环境下我国金融制度完善和创新的政策建议。

二、跨境贸易人民币结算的发展现状与趋势

  2009年7月试点之初跨境贸易人民币结算业务意外“遇冷”,但实现了从无到有的跨越;进入2010年以来跨境贸易人民币结算额加速扩大,截至2010年12月累计结算金额达5099.2亿元。在相关政策不断成熟、香港的人民币离岸中心建设步伐加快、人民币汇改重启、央行开放境外人民币投资银行间债券市场等以上有利条件的合力推动下,跨境贸易人民币结算业务步入发展的快车道。尤其是2010年6月试点扩大后,跨境贸易人民币结算进一步适应市场需求,在必要的支持性政策推动下,未来跨境贸易人民币结算的规模和范围将会以更快的速度扩展。

  (一)跨境贸易人民币结算试点的历程和现状

  2009年7月1日,中国人民银行等六部委联合发布了《跨境贸易人民币结算试点管理办法》,决定在上海、深圳、广州、珠海、东莞五个城市推出跨境贸易人民币结算试点。7月6日起交通银行、中国银行等开始开展跨境贸易人民币结算业务。

  试点开始后数月内,跨境贸易人民币结算业务成交量稀少,之前呼声甚高的此项业务在现实中“遇冷”。如截至试点开始之后两个月的2009年9月6日,公开资料数据显示跨境贸易人民币结算金额合计仅约5000万元。究其原因,这与试点之初参与试点的商业银行有限、海关和税务等配套政策不完善、试点地区和试点企业的范围受到严格限制、参与企业和银行存在观望和试探的心态,以及境外企业接受人民币结算的基础较差等有关。

  随着试点逐渐推进,在人民银行、财政部、商务部、海关总署、税务总局、银监会等多个部委的协同推进下,人民币结算流程、出口退(免)税及进出口报关政策逐渐明确和完善(表1),上述限制因素逐渐得以克服。跨境贸易人民币结算对进出口企业提供的贸易便利化和税收优惠等逐渐显现出来,试点企业的观望心理逐渐消除。

表1: 跨境贸易人民币结算相关政策

时间

政策名称

政策内容

2009.7.1

《跨境贸易人民币结算试点管理办法》

开始在上海和广州、深圳、珠海、东莞五市展开试点,并对结算模式、管理流程等做了原则规定。

2009.7.6

《关于跨境贸易人民币结算中国际收支统计申报有关事宜的通知》

跨境贸易人民币结算业务所引起的跨境人民币流量和存量信息属于国际收支统计申报范围,应按照《国际收支统计申报办法》及有关规定办理国际收支统计申报。

2009.8.25

《出口货物退(免)税有关事项通知》

明确指出企业申报办理跨境贸易人民币结算方式出口货物退(免)税时,不必提供出口收汇核销单,但应单独向主管税务机关申报。

2009.9.16

《关于跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》

海关总署监管司规定,试点企业申报出口货物以人民币申报时可不提供外汇核销单。

2009.12.22

《跨境贸易人民币结算业务相关政策问题解答》

进一步明确了政策和业务流程,消除了试点企业的疑惑和观望心理。

2010.6.22

《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》

试点地区扩大到20个省(自治区、直辖市);试点业务范围包括跨境货物贸易、服务贸易和其他经常项目人民币结算;不再限制境外地域,企业可按市场原则选择使用人民币结算。

2010.8.17

《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》

对境外中央银行或货币当局、港澳的人民币业务清算行以及境外参加银行,放开其运用人民币在银行间债券市场进行投资试点。境外人民币资金来源限定为:开展央行货币合作(如货币互换),跨境贸易人民币结算和跨境人民币投资业务所获得的人民币资金。

2010.9.29

《境外机构人民币银行结算账户管理办法》

明确境外机构可申请在境内银行开立人民币银行结算账户,用于依法开展的各项跨境人民币业务。

2011.1.13

《境外直接投资人民币结算试点管理办法》

银行可向境内机构在境外投资的企业或项目发放人民币贷款,境内机构因境外投资企业增资、减资、转股、清算等人民币收支,经核准可到银行直接办理人民币资金汇出入手续;境内机构可以将其所得的境外直接投资利润以人民币汇回境内。

 资料来源:公开资料整理

  截至2009年12月31日,全国参与试点的商业银行累计为企业办理跨境贸易人民币结算业务409笔,金额总计为35.8亿元。境内代理银行为境外参加银行共开立160个人民币同业往来账户,账户余额6.9亿元;中银香港作为主要的境外清算行,为境外参加银行开立53个人民币同业往来账户,账户余额486.2亿元。2009年跨境贸易人民币结算实现了从无到有的跨越,在推动贸易投资便利化,促进人民币国际化方面作用逐步显现。

  进入2010年,尤其是央行在6月22日宣布扩大试点以来,试点企业、参与银行、结算金额等都实现了加速增长,相关的跨境人民币业务也得到了扩展。从结算量来看,央行统计数据显示,截至2010年1月末,全国跨境贸易人民币结算总额突破了100亿元。到2010年6月,全国累计办理跨境贸易人民币结算量达706亿元。其中,货物贸易进口结算金额563.9亿元,约占总结算量的80%;货物贸易出口结算金额65.3亿元,服务贸易及其他经常项目结算金额为76.8亿元。2010年6月试点扩大后,人民币结算业务金额明显加速上升,仅第三季度全国跨境贸易人民币结算就达1264.8亿元;截至2010年12月末,全国银行累计办理跨境贸易人民币结算业务5099.2亿元(图4)。央行统计数据显示,2010年12月全国出口试点企业从试点初期的3 65 家扩大到67724 家,2010年全年银行累计办理跨境贸易人民币结算业务5063.4 亿元。

图4:跨境贸易人民币结算逐月结算情况

 
 
资料来源:央行2010年第四季度货币政策执行报告

图5:跨境贸易人民币结算业务构成比例

 
 
数据来源:Wind资讯

  可见,人民币进口结算比例远高于出口结算。究其原因,首先是因为我国进口企业在跨境贸易中拥有较强的定价权,作为买方在选择结算币种时处于有利地位。采用人民币结算对境内企业可以规避汇率风险、节约汇兑成本,因而境内进口企业有较高的积极性。其次是因为境外企业目前持有的人民币金额有限,这限制了境外企业采用人民币结算的规模,而境内企业便于用人民币进行进口的支付结算。第三,由于人民币有较强的升值预期,境外持有人民币的企业和机构也不愿意用于贸易支付,而更愿持有人民币资产以享受升值收益。第四,虽然境外企业可以通过账户融资、贸易融资等来获得人民币资金,但由于人民币贷款利率高于境外的利率,使得人民币融资成本过高。

  从业务类型上来看:首先,围绕着服务跨境贸易人民币结算,积极推出对境外参加行的人民币账户融资、人民币购售业务,以及对境外贸易企业的人民币贸易融资等配套业务。其次,还积极开展了资本与金融项目下相关跨境人民币业务的试点,包括境外人民币项目融资、境外人民币直接投资、人民币担保等。如2009年11月以来,国家开发银行、中国进出口银行、中国工商银行、中国银行和招商银行相继开展境外人民币项目融资试点。又如在2010年6月开工的中缅油气管道项目中,中石油就获准试点以人民币进行直接投资等。推动人民币在中资企业“走出去”过程中发挥支持性作用。而截至2010年年底,全国共办理人民币跨境投融资交易386 笔,金额达701.7亿元。

  总之,试点一年多、尤其是试点扩大以来,跨境贸易人民币结算逐渐步入快车道,形成了市场需求驱动为主、政策顺势推动的特点。这与我国金融改革开放以及人民币国际化的进程都是相互适应和相互促进的。

  (二)跨境贸易人民币结算的制约因素分析

  当前推进跨境贸易人民币结算具有多重必要性和有利条件。从国际环境来看,美国是本轮金融危机的重灾区,美元走弱和流动性紧张使各国寻求新的替代货币;在国际货币体系重构的过程中,以人民币为代表的发展中国家的地位正在不断提升。从国内经济环境来看,推行人民币结算可以刺激危机中受到严重冲击的国际贸易;我国企业走出去的过程中也需要人民币跨境业务的大力支持;我国商业银行国际化经营与人民币国际业务的发展互为表里;而且2010年6月中下旬以来人民币汇率形成机制改革重启,人民币重新进入升值通道,这也为跨境贸易人民币结算及相关业务的推进提供了良好的条件。

  尽管有以上积极推动因素,但跨境贸易人民币结算的相对规模依然非常有限,未来发展面临多重限制因素。我国2009年全年进出口总额22073亿美元,其中出口12017亿美元,已经超过德国成为全球第一出口大国。相较而言,跨境贸易人民币结算无论是参与企业数、银行数还是结算金额,相对我国庞大的国际贸易基数而言都是非常小的。形成这一现状的原因,除了试点时间较短、税收等相关政策不完善、试点政策限制严格、企业观望态度等短期原因,更重要是由以下中长期的制约因素造成的。这些制约因素都应结合我国金融市场开放和金融制度建设的进程,逐步加以解决。

  1、人民币汇率形成机制尚不完善

  国际货币的一个重要条件就是汇率要保持相对稳定,使持有该货币资产的投资者面临较小的汇率风险。目前人民币汇率形成机制在完善的过程中,人民币汇率还没有完全实现改变主要盯住美元、转而盯住一篮子货币的改革目标,人民币汇率的弹性和市场化程度还不够。这使得人民币汇率走势的外生性强而内生性弱。境内汇率市场化发展程度不足,相当大程度上妨碍了人民币成为被广泛接受的国际结算货币,进而成为区域化和国际化货币的进程。

  金融危机爆发后到2010年6月约两年时间里,人民币实行了实际上单一盯住美元的政策,双边汇率长期保持在6.83上下(图6)。这对金融危机中稳定国内外金融市场、恢复国际贸易和投资起到了重要作用,但也在短期内造成了通过人民币结算防范汇率风险的作用不明显,限制了企业采用人民币结算的汇率避险意愿。可喜的是,央行于2010年6月19日决定重启人民币汇改,未来人民币汇率将会形成更具弹性的走势,在持续的双边波动中温和升值,而不会出现一次性的大幅重估。汇改重启无疑使人民币结算的汇率避险功能逐渐显现,也会给人民币“走出去”、逐渐实现国际化提供了有利的时间窗口。

图6:人民币对主要国际货币汇率波动

 
 
数据来源:Wind资讯

  2、兑换限制影响境外持有人民币意愿

  试点推行不如预期顺利的主要原因还在于境外企业不愿意将国际通行的美元换做人民币作为结算货币,这主要是不可自由兑换的人民币使境外持有者会产生后顾之忧。因为如果境外企业接受以人民币进行跨境贸易结算,他们所持有的人民币由于无法自由地兑换为本币或其他国际货币,使得人民币的价值实现具有一定的成本和风险。人民币不可自由兑换是阻碍境外企业接受人民币作为结算货币的主要制度性约束条件之一,也是人民币成为国际化货币必须跨过的一道障碍。

  放宽人民币与外币的兑换限制在人民币国际化的背景下是一个必然趋势。目前境内居民因私购汇的限额仍然是每人每年2万元人民币的等额外币;而港澳台等境外居民兑换人民币的上限都是每人每次2万元。在2010年7月19日《香港银行人民币业务的清算协议》签署之后,人民币在香港的兑换限制在香港已经有了一定的突破。具体而言,香港企业人民币账户内的兑换不再预设上限,且个人和企业相互之间亦可以透过银行进行人民币资金的自由支付和转账。而香港居民个人兑换人民币每日2万元、汇款每日8万元上限仍维持不变。可见人民币可兑换性的扩大也在香港实现了重要突破,这也将为人民币结算规模的扩大提供重要动力。

  3、香港人民币离岸市场规模和深度有限

  香港是跨境贸易人民币结算的主要境外市场,与香港企业的人民币结算占到跨境贸易人民币结算总量的75%左右。虽然香港是境外人民币主要集中的市场,但其发展依然是有限的,其局限性主要表现在三个方面。

  一是人民币规模有限,市场广度不够。截至2010年底,香港市场的人民币存款约3000亿元,这一规模还远不足以支撑一个有足够广度的人民币离岸市场。二是人民币业务种类相对简单,市场深度不足。2004年香港金融机构开始办理人民币的存、兑、汇和信用卡等基本业务,2007年以来国家开发银行、中国进出口银行、财政部等先后在香港发行人民币债券累计约500亿元,2009年7月以来跨境贸易人民币结算在香港规模逐渐扩大。但此外,人民币贷款还受到严格限制,可供人民币保值增值的理财产品等投资渠道仍比较缺乏。三是香港与内地人民币市场的联系不足。通过清算行“中银香港”,香港实现和内地央行系统的直接联接,进行人民币的清算业务。但香港和内地相互联系的市场渠道依然较少,可供境外人民币投资回流的产品和业务仍然比较缺乏。

专栏1:香港的人民币业务

  我国于2004年2月开始,允许香港的金融机构开办人民币的相关业务,迄今为止香港的人民币业务主要包括以下三类。

  一是人民币个人业务。包括①存款业务,参加人民币业务的银行可为香港居民开立自由提存的人民币存款账户,存款期限和利率由银行自定。②兑换业务,银行可为存款客户办理人民币与港元的兑换,香港居民非存款客户的人民币现钞兑换额度目前为20000元人民币。③汇款业务,银行可为存款客户把人民币由香港汇入内地同名银行账户,每人每天汇款额不超过80000元人民币。④人民币银行卡业务,香港银行可为香港居民发行人民币借记卡和信用卡,方便他们在内地消费;同时,内地居民也可以持内地银行发行的人民币借记卡和信用卡在香港消费。

  二是人民币企业业务。2004年中国人民银行开始允许在香港经营人民币业务的银行为零售等指定的企业设立现钞人民币账户,并允许人民币现钞单向兑换成港元。2005年11月起,这一范围进一步扩大到在港提供交通、通讯、医疗及教育服务等行业的商业企业。

  三是人民币债券业务。2007年6月,中国人民银行和国家发改委联合发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。此后,国家开发银行、中国进出口银行、中国银行、中国建设银行、东亚银行和汇丰银行等发行了200多亿元人民币债券。2010年7月财政部在港发行60亿元人民币国债,这是财政部首次在香港发行人民币债券。目前,香港的人民币债券品种包括金融债、企业债、国债等品种,截至2010年10月,香港市场的人民币债券累计已有500亿元左右的规模。

  4、人民币投资回流渠道有限

  尽管人民币经常项目在理论上完全放开,但目前条件下人民币在资本与金融项目下仍然面临较为严格的管制。人民币在资本与金融项目下不可自由兑换,使得人民币通过资本和金融项目进行跨境流动面临制度障碍,这一方面限制了境外人民币的存量规模无法快速增大,另一方面使得境外现有的人民币资金无法通过投资内地市场,从而获得投资升值的机会。因而资本与金融项目下的管制是人民币国际化进程中必须逾越的障碍,但由于境内金融市场本身发展还不完善,人民币资本与金融项目开放必将是一个有计划的渐进过程。

  正如我国持有美元储备就希望有合理的投资渠道使美元资产能保值增值一样,持有人民币的外国企业也有同样的需求。但目前在境外只有香港地区有人民币债券的投资业务,且规模较小(不足500亿元)、收益率较低;香港之外的其他国家和地区持有的人民币几乎没有投资渠道,只能存于银行或用于经常项目的贸易结算。投资回流渠道的缺失严重制约着境外央行、金融机构和个人对人民币的持有意愿。所以,伴随着我国资本与金融账户的开放进程,我国应逐步扩大境外人民币债券市场,通过QFII等渠道对境外人民币放开境内证券市场,培育人民币衍生品市场和离岸市场等,以建立境外人民币多层次的跨境流动渠道,使境外人民币能实现保值增值、增加对境外持有者的吸引力。

  目前伴随着跨境贸易人民币结算试点的扩大,人民币投资回流的通道正在打通。2010年8月17日,中国人民银行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》,放开三类境外机构运用人民币在银行间债券市场进行投资试点,这三类机构包括境外中央银行或货币当局、港澳的人民币业务清算行以及境外参加银行。而投资银行间债券市场的境外人民币资金来源也限定为三种:开展央行货币合作(如货币互换),跨境贸易人民币结算和跨境人民币投资业务所获得的人民币资金。

  银行间债券市场对境外机构的开放,首次为境外的人民币打开了回流境内市场的通道。尽管短期内对庞大的债券市场影响较小,但对完善跨境人民币流动渠道、配套跨境贸易人民币结算扩大和促进人民币国际化进程是具有标志性意义的。由此可见,作为人民币国际化进程中配套性的制度安排,资本与金融项目开放会有计划地逐步展开。

  (三)跨境贸易人民币结算发展趋势

  1、试点扩大将使人民币结算业务空前扩展

  2010年6月22日央行等六部委发布《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》,由此跨境贸易人民币结算的试点范围、结算规模和相关业务类型获得空前扩展。

  首先,最直接的影响是境内试点范围“由点到面”的扩大。由原来的上海和广东4市的“点”,扩大到全国20个省(市、自治区)的“面”,以2009年贸易量计,扩大后试点地区的进出口量占全国的95.2%。因而试点从之前的示范意义逐渐发展到对经济贸易具有实质性的影响。其次,扩大后的试点地区覆盖了国内主要的经济省份,其中包括了北京、山东、江苏、浙江等国内经济大省,这些省份不仅经济规模大,而且外向性特征明显,贸易总量占全国的90%以上。试点扩大对这些省份的对外贸易规模提升和结构优化都将具有显著的促进作用。再次,边境贸易中的人民币结算可得以正规化和规模化。扩大后的试点范围覆盖了绝大多数边境省区,此前边境贸易中高度分散和依赖现金的人民币结算,将被纳入正规的商业银行结算网络中来,对提高边境贸易人民币结算的安全程度、规范水平和结算规模意义重大。最后,试点扩大后对外贸易企业将形成规模效应。越来越多的企业将能通过跨境贸易人民币结算规避汇率风险、降低交易成本、享受出口退(免)税的优惠和海关报关等的便利,并扩大贸易融资,逐步形成人民币结算的规模效应。

  2、进一步推进的趋势展望

  在试点扩大后的良好发展势头下,应进一步按照“低调务实有效推动、尊重市场顺应需求、循序渐进风险可控”的原则,主动适应和释放市场需求,辅以必要的政策推动,未来我国可能从以下方面继续扩大人民币的跨境使用规模和业务范围。

  一是继续放松对境内试点企业的限制。2010年6月试点扩大后,所有扩大试点地区具有进出口经营资格的企业,都可以进行进口货物贸易、服务贸易和其他经常项目的人民币结算;但对出口货物贸易的人民币结算仍实行试点企业管理制度。可见试点政策对人民币实行了“宽流出、严流入”的非对称的管理制度,随着人民币跨境流动渠道逐渐建立,以及金融监管体系逐渐完善,对出口结算企业的限制也应逐步放松。事实上,境内出口企业通过人民币进行结算,是境外人民币通过经常项目回流境内的主要渠道。

  二是推进各项与人民币结算相关的跨境业务创新。一方面是境内商业银行扩展各项相关的跨境人民币业务。比如境内代理行可向境外参加行提供核定金额内的人民币购售,境内代理行可为境外参加行提供人民币账户融资;境内结算行为境外企业提供人民币贸易融资;允许境内银行开展海外项目人民币融资业务;逐步开展人民币跨境直接投资业务试点;开展与跨境贸易和融资相关的跨境人民币担保业务等。比如,上海市在8月决定在政府采购、大宗商品进口、对外援助等领域推动采用人民币计价结算的做法,也是非常有益的尝试。这些与人民币结算相关的跨境业务,是提供国际上人民币资金流动性、支持人民币对跨境贸易进行结算的重要配套性业务。

  另一方面是积极发展境外市场的人民币业务。目前已逐步形成了以跨境贸易结算为基础,涵盖跨境投资、融资、理财等的跨境人民币业务链条。香港等境外人民币流动广泛的国家和地区,在传统的存款、汇款、汇兑和银行卡等基础业务之外,逐步扩大人民币业务范围,支持本地银行对非居民提供更多的如人民币理财产品、人民币贷款等金融服务,活跃境外人民币市场,增加人民币对境外持有人的吸引力,培育香港的人民币离岸金融中心。2010年7月19日晚,央行与香港的人民币清算行“中银香港”签署了最新修订的《香港银行人民币业务的清算协议》,同时与香港金管局签署了香港人民币业务补充合作备忘录。这是扩大香港的跨境贸易人民币结算业务、发展境外人民币业务市场的重要政策支持。

  三是成立专门机构进行跨境人民币业务的监测和管理。试点以来,中国人民银行上海总部成立了“跨境人民币业务工作组”,在组织和推动跨境贸易人民币结算业务试点中起到了重要作用。试点进一步扩大后,针对人民币跨境流动日趋频繁、跨境人民币业务更加复杂的情况,中国人民银行将以该工作组为基础成立专门机构,专职负责跨境人民币业务领域的监测和管理工作。这一机构继续发挥人民币跨境收付管理信息系统(RCPMIS)的作用,加强事后监控、信息共享,加强跨境人民币信息监测分析;在便利银行、企业办理跨境人民币结算、投融资等业务的同时,有效防范跨境资本流动导致的金融风险。

  四是逐步建立并拓宽境外人民币回流投资渠道。对通过货币互换、跨境贸易人民币结算、跨境人民币投融资等业务而累积境外的人民币资金,可以稳步开放境内市场的回流渠道,为这些境外人民币提供投资升值的渠道。具体的回流渠道可渐进有序地开放,如对符合条件的国外央行和金融机构,可允许其通过适当的渠道和额度,将其持有的人民币投资银行间债券市场、股票市场等。这不仅是跨境贸易人民币结算产生的大量境外人民币积累的客观要求,也是我国金融市场开放和发展进程中,逐步推进资本与金融项目开放、实现人民币充分可兑换的必然过程。

  五是在重点境外区域推行人民币跨境业务。跨境贸易人民币结算试点和扩大的基础,是我国与周边区域非常紧密的经贸联系。截至2010年上半年,香港和新加坡两地合计占到跨境贸易人民币结算额的八成以上,其中香港约占75%。因而在未来进一步扩大人民币的跨境使用规模和业务范围时,依然要从周边国家和地区起步,重点放在与我国经贸往来密切的国家和地区,尤其是非国际货币发行国的发展中国家。具体而言,可继续以港澳和东盟为中心,以中西亚、南美洲和欧洲为三翼,让跨境贸易人民币业务全方位服务于对外贸易投资,配合我国企业向这些地区“走出去”,提供相应的人民币资金和跨境人民币业务。

  3、跨境贸易人民币结算的推进目标

  (1)中短期发展趋势分析

  按照试点扩大后人民币结算量加速增长的趋势和进出口结算比例,可对未来三到五年的结算规模进行大致估计。2009年年中以来,我国对外贸易从金融危机的冲击中逐渐恢复,2011年4月进出口总值达到3000亿美元,其中出口1557亿美元,进口1443亿美元,总额创历史新高(图7)。贸易顺差114亿美元,为历史较低水平。

图7:近年来我国商品进出口总额及贸易顺差

 
 
数据来源:Wind资讯

  试点一周年(截至2010年6月底)时,跨境贸易人民币结算总量为706亿元,人民币净流出约500亿元。而到2010年12月底,全国银行累计办理跨境贸易人民币结算业务5099.2亿元,人民币净流出在3000亿元以上。2011年一季度银行累计办理跨境贸易人民币结算业务3603亿元,预计2011年全年结算总量将在2万亿元左右,则预计人民币净流出约1.2万亿元;试点满三年时(2012年年中),保守估计结算总量将突破3万亿元;到试点满五年时,预计人民币结算总量将突破6万亿元,届时通过贸易结算途径预计将有约3.5万亿元以上的人民币头寸(5400多亿美元)被境外非居民持有。。

  2010年我国国际收支交易总额为3.5万亿美元,我国外汇市场上外汇与人民币每分钟都有上千亿元的交易量,截至2011年4月我国广义货币供应量M2余额为75.73万亿元,折合11万亿美元左右。与如此巨大的境内市场规模相比,跨境贸易结算金额以及由此带动的人民币跨境流动,对我国外汇市场、货币政策的影响还很小,其对国内金融市场、货币政策要产生实质性的影响,应该需要至少五年的发展期。

  (2)长期趋势分析

  20世纪70年代起日本开始推行日元国际化,这一过程中日元作为国际结算货币,在日本对外贸易结算中的比例也逐渐提高。1970年日元在日本出口和进口贸易结算中的比例分别仅为0.9%和0.3%,而到1990年,这两个比例分别达到37.5%、14.5%。至1998年3月,日元在出口贸易中的结算比例略降至36%,而在进口贸易结算的比例升至22%。从境外地域分布上来看,日元贸易结算主要对象是东南亚国家和地区,如对这一地区出口的日元结算比例在40-50%,进口结算比例也在20%左右;其次是欧盟国家,如从欧盟进口的日元结算比例约为40%;而对美国贸易的日元结算比例相对较小,进出口结算比例都不到20%。

  以日元为参照,可大致设定人民币作为跨境贸易结算货币的发展目标:用大约10年的时间,到2020年前后,使我国对外贸易总量中的30%左右用人民币进行结算,其中进口贸易中以人民币结算的比例占到40%以上,而出口贸易中人民币结算的比例达到20%以上。地域分布上,对港澳、东南亚地区和周边国家的贸易结算比例整体达到50%以上,欧洲、中西亚、南美洲等地区达到30%以上,而对日本、美国等国的人民币贸易结算也有实质性突破,达到20%左右。

三、跨境人民币业务发展对银行业对外开放的影响与对策

  商业银行通过“清算行”和“代理行”两种模式参与跨境贸易人民币结算业务。事实上,当前商业银行所开展的这方面的业务已突破了贸易结算,涉及到跨境的人民币项目融资、对外直接投资等领域。因而就长期而言,跨境人民币业务是商业银行一项重要的战略性业务,也为我国商业银行国际化发展提供了历史性机遇,有利于我国银行业提升开放程度和增强国际竞争力。

  (一)跨境人民币业务为商业银行国际化提供历史性机遇

  目前我国商业银行从规模上已经在全球领先。据英国《银行家》杂志2010年世界银行排名显示,中国工商银行、中国建设银行已成为全球市值规模最大、最具盈利能力的商业银行(表2)。但如果从在全球市场中的产品提供、服务创新、品牌影响力等方面来讲,我国还没有真正具有全球影响力的金融机构。由于目前人民币国际化已然起步并在逐步加速,银行通过相关业务创新支持人民币“走出去”、积极参与人民币国际化进程,这对我国商业银行的国际化经营意味着巨大机遇。因而长期而言,跨境人民币业务是我国商业银行扩大开放程度、实施国际化经营、顺利走向全球市场的重要战略性业务。

表2:2009年中国主要银行的全球排名

全球排名

银行名称

核心资本

资产规模

7

中国工商银行

911.11

17259.38

14

中国银行

736.67

12811.83

15

中国建设银行

719.74

14093.55

28

中国农业银行

397.86

10260.21

49

交通银行

226.25

4846.28

67

中信银行

145.26

2599.56

80

中国民生银行

129.98

2088.97

81

招商银行

129.28

3028.53

97

兴业银行

112.79

1950.97

 资料来源:Top 1000 World Banks, The Banker, July 2010.

  1、实现国际业务多元化和开辟新的盈利空间

  商业银行进行跨境贸易人民币结算丰富了其国际业务种类,如可利用先天的本币优势,办理人民币清算、结算、融资、投资理财等相关的国际业务。而在结算业务之外,为了对境内外贸易企业提供人民币流动性以支持贸易结算,境内中资银行可在政策允许范围内直接向境内外贸易企业提供“国际信贷”。具体可采取的形式包括:(1)出口信贷:指为促进我国货物和服务的出口,向境内出口企业或者外国进口企业发放的对外贸易的中长期信贷。(2)卖方信贷:指由出口国的商业银行直接向出口商发放的优惠出口信贷。我国商业银行发放人民币卖方信贷可以支持我国货物和服务的出口,并以人民币进行计价结算。(3)买方信贷:是指由进口国的银行直接向进口商发放的优惠进口信贷,用于进口外国的货物和服务。境外拥有人民币资金的商业银行,可以向当地的进口企业发放人民币买方信贷,用于支持从中国进口的支付结算。

  可见跨境贸易人民币结算及相关的派生业务,会给商业银行带来新的盈利机会。实际上,我国商业银行通过贸易结算等跨境人民币业务,都实现了较为可观的盈利。从当前我国商业银行开展跨境人民币业务的情况来看,境内分行的盈利途径包括:跨境人民币结算直接带来的信用证、托收、汇款等国际业务手续费收入,进口保付、境外贷款带来的保证金和定单、以及人民币NRA的人民币存款效应,人民币购售和代理结算账户的收入等。境外分行的盈利途径包括:跨境人民币结算业务手续费收入、进口代付收入,跨境人民币贸易下美元贷款收入,NDF、即远期结售汇的收入等。

  从长远发展来看,商业银行开展跨境人民币业务还有更为广阔的盈利空间。如结构性存款、人民币期权等衍生产品发行、交易的收益;代理同业的账户服务收益,包括清算服务、账户融资等带来的收益,以及账户沉淀资金的存款效应;代理境外机构境内投资,如代理债券投资和代理结算等收益;提供境外债券IPO等境外人民币筹资行为的投行和结算收益;境外人民币贷款、项目融资等贷款类收益等。

  总之,跨境贸易人民币结算将不仅意味着银行国际结算增加一种货币,而且会相应地衍生出更加多元化的国际业务和服务,这都会成为商业银行新的盈利渠道。随着人民币在跨境贸易中结算比例越来越大,这些新的盈利空间会被逐渐打开,商业银行对此应有清醒认识,着眼长远、积极推进。

  2、提升对国际业务客户的综合服务能力

  商业银行作为境内结算行,为境内进出口企业的跨境贸易结算提供了包括人民币在内的更加丰富的结算货币;作为境内代理行,为境外参加行开立人民币账户,在该账户下为其提供人民币资金兑换、购售和融资服务;并通过境外参加行或境外清算行为境外贸易企业提供人民币结算服务。这样商业银行的服务对象从境内企业扩展到了境外企业和境外商业银行,服务业务从外币结算扩展到本币结算,服务范围从国内延伸到港澳和东南亚各国,并进一步扩大到全球各国的贸易和金融市场。所以提供人民币结算有利于商业银行综合服务水平的丰富和完善,有助于商业银行以优质服务吸引更多优质的国际业务客户。

  3、增强中资银行的国际竞争力

  通过参与跨境贸易人民币结算业务,中资银行可为国内外客户提供更全面和便捷的人民币相关服务,这无疑丰富了其国际业务类型和国际经营经验;也可在跨境贸易结算相关的境内企业、境外企业和境外商业银行间树立更良好的信誉和品牌形象,与国际先进银行展开客户和市场的竞争。以开展跨境贸易人民币结算服务为突破口,可发挥中资银行先天的本币优势,依托庞大的人民币结算需求,迅速抢占国际市场,逐步提升其在国际银行业中的影响力和竞争力。

  4、推动我国银行间市场的活跃和对外开放

  跨境贸易人民币结算所需要的人民币,要通过银行间外汇市场兑换、银行间同业拆借市场拆借来建立大额人民币的“输入管道”。一方面境内银行可在银行间市场上与境外银行进行交易,活跃自身的资金交易业务。另一方面,港澳的人民币清算行、境外的代理行作为向境外企业提供人民币的主体,可分别通过跨境的银行间市场和香港内部的银行间市场获取人民币。

  首先可以通过放开内地银行间市场提供跨境人民币兑换和拆借。为了满足境外银行对人民币资金头寸的拆借需求,直接增加人民币的境外供给量,可以逐步推动内地银行间市场向境外银行机构的开放。如,香港有人民币需求的银行可通过人民币清算行,按照中国人民银行的有关规定从境内的银行间外汇市场兑换人民币,或通过清算行从内地银行间同业拆借市场拆借资金。而兑换和拆借人民币限额、期限等可以按照中国人民银行的具体规定执行。当前我国银行间同业拆借市场已具有相当规模,2010年8月同业信用拆借成交量高达3.5万亿元(图8),但参与主体还主要是境内商业银行。

图8:银行间同业市场拆借结算量(单位:亿元)

 
 
数据来源:Wind资讯

  其次,也可通过香港本地银行间进行同业拆借。此举尽管不能从绝对量上增加人民币的境外供应量,但可以增强境外银行的人民币流动速度和使用效率。境外银行间的人民币同业拆借市场的形成,需要首先形成一定规模的人民币存量和流量,多样化的人民币业务也是境外银行进行人民币拆借的需求来源。

  进一步的,在目前已经允许投资境内银行间市场的三类境外机构(包括港澳人民币清算行、境外参与银行、相关央行和货币当局)之外,还可以向更多的境外持有人民币的机构投资者开放银行间债券市场。这不仅可以使银行间债券市场的参与主体更加多元化,活跃银行间债券市场的交易,更重要的是打通境内外人民币资金的双向流动途径,给境外的人民币提供了保值增值的渠道,增加境外企业、机构和货币当局持有人民币的意愿。

专栏2: 跨境贸易人民币结算的两种模式

  在跨境贸易人民币结算的过程中,商业银行提供最为关键的人民币跨境支付清算渠道,这需要中资银行和外资银行通过合作完成。根据《跨境贸易人民币结算试点管理办法》,跨境贸易人民币结算可以通过港、澳地区的人民币业务清算行,也可通过境内商业银行代理境外商业银行进行人民币资金的跨境结算和清算。此即商业银行参与跨境贸易人民币结算的“清算行”和“代理行”两种模式。

  “清算行”模式主要是针对有人民币业务清算行的香港和澳门地区。这一模式下,人民币业务的“境外清算行”一方面被授权与自愿接受清算条件和安排的港澳商业银行即“境外参加行”签订人民币业务清算协议,为这些境外参加行开立人民币账户,并按协议为其办理人民币拆借和清算业务;另一方面与中国人民银行的大额支付系统相连接,按照央行有关规定从境内银行间外汇市场、银行间同业拆借市场兑换和拆借资金,与境内人民币市场建立人民币流动、清算的渠道。于是参与跨境贸易人民币结算的港澳企业就可以向港澳的境外参加行(或直接向境外清算行)提出人民币结算申请,并由清算行最终完成结算业务。目前分别担任香港、澳门地区人民币业务清算行的是中国银行(香港)有限公司和中国银行澳门分行。

  “代理行”模式是适用范围更为广泛的跨境贸易结算模式。境内试点地区具备国际结算业务能力的商业银行作为“境内代理行”,通过与“境外参加行”签订《人民币代理结算清算协议》,代理境外参加行进行跨境贸易人民币结算支付。具体而言,境内代理行可为境外参加行办理的业务包括:(1)开立人民币同业往来账户,(2)对上述账户的开立设定铺底资金要求,并为铺底资金提供兑换服务,(3)在中国人民银行的限额内购售、拆借人民币以满足人民币结算需要,(4)按照中国人民银行的额度和期限要求,进行人民币账户融资以满足账户的临时性流动性需求。这样境外参与行接受当地企业的人民币结算申请后,可以按代理清算协议,通过签约的境内代理行为其提供人民币资金清算服务。

  (二)商业银行进一步拓展跨境人民币业务的对策建议

  金融危机以来,我国商业银行逆势发展,在全球银行业中的地位不断提升。但与规模地位不相称的是,我国商业银行的国际化水平普遍不高,还没有形成具有全球市场影响力的国际金融集团。国际化发展是我国商业银行未来发展的必然选择,而目前试点实施的跨境贸易人民币结算业务,是商业银行进行国际业务拓展、国际客户培养、全球网点布局、人民币相关产品创新的重要突破口。所以商业银行应该抓住跨境贸易人民币结算试点和扩大的重要机遇,大力拓展相关业务,为其作为国际化经营的战略性业务进行积极准备。

  1、巩固和扩大境内外国际业务客户

  面对国内同业和外资银行对国际业务客户的激烈竞争,我国商业银行需要根据境内外客户的分类特征,加强针对性的营销和宣传力度。在巩固现有客户的基础上,积极扩大新的国际业务客户群体。

  首先是要重点挖掘已列入试点的境内企业客户。经层层筛选的试点企业应是国内资信水平最高、人民币结算需求最大的一批企业。试点初期商业银行的一个主要工作,应是把这些试点企业、尤其是与本行有业务往来的试点企业列为重点客户,对其进行深入的培训和宣传,让这些企业熟悉跨境贸易人民币结算的相关政策和流程,了解使用人民币进行跨境贸易结算所能带来的便利流程、节省成本、规避风险等切实的好处。通过对现有的境内试点企业客户的深入营销和挖掘,可在短期内激发国内企业对人民币结算的潜在需求,拓展试点业务的更大空间。尤其是自2010年6月试点扩大后,对试点新覆盖到省市区的重点企业,要加强主动对外营销,争取新的客户资源。

  其次,要在人民币流动程度较高的境外区域培养客户。跨境贸易人民币结算的推广,归根结底有赖于境外的人民币结算需求。目前境外人民币流动程度较高、人民币结算需求较大的区域包括:港澳地区、东南亚国家以及俄罗斯、韩国等周边国家。跨境贸易人民币结算试点,为这些国家和地区的人民币结算需求提供了更为安全、便利的渠道。尤其是我国与东南亚国家长期存在贸易逆差,为通过跨境贸易输出人民币提供了更为有利的条件。所以商业银行可以这些区域为突破点,对有人民币结算潜在需求的境外企业进行挖掘。一方面可通过境外分行向对华贸易企业直接进行营销,提供有针对性的人民币融资、咨询、结算等金融服务,充当与境内企业谈判、签约的桥梁,推广跨境贸易人民币结算。另一方面可积极向境外参加行提供开立人民币同业往来账户,并提供人民币资金垫付、清算、购售等服务,借助境外参加行的网络来吸引境外客户。

  2、加强构建境内外联动的全球结算网络

  我国商业银行要扩大人民币结算业务、走出去进行国际化经营,需要以广泛的全球结算网络为载体。为此,一要在境外重点区域增设分支机构。推行跨境贸易人民币结算主要依赖作为“境外参加行”的境外银行为境外贸易企业服务。我国商业银行可以推行跨境贸易人民币结算试点为契机,有计划地在境外重点区域如港澳地区、东南亚国家增设分支机构,以便直接为境外企业提供人民币清算服务。这不仅有利于中资银行扩大跨境贸易人民币结算,长远看还是其开辟国际市场、进行国际化布局的重要战略。同时,我国商业银行要加强境外分行与境内分行的联动,共享客户资源,推动跨境贸易人民币结算业务的继续扩大。

  二是在全球范围扩大与境外参加行的代理清算网络。由于“清算行”模式只限于有人民币清算行的香港和澳门地区,在更为广泛的国际市场上推行人民币结算还主要依赖“代理行”模式,以此建立跨境代理人民币清算网络。在境外试点区域从港澳和东盟扩大到全球各国之后,“清算行”模式下的人民币结算业务将越来越重要。因而在一定程度上,中资银行与境外参加行代理清算协议的数量和广泛程度,决定了其推行跨境贸易人民币结算业务境外渠道的发达程度。所以中资银行有必要继续增加与境外参加行签署人民币清算协议,形成覆盖重点区域的代理清算网络。

  从境外机构的分布来看,可进行“一体三翼”的布局,也即港澳和东盟为主体,中西亚、南美洲和欧洲为三翼。首先,要继续在港澳、东南亚国家等周边国家和地区重点布局,因为这些区域与我国经济贸易往来频繁、人民币流动程度和认同度也最高。其次,借助试点扩大到全球的政策东风,也应有针对性地在中西亚和南美洲等与我国经贸往来较为密切、但不属于国际货币发行国的发展中国家推行人民币结算。这样的国家包括沙特等石油输出国和巴西等新兴经济体国家。另外,欧洲的部分国家如俄罗斯等即是我国主要的对外贸易伙伴,且美元、欧元等传统国际货币属于第三方货币,在这些国家推行人民币结算也有较大空间。

  3、加大跨境人民币业务的创新力度

  对参与试点的商业银行而言,跨境贸易人民币结算都是一个新型业务。在试点过程中,能以尽快速度适应新业务、并通过业务创新来满足客户多样化需求的银行,必然会占得发展的先机。所以我国商业银行有必要围绕跨境贸易人民币结算,加强相关跨境人民币业务的创新,形成丰富完整的跨境人民币业务产品线。以便能够争取赢得境外企业和境外银行等国际客户,在国际化经营的竞争中赢得有利地位。

  一是要巩固传统的货物进出口结算的业务基础,在继续扩大进口贸易结算规模的同时,主动提升出口贸易结算的规模和比例;二是要扩大服务贸易的人民币结算,主动开辟跨境的旅游、电信、运输、金融等服务贸易的结算项目,提高人民币对服务贸易结算的占比;三是开拓境外的人民币贸易融资和项目融资,发挥本币优势提供人民币计价的流动性供给;四是突破资本与金融项目下政策允许的新型业务,如人民币直接对外投资、境外人民币投资境内市场的金融产品等;五是其他衍生业务的创新,如为境外参加行提供人民币同业拆借,向境外企业提供人民币账户融资、跨境人民币购售、发行结构性的人民币理财产品等衍生业务。

  4、重视专业人才培养,提升服务质量

  我国商业银行由于发展时间较短,国际化程度普遍较低,一直以来国际业务较为单一,国际业务的服务水平还远达不到国际较高水平,具有国际化视野的人力资源普遍比较缺乏。

  以跨境贸易人民币结算为开端,我国商业银行在相关的人民币贸易融资、账户融资、投资理财等相关国际业务开展的过程中,国际业务种类更加多样,所面对的国际客户也更加广泛,因而要求能提供更加高质量的国际业务服务。为了把握人民币国际化过程中的业务机遇,加快我国商业银行的国际化发展进程,需要重视培养和引进专业的国际结算及相关业务的人才。

四、跨境人民币业务发展对金融市场开放的影响与对策

  试点一年以来,跨境贸易中的人民币进口结算规模远大于出口结算。截至2010年12月,初步估算通过跨境贸易人民币结算的人民币净流出约有4000亿元,而且这一规模还会随着试点扩大而加速增长。不断沉淀的境外人民币资金,有着越来越强烈的保值增值、投资回流需求。而且只有建立通畅的境外人民币资金的回流机制,境外的机构和个人才会有更大的意愿来接受和持有人民币,才有助于促进人民币贸易结算便利化、增强人民币在国际市场上的吸引力,才能为人民币在更大范围内执行跨境贸易结算职能、最终成为国际货币创造有利条件。这必然要求境内金融市场对境外人民币资本要以适当的渠道进行开放。

  金融开放从广义上指本国金融业务和金融市场向其他国家放开准入限制,同时允许本国居民和机构参与各种国际金融市场交易。而允许跨境资本双向流动的自由程度也往往被视为是一国金融开放程度的一种度量。本章所指的金融市场开放,是对不包含前已述及的银行业在内的,由资本市场、货币市场和外汇市场等构成的我国金融市场而言的。

  人民币作为跨境贸易结算货币的市场需求激发的前提是,增加境外人民币的投资渠道。因而内地的债券市场和股票市场应逐步向境外投资者开放,如发行境外人民币债券和建立人民币QFII制度。资本与金融项目下人民币主要有四种回流渠道:人民币FDI、人民币外债、境外人民币债券和境外人民币基金,发行境外人民币基金能够促进我国资本市场的开放和发展。

  跨境人民币业务的逐步开展,实际上是部分放开了证券投资的管制,虽然在短期内因非居民持有的人民币规模较小而影响不大,但若一定规模流量较为集中地释放,同样对境内金融市场具有不可忽视的扰动。

  可见,跨境贸易人民币结算对我国金融市场的开放程度和开放形式都提出了更高要求的全新挑战,其核心是要建立境内外人民币的双向投资回流渠道。为了配合和支持人民币国际化,我国金融市场应该依据控制风险、渐进有序的原则,按照先培育境外市场后开放境内市场,先开放债券市场后开放股票市场,先提供与跨境贸易结算相关的基础金融产品后开发衍生金融产品的顺序逐步开放。

  (一)发展和开放境内外人民币债券市场

  跨境贸易人民币结算要求中国金融市场与境外市场建立全面的联通渠道,人民币债券市场相较而言是风险较小、容易控制的一个金融市场,所以可作为资本市场对外开放的首要选择。其中境外人民币债券市场的发展,可丰富境外人民币的投资渠道,逐步培养香港的人民币离岸中心;而境内人民币市场的开放,则可为境外人民币提供重要的回流渠道。

  对境外的人民币债券市场而言,跨境贸易人民币结算为其提供了重要的资金来源和市场基础。由于跨境贸易人民币结算中出口支付的比例约占80%,因而导致大规模的人民币资金头寸流出,被境外机构和企业持有。这些资金头寸在目前缺乏投资增值选择的条件下,除了作为银行存款和支付准备之外,最有可能投向香港等的境外人民币债券市场,因而成为境外人民币债券市场的重要资金来源。通过跨境贸易结算流出的不断增加的人民币资金,将带来大量的境外人民币投资增值需求,这是境外人民币债券市场进一步发展深度、扩大广度的重要市场基础。从人民币债券发行者的角度来讲,境外日益增加的人民币存量和投资需求,也为其集中募集人民币资金、开拓中国境内与人民币相关的业务提供了重要的资金来源渠道。

  对境内的人民币债券市场而言,贸易结算等跨境人民币业务短期内造成的影响有限,但中长期将提高境内人民币债券市场的活跃和开放程度。短期内,虽然我国已经从2010年8月开始允许境外参加行等三类境外机构投资银行间债券市场,但从对参与主体和人民币资金来源的限制来看,目前境外机构的参与对银行间债券市场的直接影响还微乎其微;更为主要的是,目前理论上可能参与境内债券市场的人民币资金量不足一万亿,实际参与的资金量只是其中较小一部分,相对于银行间债券市场约20万亿的存量规模几乎无法造成实质性的影响。但从中长期来看,一方面,随着贸易结算等跨境人民币业务规模的日益扩大,境外人民币投资回流的规模随之不断上升,将逐渐成为境内债券市场不可忽视的资金力量;另一方面,境外机构参与境内债券市场交易将提高市场活跃度,同时会在境内外市场之间建立起一个联系通道,境外市场上汇率、利率等的波动将传导到境内市场,扩大境内债券市场的开放程度和与国际市场的联结度。

  鉴于上述影响,我们提出发展和完善境内外人民币债券市场的如下建议。

  1、进一步发展境外人民币债券市场

  在境外发行人民币债券,是发行机构获得人民币资金的重要直接融资方式,同时为沉积在境外市场的人民币资金提供了较为稳定且具有一定收益率的投资渠道。而率先开放和扩大境外(主要指香港地区)的人民币债券市场,在丰富境外人民币投资渠道的同时,对我国金融市场稳定的冲击也不会太大。

  2007年6月以来,国家开发银行、中国银行、中国进出口银行等内地银行在香港资本市场上发行了累计金额220亿元的人民币债券。2009年9月28日财政部在香港发行60亿元人民币国债。这是中国首次在内地以外地区发行人民币计价的主权债券,目前香港的人民币债券市场有约500亿元的规模。总体而言,目前境外的人民币债券发行主体还主要限于境内金融机构和政府,发行规模也比较有限。进一步可从以下方面加大人民币债券市场开放。

  一是扩大境外人民币债券发行的主体。在目前香港人民币债券境外发行的良好经验基础上,更多的中资金融机构和政府、甚至是具备一定实力和信用度的外资企业,都可以在香港和其他人民币流动广泛的国家和地区发行人民币债券。

  首先,境外人民币的发行主体可以进一步扩大到内地注册的外资法人银行,允许它们通过在境外发行人民币债券进行融资,以支持其在中国境内的网点扩张和业务发展。2009年6月起,渣打银行、东亚银行等多家香港银行在内地设立的分支机构宣布启动在“内地银行间债券市场发行人民币金融债券的相关工作”,可以视为一个重要的信号。

  其次,可以有条件地允许境外金融机构在境外发行人民币债券,如港澳的商业银行可以通过发行人民币债券吸收社会上的人民币,这部分资金不仅可以用来支持其在中国内地发展分支机构和业务,也可以用来支持其本身的境外人民币业务,如存、贷、汇等,也可为境外的外贸企业提供人民币贸易融资等服务,支持更多的企业在跨境贸易中使用人民币进行计价和结算。

  再次,发行主体还可以进一步扩大到具有一定资格的非金融企业。事实上,从2010年2月开始,我国开始允许外国企业在香港发行人民币债券,8月24日麦当劳经批准在香港发行总值2亿元的三年期人民币债券,年收益率3.00%,这是首家在港发行人民币债券的非金融类外国企业。预计未来香港人民币债券市场的主体将更加多元化。

  二是扩大境外人民币债券发行的规模。在目前大约500亿元的规模基础上,香港等地的人民币债券发行规模也可以根据境外人民币流量和存量的增长而进一步扩大。发行规模的扩大,一方面可对目前活跃程度较低的境外人民币债券市场注入新的市场活力,提高市场流动性;另一方面也是与境外日益增长的人民币存量相适应的。当前跨境贸易人民币结算金额加速增长,香港银行系统的人民币存款也加速增至2010年12月的3000亿元以上,因而可以支持更大规模、形成更具流动性的境外人民币债券市场。

  2、扩大开放境内银行间债券市场

  现阶段建立境外人民币投资回流渠道的一个重要选择,就是有选择地开放境内银行间债券市场。首先,境内银行间债券市场目前品种丰富且规模可观。自1997年成立以来,目前已有国债、政策性银行债、金融债等十多个投资品种,投资者持有存量规模约为20万亿,交易相对活跃,日度交易量在7000亿元左右。其次,境内银行间债券市场的收益率对境外人民币资金有吸引力。相对香港的境外人民币债券市场3%-3.4%的收益率[1] ,境内债券投资回报率相对较高。因而对境外人民币投资的开放,将是境外人民币资金投资保值的理想选择。更重要的是,首先开放银行间债券市场有利于控制金融风险。债券市场由于本身投机空间和波动性相对较小,比股票市场的开放更加有利于维护市场稳定,因而可作为境内金融市场向境外人民币资金开放的先行试点。

  2010年8月17日,我国央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》,规定三类境外机构可以投资境内银行间债券市场,分别是港澳地区的人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行,和境外中央银行或货币当局。并限定用于投资境内银行间债券市场的人民币资金来源,是通过央行货币合作、跨境贸易和投资人民币业务获得的人民币资金。

  从理论上计算,获准参加境内银行间债券市场的境外人民币资金目前约为1.2万亿,其中货币互换8035亿元,截至2010年12月份的跨境结算净流出约为4000亿元,境外投融资约为300亿元。而由于支付储备等其他的分流,实际上参与银行间债券市场交易的境外人民币资金量将是其中较小的一部分。

  本次开放银行间债券市场主要是针对央行货币互换、跨境贸易结算等原因滞留境外的人民币,为其提供投资回流国内市场的渠道,因而可认为是对跨境贸易人民币结算试点的配套措施。银行间债券市场成为境外持有人民币的机构所能投资的,首个风险较小且有一定收益空间的境内金融市场,为扩大境外人民币的使用范围和保值增值开辟了新的空间。由此一来,境外企业和金融机构持有人民币的愿望必然得到进一步激发,有利于人民币在境外的流动和使用。可以认为,银行间债券市场的开放虽然规模和短期影响有限,但代表了我国境内金融市场向境外人民币开放的重要趋势。而境内金融市场开放是扩大跨境贸易人民币结算、加速人民币国际化进程不可或缺的市场条件。

  3、稳步推进“熊猫债券”市场发展

  所谓“熊猫债券”就是国际金融机构在我国境内发行的人民币债券,是一种类似于日本的武士债券、美国的扬基债券的外国债券。放开国际开发机构、境外金融机构等在中国内地发行人民币债券,可使境外机构从内地投资者处直接融得人民币资金。这笔资金用于内地,可拓展企业在境内的业务和规模;用于境外,则可在短时间内明显增加人民币的境外供给量,用于跨境贸易人民币结算,或投资其他境外人民币金融产品等。我国可进一步允许境外企业和金融机构在中国内地发行“熊猫债券”。

  我国自从2005年以来,已经批准允许国际开发机构在华发行人民币债券。如2005年10月,国际金融公司(IFC) 获准在我国银行间债券市场发行人民币债券11.3亿元;亚洲开发银行(ADB)分别于2005年10月和2009年12月各发行10亿元人民币债券。目前据媒体报道,包括三菱东京日联银行、东亚银行、汇丰银行、渣打银行在内的多家外资银行均表示,正在向国内监管机构申请在境内发行人民币债券,未来境内人民币债券的发行主体有望扩大,由此“熊猫债券”市场的规模有望快速增加。

专栏3:熊猫债券

  中国人民银行于2005年3月2日公布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》,允许符合条件的国际开发机构在中国境内发行人民币债券,也即“熊猫债券”。这类债券是指国际开发机构依法在中国境内发行的、约定在一定期限内还本付息的、以人民币计价的债券。根据国际惯例,国外金融机构在一国发行债券时,一般以该国最具特征的吉祥物命名。类似的有美国的“扬基债券(Yankee Bond)”和日本的“武士债券(Samurai Bond)”。

  (二)进一步有序开放境内股票市场

  试点以来,人民币用于跨境贸易结算的规模逐渐增大,这导致经常项目下人民币日益频繁的跨境流动,同时必然要求我国逐步放开人民币资本与金融项目下的过度管制,为人民币的跨境流动、使用提供更为方便快捷的通道。因而向境外的人民币资金开放境内股票市场,也是建立人民币回流机制的重要举措。但股票市场的开放顺序、开放程度,要考虑到国内市场的发展现状和风险承受能力,这种开放必然要是渐进有序和风险可控的。

  1、逐步建立境外人民币QFII制度

  为了逐步建立境外人民币资金对内地资本市场的投资回流机制,进一步还可允许符合条件的境外机构发行境外人民币基金,有条件地投资于境内资本市场。人民币在资本与金融项目下完全可自由兑换之前,具体可采用人民币QFII制度的形式。

  自2003年QFII制度建立以来,截至2010年9月1日,我国已批准99家境外机构的QFII资格;而截至2010年6月,我国外管局批准的QFII额度为177.2亿美元,这一规模还在继续扩大之中(图9)。

图9:我国批准的QFII累积额度(单位:亿美元)

 
 
数据来源:中国外汇管理局统计数据

  境外人民币QFII制度是在人民币资本与金融项目开放过程中的一种创新性制度安排,可以有效集中境外大量分散存在的人民币资金,并通过投资分享内地资本市场的成长,其流动性和收益率都将较为可观,因而对境外人民币是极具吸引力的一种投资回流形式。境外人民币QFII制度的推出应是渐进的、可控的。首先,从开放主体上,我国金融监管部门应对境外人民币QFII投资机构的资格进行认定。如可参照银行间债券市场开放的经验,第一步可允许港澳地区的人民币清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行、和境外中央银行或货币当局等投资资本市场,保证人民币资金来源的真实性和合法性,然后再逐步将投资主体扩大到其他拥有人民币资金的金融机构等。其次,对人民币QFII投资要建立有效监管机制。如对人民币QFII投资主体的认定、额度的审批、资金账户管理、资金流向监测等。再次,对于境外人民币可投资的对象市场可做渐进的安排。最初可开放境内风险较小的固定收益证券市场,然后逐渐放开股票市场,进一步也可探索在商品期货、甚至是金融期货市场建立类似的人民币QFII制度。最后,人民币QFII投资规模可随境外人民币资金规模而相应增加。境外人民币QFII规模在可控的前提下,应随着境外人民币的存量增加而逐渐放大,逐步形成合理有序的人民币回流投资渠道。

  建立境外人民币QFII制度,具有多方面的积极意义。首先,增加了境外人民币重要的投资渠道,有利于推进人民币在跨境贸易中执行结算货币职能,提高人民币在境外机构和企业的接受程度,推进人民币的跨境流动程度和国际化水平。其次,有利于推动内地资本市场的开放和发展。境外机构参与境内资本市场,可使资本市场的机构投资者结构进一步丰富和合理,有利于引进先进的投资理念,可能有助于改善国内市场的短期投机行为。同时,国内证券业金融机构也可作为人民币QFII的合作管理人,会获得金融产品创新、资产管理水平提升的新的机遇,经营的国际化程度也会进一步提高。

  目前针对较为突出的香港人民币资金的投资回流问题,监管当局正在积极研究推出“小QFII”(mini QFII)制度,以允许境外人民币通过在香港的中资证券及基金公司,投资于境内的A股市场。小QFII制度如果推出,可以为境外尤其是香港的人民币资金回流内地市场提供重要途径。

  香港的金融机构已经为迎接“小QFII制度”的到来而积极热身。其中海通证券先行一步,于2010年8月11日开始,海通资产管理(香港)公司的“海通环球人民币收益基金”在港公开发行,这是首只获准在境外发售的以人民币计价的公募基金,募集金额约为40亿元。由于目前“小QFII”尚未开闸,未来推出也并无时间表,该基金的投资对象暂时只能限于境外以人民币计价的债券资产。但境外人民币基金的发行,可为未来参与“小QFII”业务打好基础。

专栏4:QFII制度

  所谓QFII(合格境外机构投资者)制度是一国在保持资本管制的条件下,有限制地允许合格的外国机构投资者在获批的额度范围内投资国内特定资本市场的制度安排。相应的,人民币QFII制度就是允许合格的境外机构使用自身持有的人民币,或通过公募或私募成立人民币基金,并在监管规定的投资额度和投资范围内,直接投资于境内股票、债券等资本市场。

  2、在A股市场适时推出“国际板”

  从我国资本市场建设和开放的角度看,开设“国际板”是我国多层次资本市场体系建设的又一大进步。在现有的主板市场、中小板市场和创业板市场之外,又为境外企业增设一个进行人民币直接融资的市场平台。通过吸引全球优秀企业在“国际板”上市,不仅我国资本市场对外开放程度和市场融资能力将有大幅度的提高;而且随着与国际市场的逐渐接轨,也有助于我国资本市场相关制度在外力推动下的自我完善,我国资本市场将可以经由“国际板”而增大国际影响力,逐步融入全球资本市场体系。

  从人民币国际化使用的角度,“国际板”的推出也是提高人民币国际接受度和认可度的重要途径。选择在A股上市的大多是国际知名的大型优秀企业,或在境外注册、香港上市的红筹企业,它们在全球具有广泛的业务和影响力,融资规模也会比较大[2] 。又由于国际板发行采用人民币进行计价,这些上市公司利用“国际板”融资所得的巨额人民币进行相关业务的投资扩展,必然大大提高人民币在国际市场上的流动规模和使用层次。“国际板”将是人民币成为国际大型企业所接受和使用的投融资货币的重要起点,人民币可由此逐渐成为国际市场上金融交易甚至是储备货币的重要选择。因而“国际板”的启动会加快我国资本与金融项目开放和人民币国际化的进程。

  我国资本市场目前的容量完全可以容纳“国际板”。2010年我国股票总市值居全球第二,全年股票成交金额共计54.56万亿元,全年IPO规模达到4882.63亿元人民币,是当年全球最大的IPO市场。截至2010年底,我国共有包括A、B股在内的境内上市公司2063家,股票总市值26.54万亿元。相对于这样的市场容量,预计数千亿规模的“国际板”发行规模不会造成太大的冲击。

  “国际板”的推出也还需要克服诸多困难。一是我国资本市场现状的限制,虽经过“股权分置”改革,但目前国家股、法人股还没有实现全流动,而且新股发行制度尚未改革,新股发行市盈率居高不下,会使得外国上市企业发行溢价过高,不利于长期投资价值的体现。二是我国上市相关制度和国际通行制度不一致,这包括相关的会计、审计、评级、信息披露制度等。三是境外企业在境内大举融资,会对我国企业尤其是中小企业融资构成一定的“挤出”效应。所以,尽管“国际板”启动对我国资本市场完善和开放有诸多积极意义,但在操作上还应充分考虑各种困难和可能的风险,应稳妥推进而不应操之过急。

专栏5:国际板

  所谓“国际板”是境外企业在境内资本市场上市融资、交易的市场平台。在我国上海A股市场开设“国际板”,就是允许境外企业(包括外国公司和海外红筹公司)在上海证券交易所发行以人民币计价的股票。

  在2009年4月国务院关于上海“两个中心”建设的《意见》中,提到“适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票”。在上海市随后公布的《实施意见》中也明确表示“积极支持上海证券交易所国际板建设,适时启动符合条件的境外企业在上海证券交易所上市,推进红筹企业在上海证券市场发行A股”。

  (三)加快建设人民币在岸和离岸市场中心

  金融开放需要一个发达完善的国内金融市场作为依托,人民币国际化也要以具有国际影响力的人民币在岸金融市场作为基础,在上海建设国际金融中心,就是要建成以人民币在岸业务为主体的国际性金融中心。同时,在我国资本与金融项目逐渐有序的开放过程中,为了配合跨境贸易人民币结算的扩大、推动人民币国际化,有必要在香港建立人民币离岸金融中心,为境外人民币的流动交易、投资增值提供市场条件。

  1、在上海建立国际化的综合性人民币金融产品中心

  国际经验表明,综合性国际金融中心的建设,往往与国际货币地位的形成是相互促进的,历史上伦敦和英镑、纽约和美元以及东京和日元无不如此。因而在推进人民币国际化的过程中,将上海建设成为人民币在岸市场中心尤为重要。具体而言,就是要与人民币国际化加速的要求相适应,在上海建立国际化的综合性人民币金融产品中心。从市场结构上看,这一中心包含资本市场、货币市场、外汇市场、保险、期货、银行等各个金融领域;从交易类型上看,上海也应同时涵盖在岸交易、国际交易和离岸交易等三类交易;从金融中心的功能上看,未来上海不仅将建设成为人民币国际结算中心,也将成为人民币投融资中心、以及人民币金融产品创新和定价中心,使上海成为我国金融开放先行先试的重要窗口,以及人民币国际流动和最终清算的全球市场中心。

  在上海建设人民币在岸金融中心的必要性,体现在三个方面。首先,上海具有我国最为完备的金融市场,是金融创新和开放最重要的窗口。上海已经形成国内层次最为完整、最具市场深度和广度的金融市场体系,包括股票市场、债券市场、外汇市场、黄金市场、商品期货市场、银行业同业拆借市场和金融期货市场等。同时,上海也是我国金融市场对外开放的前沿,早在1996年就第一批获批允许外资银行经营人民币业务的试点业务。截至目前,驻沪的外资和中外合资金融机构已超过400家,占全市金融机构数近二分之一,涉及到银行、保险、基金、证券等多个领域。其中落户上海的外资法人银行达到20家,占全国外资法人银行总数的三分之二左右。此外,上海A股市场的“国际板”制度也在积极研究和筹划阶段,这将允许境外符合条件的企业(包括外国公司和海外红筹公司)在上海证券交易所发行以人民币计价的股票,有助于中国资本市场提高对外开放程度、进一步融入全球市场,也将增进国际知名企业对人民币的认可程度,促使人民币从国际结算货币向国际金融市场上的投资货币转变。

  其次,上海可为人民币跨境结算、投融资交易、金融产品创新等提供市场载体。2009年7月开始的跨境贸易人民币结算试点,使人民币开始通过商业银行等正规的清算渠道实现跨境流动,其中上海就是试点的一个重镇,未来上海要力争建立人民币跨境的结算清算中心。2010年8月18日,外管局正式批准上海综合保税区开展人民币国际贸易结算中心外汇管理试点,这是上海在“两个中心”建设过程中,欲将上海打造成人民币结算中心的重要标志。人民币要成为国际货币,还需要种类丰富的、以人民币计价的金融资产供国际投资者选择;而且人民币金融资产的市场还要有一定的广度和深度,这样的市场才能吸引更多的国际投资者参与。而上海建设人民币在岸金融中心的核心内容之一,就是境内外人民币资金进行投融资交易的金融市场平台的完善和开放,这可以为人民币充当国际计价单位、支付媒介以及价值储备货币提供必不可少的市场平台。在上海建设国际金融中心的同时也要加强人民币金融产品创新,提供更多以人民币计价的金融产品,如人民币债券、人民币外汇衍生品等,并向境外人民币资金适度开放,以此来增加人民币在境内外的流动规模和使用层次。在政策鼓励和支持下,上海正在成为人民币进行跨境交易流动先行先试的重点实验区。

  第三,可以发挥上海国际金融中心的集聚功能和辐射作用,加速推进人民币国际化。上海建设国际金融中心的同时,也就是形成人民币金融资产的投融资中心的过程,其对金融机构、金融人才、金融业务的聚集会越来越明显,这必然吸引更多的国际金融机构参与人民币金融资产的交易和创新活动,增加市场流动性和人民币资产的吸引力;同时上海会对我国和亚洲区域的金融经济发展产生带动和辐射作用,人民币在区域乃至全球的计价、交易、储备货币作用得到更好地发挥,有助于人民币国际地位进一步提升。

  2009年以来,上海国际金融中心建设在政策支持下进度加速。2009年4月29日公布的《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》,明确提出到2020年将上海基本建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。随后,2009年5月8日上海市也公布了贯彻如上《意见》的《实施意见》,进行了更为详细的具体部署。试点开始至2010年12月底,上海市累计发生跨境人民币结算业务超过740亿元,约占全国结算总量的1/7。外管局于2010年8月18日正式宣布,批准上海综合保税开展人民币国际贸易结算中心外汇管理试点,这标志着上海将发展成为人民币国际结算中心。未来上海将继续研究加强人民币回流机制建设,推进人民币结算的代理行清算模式、简化境外企业和机构开立人民币账户的程序等,并明确鼓励银行和企业进行跨境人民币项目融资、跨境人民币直接投资等资本与金融项目下人民币结算业务试点(有关上海在岸人民币中心建设的具体内容详见第五章)。

  2、香港离岸中心可成为全球人民币市场的重要构成部分

  离岸金融市场是指在一国实行较为严格的资本管制的条件下,非居民之间以本币之外的其他货币进行各种金融交易的国际金融市场。离岸金融业务源于20世纪50年代的欧洲美元市场,是全球金融一体化和金融高度自由化的产物。其基本特征是“两头在外”,也即债权在外、债务在外。离岸市场宽松的金融监管环境、优惠的税收政策和交易主体的非居民身份,为吸引外资银行等金融机构的集聚、培育金融创新提供了丰富的“土壤”。

  在国内金融市场开放程度有限、汇率形成机制尚未充分市场化、人民币资本与金融项目下尚不可完全自由兑换的环境下,有必要、也有条件先在香港建设人民币离岸市场,使其成为全球人民币市场的重要构成部分。

  首先,香港具有成为人民币离岸中心的良好市场基础条件。香港目前已经是最主要的国际金融中心之一,是最主要的亚洲美元离岸中心,在伦敦金融城2009年9月公布的全球金融中心指数(GFCI6)报告中排名全球第三。香港毗邻我国珠江三角洲经济发展腹地,在金融监管、法律体系、税收政策、金融人才等方面独具优势。

  由于香港金融市场化程度较高,金融创新灵活快速,因而香港离岸市场将会是人民币业务创新的最佳场所。香港的人民币离岸市场可为境外人民币提供存贷、结算、投资、交易等的市场平台,而且在人民币业务和产品创新上具有更大的灵活性。现代离岸金融业务已不仅局限于外币存贷、结算、同业拆借等传统业务,还包括私人银行、集合投资、对冲基金、资产管理、信托业务、结构化理财、再保险等创新业务。

  随着越来越多的企业以人民币作为跨境贸易结算货币,境外人民币总量将逐步增加,境外企业也会自然产生对人民币服务如融资、对冲汇率风险等的需求,这是发展人民币业务的新动力。建设香港人民币离岸中心,不仅会提高人民币在贸易结算中的使用意愿和结算规模、促进境外人民币的流动性,而且会显著促进人民币业务创新,为人民币在国际市场上发挥更重要国际货币职能提供重要的突破口。

  其次,在香港建立人民币离岸市场,有利于推动跨境贸易人民币结算和人民币国际化。香港的人民币业务基础较好,在2004年开展人民币业务以来,在人民币经营和规模上都有了较好的积累,尤其是跨境贸易人民币结算试点以来,香港作为境外首批重点试点地区,人民币的存量和流动性显著上升。截至2010年12月,香港的人民币存款余额达到3150亿元(图10),人民币存款占外币存款的比率,也由2009年年底的2.4%增至2010年年底的4%左右,目前建立境外人民币离岸中心的时机日趋成熟。

  截至2010年上半年,香港占到跨境贸易人民币结算额的约75%。这一是由于香港和境内贸易往来紧密,二是由于港澳等地区人民币业务基础较好,对人民币的认同程度较高。另外,香港的人民币业务可辐射人民币需求较多的亚太地区经济体,对人民币的跨境使用和流动起到良好的推动作用。

图10:香港人民币存款总量增长(单位:百万元人民币)

 
 
数据来源:香港金融管理局

  再次,香港和内地之间的政治经济天然联系,使央行容易掌握货币政策主导权和控制风险。香港和内地两地容易在货币流量统计、金融监管等方面进行密切协调,以使人民币的发行、供应和最终结算都能掌握在我国央行手中,保证在对外开放的过程中我国央行对货币政策的主导权,从而防止外部风险冲击。

  最后,有利于港沪两地合理定位、协同合作,并肩成为国际金融中心。在香港建立人民币离岸市场的同时,上海可致力于集中建设更加完善和开放的在岸人民币金融市场体系,实现上海与香港两地的合理分工和科学定位。两地在良性竞争的同时,还可进行充分合作,如在金融产品创新、金融监管、人民币资金拆借等方面都有广阔的合作空间。

  2010年下半年以来,香港建设人民币离岸金融中心的定位逐渐明确。7月19日晚,央行与香港的人民币清算行“中银香港”签署了最新修订的《香港银行人民币业务的清算协议》,同时与香港金管局签署了香港人民币业务补充合作备忘录。由此,不仅内地与香港的跨境贸易人民币结算更加通畅,而且香港金融机构开设人民币账户再不受限制,发行以人民币定价的金融产品也面临更少的障碍,个人和企业间也可以自由进行人民币支付转账。在上述政策支持下,香港的人民币投融资需求得到明显激发。未来,上海的在岸人民币中心和香港的离岸人民币中心,将从不同角度共同促进人民币国际化。

  在香港建设人民币离岸中心已获得明确政策支持的背景下,香港的人民币投融资需求得到明显激发。目前在香港的汇丰银行、渣打银行、交通银行香港分行等均已推出了不同形式的人民币投资理财产品。预计未来人民币贷款、人民币债券、结构性存款产品、人民币同业市场、甚至允许境外人民币资金回流投资内地资本市场的“小QFII”等人民币金融产品都将迎来重要的发展机遇期。这无疑有利于香港的人民币贸易结算业务扩大,进而有助于在香港建立人民币离岸中心,逐步实现人民币的国际化。

  (四)加快人民币业务和产品创新

  在我国金融开放和发展的过程中,为适应境外人民币多样化的资产配置需求,应相应地加快人民币金融业务和产品的创新。当前应首先围绕对跨境贸易人民币结算提供支持,进行相关的跨境人民币业务创新;在此基础上,当境外人民币有一定的累积量并有投资避险需求后,再继续开发衍生金融产品;并进一步在国际大宗商品市场推行人民币结算等。

  1、围绕跨境人民币结算的业务创新

  当前在跨境贸易人民币结算试点扩大的条件下,应围绕着服务和支持跨境贸易人民币结算的推进,开展相关的人民币业务创新。具体业务包括:①跨境人民币账户融资:鼓励境内代理银行可以根据央行规定的额度,为境外参加银行提供人民币账户融资。②人民币贸易融资:在跨境贸易合同的金额范围之内,境内结算行可以为境外企业提供人民币贸易融资。③境外项目人民币融资:允许境内银行开展海外项目人民币融资业务,并采用适当灵活的融资利率。2009年11月以来,国开行、进出口银行、工商银行、中国银行和招商银行已经先后开展境外人民币项目融资试点。④境外人民币直接投资:允许开展人民币跨境直接投资业务试点,对经国家有关主管部门批准的跨境直接投资项目,境内银行可提供相应的人民币投资结算服务。⑤人民币购售:根据试点管理办法,境内代理银行可以在人民银行规定的额度内为境外参加银行提供人民币购售及铺底资金兑换服务。⑥人民币担保:允许银行和企业按规定开展与跨境贸易人民币结算相关的跨境人民币担保业务等。

  以人民币境外直接投资为例,中资企业使用人民币进行境外直接投资,不仅可以拓宽中资企业境外直接投资的资金渠道,更可以使人民币随着中资企业的国际化经营而“走出去”,提升人民币在境外的使用规模和使用层次,是人民币输出境外市场的重要途径之一。目前我国人民币境外直接投资已经开始了个案试点,在未来将逐步放松相关政策限制、推进人民币对特定境外目标市场的直接投资。央行上海分行和上海市商务委员会就于2010年4月公布了《上海市企业开展人民币境外直接投资暂行办法》,对上海市企业以人民币为资本金到境外设立非金融类企业,提出了核准、变更、监管等一整套办法。这是在我国政策允许范围内,上海对跨境人民币业务先行先试的重要举措之一,是继续放宽人民币跨境使用限制的重大进步。

  2、进一步推出人民币汇率远期等汇率避险产品

  在境外持有人民币的主要风险是汇率风险。对采用人民币进行贸易结算的境外企业,其通过出口所获得的、或为准备进口而持有的人民币都可能面对人民币汇率浮动的风险。因而在跨境贸易人民币结算推行后,累积境外的人民币必然会产生规避汇率风险的现实需求。而人民币汇率远期、掉期、期权、期货等金融产品则可为境外人民币持有者有效对冲汇率风险、提高人民币资产组合管理绩效提供必要的工具。

  央行于2010年6月19日宣布重启人民币汇改以来,人民币对美元汇率重新进入双边波动的通道,波幅明显扩大,弹性显著增加。截至2011年4月底,人民币兑美元累计升值超过4.8%。未来人民币汇率的走势将会更具弹性,从人民币对美元汇率的日度数据看,日最大波幅平均为0.1363%,日度最大波幅达0.4845%;平均日升值比率为0.079%,最大日升值比率达0.4526%(图11)。

图11:汇改重启后人民币兑美元汇率波动(2010.1.4-2010.7.29)

 
 
数据来源:Wind资讯

  由于缺乏人民币汇率远期等金融衍生产品,使得持有人民币资产的企业无法应用这些金融工具对冲风险,也将会影响境外企业大规模的接受和持有人民币。我国境内的人民币汇率衍生品发展历史较短、规模有限。随着我国对外贸易规模的不断扩大,尤其是2005年5月18日汇率形成机制改革以来,人民币外汇远期、掉期、期权等衍生品不断推出并获得了较快的发展。但由于人民币汇率形成机制市场化程度还不充分,资本与金融项目管制仍然较严格,人民币衍生品的境外市场从1996年开始建立至今,无论从产品丰富程度还是交易规模,都领先于境内市场(表3)。

表3:境内外人民币衍生品的发展历史

 

时间

地点/机构

人民币衍生品类型

19966

新加坡、香港、日本等场外市场

人民币无本金交割远期(NDF

2003.12.8

香港交易所

在香港上市国企为标的的H股指数期货

2004.10.18

芝加哥商品交易所

美国上市的16家中国股票为标的的中国指数期货

2006.8.28

芝加哥商品交易所

人民币兑美、欧、日元的全天候期货期权

2006.9.5

新加坡证交所

新华富时中国A50指数期货

 

时间

地点

人民币衍生品类型

19974

中国银行

人民币远期结售汇

2005.8.15

外汇交易中心

人民币对外币远期

2006.4.24

外汇交易中心

人民币对外币掉期

20079

外汇交易中心

推出远期利率协议业务

2007.12.10

银行间外汇市场

适用于中、长期人民币外汇货币掉期

20104.1

银行间外汇市场

人民币外汇期权

20104.16

中国金融期货交易所

股指期货

资料来源:公开资料整理

  可见未来在人民币境内外流动规模逐渐增大、人民币作为跨境贸易结算货币地位不断提升的条件下,我国迫切需要发挥本币市场优势,加快人民币衍生产品创新,扩大衍生品市场交易规模,并提高衍生品市场开放程度。发展人民币衍生品市场具有多方面的积极意义,一是我国使用大量外汇的进出口企业可通过委托交易,进行更为有效的汇率风险管理。二是为商业银行等外汇市场成员机构外资资金的自营投资、风险管理提供市场平台。三是可为境外的人民币提供良好的保值避险金融工具,增加人民币的国际流动性和吸引力。四是也有利于我国掌握对人民币汇率等定价的主动权,维护整个金融系统和经济体系的健康稳定。

  3、以人民币进行国际大宗商品定价

  以人民币对国际大宗商品进行定价,可以加大人民币国际流动,提高国际市场对人民币的认可程度,促进人民币行使的国际计价货币职能。目前美元是最主要的国际大宗商品定价货币,美元牢牢掌握着对国际石油、煤炭、大豆、小麦等能源和大宗商品的定价权;此外,英镑对铝、铅、铜、锡、棉花,日元对红小豆、玉米等农产品,以及澳大利亚元对羊毛等,都是重要的定价货币。

  虽然中国已具有了仅次于美国的第二大商品期货市场,但人民币在国际能源和大宗商品市场上仍缺乏应有的主导权,也还没形成由人民币进行资产交易定价的国际金融中心。因而在上海国际金融中心建设的过程中,应努力在上海形成亚太地区以人民币计价的基础金属、贵金属、能源、化工等特定大宗商品的期货定价和交易中心,提高人民币对国际大宗商品的定价权。

  作为突破口之一,建议推进以人民币进行石油进口的支付结算。对中东等地区的石油输出国而言,集中持有美元资产使他们在金融危机中承受了明显的汇率风险,各国都有持有多元化币种资产的需求,而稳定升值的人民币是各石油输出国的一个重要选项。对人民币国际化而言,由于石油进口支付金额集中且结算量较大,是促进人民币流出境外的一个理想的途径。作为这些国家持有人民币的回流渠道,可以针对性地放开国内债券市场,或者成立特别基金投资境内股票市场。

  总之,随着跨境贸易人民币结算试点的扩大,以及相关的跨境人民币业务的不断推出,人民币资金的跨境流动渐成规模,在跨境贸易人民币结算的带动下人民币国际化进程明显加快;同时经常项目下人民币的频繁流动也要求加快资本与金融项目开放,通过境内外债券市场开放、股票市场开放、在岸和离岸金融市场的建设、以及跨境人民币业务创新等,资本与金融项目开放与人民币国际化相互促进,将显著增加我国金融开放的程度。

五、跨境人民币业务发展对上海国际金融中心建设的影响与对策

  (一)跨境人民币业务在上海开展的现状

  2009年7月6日,上海作为首批试点城市开展跨境贸易人民币结算业务,试点以来,结算规模、试点企业和银行数目、业务丰富程度等都明显上升。上海在开展跨境人民币业务的各个方面保持了先发优势,进一步夯实了上海国际金融中心建设的基础。

  1、上海跨境人民币结算量增长迅速,约占全国的13%

  从上海的月度累计结算量数据来看,跨境人民币结算量经过试点初期约半年的低迷期,自进入2010年以来开始呈现加速式增长的明显趋势。累计结算量由2009年7月底的223.9万元上升至2010年11月底的近500亿元(图12),2010年底超过740亿元的结算规模。2011年5月底,累计结算量已突破1600亿元,可见试点以来上海的跨境贸易人民币结算增长迅速。

图12:上海月度累计跨境人民币结算量

 
 
数据来源:央行上海总部网站,公开数据整理

  从结算结构上来看,截至2010年年底上海跨境人民币结算累计金额740亿元中,货物贸易进口人民币结算约456亿,占总结算金额的61%以上;货物贸易出口结算36亿,服务贸易结算131亿,资本项目118亿。继续表现出“货物进口结算大于出口结算、经常项目下结算大于资本项目下结算”的显著特点(图13)。

图13:跨境人民币结算业务结构图

 
 
数据来源:央行上海总部网站,公开数据整理

  从同期全国各地结算量的相对占比来看,广东(除深圳)约占21.3%、深圳占20.9%。北京虽然自2010年6月下旬才开始试点,但由于经济优势明显,结算量也已占到了全国的19.3%,上海结算量占比为12.9%,从相对规模上并不具有优势(图14)。

图14:不同试点地区结算量占比

 
 
数据来源:央行货币政策执行报告,公开数据整理

  从跨境人民币结算的境外区域分布来看,在跨境人民币结算涉及到的60多个国家和地区中,有3/4以上的结算量发生在港澳及东盟地区,欧美日等发达国家市场的结算量微乎其微。

  从清算渠道看,截至2010年年底,在已经实际收付的522亿元的结算量中,通过代理行模式办理的人民币结算业务263亿元,占比50%以上;通过清算行模式办理的业务约166亿元;而通过非居民人民币存款账户(NRA)办理的人民币结算业务约93亿元,占比18%(图15)。随着跨境人民币业务在全球范围内的开展,代理行模式的适用范围更广的优势将会保持甚至继续扩大。

图15:不同清算渠道占比

 
 
数据来源:央行上海总部网站,公开数据整理

  2、在上海银行业开立的人民币同业往来账户占六成,上海的人民币清算中心地位初步形成

  多数境外参加行倾向于选择上海地区的银行作为其境内代理银行,人民币同业往来账户数量在试点以来不断增加,从2009年7月底的43个增长至2010年年底的368个。从账户数量的全国(包括港澳地区)占比来看,截至2010年12月底,约60%的人民币同业往来账户开立在上海的银行(图16)。上海地区银行的全球代理清算网络不断扩大,便于为全球各地的客户提供人民币结算服务,上海的人民币清算中心地位逐渐形成。

  从境外参加行的国别分布来看,368个人民币同业往来账户中,72个来自港澳,296个来自包括东盟在内的64个国家和地区。而且人民币同业往来账户余额也增长迅速,已由2009年7月底的842万元上升至2010年年底的186.2亿元。

图16:上海银行开立的人民币同业往来账户数及占比

 
 
数据来源:央行上海总部网站,公开数据整理

  3、人民币跨境业务得到进一步拓展

  试点以来,跨境人民币结算的业务种类已从货物贸易,扩展到服务贸易、收益与经常转移等经常项目业务,以及直接对外投资、跨境信贷、境外人民币对内投资等资本与金融项目业务。

  人民币跨境购售业务日趋频繁。截至2010年底,累计发生人民币跨境购售业务已达1174笔,合计购售金额超过263亿元。售出人民币金额149.9亿元,购入113.7亿元,净售出约36亿元。其中,通过NRA账户办理的购售业务16笔,金额30亿元以上。由于多数境外参加银行选择在上海的银行开立人民币同业往来账户,上海跨境人民币购售总金额占全国的比重一直保持在80%以上(图17)。可见上海作为境内跨境人民币清算中心,为全球各地的境外参加银行提供了主要的人民币资金来源,同时为其结存的人民币资金提供了汇出的渠道。

图17:上海跨境人民币购售总金额及全国占比

 
 
数据来源:央行上海总部网站,公开数据整理

  跨境同业融资渐成规模。截至2010年底,跨境同业融资业务累计办理56笔,合计金额163.13亿元。其中拆入资金154.4亿元,占比接近95%。涉及到的境内代理行主要包括中国银行、浦东发展银行、南洋商业银行、厦门国际银行、交通银行、渣打银行、招商银行等,境外参加银行主要有中银香港、中行澳门分行、交银香港、交行首尔分行、渣打香港等中外资银行的境外分行。可见,目前全国人民币同业融资业务基本上发生在上海地区银行与港澳清算行之间,上海地区银行和金融市场在人民币跨境融通中扮演着越来越重要的角色。

  跨境信贷融资业务启动。截至2010年底上海的银行已累计办理信贷融资业务2笔,涉及金额11.67亿元。

  境外机构进入银行间债券市场进行间接投资业务开始申报。自2010年8月央行向三类境外机构开放银行间债券市场以来,目前共办理人民币间接投资业务申请12笔,累计金额为23.6亿元。但截至2010年底这12笔业务只是申报业务信息,尚未申报资金信息,因而尚未计入跨境人民币业务量。 预计这一业务将于2011年真正开展并逐步扩大。

  (二)开展跨境人民币业务对上海的影响和机遇

  跨境贸易人民币结算在上海试点一年多以来的巨大进展,对上海本地乃至全国经济金融发展的促进作用正逐渐显现。品种日渐丰富的跨境人民币业务不仅对微观的外贸企业和参与银行的业务产生直接影响,而且还有利于上海逐步形成人民币清算结算中心、产品创新中心和全球人民币金融资产交易中心,提高上海金融市场体系的完善程度和开放程度。因而跨境人民币业务的开展,不仅满足了我国实体经济外向型发展的需要,更是上海国际金融中心建设的重要突破口之一。跨境人民币业务的深入发展和规模扩大,将成为加快上海国际金融中心建设进程的重要推动力。

  1、为上海外向型企业的贸易投资提供便利

  上海的跨国公司比较集中,与境外市场的商品和服务贸易有较为紧密的联系,同时上海有大量进出口业务的外贸企业,这些企业对美国、欧盟、日本、东盟等国家和地区的贸易往来频繁(图18)。而在上海企业国际化发展过程中,采用人民币作为结算和投资货币,具有多方面的积极意义。

图18:上海市2010年进出口国别分布(前11个月)

 
 
数据来源:上海海关统计数据

  一是可以发挥本币优势,方便企业进行人民币融资,增强企业在贸易、投资等国际化发展的资金支持。二是可使这些企业优化汇率风险管理。由于采用人民币结算的企业收入和支出项目都采用人民币计价,能实现收入和支出项目的对冲,有效缓解由于持有美元等外币而导致的货币错配。三是可以帮助企业节省交易费用。直接采用人民币进行结算和投资,可以省却人民币和外币之间多次汇兑手续,直接节省了汇兑费用,以及各种套期保值的交易费用,据调查这类费用一般在2-3%之间。四是可通过人民币资金支持上海企业“走出去”。在上海的企业走出国门进行投资设厂、兼并收购的国际化发展过程中,以人民币进行股权投资能摆脱外汇头寸的约束,加快企业国际化经营的步伐。从政策上来看,上海之前已经有人民币境外直接投资的试点政策,而2011年1月13日央行1号文件《境外直接投资人民币结算试点管理办法》公布之后,可以实现人民币境外直接投资业务的规模化和常规化。

  同时,上海的另一大相对优势就是经济特色较为明显。由于有一批大型企业集聚上海,发动这些企业积极参与跨境人民币的结算、投资等业务具有得天独厚的便利条件。这些企业具有更充分的客户资源和更大的业务规模,而且在商务谈判中有更强的议价能力,利于推行人民币结算。因而充分发动上海地区的大型外向型企业的参与积极性,是上海地区跨境人民币业务上规模、跨台阶的重要突破口。

  2009年7-12月,上海市进出口总额为2892.2亿美元,2010年前11个月上海市进出口总额为3,333.49亿美元。假设人民币对美元的汇率为6.65,则试点以来(2009.7-2010.11)上海市进出口总额约合41400.84亿元人民币,对比同期人民币结算量740亿元,也即试点以来人民币结算的贸易量占比约为1.79%。从采用人民币结算的贸易量对贸易总量的占比来看,人民币结算已经建成规模,对跨境贸易便利化的促进作用正逐步显现。

  2、为上海地区银行业国际化发展提供新的机遇

  对上海地区的银行而言,跨境人民币业务不仅是增加了国际结算的一个币种,其影响也不仅仅限于银行国际业务,而是为银行综合服务水平的提升和国际化发展提供了战略性的机遇。

  首先,率先试点对上海地区银行在其他地区开展业务具有示范意义。作为首批试点地区,上海银行业对跨境人民币业务有着其他地区银行所不具有的先发优势。这不仅有利于上海本地的跨境人民币业务做深做大,也能为上海银行在其他地区拓展跨境人民币业务提供宝贵经验,有助于上海银行在其他试点地区开展这项业务。

  其次,对上海地区银行的业务发展和服务提升带来契机。以跨境贸易人民币结算为基础,商业银行要为境内外企业提供逐渐丰富的人民币服务,包括以人民币贸易融资、境外直接投资、开立人民币非居民账户(NRA),以及人民币汇率避险和保值增值的产品等,基于本币的金融产品和结算工具得以不断丰富,跨境人民币业务的服务能力逐渐得到提高,同时也能积累和扩展客户资源,为跨境人民币业务的持续发展打好基础。

  再次,有利于促进上海地区银行的国际化发展。跨境人民币业务开展的前提之一是要进行境内外的联动合作,因而对上海银行业而言是加快国际化经营的良好时机。具体表现在,一是人民币结算离不开境外的清算行或参与行,因而在业务开展中能加强与境内外银行之间的联动能力。二是有助于建立全球结算网络。大型中资银行可以发挥境外分支机构多、代理网络全的优势,境内的外资银行则可发挥其国际化程度高的优势,而中小规模的中资银行则要加强与前两者的合作来弥补结算网络的局限。三是可与境外银行合作进行业务协同和联合创新。在跨境人民币业务开展过程中,会派生出很多涉及非居民的结算、融资、投资等新业务,需要境内外银行间加强合作进行创新,培育跨境人民币业务的新增长点。

  最后,有助于上海银行业在国际金融中心建设中找准定位、发挥更大作用。上海建设国际金融中心必然是以本币的业务和市场为基础的,而上海的银行业本身就是人民币国际金融中心的有机组成部分。因而上海银行业要积极参与国际金融中心的建设,在人民币跨境结算清算、人民币资金跨境融通、人民币金融产品创新、人民币资产国际交易市场的形成过程中,充分发挥应有的作用。上海正在建设国际金融中心,这为上海的银行业跨越式地发展成为国际金融市场上的积极参与者,提供了历史性的平台。

  3、有利于上海人民币国际结算清算中心的形成

  虽然上海跨境人民币结算量仅占全国结算量的13%,相对北京、广东、深圳等地从结算规模上并不具有优势,但上海良好的金融市场环境使得上海最有条件成为全球人民币清算中心。

  从试点以来的数据来看,截至目前所有境外参加行的人民币同业往来账户,有60%以上都是在上海的银行开立的,因而上海的银行将全球各地大部分的境外参加行联接起来;同时,正是在这样的市场基础上,已经发生的人民币购售业务有 80%以上都是通过上海的银行完成的。所以人民币跨境同业融资业务基本上都发生在上海地区银行和境外参加银行之间,上海因而为境外参加银行提供了最为主要的人民币资金来源,上海地区银行和金融市场在人民币跨境融通中扮演着重要的“枢纽”角色。

  上海建有全国最先进的跨境支付清算体系,汇聚了大量境内外金融机构,尤其是外资银行分支机构在中国的最主要聚集地,具有开展跨境人民币清算的天然市场条件。同时,由于上海已经拥有了债券市场、股票市场、期货市场、外汇市场等国内最为完备的市场体系,在金融市场向境外开放的过程中,上海也是现行的试验田。因而随着跨境人民币业务的不断拓展,上海有望逐步成为人民币的国际清算中心。这将是上海金融市场功能的重要完善,也是上海形成国际金融中心的前提条件之一。

  4、有利于上海金融市场体系的完善和国际化

  上海要建设国际金融中心,就要有一个健全的金融市场体系,从而发挥为国内外金融资源配置的作用。而这样一个金融市场体系,是以各种形式的人民币资产在全球范围内的流通和配置为核心内容的。因而各项跨境人民币业务的开展,本身就会促进上海金融市场体系的不断完善发展;而通过吸引更多的境外市场参与者,上海金融市场的国际化程度也会不断提高。

  目前上海已经具有了国内层次最为齐全、功能比较健全的金融市场体系,涵盖了货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、大宗商品期货市场、金融衍生品市场等子市场。而跨境人民币业务在上海的试点和扩大,会进一步完善金融市场功能、提高市场国际化程度。

  对上海的股票市场而言,跨境人民币业务的发展会使得境内外的贸易企业、金融机构产生越来越多的人民币融资需求,这使得上海的A股市场面临扩大直接融资规模、提高开放程度的新机遇。如在上海建立“国际板”以允许境外企业在境内市场发行人民币股票,可以丰富上海股票市场的市场参与者类型,提高市场的国际化水平;又如在上海股票市场推出与香港等境外指数挂钩的、以人民币计价的ETF产品,可丰富产品类型,吸引境外投资者的参与。证券市场的国际化是一个国际金融中心形成的必备条件。金融危机以来的外部客观环境下,上海的A股市场已经是全球IPO规模最大的股票市场之一;跨境人民币业务的发展又将为其国际化发展提供了新的内部动力。

  对上海的债券市场而言,跨境人民币业务的发展对其丰富产品结构、吸引境外参与者、提高开放程度等有多方面影响。首先,境外具有人民币融资需求的企业和金融机构,有可能通过在境内发行人民币债券来获得人民币资金,以支持其相关的跨境人民币业务;其次,我国银行间债券市场已经开始并将逐步扩大境外投资者的参与,2010年8月17日,我国央行宣布允许三类境外机构投资境内的银行间债券市场:境外央行或货币当局、港澳清算行以及境外参加行,进一步还可能允许更多的境外机构参与。

  对上海的外汇市场而言,跨境人民币业务导致的人民币需求也会对外汇市场的交易规模、市场结构等产生直接的影响。一方面,随着人民币市场需求的不断扩大,外汇市场上人民币和外币的供需关系会产生相应变化,这在一定程度上会增加人民币升值的压力。另一方面,随着人民币国际货币职能的不断发挥,外汇市场上对人民币的兑换等业务都要进一步扩大和完善。如2010年以来,中国外汇交易中心就先后推出了人民币对马来西亚林吉特、俄罗斯卢布的挂牌交易,使人民币挂牌交易的币种扩大到新兴经济体的货币,挂牌兑换的外币共计达到七种;同时上海的个人本外币兑换特许业务试点继续扩大,试点机构增至4家,网点增至20个,进一步便利了个人本外币兑换。

  对上海的金融衍生品市场而言,跨境人民币业务也有利于其产品创新和对外开放。为满足境外人民币持有者汇率风险管理的要求,基于人民币汇率的期货、期权和互换等金融衍生品必将逐步推出,这将改变我国金融衍生品市场产品较为单一、避险功能不强的现状;同时未来的金融衍生品市场将是面向境内外参与者的市场,整个上海金融市场的开放程度将进一步提高。

  对上海的离岸金融业务而言,跨境人民币业务的开展也有利于其发展和壮大。因为跨境人民币业务会直接产生人民币和外币的兑换,境外机构有通过离岸账户进行融资和兑换的业务需求。同时,随着跨境人民币业务的发展,也会间接地拓展资产管理、拆借、保险、结构化理财等离岸业务的发展空间。

  5、是上海建设国际金融中心的重要突破口之一

  2009年4月国务院发布的推进上海“两个中心”建设的意见中,提出上海建设国际金融中心的预定目标是:到2020年基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心,基本形成国内外投资者共同参与、国际化程度较高,交易、定价和信息功能齐备的多层次金融市场体系。可见上海国际金融中心的形成是要以人民币资产的国际交易流通为基本内涵的,发展跨境人民币业务是上海国际金融中心建设的重要突破口,因而跨境人民币业务的发展对上海金融中心地位的形成具有多方面的积极意义。

  一是有助于上海金融市场功能的培育和完善。通过在上海建立集中统一的跨境支付清算平台,形成全球集中的人民币结算清算中心,类似于纽约在全球美元结算中的地位;通过率先试点和推广各种新型的跨境人民币产品,尤其是资本与金融项目下的境外直接投资、项目融资等业务,以及基于人民币汇率的期货、期权等衍生产品,在上海形成全球人民币产品创新和交易中心;同时跨境人民币业务具有相当规模后,必然在上海逐步形成全球人民币汇率和利率的定价中心。可见这对上海金融市场从结算、交易、定价、产品创新等方面提出了全方位的要求,在开展跨境人民币业务的过程中,上海金融市场的功能必将进一步完善。

  二是能聚集来自全球的市场参与者。跨境人民币业务的特点是,一端联系着境内的贸易企业和金融机构,另一端牵引着境外的贸易企业和金融机构。在人民币结算、汇兑、投资、融资和各种人民币金融产品的交易过程中,将有更多的境内外市场参与者加入上海的人民币金融市场。而对市场参与者的聚集,是国际金融中心形成的基础条件之一。

  三是能提升上海金融市场的国际化程度。跨境人民币业务在吸引全球市场参与者的同时,也必将打通人民币流出和回流的渠道,从而扩大上海金融市场的开放程度,引进国际化的市场规则和交易标准,使上海逐渐成为全球金融体系中重要的组成部分。

  (三)以跨境人民币业务促进上海国际金融中心建设的建议

  1、进一步提高企业使用人民币开展跨境业务的积极性

  跨境贸易人民币结算试点的初衷,就是满足境内外贸易企业以人民币结算以降低交易成本、规避汇率风险的需求。进一步扩大跨境贸易人民币结算等业务的需求和动力,依然主要来自有对外贸易结算或投融资需求的企业,因而无论是政府还是银行的工作,都要继续以企业为服务主体,基于企业对跨境人民币业务的现实需求,提供相应的产品和服务。

  一是进一步放宽试点企业范围,深入挖掘重点企业的业务潜力。2009年8月上海公布了首批92家试点企业,2010年年底扩大到现有试点企业16380多家,试点范围大大拓宽,规模相应日渐显现。进一步还可继续扩大参与试点企业的数量,同时对大型的企业深入挖掘潜在需求,要围绕跨境贸易人民币结算为企业整个业务周期提供服务,培育具有业务连续性的、规模不断扩大的客户群。

  二是跟踪企业的现实需求并设计相关的人民币产品。有的企业是出口结算为主,有的企业是进口结算为主,有的是为了获得支持贸易的贸易融资,有的是为了境外直接投资,还有的企业是为了优化汇率风险而进行全球现金管理。总之,不同企业的需求是多样化的、甚至是动态的,在开展业务时要重视对企业的实地调研,要及时了解需求并提供针对性的产品,提升差异化服务能力。

  三是为企业提供一揽子的跨境人民币业务综合服务。一家对外贸易企业可能不仅仅只有人民币贸易结算的需求,与之相关可能会有贸易融资、人民币购售、人民币理财等衍生需求,这要求商业银行能面向企业的整个业务周期提供一揽子的综合服务。

  四是加大对企业的宣传培训和政策辅导。跨境人民币业务作为一项新开展试点不久的业务,试点企业可能并不知道这些业务给它们带来的便利和收益,也可能对业务范围和操作流程并不熟悉。因而央行上海总部要在试点过程中对重点试点企业和银行进行政策辅导,相关银行也需要面向企业客户进行必要的业务宣传和培训。

  2、鼓励在沪的商业银行参与和扩大跨境人民币业务

  在跨境人民币业务开展过程中,商业银行是人民币资金和结算服务的提供者,是连接境内外企业等各方的中心。而跨境人民币业务的扩大推进,主要的动力也是来自于商业银行。因而央行上海总部、市金融办等相关政府部门,要为商业银行参与业务试点提供必要的政策许可,进行相关的政策辅导,协助商业银行的人民币结算系统与央行的人民币跨境收付信息管理系统(RCPMIS)相联接;并辅助商业银行进行客户营销,如对重点客户的实地调研和政策宣讲等。

  截至2010年底,上海市共有26家中外资银行作为境内代理银行,35家中外资银行作为结算银行参与了各项跨境人民币业务的试点。在沪的规模较大、国际化程度较高的中资和外资银行大都已经参与了跨境人民币业务的试点。尚未参加试点的银行,多是受限于国际业务规模过小、国际结算网络不够健全的限制。对于这些中小银行,可以和已经开展业务的银行展开合作,利用现有试点银行的业务经验和结算系统为自己的客户服务。

  已经开展了业务试点的商业银行,要充分利用身处上海国际金融中心的优势,进一步挖掘和满足客户需求,前瞻性地进行贸易结算之外的跨境投融资等业务创新,充分利用并不断扩大全球人民币结算网络,将跨境人民币业务作为吸引客户资源、树立国际品牌、提升未来盈利和增强全球竞争力的战略性业务,进行有效地拓展。

  3、积极探索跨境人民币业务的开拓创新

  上海要在跨境人民币业务开展方面成为全国的旗舰,真正成为人民币金融产品的全球创新和交易中心,就要继续发挥先发优势和创新精神,在跨境人民币业务创新方面先行先试、勇于开拓。

  首先,要将传统的贸易结算业务做大,扩大规模效应。跨境贸易人民币结算是试点的重点,也是其他各项跨境人民币业务的需求基础。只有贸易结算成常态、上规模之后,相关的人民币融资、投资、理财等跨境人民币业务需求才会扩大。因而目前上海还要在继续扩大货物贸易结算方面下功夫,立足上海、辐射长三角乃至全国的外向型企业,重点研究“外币报关、人民币结算”交叉币种结算等的灵活性操作流程,发挥跨境贸易人民币结算的规模效应,扩大衍生需求。

  其次,要调整优化跨境人民币结算的业务结构。目前上海的人民币结算中货物进口占比达到61%以上,这固然是由于人民币升值趋势下境外企业更愿意接受而不愿支出人民币,以及境外市场人民币存量不足等原因造成的。但长远看要形成人民币双向流动、丰富人民币结算类型,还要进一步优化人民币结算的结构。如银行可以通过加大对出口结算产品设计,提高在货物出口贸易结算中使用人民币的比例;在政府对外采购、对石油和原材料等大宗商品的进出口中协议采用人民币进行支付结算;在与周边国家的旅游、通讯、软件等服务贸易中,加快推进人民币结算的试点;重点推动境内机构对大型项目的人民币境外直接投资等业务,提高资本与金融项目下各项业务的绝对规模和相对比例。

  第三,率先试点资本与金融项目下的各项跨境人民币投融资业务。上海在资本与金融项目下的人民币业务已经实现了多方面的率先突破。早在2009年,上海就已经采取个案报备的方式,开展与跨境贸易密切相关的资本与金融项下的跨境人民币业务;并向境外机构开立非居民的人民币结算账户(NRA),提供人民币购售服务,率先开展了人民币出口买方信贷等各种形式的贸易融资、跨境人民币对外担保业务、人民币境外直接投资等创新业务。伴随着人民币跨境投融资的进一步需要,上海的相关企业和银行,还可对资本与金融项下的各种业务进行突破和创新。如重点拓展A股减持人民币汇出、直接投资项下股权转让款人民币支付、向境外公司股权投资、境外子公司盈利的人民币回流等创新业务;银行向企业提供基于NDF等衍生产品的结构性产品,为跨境经营的企业提供全球现金管理等;同时在上海的银行间市场债券市场、同业拆借市场、甚至是股票市场上,逐渐吸收境外持有人民币的机构参与;并积极推动上海居民采用人民币进行直接对外投资的首批试点等等。这些创新业务的探索,能满足当地企业在开展跨境经营中的实际业务需求,培养和拓展市场基础,为在上海持续推进和扩大试点工作开辟新的发展空间。

  第四,适时推出基于人民币汇率的金融衍生产品。尽管目前在人民币升值的背景下,中长期持有人民币资产不会有贬值损失,但人民币汇率在汇改重启后弹性增大,短期内的双向波动幅度加大不可避免。因此随着境外人民币存量和流量的持续扩大,市场亟需基于人民币汇率的金融衍生产品,来对冲可能面临的汇率风险。未来上海的金融衍生品市场需要发挥本币市场优势,加快人民币汇率远期、期货、掉期等衍生产品的创新,扩大衍生品市场交易规模,并提高境内外企业和金融机构参与人民币汇率衍生品市场的程度。

  4、在上海构建多层次的人民币回流机制

  长期而言,跨境人民币业务持续发展的前提之一,是要形成人民币顺畅流出和回流境内的机制,实现人民币跨境流动的良性自我循环。这就需要境内的金融市场能够提供丰富的人民币金融产品,并向境外的人民币持有机构开放。如果说在跨境贸易人民币结算方面,上海相对广东、北京等地并不具有绝对优势,那么在金融市场的完备和开放程度方面,上海因拥有国内最为完善的金融市场体系而具有国内其他地区所不具备的优势,因而必将成为未来人民币跨境流通的枢纽。

  发展上海金融市场,为境外人民币提供回流渠道,主要可根据不同的市场功能,从以下几方面着手。

  一是继续扩大银行间债券市场的对外开放。2010年8月17日,我国央行正式宣布允许境外人民币持有机构投资境内的银行间债券市场,三类境外机构分别是境外央行或货币当局、港澳清算行以及境外参加行。虽然这项措施是作为跨境贸易人民币结算的配合性政策出台的,但为我国建立人民币回流机制做出了有意义的探索。未来境外银行间债券市场的境外参加主体可以进一步放宽,允许更多的境外银行等机构参与,央行核准的投资额度也应逐步扩大,人民币的来源也不应仅限于央行货币合作和跨境贸易和投资业务,要让更多的境外人民币通过投资银行间债券市场而获得保值增值,从而增加境外持有人民币的积极性。

  二是银行间同业拆借市场向境外同业开放。跨境人民币业务开展初期,境外参与银行的人民币头寸有限,为了获得人民币业务的铺底资金,或者弥补短期的人民币头寸不足,境外银行需要从境内的同业拆借市场进行人民币拆借。这样在同业拆借市场上就形成了人民币短期双向流动,有利于提高境内外人民币市场的活跃度,并纾解短期的人民币流动性紧张,支持各项跨境人民币业务的开展。

  三是在上海证券市场推出“小QFII”制度。进入2011年以来,证监会表态将积极推进“小QFII”的出台,为境外人民币投资境内证券市场打开更具规模、也更具投资吸引力的渠道。这对上海的境内证券市场而言,将能吸引更多境外机构投资者的参与,提升开放程度和国际化水平;又由于通过“小QFII”投资回流渠道的打通,会大大提升境外对人民币的接受程度,因而有助于各项跨境人民币业务的扩大推进。

  5、加快上海的在岸金融市场体系建设和开放

  未来上海要建设成为国际金融中心之一,要服务于并依托于跨境人民币业务。为此,一方面要继续完善上海人民币在岸市场的市场功能。在目前上海金融市场体系的基础上,针对上海建设世界性国际金融中心、跨境人民币业务逐步开展的要求,继续完善上海金融市场的结构和功能。① 从市场参与主体的参与机制上,逐步与全球通行的规则接轨,上海目前已有各类中外资金融机构1049家,进一步还需吸引和培育具有国际竞争力和行业影响力的金融机构。② 从人民币资产的定价功能上,积极推动人民币汇率形成机制的市场化进程,促使上海的银行间同业拆放利率(Shibor)逐步成为人民币基准利率,使上海成为全球的人民币定价中心。③ 从跨境人民币产品类型上,逐步推出基于人民币汇率和利率的衍生产品,以满足境外主体对规避人民币汇率和利率风险的要求,丰富上海市场上的人民币产品类型,打造全球人民币金融产品创新和交易中心。④ 从提供人民币资金融通渠道上,完善以上海为枢纽的全球人民币跨境支付清算网络,为国际市场提供人民币购售、拆借、结算等金融服务,建设上海成为人民币跨境投融资中心,不断增强上海的金融资源配置能力。

  另一方面要加快上海人民币在岸市场的开放程度。上海建设国际金融中心,需要以集中的人民币在岸业务吸引全球的市场参与主体,因而要本着积极稳妥的原则逐步开放上海的金融市场。如积极试点资本与金融项目下人民币结算业务,推动境外人民币投资上海的境内各个金融市场的QFII制度;稳步放开上海的股票市场,适时在上海A股市场开启允许境外公司、红筹企业在A股市场以人民币发股融资的“国际板”;允许更多境外机构参与上海的银行间债券市场、以及银行同业市场等,形成多层次、开放型、跨境流通便利的人民币在岸市场。从而优化人民币金融资源在国际市场上的配置效率,逐步树立上海作为国际金融中心的地位。

  6、推动上海离岸金融业务发展

  由于离岸金融业务面临较为宽松的金融监管环境,如离岸银行不受法定准备金约束、利率限制较小等,同时还有优惠的税收政策和交易主体的非居民身份等特征,因而能够吸引大量外资银行等金融机构的集聚,为非居民在境内进行金融活动创造了便利的市场条件,同时离岸市场也是金融创新的丰富“土壤”。

  在上海建设国际金融中心的过程中,发展离岸金融业务是提高上海金融市场活跃度和创新能力、完善上海金融市场体系的功能、吸引全球投资者在上海的市场上聚集的必要之举。而在推进跨境人民币业务的过程中,离岸金融业务的发展,同样可以聚集更多的全球参与者、促进相关人民币产品的交易和创新。

  具体而言,在上海的离岸金融业务开展之初,可在特定的监管区域(如上海综合保税区)注册的外向型企业,依靠离岸贸易的发展,在真实的贸易、物流等需求基础上,允许跨国公司等合格机构开设离岸贸易专用账户,按照相关外汇管理规定办理外汇收支业务,以方便其境外业务的开展,降低资金结算成本。对商业银行等金融机构,可重点推进离岸银行、离岸账户业务,鼓励其发展存贷、结算、拆借等离岸业务,并可以降低监管门槛吸引外资银行来沪参与离岸金融业务。进一步还可逐步放开离岸期货保税交割、离岸保险、外汇买卖、私人银行、集合投资、信托业务、结构化理财、再保险等创新型离岸业务。使离岸业务和在岸业务一起成为上海国际金融中心相得益彰的构成部分。

  7、发展上海与香港等境外市场的协同合作

  上海通过和香港、台湾及其他境外市场的合作,有利于通过政策层面或市场机制层面的合作,推进各项跨境人民币业务的顺利开展,从而发挥各自优势,进行跨市场的人民币产品创新,避免境内外市场之间的功能重复和过度竞争。通过境内外联合监管,可以引导人民币资金在岸和离岸市场之间合理流动,满足境内外机构真实的贸易和投资需求,提高人民币资金的跨境配置效率,防止跨市场套利或热钱流动带来的资金波动。

  以香港地区为例,香港银行体系的人民币存款余额已经从跨境贸易人民币结算试点开始时的559亿元,增至2010年12月底的约3149亿元,形成了最具规模的人民币资产池,香港的人民币离岸市场已初步具备了市场基础。2010年1月19日,上海市金融服务办公室与香港特别行政区财经事务及库务局签署了《关于加强沪港金融合作的备忘录》;2010年7月19日,中国人民银行与香港金融管理局签订了《补充合作备忘录》(四)之后,原有的监管障碍也已进一步清除。此后香港各大银行纷纷宣布推出以人民币计价的理财产品,如渣打银行推出的与利率、股指等挂钩的结构性投资产品,产生的利息以人民币支付;中银人寿推出以人民币计价的保单;交通银行也与中国人寿合作推出人民币的储蓄寿险产品等等。

  同时,上海与台湾的金融合作也顺利开展,目前已有交通银行等4家在沪商业银行获准试点办理新台币现钞与人民币双向兑换业务,而国泰世华银行、第一商业银行、台湾土地银行等3家台资银行在沪开设了分行。此外,与东南亚等其他人民币流动较为频繁的境外市场加强广泛合作,都有利于上海的跨境人民币业务的发展和国际金融中心的形成。

  8、加强政策协调创建良好金融环境

  跨境贸易人民币结算由于会涉及到税务、海关、外汇管理等不同政府部门,所以需要相关部门之间进行协调和政策支持。而资本与金融项目下的其他跨境人民币业务,还可能涉及到资本管制的具体要求,需要在政策允许的范围内试点和逐步开展。可见,跨境人民币业务要在上海顺利开展,试点企业要真正享受到该项业务带来的贸易投资便利化,离不开各项政策的针对性支持和相关政府部门的协调配合。

  具体而言,首先,央行上海总部要牵头构建政府部门之间的综合协调机制。争取和市商务委、金融办、财政局、发改委、海关等多个部门紧密配合,通过召开政策宣讲会、银企推介会等,在统一平台上加强部门之间的信息沟通。必要时对重点企业和银行进行联合调研,了解跨境人民币业务开展的现状和难点。各政府部门统一目标形成合力,共同推进跨境人民币业务发展、规范业务操作流程、提高业务的便利程度。

  其次,上海市相关部门应该及时出台政策支持跨境人民币业务。一是要制定规范性的政策以支持业务开展,明确业务流程,落实业务给企业的贸易投资活动带来的便利。如2009年9月上海浦东新区税务局就对三林万业(上海)企业集团有限公司成功办理了全国首笔人民币结算的出口退税手续。市商务委也在2010年12月28日表示“离境退税”已被列入上海“十二五”商业发展规划。在此基础上,上海开展跨境人民币业务的政策环境还应针对业务开展现状继续不断改善。二是要适当放松管制,拓宽跨境人民币业务开展的边界,鼓励适度的业务创新。如上海在2009年已经率先对境外直接投资等资本与金融项目下的业务,以个案报备的形式进行试点。进一步,要推动上海的境内机构和个人运用人民币进行直接投资的率先试点,推动“小QFII”业务,支持“国际板”市场尽快建立等。

  最后,上海金融监管部门要通过制度建设,着力营造具有国际竞争力的金融发展环境。如要积极借鉴伦敦、纽约等金融中心的成功经验,进一步完善金融税收制度,加强信用体系建设、法制环境建设,完善金融专业服务体系等。为全球投资者提供一个透明、稳定、可预测的金融环境,树立投资者的信心,吸引全球更多的投资者参与上海金融市场上的各项跨境人民币业务,使上海真正成为基于人民币资产交易的国际金融中心。

六、跨境人民币业务发展对我国金融体系运行和管理带来的挑战

  跨境贸易人民币结算试点打开了人民币国际化和我国金融开放的一扇窗口,由此带来的人民币资金跨境流动规模将呈现迅速扩张,并要求资本与金融项目下人民币可自由兑换程度相应放开,这在进一步提高我国金融市场开放程度的同时,给我国金融系统带来多方面的潜在风险和持续挑战。

  金融风险在国际间传导的主要渠道,包括国际贸易和国际金融市场两个方面。对我国而言,一方面,由于我国目前已经成为最大的出口国和第三大进口国,所以通过国际贸易结算导致的国际资金流动是非常巨大的,国际贸易也是关系着我国整个经济和金融稳定的重要方面。其中以人民币结算比例虽然还非常小,但已经开始加速提升,未来人民币通过贸易结算而跨境流动的影响会逐渐显现。另一方面,由于我国目前实行较为严格的资本与金融项目管制,通过国际金融市场跨境流动的国际资金流还相对较小,其中人民币资金流出和流入的渠道更为有限。但中长期人民币在资本与金融项目下可自由兑换是必然趋势,国际资金通过国际资本市场对国内金融市场的影响也会愈加明显。

  从资金流动的形式来看,以人民币进行贸易结算、跨境融资和跨境投资等经济活动必将日益频繁,越来越多的人民币资金头寸被非居民所持有和交易,人民币作为区域和国际的结算货币、投资货币的国际货币功能将逐渐发展。随着国内金融市场的开放,人民币通过贸易项目和资本与金融项目下的多种途径,在全球范围内逐渐广泛的流动,在境内和境外市场之间进行频繁的交易。这种人民币资金的跨境流动和交易,可以是对境内日益开放市场的投资回流,也可以是在国内市场不景气时兑换成外币集中出逃,带来债券市场、外汇市场和货币市场的波动,造成人民币贬值的压力;流入的人民币可能是境外人民币对境内银行间市场等进行中长期的战略性投资,也可能是境外资金追逐境内市场相对收益率较高的短期投机性游资,而且这两者之间的界线并不十分清晰;流出的人民币主要是基于真实贸易背景的结算资金或者合理的境外投资资金,但也不排除真实需求掩盖下的洗钱等非法资金流动。

  因而日益国际化和可兑换程度不断提高的人民币和日益开放的境内金融市场,在提升人民币国际地位、优化境内外金融资源配置同时,也给我国金融系统的稳定带来多方面的潜在风险和外部挑战。如对金融市场的稳定性、人民币资金跨境流动的有效监控、人民币汇率稳定以及货币政策有效性等带来新的挑战,这些开放环境下金融风险的表现形式和形成机理,是非常值得关注和研究的课题。

  (一)境内金融市场的稳定性面临挑战

  在对外开放条件下,国内金融稳定的最大威胁来自国际金融风险的传导和放大。尤其是如果国内金融市场广度和深度不足,市场自我适应和调节能力欠缺,缺乏监测、缓释和抵御外部风险的市场功能,则金融开放过快可能导致境内金融市场的稳定性受到冲击。在20世纪70年代开始推行日元国际化的过程中,由于境内金融市场建设不够充分,日元国际化和金融市场开放使得国际资本流动加剧,日本金融机构乃至整个金融市场一度陷入资本泡沫,后随着20世纪90年代国际资本的抽离而遭受严重打击。日本的前车之鉴表明,在推行人民币国际化、加大金融开放的过程中,境内金融市场的建设完善和功能培养必须与之同步适应。

  在我国国内市场功能还不够完善、金融监管机制尚不健全的情况下,金融开放条件下跨境资金流动扩大对我国金融市场体系稳定性的影响可以从以下方面去考察。

  1、短期内外汇市场和人民币币值稳定性可能受到影响

  跨境人民币业务的开展,对外汇市场上本外币的供求关系会产生一定程度的影响,进而影响到人民币币值稳定。具体而言,跨境贸易的人民币结算其中8成左右为我国企业的进口结算,由于在进口中采用了人民币而非之前的美元等国际货币进行支付,我国贸易企业将更少地兑换和持有外币,这会相应地带来外汇市场上对外币需求的减少;通过银行间债券市场等投资人民币资产的境外机构,在人民币升值的预期下也会较长期持有人民币资产;而以人民币进行直接对外投资,也会相应减少对外投资中对美元等外币的需求。目前,境外经济主体因银行体系内人民币头寸十分有限,难以大面积采用人民币对境内支付,且较多的境外进口商因人民币具有升值前景而不愿采用持有的人民币进行支付结算。这些都导致短中期内我国外汇市场上对外币的需求下降和对人民币的需求上升,给人民币升值带来更大压力,助推短期内人民币进一步升值。而从长期来看,随着人民币升值逐渐到位以及对人民币资产投资的获利了结,外汇市场上本外币的需求可能逐渐趋于平衡,对人民币升值的压力会逐步减缓。

  我国目前实施以市场供求为基础、参考一篮子货币,有管理的浮动汇率制。这一制度一方面体现了国际市场对人民币币值的真实要求,另一方面在国家干预下避免快速过大波动,以维护人民币币值稳定。但在国际资本可以自由流动条件下,国际上看好人民币升值的资金会以各种渠道流入,并进而推升人民币升值。因而国际资本流入和人民币升值之间存在相互影响和相互促进的关系。为了保持本币币值稳定,我国政府需要不断地买入外汇以平衡“双顺差”,结果使国家外汇储备过高和基础货币过度投放,使本国面临较大通胀压力。我国为了维持外汇市场秩序和保持本币稳定,牺牲了部分货币政策稳定性和国内物价,在金融市场开放程度进一步提高的条件下,短期内人民币汇率会受到更大的升值压力。

  2、境内金融市场波动可能增大

  在人民币升值的强烈预期之下,国际上套利性资本的流入增多,这部分以短期投机获利为目标的“热钱”,往往规模巨大且能实现快进快出。跨境贸易人民币结算等跨境人民币业务的开展,事实上为人民币资金通过经常项目和资本与金融项目,流入、流出国境提供了新的币种和更多的渠道,同时为境外资金投资境内市场提供了可能性。由于境外持有人的投资理念与市场判断不尽一致,“热钱”可能通过各种隐蔽渠道违规流入我国股票、债券、房地产等金融市场,会扰乱金融资产的正常供求,造成这些市场在资金推动下形成价格泡沫,而在一定条件下资金迅速抽离就会造成泡沫破灭。金融资产价格的大起大落将会增大我国金融市场的波动性。当然,短期内由于跨境人民币业务的规模有限、人民币跨境流动的管制仍比较严格,人民币资金回流对我国金融资产价格的冲击不会非常明显。但从中长期来看,随着对境外人民币投资回流渠道的逐渐放开,不断增加境外人民币资金有可能成为助推境内金融资产泡沫的主要力量之一。

  3、我国金融业稳健经营面临考验

  与跨境贸易人民币结算相配套,商业银行等机构需要不断推出人民币贸易融资、境外项目融资、境外银行账户融资、人民币境外直接投资,以及相关的人民币理财产品等产品和服务。在这些金融机构提供相关的人民币跨境业务和服务的过程中,不可避免会将境外的汇率风险、利率风险、客户违约的信用风险和境外法律和政策风险等传递到国内,可能使银行等境内的金融机构在国际化经营中,资产质量和支付能力受到影响,风险管理和经营稳定性因而可能面临新的考验。

  (二)跨境资金流动的监管难度加大

  在跨境贸易人民币结算试点的过程中,人民币通过贸易结算等渠道的跨境流动会越来越频繁,流动规模和境外存量也会越来越大。而目前只是人民币国际化的初始阶段,人民币还将逐渐成为重要的区域货币,人民币通过经常项目和资本与金融项目同时大量的跨境流动将成为一种常态。相应地,跨境人民币业务不仅限于贸易结算的初级阶段,人民币跨境投资和融资业务也将逐步发展,相关的人民币计价的金融产品(如人民币ETF基金、人民币理财产品等)将不断推出,也将有更多的中资和外资金融机构参与其中。

  一方面,由于更多的贸易结算等跨境经济往来以人民币计价结算,使得这些经济活动都能一定程度上纳入央行的监管范围之内,因而便于我国央行统一监测和管理跨境资金流动。另一方面,由于跨境贸易人民币结算以及人民币跨境业务的推进,必然加大我国金融市场的对外开放程度,使得跨境资金流动的币种和渠道更多样、规模更巨大、交易更频繁,其中非法洗钱或以短期投机获利为目的的热钱必然会从中寻找机会,因而监管当局对跨境资金流动的有效监控也将面临新的挑战。

  1、跨境资金流动有效监测的难度增大

  跨境贸易人民币结算规模的逐步增加,不仅直接导致人民币资金在经常项目下跨境流动大大增加,也会在同时引发资本与金融项目下等其他方式的跨境资金流动,境外人民币的存量和流量必然迅速增加。而且随着我国金融开放度的增加,跨境资金通过个人出入境携带、贸易结算、资本市场、非法渠道(地下钱庄、网络炒汇等)等多种方式的流动越加频繁。当然,短期内由贸易结算等跨境人民币业务引发的人民币资金的跨境流动规模还比较有限,对我国货币供给量总体不会造成明显的影响。但从中长期来看,人民币国际化程度的提高和我国资本与金融账户开放程度的提高,必然导致货币供应量更加复杂易变,不容易监测和管理,给我国货币供给量的统计、货币政策的决策和执行带来困难。

  针对人民币跨境流动频繁的情况,央行在跨境贸易人民币结算试点开始的同时,就上线运行了“人民币跨境收付信息管理系统”(RCPMIS)。通过这一系统,可以统一采集企业名称、海关报关、税务、资金结算等完整信息,可以对跨境人民币资金流动进行全面、准确、及时地检测和分析。通过将规模越来越大的跨境人民币资金流动纳入现有统计监测体系,能便于央行了解人民币跨境流动的渠道和规模,在现阶段能有效检测和防范人民币资金跨境流动过程中可能发生的各类风险。随着跨境人民币业务的发展,有效监测的难度会逐步加大,上述系统需进一步完善。

  2、跨境非法洗钱的防范环境将趋于复杂

  在人民币跨境贸易结算试点中,不仅在货物贸易、服务贸易等项目下会产生跨境资金流动,进一步在部分开放的资本与金融项目下人民币跨境流动的规模也会逐渐产生并增加。资本与金融项目管制的逐步放开,外汇业务以及人民币跨境往来越来越频繁,这给通过以贸易结算、跨境投资、跨境融资等合法跨境资金流动为掩护,或以利用外资等合法名目将非法资金合法化提供了可能的渠道。因此金融开放环境下防范跨境违法洗钱行为就面临更加复杂的环境。

  3、境外热钱流入的渠道和规模可能扩大

  当前国内外宏观经济环境决定了热钱流入是中国金融开放过程中的现实挑战。首先,中国作为全球经济增长速度最快的国家之一,在金融危机以来的稳定性和增长速度在全球更是独领风骚,中国的股市、楼市等在后金融危机时代也表现出了具有吸引力的投资空间。其次,由于人民币升值预期不断升高,在全球缓慢复苏的经济环境下,中国成为国际资本逐利的重要目标。再次,由于我国现行人民币利率与香港的离岸市场以及主要发达经济体之间存在明显利差,而且利率市场化程度较低,对国际资金而言存在着跨境套利的空间。国际资本的趋利本质,使得异常的跨境资金暗流涌动,热钱等违规资本流入压力加大成为我国外汇管理的重要挑战。

  在以上背景下,跨境贸易人民币结算试点的推出和扩大,带动了贸易融资、直接境外投资等跨境人民币业务的发展,以及银行间债券市场等境内市场的逐步开放。由此,一方面人民币资金具有越来越大规模的结算、投资等跨境流动的需求,以人民币形式流入境内市场的资金将会逐渐增加。另一方面我国金融市场的资本管制程度不断降低,境外资金通过贸易结算或合法投资的形式流入境内具有了更多的途径和可能。如果不能有效监管,所谓的合法合规的资金在一定条件下就会伺机进入股市、楼市,扰乱境内市场的价格秩序、冲击境内市场稳定。而且由于境外人民币资金流入境内市场不需要经过外汇兑换成人民币的环节,可以比之前的外币形式的热钱更迅速的流入流出,因而可能会更具有隐蔽性和破坏性。

  根据我国外汇管理的有关规定,外商投资企业资本金结汇所得人民币资金,有其政府批准的特定经营范围,一般结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资或购买非自用境内房地产。部分境外违规资金集中流入北京、上海、深圳等地楼市,成为导致我国股市和楼市泡沫形成的重要推力。在跨境人民币业务日益频繁、规模和参与主体不断增加、且未来境内外人民币双向流动渠道不断打通的条件下,如何防止热钱流入对我国资产价格稳定和经济平稳增长造成负面影响,对跨境资金流动实施有效的金融监管也是我国金融监管当局需要应对的重要挑战。

  (三)对人民币汇率稳定和形成机制带来挑战

  金融开放环境下,合理的人民币汇率形成机制,是关系到资本流动和金融稳定的重要因素。而跨境贸易人民币结算及其他跨境业务的发展,会带来频繁的跨境资金流动、影响本外币的供求关系,从而可能给人民币汇率水平的稳定带来挑战,并对人民币汇率形成机制带来新的考验。具体而言,我国国内经济开放程度的提高,以及境外人民币离岸市场的逐渐形成,要求进一步完善人民币汇率形成机制。

  在香港建设人民币离岸金融中心、形成境外人民币的投资交易市场是人民币国际化的必要选择。而离岸金融市场必然会产生一个人民币汇率形成的第二市场,由于这一市场不在央行的管理范围之内,并从更大程度上反映出人民币在国际市场的真实供求关系。离岸和在岸市场汇率之间如果存在差异,会导致两个市场之间的跨市场套利行为,结果是离岸市场汇率会对人民币汇率市场化会产生引导作用。如目前香港和新加坡的人民币NDF市场,已经成为国际市场判断人民币汇率未来走势的重要参考指标(图19)。因而离岸人民币汇率市场的形成,将对目前的资本管制和汇率管理制度提出改革的要求,促进人民币汇率市场化的推进。

图19:近期人民币NDF走势

 
 
数据来源:路透

专栏6:人民币NDF

  NDF(Non-Deliverable Forward)是一种本金不可交割的远期外汇合约。其最重要的特征在于,远期合约到期时由于存在货币自由兑换的限制无法进行本金交割,只能采用一种可自由兑换的货币进行净额结算。例如,在境外离岸市场上交易的人民币/美元的NDF合约到期时,就统一采用美元进行净额结算,以规避人民币不可自由兑换的限制。

  人民币NDF交易最早始于1996年6月的新加坡市场,至今已有超过15年的历史。目前,新加坡和香港是最活跃的离岸人民币NDF交易市场,NDF市场的走势一定程度上反映了国际市场对于人民币汇率变化的预期。目前人民币NDF已有1个月到10年期不等期限的交易产品。由于近年来人民币升值预期不断增强,导致NDF的交易量由原来最初的每日数千万美元,增加到数亿美元乃至超过10亿美元左右的规模。

  (四)货币政策独立性和有效性面临新的挑战

  随着我国金融开放程度不断提高,传统的关注国内经济增长、物价稳定等主要目标的货币政策将面临外部经济因素的冲击和制约。人民币通过贸易结算及其他跨境业务在全球市场流动,使得货币供给量这一货币政策主要中介变量的地理范围扩大至境外,持有主体延伸到非居民。这会从多方面挑战货币政策的独立性和有效性。

  1、货币供应量管理难度加大

  封闭环境下的货币函数受国内GDP、利率、物价等因素的影响;而在开放经济环境下,以汇率、外国利率为代表的开放经济因素通过国际资本市场的资金流动、国际进出口贸易结算、汇率对价格的传导等途径影响国内的货币供求。比如,我国巨额的国际收支“双顺差”在导致外汇储备增加的同时,由于央行的对外汇流入的“冲销”而使得商业银行外汇占款增加,被动投放了大量基础货币。我国广义货币供应量近两年来一直维持15%-30%的高增长率,截至2011年4月M2已经高达75.7万亿元(图20)。

  由于以人民币结算的进口贸易比例较大,会在一段时间内降低境内企业的外汇需求;而当外资投资获利后换成外币汇出,又会阶段性地、比较集中地增加外汇需求。因而,作为货币政策的中介变量,货币供应量由于受到内外经济因素的综合影响而更加难以预测和管理。

图20:我国广义货币供应量及增速

 
 
数据来源:Wind资讯

  除了以上开放经济下的普遍性影响因素以外,跨境贸易人民币结算的扩大,要求逐渐建立境内外人民币投资回流的渠道。通过逐步放开境内债券市场、股票市场等,境外累积的人民币可以在境内外市场之间进行流动,这无疑会给开放经济环境下的货币供应量的监测管理,乃至货币政策分析和决策带来全新的课题。

  2、本外币之间的“反货币替代”境况可能发展

  近年来由于我国经济稳定高速发展,中长期内人民币具有升值预期,且本轮金融危机以来境内外利差存在继续扩大的趋势,因而人民币和外币之间呈现出“反货币替代”的现象,也即在我国货币总供给中,以人民币形式持有的资产比例持续升高,而外币资产的比例则相应下降。

  以国内金融体系中的外币存款/(国内金融体系中的外币存款+本国广义货币供应量M2)为货币替代率,得到2003年以来我国货币替代的走势图。2003年以来,我国M2从不足20万亿,增至2010年8月的68.75万亿元,但同期外币存款的总量从2003年的1400亿美元缓慢增至2201.95亿美元,约合人民币1.5万亿元,外币对人民币的货币替代率持续下降(图21)。从当前及未来一段时间的国内外经济形势来看,在中国经济持续高速增长、人民币升值、境内利率高于境外的背景下,人们更愿意持有人民币资产,上述“反货币替代”现象还将在一定时期内加剧并持续。

图21:2003年以来人民币货币替代率

 
 
数据来源:中国人民银行网站

  反货币替代现象的存在,会对我国货币供给量的监测乃至货币政策的有效性带来影响。国际上的外币资金为了追逐人民币较高的相对收益率,会通过不同的途径兑换成人民币而流入国内市场,而在国内市场发生变动时又会迅速抽离。这些途径一是通过经常项目下的预收贷款、转口贸易结算、职工报酬支付和赡家款等方式;二是通过资本与金融项目下的外债、投资资本金等方式;三是通过地下钱庄等形式非法流入。在一定程度上,人民币对外币的反货币替代,是境外“热钱”流入的反映。在反货币替代的条件下,我国货币政策执行的环境更加复杂。

  但在未来,随着人民币国际化带来的我国金融开放程度增加,不排除在某一时期,在人民币汇率或国内资产价格大幅波动的情况下,人民币有可能面临“货币替代”的压力。人民币和外币资产通过国际贸易结算、资本市场直接融资、外汇市场兑换等多种途径可以实现相互替代。而且这种由“反货币替代”到“货币替代”的转换很可能在较短时间内完成。因而在人民币跨境业务不断发展、金融开放不断加大的条件下,要求加强对货币替代现象的高度关注和深入研究。

专栏7:货币替代

  货币替代是指,开放经济环境下国内居民由于对本国货币的币值稳定失去信心,或本国货币资产收益率相对较低时,发生兑换并持有外币、进而发生外币在本国境内流动和本国资金外流的一种“良币驱逐劣币”的现象。如果不存在严格的资本管制,则当外币大于本币的预期实际收益率时,本国居民出于保值考虑,就会产生抛出本币、持有外币的倾向,即会产生货币替代。

  汇率和利率都是影响货币替代程度的重要因素。由于汇率会直接影响本币和外币的相对收益率,所以汇率风险会极大地影响货币替代水平,本币长期贬值或汇率剧烈浮动都会增加持有本币的风险,从而加剧货币替代。同时,如果两国利率存在的差异,也会导致本币和外币的相对收益率的差异;在通货膨胀的条件下,负的实际利率持续存在,也会加速本币的货币替代程度。

  3、货币政策独立性将受到一定制约

  我国金融开放的重要目标就是逐步放松对资本跨境流动管制,这也是跨境人民币业务发展和人民币国际化的必然结果。如图22所示,“三元悖论”中条件A(严格的资本管制)的逐步放松,导致条件B(放弃货币政策独立性)和条件C(汇率自由浮动)之间面临选择冲突。在这一前提条件下有两条路径可供货币当局选择:路径①表示愿意放弃货币政策独立性、实施固定汇率制以保证汇率的稳定性,而路径②表示一定程度上放弃汇率完全固定不变而保持货币政策的相对独立性。对我国而言,选择后一路径无疑是当前的现实选择。

图22:克鲁格曼“不可能三角”

   
 
  跨境人民币业务的发展使得如上三个目标之间的矛盾更加明显。一方面,贸易结算导致的人民币跨境流动、越来越多人民币跨境投融资、以及不断增加的境外人民币的投资回流需求,都要求人民币资本与金融项目下的管制进一步放松,我国对境内债券市场、股票市场等的进一步有序开放势成必然。另一方面,国际化程度不断提高的人民币,要求有合理可预期的国际市场定价,这也是跨境人民币业务顺利开展的基础市场条件之一,因而人民币汇率形成机制的改革也将不断深化,逐步形成能平衡境内外利益、体现市场供求关系的汇率形成机制。如何在放松资本管制、增加汇率弹性的条件下保持充分的货币政策独立性,是我国当前宏观经济政策的一个难点和关键。可见贸易结算等跨境人民币业务增大了我国的金融开放程度,相互交织甚至相互矛盾的多重政策目标之间的适度权衡和合理取舍,对我国宏观政策和货币政策的制定者和执行者提出了更高的要求。

专栏8: 三元悖论

  美国著名学者保罗•克鲁格曼在分析亚洲金融危机时,曾提出“三元悖论”理论,认为开放经济下一国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性三大金融目标不能同时实现,最多只能同时满足两个而放弃另外一个。也即若要同时实现资本自由流动和保持货币政策独立性,则汇率稳定的目标无法实现,应采取浮动汇率制度;若要同时保持政策独立性和稳定汇率,则必须实施资本管制,资本自由流动的目标无法达到;若要同时实现资本自由流动和稳定汇率稳定两个目标,则货币政策就会失去独立性。

  4、外部性导致货币政策难以顺畅地内外协调

  作为国际货币的发行国,国内货币政策通过货币的溢出效应对外部经济会产生渗透和影响。基于维护本国物价和经济增长的国内货币政策目标,往往会与国际上对国际储备货币的需求产生矛盾,也会对持有国际货币的国家的资产价值、相对购买力等产生影响。因而国际货币发行国过于激进的货币政策,可能对全球经济金融发展和稳定造成显著的负面影响,货币政策的外部性增大使得宏观经济政策内外协调困难。

  具体而言,国际资本的流动对国际货币发行国而言是具有逆周期的正面调节作用的;而对其他依赖国际货币的国家的经济而言,国际资本流动会造成负面的顺周期影响。具体对我国而言,在人民币国际化程度相当高的情况下(如已经被广泛持有为国际储备货币),当我国采取扩张性货币政策、实行低利率时,在增加国内货币供应量的同时,也将国内的大量资金挤出到国际市场上去。这会向国际市场输出过度的流动性,容易引起本币贬值、引发国际市场上的资产泡沫和通货膨胀。

  反之,当我国国内经济增长过快而采取紧缩性货币政策,并有通过紧缩来降低国内货币供给量的压力时,相较国外经济低迷、维持低利率的刺激政策而言,国内加息政策会加大境内外利差,吸引大量国际资本回流本国市场,而我国资本流出动力较弱。这会导致国际市场的流动性进一步紧张,可能引发或加重其他经济体的流动性危机;同时,境外较低利率使境内利率有下降的压力,从而影响货币政策有效性。

  国际货币发行国货币政策的外部性导致的内外协调困难,正是在2007年以来的本轮金融危机中,美元和美国所经历的一个写照。当然,由于我国目前还远非一个真正意义上的国际货币发行国,人民币国际化还仅处于起步阶段。在推行人民币国际化的过程中,随着我国金融开放程度的加大,未来国内货币政策的外部性也会逐步地明显提高,这同样值得深入思考和重点防范。

七、我国金融业的应对策略建议

  跨境贸易人民币结算业务的开展,对当前我国金融市场体系和现行金融制度必将带来深刻的影响。在我国金融开放程度不断加大的过程中,新的风险也相伴而生。要在人民币跨境流动程度不断增大的条件下保持境内市场稳定和宏观经济政策有效性,防范人民币国际化和金融开放过程中的风险冲击,一方面要通过国内金融市场的发展深化,形成与人民币跨境业务相匹配的市场功能,以及与跨境流动需求相适应的市场体系;更为关键的是要通过对现行金融制度的相应完善和创新,在推进金融开放的同时维护我国金融稳定。因为完善合理的金融制度是金融市场功能发挥、金融风险规避的基础。建议从以下八个方面进行应对。

  (一)稳步开放资本与金融项目,建立人民币双向流动渠道

  通过经常项目的人民币跨境使用,规模往往有限,人民币要成为真正的国际货币之一,必然要能够通过资本与金融项目进行更为便捷的跨境流动,在国际结算货币的基础上,成为真正意义上的国际投资货币,进而成为国际储备货币。根据2010年我国国际收支平衡表,经常项目下的贷方、借方总额为35882亿美元,资本与金融项目下的贷方、借方总额为19900亿美元,资本与金融项目下的国际收支占我国国际收支贷、借方总额的比例为36%(图23)。这一比例未来将随着我国资本与金融项目开放程度的提高而增加。

  跨境贸易人民币结算是人民币国际化的重要起步,而后者必然要求人民币在资本与金融项目下充分开放。因为一个不能充分流动、自由投资的货币,是无法在国际市场上被广泛接受的,而且持有这样的货币会承担较大的风险。跨境贸易人民币结算的扩大,要求境外持有人民币头寸的企业和机构有适当的渠道使用人民币进行投资回流。因而适应于人民币国际化进程,有序推进人民币在资本与金融项目下的可兑换程度就成为必然的趋势。

图23:2010年我国国际收支总额的结构

 
 
数据来源:外管局网站

  我国自1996年12月就实现了人民币经常项目下的可自由兑换,自2002年12月1日QFII制度起开始实行。2005年3月允许国际开发机构在境内发行人民币债券。2006年4月19日QDII制度的正式确立。2007年8月20日我国批准在天津滨海新区开始试点中国境内个人直接对外证券投资业务。这些制度初步为人民币跨境资金流动建立了渠道。从IMF成员国资本交易监管框架中的具体子项来看,目前我国对多数子项都已放松了管制措施,如“直接投资”项下外资直接对华投资管制较松,“股本证券交易”项下允许非居民购买B股股票以及境内企业在境外上市,其他如“贸易借贷”、“货币和存款”等项目下的管制也都较为宽松。

  总体而言,我国对长期资本流入管制较松,但对资本流出和短期资本流入管制较为严格;同时对境内外人民币之间的双向流动,没有建立起专门的投资渠道。在有效防范风险的条件下,我国可以有次序、分步骤地放松对跨境资本流动的限制,逐步实现人民币在资本与金融项目下的可自由兑换。

专栏9:我国的资本项目开放

  根据国际货币基金组织的定义,资本项目开放是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制,如数量限制、课税及补贴,其实质是资本项目下货币的可自由兑换。

  我国外汇管理体制改革的长远目标,是实现包括资本项目可兑换在内的人民币完全可兑换,这也是我国实现人民币国际化、参与全球经济合作与竞争所面临的要求。在目前经常项目可兑换条件下,随着我国经济对外开放程度不断加大,资本流动的管制效率将会愈来愈低,资本项目加大开放将成为我国经济融入全球化的必然结果。

  我国对资本项目采取逐步放开的策略,在开放的顺序上,遵循“先放松流入、后放松流出;先放开长期资本流动,后放开短期资本流动;先放开对金融机构的管制,后放开对非金融机构和居民个人的管制;先放开有真实背景的交易,后放开无真实背景的交易”的原则。 从开放的阶段来看,是逐步实现从“部分可兑换”过渡到“基本可兑换”,可兑换的程度要根据我国经济发展程度和金融安全的要求而定。

  截至2004年底,按照IMF划分的7大类43项资本交易项目,我国已经实现可兑换的有11项,占25.6%;较少限制的11项,占25.6%;较多限制的15项,占34.9%;严格管制的6项,占13.9%(见表4)。可见,我国已有一半以上的资本项目交易已经基本不受限制或仅有较少限制,人民币资本项目下已经实现了“部分可兑换”。

表4:中国资本项目开放度(截至2004年底)

资本项目类别

数量

所占比重

基本放开项目

无限制项目

11

25.58%

51.16%

较少限制项目

11

25.58%

管制项目

较多限制项目

15

34.88%

48.83%

严格管制项目

6

13.95%

        1、多管齐下,有序开放资本与金融项目

  我国资本与金融项目开放,应与人民币国际化的程度相适应,建议按照“渐次推进,有限放开,弹性制度,灵活调整”的原则逐步开放。

  具体来讲,一是应渐次推进。为了防止这一过程中可能的风险,如汇率异常波动、资产价格大起大落、资本抽逃等系统性风险,资本与金融项目开放要有序、谨慎地推进,但也不能太过保守。按照“先长期后短期”、“先直接投资后证券投资”、“先机构后个人”和“先债券类产品后股权和衍生产品”的顺序渐次推进。在当前资本流入压力较大的情况下,可以适度加快个人对外证券投资的步伐。从国际经验看,实现从经常项目开放到资本与金融项目开放,法国花了28年,美国花了27年,英国为18年,日本16年,德国14年。所以从国际经验看来,资本与金融项目开放应当有一个相对比较长的过程,逐步分阶段地加以推进。

  二是应有限放开。东南亚金融危机等国际经验表明,并不是资本与金融项目开放程度越高越好,而是应该与本国金融开放的步伐和本币国际化的要求相适应。资本与金融项目开放的最终目的是基本开放而非完全开放。由于虚拟经济对实体经济的影响特别大,所以有必要对资本与金融项目进行适当管制。在资本与金融项目开放的过程中,应保持清醒的头脑,不要过于追求彻底的开放,而是要根据国内金融监管水平、金融市场完善程度、金融机构风险管理水平以及国际化经营能力采取有限放开的策略。

  三是应建立弹性制度。在资本与金融账户开放的进程中,还应建立具有弹性的机制以应对可能发生的变化,避免采用僵化、缺乏应变性的制度。当开放过程中出现问题或者面临突发的内外部风险时,可适度收缩开放的程度。

  四是应进行灵活调整。资本与金融账户开放的进程和幅度应注意根据国内外经济状况灵活调整,比如,尽管逐步增加QFII和QDII额度和数量是大势所趋,但在国际资本异动等特殊时期也可放缓或减少发行数量和额度。

  2、通过开放资本与金融项目建立人民币双向流动渠道

  分别从人民币资金流出和流入过境的渠道,可以看到当前如何通过资本与金融项目开放来便利人民币双向跨境流动,进而促进金融开放和人民币国际化的。

  一方面,资本与金融项目开放可为人民币流出提供多方面途径。具体包括:①贸易融资,当前围绕服务跨境贸易人民币结算已经开展了贸易融资业务,这可为境外贸易结算企业提供人民币流动性。②开展境外人民币项目融资试点。③推动有条件的境内企业使用人民币进行境外直接投资,以此推动人民币成规模地流出境外。④允许境外企业在“国际板”上市融资。未来上海A股市场上的“国际板”建成之后,跨国公司通过在国际板发行股票而获得人民币,从而人民币也可通过国际资本市场流向国际市场,成为被国际市场认同的国际投资货币。

  另一方面,资本与金融项目开放也为境外人民币回流境内开辟必要途径。目前讨论范围内的人民币回流渠道包括:①向境外人民币开放银行间债券市场。我国央行在2010年8月17日宣布允许三类境外机构投资银行间债券市场,分别是港澳的人民币清算行、境外参加银行和境外中央银行或货币当局。并规定资金来源是通过央行货币合作、跨境贸易和投资业务获得的人民币。进一步可放宽参与机构范围和资金来源。②允许境外企业和金融机构发行人民币债券,融得的人民币资金可用于支持境内业务。如2010年8月麦当劳在香港发行人民币债券,成为首家在港发行人民币债券的跨国企业。③针对境外的人民币资金建立人民币QFII制度,允许合格的境外机构在规定的额度内投资境内股票等资本市场。这可参考QFII制度的经验,为境外人民币提供分享境内市场成长增值的重要渠道。④在此基础上,进一步可允许境外人民币资金投资股权市场等更广泛的金融市场,并参与成立合资的金融机构等,逐步实现人民币在资本与金融项目下的可自由兑换。

  资本与金融项目开放所提供的人民币流出和回流途径,加上经常项目下货物、服务贸易的进出口结算,为人民币的双向跨境流动提供了多样化途径(表5)。

表5:人民币双向跨境流动途径

流出

回流

经常项目下的途径

·货物贸易进口结算

·服务贸易进口结算

·货物贸易出口结算

·服务贸易出口结算

资本与金融项目下的途径

·境外人民币贸易融资

·境外人民币项目融资

·人民币境外直接投资

·境外企业在“国际板”上市

·境外机构投资银行间债券市场

·境外企业机构发行人民币债券

·境外人民币QFII制度

·开放股权市场成立合资公司等

        (二)内外兼顾,进一步完善人民币汇率形成机制

  在我国经济和金融对外开放程度不断增大的条件下,汇率往往容易成为外部不稳定因素的源头和主要传导途径。当前条件下我国的人民币汇率形成机制改革面临国内外两方面的压力。一方面由于我国持续的“双顺差”,外汇储备稳居世界第一且仍快速增长(图24),人民币汇率面临欧美等外部的升值压力;另一方面我国经济增长对出口依赖较重,且对外经济部门的结构调整需要时间和空间,难以一蹴而就。因而如何合理平衡国内、国外两方面的利益,保持人民币的合理升值,逐步完善人民币汇率形成机制,是关乎我国金融稳定和对外经济交往全局的重要问题。

图24:我国贸易顺差及外汇储备增长

 
 
数据来源:Wind资讯

  我国于1994年实行汇率并轨,开始实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日进行人民币汇率形成机制改革,实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。2008年下半年以来,为了应对金融危机对我国经济的冲击,我国主动收窄了人民币汇率波动幅度,人民币汇率一度盯住美元。2010年6月19日央行根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,决定在2005年汇改的基础上继续推进人民币汇率形成机制改革。

  汇改重启坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间[3] ,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。进一步完善有管理的浮动汇率制度,增强人民币汇率弹性。自此人民币对美元汇率重新进入双边波动的通道,未来人民币汇率将会形成更具弹性的走势,在持续的双边波动中温和升值。重启汇改有利于保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,促进国际收支基本平衡和金融市场的稳定,推动我国经济又好又快发展。重启汇改也给人民币“走出去”、逐渐实现国际化提供了有利的时间窗口。

  为了稳步推行进一步的汇改,做到趋利避害,将对我国经济金融体系的冲击降至最小,关键需要继续遵循主动性、渐进性、可控性的原则。一是要真正坚持以市场供求为基础,逐步从“参考一篮子货币”过渡到“盯住一篮子货币”进行调节。确定所盯住的不同货币的权重,这样可形成明确稳定的人民币汇率形成机制,通过多元化而稳定人民币汇率,减少对美元的过度依赖,缓解对美元单一货币的升值压力。以利于在贸易伙伴多元化、美元币值长期趋弱的情况下,降低金融开放进程中人民币有效汇率的波动,规避企业面临的汇率风险。二是在我国金融开放不断深入的进程中,维持渐进的升值策略,要综合考虑国内企业和金融机构的风险管理能力、跨境资本流动状况,使国内企业有时间消化升值带来的压力,以有利于促进我国产业结构调整升级为条件,保持和扩大我国企业在国际市场上的竞争力。三是要对人民币汇率浮动区间进行动态管理和调节,逐步放宽人民币汇率波幅,增强汇率弹性,根据市场供求状况合理引导人民币汇率双向波动,以避免形成单边升值预期引致热钱持续不断地流入。保持人民币汇率在合理的范围内双向波动,防止投机性因素导致的人民币短期大幅升值。

  总之,综合考虑国内外经济条件因素,积极稳妥地完善人民币汇率形成机制,是我国金融开放过程中不可逾越的重要任务,也是扩大跨境贸易人民币结算、促进人民币成为国际货币的基础性制度要求。

  (三)进一步完善现有的外汇管理政策

  通过逐步放松本币兑换外币的过严限制,同时加强对热钱的监测和甄别,并完善外汇账户管理制度等,进一步完善现有外汇管理政策。这会给金融开放下的跨境资金流动和使用提供宽松合理的环境,从而有利于提高境外使用人民币的意愿,促使人民币双向跨境流动和走向国际化。

  1、逐步放松人民币与外币的兑换限制

  从长远来看,要提高人民币在境外的流动性,促使人民币成为在区域内或国际上广为接受的国际货币,重要的一点是要逐步放松人民币与外币的兑换限制。一是对兑换主体的放松,由目前的境外居民个人扩展到有结算、投资等资金需求的境外企业。比如对于选择以人民币结算的境外贸易企业在从内地进口时,需要获得与贸易货物价值相当的人民币作为支付之用,而由本身持有的外币兑换是这些企业获得人民币的重要途径之一,因此目前政策应考虑解除对外贸企业的兑换限制。二是对兑换限额的放松。目前境内居民结汇和购汇的最高限额是每人每年五万元等额美元,这难以满足日益频繁的跨境经济交流需求。如果考虑到跨境外贸企业由于结算产生的人民币需求,人民币与外币的兑换限额应在现有水平上进一步放宽。以港元为例,2005年11月起,香港居民人民币现钞兑换的限额由每人每次不超过等值6000元提高至20000元人民币,目前仍维持这一限额。建议尽快将限额放宽至40000-50000元。

  在目前中国资本与金融项目下开放程度较低的条件下,可以渐进地放松人民币和外币的兑换限制。在初期,为了限制投机类交易或洗钱等非法用途,需要加强人民币-外币兑换的合法性审查,如可要求境外贸易企业的人民币汇兑提供真实贸易和投资背景证明,并在将来可逐步放松。

  2、有效加强对跨境资金流动的监测和甄别

  随着我国金融开放的过程中资本与金融项目开放程度不断提高,在方便跨境资金流动的同时,也给国际热钱的进出、跨境洗钱等行为提供了可能的渠道。

  针对日益频繁的跨境人民币资金流动,我国外汇管理当局首先要建立对跨境资本流动的监测机制,通过健全非现场检查体系,对跨境资金流动的规模、来源、频率进行有效监管。具体可建立跨境资金流动的监测数据库,对跨境资金流动进行动态监测和有效分析,从而识别并重点监控可疑交易。其次要重点加大对外汇资金违规流入的检查力度,一方面加强经常项目下对人民币跨境贸易结算的需求真实性进行审查,另一方面对通过资本与金融项目流入的外汇及结汇后人民币资金的用途进行监测和管理,以杜绝游资套利和投机。提高对具有合法来源的合理投资和短期投机套利资金的甄别能力,加强对外汇结算、兑换环节的贸易和投资真实性的监管。再次,要加大对地下钱庄、非法结汇、非法网络炒汇等违法行为的打击力度,坚决制止和查处违规资金跨境流动。最后,加强国际联合监测,建立国际收支应急保障制度。根据WTO规则,国际收支出现或者可能出现严重失衡、国民经济出现或者可能出现严重危机时,可对国际收支采取必要的保障、控制等措施。通过国际合作,实现从跨境资金输出、使用到回流过程的全流程监管。

  3、进一步完善外汇账户管理制度

  可从境外机构境内外汇账户、境外人民币外汇账户等方面继续完善外汇账户管理制度,以方便和规范跨境人民币资金的流动、结算和存储。首先,可逐步放开和规范境外机构境内外汇账户(NRA)的管理。我国自2009年8月1日开始实施NRA制度,允许境内的中资和外资银行为境外机构开立外汇账户,以规范境外机构外汇收支的管理。但目前中资银行还不能在此账户下进行贸易融资、境外放款等资产授信类业务,NRA账户在外汇资金管理和流动方面的作用,还有待政策赋予更大的发挥空间。

  其次,在现有外汇账户管理基础上,可以增加境外人民币外汇账户。这是针对境外居民和企业对人民币的需求不断增加、与境内流动逐渐频繁的必要管理制度。首先可以明确境外企业和金融机构在境外开立人民币外汇账户的条件,与一般人民币账户的转账方式等规定。如在2010年7月19日晚央行与香港金管局签署的香港人民币业务补充合作备忘录中,就首次规定了香港金融机构开设人民币账户再不受限制,而且个人和企业间也可以自由进行人民币支付转账。

  (四)积极稳妥推进利率市场化改革

  在当前金融危机的影响尚未完全褪去之时,欧美等国外经济由于从金融危机中缓慢恢复,需要继续实行低利率的宽松货币政策;而我国经济增速在全球相对较高,CPI自2010年8月以来持续走高,实际负利率要求货币政策收紧。因而当前存在的境内外利差有可能继续扩大,以SHIBOR一年期利率和LIBOR的美元、英镑、欧元的一年期利率为例,自2009年中人民币利率全面超过三种外币利率以来,利差有不断扩大的趋势(图25)。开放环境下的跨市场套利等行为使得境内利率有下调的压力,从而对货币政策的效率产生影响。当前继续通过稳步推进利率市场化改革,建立健全由市场供求决定的利率形成机制,有利于境内外利率相接近,逐步消除跨境套利空间。

图25:人民币对外币的利差扩大

 
 
数据来源:Wind资讯

  目前我国利率尚未完全市场化,未能形成合理的收益率曲线,不利于各类金融资产的准确定价。而且,在资本与金融项目逐步放开的背景下,易导致资金跨境无序流动,加大金融风险。

  我国通过双轨制改革推行利率市场化。一方面放松存贷款利率下限管制,推动金融机构自主定价,自2004年10月以来已经实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的部分市场化改革目标。另一方面建设和完善市场利率体系,初步建立了以上海银行间拆借利率(SHIBOR)为代表的短期基准利率,和以国债收益率曲线为代表的中长期基准利率体系。2007年1月4日,SHIBOR正式上线,三年多来以其为基准的市场交易不断扩大,SHIBOR在货币市场的基准地位初步确立。银行间同业拆借利率,国债、政策性金融债发行利率和回购利率等批发性市场利率,已经在银行间市场全面实现利率市场化。

  未来可继续放宽市场主体的定价范围,推进货币市场基准利率体系(SHIBOR)建设,并提升其在中长期的定价参考价值。下一步可以考虑逐步放开中长期存款利率向上浮动的空间,进一步扩大贷款利率下浮的空间。通过利率市场化,不断提高市场科学定价能力,增强价格杠杆对境内外金融资源的调控作用,消除跨境套利空间。

  (五)切实提升中资银行海内外机构的风险管理能力

  在人民币逐步国际化和金融开放的背景下,中资银行海外机构将不断增加、资产规模不断扩大,综合化和国际化经营水平将不断提高。这一方面使得商业银行在跨境经营中面临的监管标准和经营风险存在差异,风险来源和种类多元化,银行集团整体的风险管理需要进行并表管理;另一方面在银行不同分支机构之间,可能存在内部资金转移等现象,利用监管差异和监管真空进行监管套利,粉饰单个机构的资产负债表。

  不仅如此,发达国家市场对中资银行的准入,往往需要对其并表监管能力进行审查。如美联储在审批外资银行准入时,就要对其母国监管当局对银行在并表基础上的整个集团风险状况进行审查,包括现场检查与非现场监控、信息共享程度、内部关联交易、对问题分支的救助、并表监管手段、公司治理等。

  因而我国大中型商业银行在进行国际化经营的过程中,应注意结合巴塞尔协议Ⅲ等国际标准及其最新修订进展,进一步健全中资商业银行及其海外分支机构的并表监管;中资银行内部应进一步完善风险管理制度,提高风险管理水平,加强对其海外机构的内部监管,防范在开展跨境贸易人民币结算等新型国际业务的同时导致新的风险暴露;同时我国金融监管机构可以考虑专设机构、增加力量,加强对商业银行境外机构的监管力度。

专栏10:商业银行的并表监管

  并表监管是建立在合并报表基础上的,对包括银行母行、控股公司及其海外分行、子公司、参股公司,以及下属的非银行金融机构等在一定条件下的全面风险监管。并表监管能剔除并表范围内的公司之间的内部交易与利得,避免了资本充足率的重复计算和监管套利,有利于反映银行集团的总体风险状况。

  (六)加强境内外联合监管和货币政策协调

  在开展跨境人民币业务的过程中,通过经常项目和资本与金融项目账户的跨境资金流动将成为一种经济常态。无论是维持金融稳定还是货币政策决策,都需要对跨境资金流动给予充分考虑,进行境内与境外的联合监管和货币政策协调,以积极应对可能造成的各种内外部冲击,增强宏观政策的有效性。这就要求我国金融监管当局的监管视野由境内扩展到境外,与人民币主要流动的国家和地区的监管当局展开联合监管和货币政策合作。

  一是继续有针对性地和周边国家签署双边货币合作协议。通过签署双边货币合作协议,可以支持人民币在跨境贸易中的结算地位,促进双边贸易和投资的发展,逐步提高人民币在区域经济中的使用比重和国际地位。同时通过双边或多边货币合作协议,还可以建立正式的货币政策合作和联合监管渠道,有利于维护区域金融稳定,共同抵御金融危机的冲击。

  我国在这一方面已做出积极努力,截至2007年底,我国银监会就与29个国家和地区的金融监管当局签署了30个双边监管合作谅解备忘录或协议。从1991年开始,人民银行先后与越南、蒙古、老挝、尼泊尔、俄罗斯、吉尔吉斯斯坦、朝鲜和哈萨克斯坦等8个接壤国家签署了边境贸易本币结算协定。而本轮金融危机爆发以来,人民银行先后与8个经济体的货币当局签署了双边本币互换协议,总值达8035亿元人民币(表6)。

表6:金融危机以来我国央行签署的货币互换协议

时间

签约国家/地区

协议规模

议价货币

2008.12.12

韩国

1800亿元

人民币/韩元

2009.01.20

香港

2000亿元

人民币/港元

2009.02.08

马来西亚

800亿元

人民币/林吉特

2009.03.11

白俄罗斯

200亿元

人民币/白俄罗斯卢布

2009.03.24

印度尼西亚

1000亿元

人民币/印尼卢比

2009.03.29

阿根廷

700亿元

人民币/阿根廷比索

2010.06.09

冰岛

35亿元

人民币/冰岛克朗

2010.07.23

新加坡

1500亿元

人民币/新加坡元

资料来源:中国人民银行网站

  二是建立跨境资金流动联合监测体系。对日益频繁的跨境资金流动的准确监测,是维护国内和区域金融稳定、制订合理货币政策的基础。因而可与跨境资金流动频繁的周边国家和地区,建立联合跨境资金监测系统,以加强对资金流动的监测和交易合法性的约束与监管,获得关于跨境资金流动全面及时的信息,与相关各国共同对非法的和突发性的资金流动进行联合监测并彼此通报,以便及时采取限制和应对措施,维护国内外金融体系稳定。

  以境外人民币流动最为集中的香港地区为例,香港金管局于2010年2月11日,发布了《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》,明确香港的银行可在不涉及人民币资金的跨境流动和境内主体的前提下,按照本地法规、监管要求和市场因素开展有关人民币业务。这可在不涉及跨境资金流动的前提下,促进香港地区的人民币业务发展。但未来日趋频繁的人民币跨境流动不可避免,应进一步建立跨境资金流动联合监测体系,加强对投机性异常资金流动的监测力度,积极防范跨境资本流动风险。

  三是参与建立区域性多边合作体系。我国是东亚地区乃至全球重要的经济力量,对区域经济发展和金融稳定有着重要影响。随着人民币区域化和国际化的推进,我国金融政策对区域发展的外部性也不断增强。与经济金融地位相适应,我国应积极参与建立多边合作救助体系,以承担大国责任、维护区域金融稳定。

  2000年在东盟与中日韩(10+3)财长会议上达成的《清迈倡议》,就主张扩大东盟的货币互换协议,形成一个多边的紧急救助机制,防范区域性金融危机的爆发和蔓延。2009年12月24日,参会各国签署了规模达1200亿美元的清迈多边化协议;2010年3月24日,各参加国共同宣布协议生效。清迈倡议多边化协议是由10+3全体成员共同参与的多边货币互换机制,总规模为1200亿美元。其中,中日韩三国各承担32%、32%和16%,东盟十国共同出资20%。该协议将通过各国本币与美元的互换,向面临国际收支和短期流动性困难的各参与方提供资金支持,其核心目标是解决区域内国际收支和短期流动性困难。目前该互换协议仍以本币兑美元为主,进一步可根据区域经济一体化进度和人民币国际化的程度,推进人民币作为互换协议的计价货币。

  四是积极参与构建更为平衡稳定的国际货币体系。在现行的国际货币体系“牙买加协定”之下,美元仍然是最主要的国际货币,全球仍有60%以上的国际储备是以美元资产形式持有的。这一货币体系的最大问题是对美元这一核心货币的发行没有必要的约束,导致世界各国对美元的过度依赖和全球经济失衡。本轮金融危机充分暴露了美元本位的现行国际货币体系的脆弱性和不合理性,国际货币基金组织(IMF)的改革也被提上议事日程,一个更合理和均衡的国际货币体系正在构建过程中。我国要求改革国际货币体系,主要是力争在国际货币体系中,增加特别提款权(SDR)的货币组成,体现中国等发展中国家的代表性,构建更加平衡稳定的国际货币体系,形成一个由美元、欧元、人民币等一起构成多元化的国际货币体系。这一体系更加符合全球经济均衡和稳定的要求,也更能反映我国经济影响力不断增加、人民币国际化程度不断提高的要求。

  在现有框架下,我国可争取在国际货币体系重构的过程中争取更大的发言权。在G20峰会的推动下,IMF份额改革正在稳步推进。2010年11月5日,国际货币基金组织(IMF)执行董事会通过份额改革方案,中国在IMF的份额从3.72%升至6.39%,投票权也从3.65%增至6.07%。从而我国超越德国、法国和英国,成为在IMF中影响力仅次于美国和日本的第三大国。中国因此得到了在IMF这一国际组织中的更大话语权。而在此前的2010年4月,世界银行已经决定将中国的出资份额由目前的第六位提升至第三位。无疑,在这两大国际机构中出资比例的提升,反映了我国GDP赶超日本成为全球第二大经济体的现实。相应地,我国在主要国际经济组织中发言权的进一步提升,也使得人民币的国际地位得到空前的提升和承认。

  (七)深入开展对香港人民币市场的分析和研究

  未来香港的人民币离岸市场将成为推进人民币国际化的“试验田”,加强对香港人民币市场的分析和研究,有助于人民币国际化的顺利推进和相关风险的提前预防。

  具体来说,建议重点关注以下几个方面:密切跟踪香港银行业人民币业务的进展情况,重点分析该市场内人民币汇率水平的形成机制及其对内地市场的影响,研究分析香港人民币远期汇率市场对人民币汇率未来走势的预测情况,及其规避汇率风险的功能是否充分发挥;研究分析当地人民币市场化利率的形成机制和影响因素,及其对内地存贷款利率的影响;关注非银行金融机构人民币业务(人民币保险产品、人民币基金)的开展情况;关注当地人民币创新产品的进展状况,关注人民币衍生产品的发展情况、市场需求和相关风险;认真分析香港人民币清算结算市场的发展前景、机遇和挑战;对香港市场的人民币规模进行统计和监测,分析和研究其变化对我国货币政策的可能影响;分析研究内地和香港监管部门如何进一步加强合作,强化联合监管。

  近年来,香港市场的人民币存款规模不断扩大、增速加快。粗略统计,在过去14个月里,香港人民币存款规模快速增长近6倍。截至2011年3月底,香港的人民币存款总额达4514.19亿元。我们认为,其中不排除部分是国际热钱在人民币升值预期下囤积香港,以博取升值收益,因此需要着力加强统计分析和有效监管。但也不必过于恐慌,近期人民币存款快速增加与2010年7月人民币跨境结算试点进一步放开密切相关,内地企业进口时用人民币支付给在香港开账户的企业。据统计,2009年有香港7200个企业人民币账户,而到2010年底增加到11万个账户以上。而且,考虑到人民币跨境业务的相关审查较为严格,一般都是有真实贸易背景的交易,因而囤积大量热钱的可能性不大。

  (八)加强货币政策的前瞻研究和灵活应对

  面对人民币国际化程度和对外开放程度的不断提高,我国央行需要对日益复杂的开放金融环境进行前瞻性研究,采用合理的政策工具灵活调整,以维护我国的经济持续增长和金融稳定。

  当前我国货币政策正从危机管理回归到常规管理,下一步货币政策总体基调应继续保持稳健,并进一步增强货币政策的前瞻性。这是由国内外经济运行情况决定的。一方面当前我国国内经济增速保持较高水平,物价上涨压力较大,2011年以来CPI同比涨幅持续在5%以上的较高水平,管理通货膨胀预期是当前宏观调控的主要任务。另一方面欧美等主要经济体逐渐从金融危机的影响中走出,多个国家的刺激政策都在逐步退出或对退出有所考虑,这也将对我国的货币政策操作带来一定影响。其次,是由开放经济下我国所处的国际金融环境所决定的。至少有三个因素使得中国成为全球主要的资金流入目的地:中国较高的经济增长率、人民币在中长期升值的趋势、以及境内相对较高的存款利率。国际资金流入会造成境内金融市场和房地产市场等的泡沫,因而限制市场流动性、抑制资产泡沫也是我国货币政策趋紧的原因之一。

  从货币政策的工具选择来看,仍建议未来以存款准备金率等数量型工具为主,而以利率等价格工具为辅。这是因为利率工具面临内外部的压力而调整空间有限。从外部压力来看,如果提高利率,会使境内外利差进一步扩大,加剧境外资金流入,在人民币升值的合力下进一步引发对境内资产价格的炒作,引起连锁的不良反应。从内部制约来看,虽然提高利率理论上有利于抑制资产泡沫,但国内金融资产多为银行信贷,间接融资占比仍在八成以上,预计五年后直接和间接融资的比例可能达到3:7的比例。因而当前提高利率一则可能对负债率较高的企业和地方政府造成较大压力,带来2008年以来巨额新增信贷量的违约风险;二则对我国企业信贷融资带来过高的成本,加剧融资难度。因而未来维持中性的利率水平对我国经济发展有利。

  未来货币政策面临的宏观环境将日益复杂,我国金融体系开放程度增加将使境内经济运行更容易受到境外风险因素的冲击,而跨境人民币业务的快速发展将使跨境资金流动拥有了新的渠道和方式,“三元悖论”约束下的货币政策不仅要平衡国内的宏观政策目标,而且其外部性也不断增大。更加复杂的宏观环境要求我国货币政策要更紧密地结合国内外经济运行态势,灵活运用各种货币政策工具进行动态调节。

  综上,我们认为,人民币走出去乃是我国经济规模增长和对外开放程度加大背景下的历史必然,跨境人民币业务快速发展的趋势不可逆转。这在短期内可能对人民币带来一定的升值压力,对我国银行业和金融市场的开放和稳定带来一定影响,对跨境资金流动的监管和货币政策等宏观调控带来一系列前所未有的挑战。但由于目前跨境人民币业务的规模比较有限,短期内还不会带来较大的震动,更不可能构成系统性风险。

  从中长期看来,开弓没有回头箭。只要我国经济平稳较快增长,人民币作为国际货币的地位一定会不断上升,其在国际市场上的使用范围和规模一定会不断扩大。未来日益频繁的跨境人民币资金流动,将给境内金融市场的稳定和宏观经济调控带来更大挑战。我国金融业的系统性风险可能因人民币国际化程度的提升而相应扩大,中长期的潜在风险值得关注。如何在促进人民币国际化的同时,通过有效的宏观调控和制度建设控制其负面效应,同时发扬其正面效应,维护我国金融业持续健康稳定的发展,是未来一个时期值得深入研究的重大课题。

注:

[1]这一收益率水平较之2010年财政部发行的三年期凭证式国债的3.73%的收益率较低,更低于其他相同期限企业债和金融债的收益率。

[2]据媒体报道,有意首批在“国际板”上市的企业包括汇丰银行、纽约证券交易所、渣打银行、通用电气等外国公司,以及中移动、中海油等红筹公司;而汇丰银行的融资规模计划达到600亿元人民币的规模。

[3]目前央行规定的人民币兑美元的波动范围为中间价上下千分之五;人民币兑非美元货币的波动范围为中间价的上下3%。

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金融银行金融研究中心课题组

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    交通银行首席经济学家

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