疲弱的复苏、印刷的繁荣与扭曲的市场
缪建民
中国金融四十人论坛常务理事
[ 2011-07-18 ]

  今年初,全球投资者还沉浸在西方经济特别是美国经济强劲复苏的预期中,投资者的乐观预期推动了各类资产价格持续攀升。

图1:去年以来欧、美股市指数、大宗商品指数图

 

 
 
数据来源:Bloomberg

  但后来美国公布的一季度经修订后的GDP增长率从去年四季度的3.1%跌至1.9%,大大低于投资者预期。根据哈佛大学教授Martin Feldstein的分析,这1.9%的GDP增长中的2/3源于存货增加,最终消费带动的GDP同比增长只有0.6%,环比增长只有0.15%。4月份耐用消费品、制造业、存量房屋销售继续下滑。5月份的数据也未见起色。5月份ISM制造业指数从4月份的60.4大幅下滑至53.5,只有密歇根大学消费者信心指数略有回升。6月份失业率则回升至9.2%,创造了2011年来的新高。值得欣慰的是6月份美国ISM制造业指数略有回升,从5月份的53.5升至55.3。而房价则仍在下跌中。

图2:S&P/Casc-Shiller房价指数,美国ISM制造业

指数变化图、失业率图

 

 

 

 数据来源:Bloomberg

  上述情况使美联储不得不承认经济增长速度令人失望,并宣称不知经济长期低迷的真实原因,并第二次将美国今、明两年的经济增长预期下调。

图3:美联储对美国经济增长预测的调整

 
 
数据来源:Bloomberg

  (2011年1月预测全年经济增长3.4%-3.9%,4月预测3.1%-3.3%,6月改为2.7%-2.9%。2012年增长预测从4月3.5%-4.2%,调低至3.3%-3.7%)

  其实,美联储对经济增长乏力的原因并非全不知情,而只是不愿承认罢了。因为以美国为代表的发达经济体过去的繁荣很大程度上是靠债务推动的。

图4:美国信贷市场总债务(万亿美元)

 
 
来源:ChrisMartenson.com

  从图4可以看出,美国自1970年以来的40年中已连续5次债务翻番,而且几乎是每十年翻一番。如按照这个趋势,2010年后的十年中信贷市场债务将从52万亿美元增加到104万亿美元。这是一个天文数字。

  过去,只要经济出现问题,美联储就以降息为药方,使公共部门和私营部门增加债务来克服经济困难。但目前美国等发达经济体的公共债务和私营部门债务已达到难以为继的危险水平。金融危机期间通过举债对经济进行财政刺激的效应也已过去(如美国奥巴马政府2009年2月通过的7870亿美元财政刺激计划亦已到期),致使总需求不足,经济复苏乏力。其它发达经济体也面临类似问题。图5显示的是世界上主要经济体公共部门与私营部门总债务的情况。

图5:总债务

 

来源:ChrisMartenson.com

  (图中260%指的是英国在1815年至1900年全盛时期债务总额占GDP比例的上限,那时英国处于工业革命后高速发展并称霸全球时期。)

  在债台高筑、财政无法继续扩张刺激经济的情况下,靠债务推动复苏、实现繁荣的传统凯恩斯办法就失灵了。

  现在公共部门和私营部门都要去杠杆化,总需求不足的矛盾更加突显,投资和消费都受影响,经济复苏的动力就显得不足了。

图6:金融危机后美国消费者债务情况

 
 
来源:Strategas Research Partners,U.S. Federal Reserve, BEA; Banco de Espana; Agence France Tresor; Deutsche Bundesbank

  欧洲经济疲弱的情况与美国相似。欧元区5月份采购经理指数为54.6,低于4月份的58,6月份更回落至52。只有消费者信心指数略有回升。目前欧洲经济存在两个特点:

  一是核心欧洲国家与边缘国家的分化。比如6月份欧元区采购经理指数为52,德国是54.6,法国是52.5,意大利只有49.9,南欧其他国家更低。

图7:德国、法国等与南欧经济增长率图

 
 
数据来源:Bloomberg

  二是欧元区成员国由于债务不能货币化,统一货币政策与分散的财政政策出现矛盾,使以希腊代表的部分南欧国家的债务已经不可持续,出现了危机。但总体上欧洲经济与美国经济一样处于疲弱复苏中。

  根据卡门•M•莱因哈特与肯尼斯•罗格夫在《这次不一样?800年金融荒唐史》一书的分析,一般金融危机后,经济的疲弱要持续4年。按照这个规律,欧美经济的低迷情况还将持续下去。鉴于目前欧美国家的债务状况,欧美经济的疲弱甚至有可能会超过四年。

  根据野村证券对于美国家庭去杠杆化的分析,如按照2010年以来的趋势,美国住宅价格将在2013年上半年跌到1998年前的水平。房价如到2013年跌至1998年水平后,还不能回复到1983-1997年间形成的长期上行趋势,那么房价还将继续下跌,引发另一波家庭去杠杆化潮,并导致经济继续下滑。可见2013年又将是一个需要观察的重要年份。这从另一个角度表明美国经济的疲弱还将持续较长时间。

图8:美国住宅价值调整趋势图

 
 
来源:野村证券

  全球金融危机以来,欧美政府和央行为拯救经济已使出了浑身解数。

图9:欧美国家金融危机以来的财政、货币政策措施

及美联储资产负债表膨胀情况

美国:金融危机后扩张性的财政货币政策

 
 
美联储、欧洲央行和英格兰银行自2008年金融危机后减息表

 

 

来源:Bloomberg

  仅美国,在金融危机后,美联储的资产负债表就已扩张到了2.86万亿美元,但美联储扩张资产负债表创造的流动性并未流入到实体经济中,而主要流向了金融体系。银行则主要将流动性用于购买政府债,并未用于信贷扩张。见图10。

图10:美国商业银行信贷增长情况及购买政府债情况

  

 
 
数据来源:Bloomberg

  在巨大的债务压力下欧美国家已走上了财政紧缩之路,尽管超级宽松的货币政策还在维持。

  过去几年,欧美央行在实施超级宽松的货币政策过程中纷纷加班加点开动印钞机,驱使大批投资者把资金投向了风险型资产,造成了金融市场在震荡中的繁荣。

图11:Dow Jones、英国金融时报、DAX股票指数图

 
 
图12:美国、英国、德国十年期国债收益率图

 
 
数据来源:Bloomberg

  印钞机带来的繁荣源于廉价的资金成本和充裕的流动性。所以,尽管经济复苏疲弱,但在廉价资金支撑下金融市场却在震动中维持了繁荣,不同类别的金融资产价格在金融危机后均大幅上升。以美国为例,金融危机以来道琼斯指数已从09年3月6日的最低点上涨90%左右。但即便如此,在目前的水平上,以历史标准衡量美国股市仍是便宜的,美国股市的牛市也还没走到尽头。可见,股市一方面受经济基本面左右,在一定程度上仍是经济的晴雨表,但另一方面它更是市场流动性的晴雨表。经济影响市场,而流动性决定市场。

  自全球金融危机以来,由于有形之手的强烈干预,金融市场在一定程度上已被扭曲。

  首先是基准利率的扭曲。欧美央行传统上以2%作为通胀目标,以这个通胀目标来衡量欧美央行现在的基准利率显然是不足以应对通胀的。

图13:美国、欧元区、英国基准利率与CPI图

 

 
 
数据来源:Bloomberg

  超低基准利率是为了防范通缩,但现在通胀已起,超低的基准利率却并未回归常态。因此,最近国际清算银行不得不发表报告呼吁各国加快加息步伐以遏制通胀。报告甚至点名批评英国。

  其次是国债供求关系的扭曲。根据摩根斯坦利经济学家分析,自美联储第二轮量化宽松政策实施以来的8个月中,美联储购买了美国财政部债务净发行额的约85%。美联储的巨额购买导致了美国长期国债收益率在通胀预期上升的情况下不断下降,6月份甚至跌破3%,收益率曲线出现了扭曲。美联储主席伯南克认为量化宽松政策相当于减息40到120个基点。

  基准利率和长期利率是风险型资产定价的基础,基准利率和长期利率的扭曲自然造成了风险型资产价格的扭曲。可以说目前金融市场的繁荣是建立在有形之手带来的市场扭曲基础上的。最近,有人建议美联储在第二轮量化宽松于6月30日到期后在公开市场进行类似1961年的扭曲操作(operation twist),对长债收益率设定上限。如这样不仅联储将失去资产负债表的控制能力,收益率曲线还会被继续扭曲。7月13日美联储主席伯南克在国会听证会上表示如果经济出现停滞风险,美联储就会继续采取包括购买国债在内的刺激政策。此言一出,股市、大宗商品价格随即上涨。如果美国经济复苏出现停滞导致美联储推出QE3,那么全球风险型资产的价格还会继续上升,并加大新兴市场国家的通胀压力。总体来看金融市场的盛宴应该还会在市场的扭曲中继续下去。

  从目前欧美经济金融形势看,有几个趋势值得我们关注:

一、滞胀风险上升。

  欧美超级宽松的货币政策成功抵御了通缩,但同时引发了潜在的通胀风险。现在美国十年期TIPS显示的通胀预期为2.5%,5月份CPI已达3.6%,扣除食品、能源的核心通胀也已达1.5%,而一季度经济增长率只有1.9%,滞胀风险已开始显现。货币政策在推动增长与遏制通胀中处在了两难选择之中。因此奥巴马政府不惜在石油输出国组织(OPEC)强烈反对及市场不存在供应短缺的情况下,于6月24日冒然决定连同国际能源署(IEA)27个成员国在7月份一个月内释放6000万桶石油战略储备以打压油价。决定宣布后国际原油价格当天从每桶100美元以上回落到每桶90美元左右,美国汽油降至每加仑3.5美元左右。此举一箭双雕,一方面可以压制CPI,另一方面等于给消费者免税630亿美元,可以刺激美国经济。因为高油价不仅推升通胀,而且影响经济增长。历史上经通胀调整后油价较长时间停留在每桶100美元以上的只有1979年和2008年这两个时期,两次都引发经济衰退。一般认为,油价每桶每上升10美元,世界经济增长会下降0.2%。所以,美国通过释放石油战略储备打压油价具有重要的战略经济意义。有人甚至认为可以把此举视为变相的QE3。但由于全球石油供需的基本形态并未发生变化。今年一季度全球原油日产出为7440万桶,比2005年5月时的日产7420万桶只增加了20万桶,而6年来全球市场对石油的需求已大幅上升。根据英国石油公司2009年的报告,世界石油产量已达到了峰值。从图15可以看出,自2004年以来全球石油产量处于停滞或下降过程中,尽管期间油价已大幅上涨。这说明石油的供给已没有价格弹性。油价长期仍处于上升通道。释放石油战略储备的举措显然不能使油价长期下跌。美国的汽油也很难回落到1年前的每加仑2.74美元水平。

图14:石油产量已达到峰值

 

 
 
数据来源:Bloomberg

  除美国外,英国6月份的通胀率达4.2%,欧元区的通胀率6月份为2.7%。在经济增长乏力的情况下,通胀预期与消费物价指数双双上行。但无论是美联储还是英格兰银行都还没有任何加息的意图。在通胀风险上升的情况下,这些央行迟迟不愿意果断加息反映出在目前的全球经济格局下,维持低利率在一定程度上也是全球货币战的一部分。低利率意味着弱货币,弱货币则意味着强出口。在这一逻辑之下,西方主要经济体较低的经济增长伴随较高的通胀率这样的滞胀格局可能会维持较长时间。因此,我们在进行资产配置时,既要看到金融市场扭曲带来的繁荣机会,也要看到欧美经济滞胀风险带来的挑战,充分考虑在欧美经济滞胀的环境下不同资产类别的最优配置组合。

二、美国国债不会违约但会失控。

  目前,美国两党围绕8月2日到期的14.29万亿美元的政府债务上限进行了激烈的党派斗争。共和党内从茶党起家的新锐议员(freshman)坚持要求白宫消减开支,并把它作为投票支持提高债务上限的前提条件。他们之所以不顾美国政府债务违约的风险,如此顽固地坚持自己僵化的立场而不愿妥协,是因为选民当年把他们推进国会就是鉴于他们自己吹捧的消减政府开支的理念,如现在他们临阵而退,在下轮选举时就会被选民抛弃。而且短期内消减开支越多,明年经济越弱,就越不利于奥巴马连任。而民主党议员则坚持要求对富人和大公司加税(特别是石油公司),至少也要堵塞税务漏洞、停止一些税务宽免,并把它作为投票支持提高债务上限的前提条件。两党在债务上限问题上僵持不下,使奥巴马十分被动。目前,市场还没有把两党不能达成协议导致美国政府违约的风险在定价中反映出来,反映违约风险的美国国债CDS的价格变动并不是很大,也就是说市场认为两党最终会达成妥协并提高政府债务上限,以避免出现一场人为制造的全球金融危机。

  尽管美国政府债务违约是小概率事件,但美国政府债务将失去控制看来不可避免。小布什政府时期的白宫经济顾问Larry Lindsey就认为奥巴马的2011年预算过于乐观,因预算假设2012年美国经济增长4%,2013年增长4.5%,2014年增长4.2%。但现在看来经济增长达不到预算中预测的水平,三年累计经济增长可能要比预算假设少5.2%,这就会额外产生4万亿美元债务,这相当于4月份奥巴马总统预算方案中未来10年削减赤字的总额。

  更重要的是目前美国财政部债务的平均融资成本(长、短期债的平均水平)只有2.5%,而过去二十年的平均融资成本达5.7%。如果利率回归到过去二十年的平均水平,2014年美国政府将多支出利息4200亿美元,2020年将多支出7000亿美元。今后十年利率回归常态,将使政府累计增加利息总支出4.9万亿美元。

  未来三年经济增长低于预算假设将增加政府4万亿美元债务,利率回归常态将在未来十年增加4.9万亿美元利息支出,这两项就使美国政府未来增加8.9万亿美元的债务。考虑到医保、社会保障的缺口,美国政府债务失控是不可避免的。这就要求我们严肃思考目前收益率水平下美国国债的巨大潜在风险。

图15:美国政府收支缺口图

 
 
来源:路透

三、欧元将有惊无险但中短期难复强势。

  由于希腊债务危机等原因,很多经济学家、投资者看空欧元,甚至认为欧元最终会崩溃,如著名经济学家鲁比尼、知名投资者索罗斯等。德国镜报(Der Spiegel)6月27日封面文章甚至使用了耸人听闻的标题“统一货币的讣告”,暗示欧元行将终结。

  6月30日希腊议会批准了政府的财政紧缩计划,未来4年通过增加财政收入、减少支出使政府增加预算收入284亿欧元,出售国有资产筹资500亿欧元,到2014年财政赤字缩小到占GDP3%以下,债务敞口减少350亿欧元。希腊议会批准财政紧缩计划为欧盟和国际货币基金对希腊的救助扫除了障碍。虽然目前对于私营部门滚转希腊到期债务(rollover),是否构成违约、后果如何等在欧洲央行、德国、评级机构之间还有分歧,但对希腊的救助在欧盟内部已达成共识。随着对希腊新一轮救助的实施和2013年欧洲永久救助机制的建立(ESM),欧洲货币联盟和欧元稳定的基础将得到强化而不是弱化,欧元区成员发生实质违约引发违约国银行崩溃并导致全球金融危机的代价远远高于对成员国的救助。

  欧债危机在解决过程中有两个重要节点。第一个节点是当前对希腊的第二轮救助。最近市场对西班牙、意大利债券的抛售,是“围魏救赵”。通过攻击这两个“大而不能救”(too big to bailout)的经济体,迫使欧盟快刀斩乱麻,尽快实施具体的救助希腊的方案。第二个节点是2013年第一轮救助到期后,永久救助机制的建立及其规模。如届时西班牙、意大利沦落到需救助的地步,那么7500亿欧元的救助基金显然是不够的,因为仅意大利目前的存量债务余额就达1.8万亿欧元,西班牙也有6000多亿欧元。一旦这两国出事,欧洲的银行就不堪一击。可见到时的挑战是很大的。

  尽管目前对希腊的第二轮救助势在必行,但由于欧元区成员国之间经济日趋分化,欧洲央行在反通胀与平衡区域内经济增长方面面临越来越艰难的抉择。在南欧经济处在水深火热之中时,出于反通胀需要欧洲央行不得不于4月、7月连续两次加息,甚至可能在9月份还要加息。加息进一步加重了债务国的经济困难。债务危机的主要国家希腊、葡萄牙陷入了经济衰退——财政紧缩——经济继续衰退——债务比例上升的恶性循环,而且目前还看不到明显的走出这个恶性循环的路径。另外,欧洲经济和货币联盟财政政策的融合、救助机制的制度化也还需时日。这些都将在中短期影响欧元的走势,欧元在中短期恐怕很难恢复在2008年和2009年的强势。欧元与美元之间1.6:1的汇价在相当长时期内可能已成为历史。

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