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改革国际货币体系、发挥SDR作用分析
中国金融四十人论坛特邀研究员 王信 [ 2011-07-20 ] 共有0条点评

  摘要:基于对重要利益相关方立场的分析,未来一段时期,扩大SDR作用既面临一定机遇,也存在较多障碍,很快取得重大成果并不现实。近期,涉及面和私人部门参与较少、对美元地位威胁较小、所需基础设施较简便且成本较低的扩大SDR作用的建议,可能相对容易付诸实施。我国应继续坚持国际货币体系改革的诉求,将SDR作为一张重要的牌来打,积极要求人民币成为SDR的篮子货币。同时,适当加快人民币资本项目可兑换,深化国内经济金融改革开放,推动人民币“走出去”。

  关键词:特别提款权 国际货币体系 改革 前景

  国际金融危机以后,现行以美元为主导的国际货币体系的根本缺陷受到广泛关注,改革呼声增强。一种思路是进一步发挥特别提款权(SDR)的作用,减少对美元等少数主权信用货币的依赖。这有助于减少主要储备货币汇率急剧波动、国际储备资产过于集中、全球流动性松紧无序等问题。这种改革一定程度上会削弱美国在国际经济治理中的主导地位,降低美国国内经济政策可能造成的全球性负面影响,同时提升IMF作为SDR发行体在国际经济金融治理中的作用。由于SDR的推广使用既涉及经济的合理性、可行性,又与各国权力、利益的变化,国际金融治理的调整密切相关,可能要经过漫长、艰难的过程。本文从国际政治经济学的视角分析改革国际货币体系、扩大SDR使用的前景。第一部分概述有关SDR扩大使用的建议和所需条件,第二部分从国际货币基金组织(IMF)、美国等主要国家以及市场主体等角度分析SDR扩大使用的动力和障碍,最后是结论和展望。

一、有关SDR扩大使用的建议

  SDR由IMF在1960年代末创设,作为补充美元的储备资产和记账单位,向IMF成员分配。它是一种货币篮子,具有非主权性或超主权性,目前由美元、欧元、英镑和日元四种货币按一定权重组成。SDR诞生后,分配次数很少,目前仅限于官方机构使用,在国际储备中的占比微乎其微。

  国际社会有关扩大SDR使用的建议主要包括四类:增加官方SDR的规模并扩大其作为储备资产的用途;增加新的SDR资产;发挥SDR作为记账货币的作用;调整SDR的货币篮子以增加其吸引力。[2] 这些建议是对现有制度安排的突破,对国际金融治理有较大影响,需要一定条件。

  (一)扩大官方SDR作为储备资产的用途

  到目前为止,SDR不是完全的储备资产,不能直接用于干预外汇市场或作为流动性支持工具。SDR的分配以成员向IMF缴纳的份额为依据,金融不发达、急需SDR的国家往往在IMF的份额低,可分到的SDR量较小。增加SDR总量,改变分配方式,扩大其用途,有助于解决上述问题。

  建议1:IMF进行常规性SDR分配。据国际货币基金组织工作人员测算,如每年分配等值2000亿美元的SDR,其占全球储备的比重将从目前不到4%提高到2020年的13%。常规性分配需要修改基金条款和85%的IMF投票权同意。美国财政部可批准等值2500亿美元的SDR分配,更大规模的分配须由财政部长会商国会主要成员才能决定。如果美国获得的SDR超过其在IMF的份额,可能还需国会批准。

  其它SDR分配中有待解决的问题包括:一是在现行制度下,必要时IMF成员有义务应其它成员要求,在其获得的SDR两倍额度内,用国际广泛使用的货币来交换SDR。这对外汇储备不多的国家可能是一个负担。可能的解决办法是扩大成员之间的自愿交易,允许更多货币作为可自由使用货币等。二是有的IMF成员可能滥用SDR作为无条件低成本融资的好处,如用于弥补财政赤字等,导致必要的经济调整迟迟难以进行。

  建议2:调整SDR分配,扩大其用途。针对常规性SDR分配及使用可能存在的问题,有关建议包括:在流动性缺乏的危机时期,进行SDR分配;改变SDR分配与成员份额挂钩的方式,向外汇储备较少的国家定向分配;推动成员之间SDR借贷市场发展,提高资金运用效率;允许私人部门使用SDR,必要时将其作为抵押品获得可自由使用货币;改进SDR的利率形成,加强IMF对SDR使用情况及其对有关国家债务影响的评估,提高其吸引力并防止被滥用,等等。

  上述建议涉及现行SDR分配和使用的较大调整,IMF运作方式要做诸多改变,需要章程修改和成员的大力支持。如,私人部门以SDR为抵押获得可自由使用货币,就需要主要国家央行的支持,或IMF开放有关融资渠道。

  (二)增加新的SDR储备资产

  增加官方SDR的分配和使用固然可扩大SDR的作用,但这需要各国达成高度的政治共识,难度较大。还可设想IMF和部分成员通过发行SDR债券、储备支持的SDR计值资产等,增加新的SDR储备资产。

  建议1:IMF适时发行更多的SDR债券。2009年IMF发行了SDR债券,各成员和市场对此反应积极。可增加此类债券发行,允许官方机构、私人机构投资。由于IMF拥有各国缴纳的资源,其SDR债券发行的信用风险较低。在金融危机期间,市场对安全性高的资产需求大,可扩大此类债券发行。

  据IMF工作人员评估, [3]如果SDR债券发行规模较大,显著改变IMF的财务结构,就涉及章程修订。由于IMF对成员经济政策有监督之责,其债券发行还需考虑相关监管框架和可能出现的利益冲突问题。如果IMF债券发行规模巨大,成员就可能要提供更多资源以保证债券的偿付。

  建议2:IMF设立替代账户。替代账户的设想最早始于1971年,其核心内容是允许贸易盈余国将多余外汇储备集中到IMF的替代账户并获得SDR。这既增加了SDR的供给,为巨额储备国提供储备投资分散化好处,又可减少对市场的冲击。但在主要货币汇率、利率变动的情况下,持有这些货币资产的替代帐户会面临汇率和利率风险。

  对此,解决方案包括:成员用外汇储备换取SDR后,不能随时要求用SDR定价的权益换回外汇储备;IMF通过出售黄金等筹资,弥补替代帐户可能出现的损失;部分国家自愿将其部分官方储备交由独立的信托基金管理,信托基金发行新的SDR资产并承担货币风险,参与国家议定如何分担损失等。显然,替代帐户及相关汇率风险应对机制的落实,涉及各国利益调整和成本负担,需要IMF的推动和成员国的大力支持。

  (三)发挥SDR作为记账单位(unit of account)的作用

  建议1:更多情况下用SDR作为报告货币,如要求各国国际收支统计以SDR表示;用SDR进行会计核算。目前,国际清算银行(BIS)的所有财务报表均以SDR表示;IMF的部分财务报表用SDR,但其它财务报表、国际金融统计(IFS)等主要出版物仍用美元。国际组织应更多使用SDR作为报告货币,至少在保留原货币单位基础上同时提供SDR表示的统计数据。IMF应鼓励各国政府提供SDR表示的经济金融统计数据。同时,在国际公约中推广使用SDR作为记账单位。

  该建议的主要制约因素是:报告货币的变更需较大成本,IMF也要付出高额管理费用;目前国际会计标准要求应以大部分交易发生地的货币作为官方计价货币,因此要发挥SDR的报告货币作用,需改变国际会计标准。

  建议2:将SDR作为国际贸易计价单位。如,国际大宗商品的定价和支付使用SDR。由于SDR价值相对稳定,可避免以美元定价的商品价格剧烈波动和汇率风险等问题。SDR用于国际贸易,还可增加市场对SDR计值的资产的需求。

  初期,在市场对SDR认同度低、最终结算还需通过国际主要货币的情况下,国际贸易的SDR计价结算难度大、成本高。IMF和国际清算银行(BIS)有必要推动建立直接的SDR支付清算体系,提供相应的清算服务。

  建议3:鼓励各国政府、多边开发银行发行SDR债券,增加SDR资产供给。由于初期SDR债券市场小、流动性很差,为了推动该市场发展,各国政府和国际金融组织需付出较大努力。包括:建设市场基础设施,为SDR债券的发行、清算等提供便利;几个国家考虑进行联合发行,扩大发行量、降低发行成本;官方外汇储备投资机构和主权财富基金增加对SDR债券的投资,IMF可承担做市商职能,提高市场流动性和出清效率。

  据国际货币基金组织工作人员的估算,[4] 在SDR市场发展初期,SDR债券的流动性溢价达80-100个基点。这将增加发行体的成本,对财政压力较大的国家而言代价较高。IMF向市场提供流动性,需要修改其章程,有关成本负担问题也需要解决。

  建议4:实行盯住SDR的汇率制度。一些国家的国际贸易和投资涉及多种国际货币,它们的货币盯住SDR可能比盯住单一货币更优。

  此外,有建议调整SDR的货币篮子,允许符合条件的新兴经济体货币加入。这有助于更好地反映国际经济金融格局的变化,使SDR资产的投资者获得更多资产分散化的好处,提高SDR的吸引力。近期,IMF、法国等对人民币等新兴经济体的货币加入SDR持积极态度,但并非毫无保留,而是提到有关货币应符合“可自由使用”等条件。

  综上,推广使用SDR重点须进行三方面的变革:改变基金章程中的有关规定,增加分配量,使其作为重要的储备资产而不是补充性储备资产;扩大SDR的职能,使其作为报告货币、国际贸易投资的计价货币等;SDR的使用从官方扩大到私人部门等。为推动SDR的改革,需要四个方面的条件:IMF的推动、美国的支持、其它相关重要国家的协调配合,以及一般市场主体对SDR的认同和接受。

二、有关方面对扩大SDR使用的立场分析

  (一)国际货币基金组织

  IMF有一定动力推动SDR扩大使用。此次国际金融危机后,“二十国集团”峰会对IMF的份额构成、监督机制和治理结构等进行重大改革,IMF的地位和作用迅速提升。作为SDR的发行与管理机构,IMF通过扩大SDR的使用,可在国际货币体系改革、全球金融治理中发挥更大作用。

  然而,IMF独自推动SDR显然力不从心。一是IMF作为国际金融组织,资源都来自成员,没有众多成员特别是主要成员的支持,IMF难以成事。1960年代末以来,有关发挥SDR作用的提议几次夭折,前几年IMF推行的对5个经济体的汇率监督不了了之,都是因为一些国家的强烈反对。扩大SDR的分配、建立替代帐户和SDR金融资产交易机制等,都涉及IMF章程修改,这些重大事项都需要85%以上投票权才能通过。目前,美国拥有IMF 16.7%的投票权,欧盟的投票权加总接近30%,它们实际上都拥有否决权。

  二是IMF代表性、份额分配和治理结构等方面仍存在较多问题,其合法性一直受到较多质疑。尽管经过份额调整,但IMF的代表性仍难以准确反映世界经济金融格局的深刻变化;美国拥有“一票否决权”,IMF总裁遴选程序不公开透明,一直由欧洲人担任,政治因素影响较大;IMF在亚洲金融危机中的做法曾引起一些发展中国家的不满,美国次贷危机前IMF也未能发挥预警作用。这些问题都使IMF的声誉和地位受到很大影响,很难在国际货币体系改革和国际金融治理调整中起主导作用。

  三是亚洲金融危机以后,许多新兴经济体大量积累外汇储备,对IMF的融资需求下降,一定程度上也影响IMF的影响力。

  四是IMF总裁卡恩涉嫌性侵犯被捕可能影响IMF在国际重大问题上的作为。国际金融危机爆发后,IMF在卡恩的领导下,在危机救助,国际货币体系、金融监管改革等领域的话语权和作用增大,一扫前些年的颓势。卡恩对发挥SDR的作用持积极态度,曾公开表态支持将人民币等新兴经济体的货币纳入SDR货币篮子。但卡恩陷入刑事官司,IMF的声誉和正常运作受到一定影响。IMF新总裁拉嘉德上任后,必须处理欧洲债务危机等紧迫问题,可能很难大力推动SDR作用的扩大。

  (二)美国

  美国在IMF中拥有一票否决权,SDR的使用对美元有直接、深远的影响,因此美国的态度是决定性的。

  对扩大SDR的使用,美国不一定完全采取排斥的态度。一是减少国际货币体系对美元的过度依赖,对美国不一定都是负面影响。美国彼得森国际经济研究所所长伯格斯坦认为,[5] 提升SDR作用可减少各国对美元资产的依赖,降低主要美元储备国突然抛售美元资产对美国金融体系的冲击;防止国外大量资金流入美国压低长期利率,影响其货币政策有效性。威廉姆森认为,[6] 在现行国际货币体系下,美国过度负债,一旦市场对美元的信心崩溃,美国国内投资者首先会大量抽逃资金,影响美国经济金融稳定。伯格斯坦和杜鲁门[7] 都建议设立替代账户,发挥SDR的作用,可能的汇兑损失由美国、欧洲和主要顺差国分担。从国际货币史来看,本币国际地位下降的国家由于自身利益,不一定千方百计采取措施遏制这一势头。例如,1950年代初,英国一些高级官员就认为,英镑继续作为重要的国际储备货币已经得不偿失,英国财政部试图通过增加英镑汇率的波动性、减弱英镑的可兑换性来削弱其国际储备货币地位。由于各国的协助,这一过程渐进有序,未出现大的动荡。[8]

  二是美元铸币税损失可能不如想象的那么大。美国反对SDR的一个潜在理由是SDR会挑战美元地位,影响美国的铸币税收入。但据麦肯锡分析师的测算,[9] 在平常年份,美国从美元主导地位中获得的收益仅相当于GDP的0.3-0.5%,即约400-700亿美元。其中,铸币税收益100亿美元;美国消费者和企业借款利率降低带来的收益每年约900亿美元。但由于全球持有美元资产加大美元升值压力,美国出口商竞争力受到影响造成每年约300-600亿美元损失。普遍认为,在相当长时期内,即使SDR的作用得到提升,也不会挑战美元的主导地位,美国的铸币税损失较小。

  三是为缓解国际压力,美国可能会部分接受扩大SDR使用的提议。此次国际金融危机爆发后,许多国家把矛头对准美国,国际货币体系改革的呼声强烈,美国承受较大压力。在不影响其根本利益的前提下,不排除美国在扩大SDR使用问题上做出灵活姿态,以缓解国际压力,避免陷入孤立。

  然而,美国对SDR发挥较大作用将抱戒心,甚至出面阻挠。首先,美国将因SDR扩大使用而承担部分成本和风险。以替代账户为例,成员用外汇储备换取SDR,IMF替代账户需对这些储备资产进行期限和货币结构调整。一旦由于利率、汇率波动,替代帐户中的资产遭受损失,就会面临成本分担问题;替代帐户的资产调整对美国国债收益率及美国的筹资成本也会有影响。1970年代,IMF的美国执董正是基于此而拒绝参加替代账户机制,使这一设想无果而终。此外,如推动SDR成为贸易计价货币,美国需要负担转换成本,国内有关各方可能难以接受。

  其次,美国坚持不承认美元霸权是现行国际货币体系不稳定的根源,将影响国际货币体系改革的动力。国际金融危机后,不少有识之士认为美元主导的国际货币体系是危机爆发和国际传播的重要因素之一,但美国头面人物多次予以否认。国际社会对国际货币体系的问题及其负面影响迟迟达不成共识,有关扩大SDR使用等改革措施得不到深入讨论,更不易成为现实。

  再次,长期来看,如果SDR的作用不断增强,将影响美元霸权地位,危害美国核心利益。美元霸权是美国霸权的重要组成部分,SDR作用增强特别是在民间贸易和投资中发挥重要作用,将直接削弱美元的霸权地位和美国在国际经济治理中的主导地位,美国对此有很大戒心。

   (三)其他重要国家

  国际金融危机后,越来越多的国家对以美元为主导的国际货币体系的弊端有更深刻的认识,改革的动力有所加强。但受各种因素影响,国际社会推动SDR的使用也面临一定困难。

  就改革的动力而言,一是扩大SDR的使用,各国可少受美国和美元地位不稳的负面影响。次贷危机以后,美国为刺激经济增长,减少外债负担,将利率保持在超低水平,持续推行量化宽松政策,造成流动性泛滥,美元呈贬值态势。不少国家对此高度警惕、时有批评。扩大SDR的使用,有助于降低国际货币体系的不稳定性,推动国际收支顺差国外汇储备投资多元化,越来越多的大额储备持有国有一定动力和紧迫感。对国际储备规模较小的成员而言,IMF扩大SDR发行,它们还可分享铸币税收益。[10] 从历史上看,上世纪60年代末或80年代初美国经济金融问题较多、美元面临较大贬值压力时,SDR的构想就容易获得支持。

  二是推行SDR有助于国际经济长期稳定均衡增长,符合大多数国家的利益。SDR具有非主权或超主权性,发挥储备货币的作用,可避免主权货币发行国牺牲国际利益为本国谋取私利,减少国际货币体系受单个国家经济波动影响的风险。发行更多SDR资产可满足各国储备资产需求,它们不必过于追求出口和经常项目顺差积累巨额外汇储备,有助于全球经济恢复平衡和防止通缩。在理想状态下,IMF可根据全球流动性状况决定是否分配SDR,并通过对SDR供给的管理实现全球流动性的相机调节。如在金融危机后市场失效、流动性不足时,通过分配SDR提供额外流动性;在市场流动性过多时,可通过SDR操作吸收全球过剩的流动性。[11] 这有利于保持流动性与经济发展需要相适应,促进全球经济平稳增长。

  三是一些国家试图通过推行SDR来牵制美国。目前,国际社会对金融危机的起因、国际经济不平衡的根源及应对等问题仍争论不休,国际货币体系改革举步维艰。美国在人民币汇率等问题上大做文章,试图转移国际社会视线,把责任更多推给新兴经济体和国际收支顺差国。此时,一些国家推动SDR扩大使用,可突出国际货币体系改革的重要性,在国际谈判中争取主动,减轻来自美国的压力。

  四是可提升本国货币的国际影响力。扩大SDR影响力与提高SDR代表性、使之更好地反映国际经济格局变化,是紧密相关的。对英国、日本、欧元区等本币已在SDR货币篮子以及希望本币加入SDR篮子的国家而言,扩大SDR作用有助于提高这些货币的国际地位,有关经济体的影响力和话语权也随之增强。

  五是2011年法国担任G8、G20轮值主席国有助于推动国际货币体系改革。长期以来,法国在政治经济上不愿对美国亦步亦趋,早在1960年代中期就对美元独大有强烈批评,甚至大量兑换黄金并运回国,试图凭借全球第二的黄金储备与美元分庭抗礼。目前法国对国际货币体系改革有较强的政治意愿,已将国际货币体系改革问题列入G20峰会议题,于2011年1月成立了改革工作组,重点讨论包括SDR作用及货币篮子构成在内的一系列问题。在法国推动下,2010年8月IMF前总裁、法国人康德苏发起成立了“国际货币体系改革名人委员会”。2011年1月,该委员会向法国总统萨科齐和G20提交了改革倡议,其中包括提升SDR的作用,发挥储备资产、记账单位及促进国际货币金融稳定的作用。法国积极推动国际货币体系改革,固然有其自身利益考量,但客观上有利于有关国家加强协作,推动SDR等议题取得进展。

  应该看到,有关国家推行SDR,也可能面临以下阻力:

  一是推行SDR会带来一定经济成本和风险,其成本和收益在时间、承担主体上不一定匹配。在美元仍牢牢占据国际主导货币地位、受到市场广泛接受的情况下,有关国家推行SDR需要承担较大成本:替代帐户的汇率风险、SDR债券流动性差导致的高风险溢价、SDR支付清算体系等基础设施建设支出、作为支付结算手段可能带来的不便等。如果市场因SDR作用提升而对美元信心受挫,美元急剧贬值,美元储备持有国还将出现较大的账面或实际损失。在相当程度上,持有大量美元的其它国家与美国的利益已紧紧捆绑在一起。对现行货币体系的重大改变,都不符合它们的利益。

  从推行SDR的成本收益的分布来看,有关成本实实在在、当期就要付出,而潜在的收益可能经过相当长时期才能获得,时间上不匹配。即使推行本币加入SDR、扩大SDR的使用符合一国整体利益,有关成本、收益在国内不同部门、团体之间的分布也是不平衡的。例如,为了推动本币加入SDR,新兴经济体有必要提高汇率弹性、扩大国内金融市场开放,这些举措是完全必要的,但可能对出口部门、国内金融部门造成一定影响。它们反对有关决策,将延缓本币加入SDR及其作用的发挥。

  二是一些国家可能不愿因推行SDR而直接站在美国的对立面。国际主导货币发行国有条件借助货币优势,在全球推行其政治、外交战略,因此,国际货币问题带有很强政治性。著名国际政治经济学家科恩指出,[12] 挑战美元霸权,实际上就是挑战美国的霸权地位。这势必引起美国的敌意。对许多国家而言,对美关系仍是最重要的双边关系,如果推行SDR伤及对美关系,它们就不会贸然进行。在政治、军事等方面依赖美国的国家,更不会只算“经济帐”。上世纪60年代,即使美元持续贬值、江河日下,西德也不得不从政治大局出发,大量购买美国国债支撑美元。目前,除法国外,其它发达国家对扩大SDR作用并不很热心;一些新兴经济体对现行国际货币体系多有批评,但由于综合实力有待提高,很难有实质性改革方案和动作。

  三是在推行SDR等国际货币体系改革问题上,领导力缺乏,各国较难形成统一立场。从历史经验看,“强扭的瓜不甜”,通过自愿的协商谈判,各国有可能达成较持久有效的国际货币安排。但由于扩大SDR的使用涉及篮子货币及其权重调整、成本和收益分配等诸多技术问题,更触及各国政治、经济利益和国际经济金融治理的调整,谈判将经历较长过程,达成一致的难度很大。目前,国际货币体系改革缺乏强有力的领导:美国并不热心;法国自身面临诸多问题,实力有限;中国等新兴经济体的国际金融实力、话语权有待提升,彼此之间也有罅隙;中法虽在一些国际货币金融问题上看法接近,但在地缘政治等重大国际问题上不尽合拍,缺乏高度互信。总之,有关国家难以在SDR等货币问题上形成强大的统一力量。

  四是在当前国际经济金融形势下,扩大SDR使用的紧迫性似较危机时有所下降。1960年代末,在各国对美元信心下降的同时,对储备资产需求上升,美元独木难支,因而超主权的SDR应运而生。2009年,IMF进行历史上第三次SDR分配并发行SDR计价债券,也是在金融危机后国际流动性急剧收缩背景下发生的。但目前全球流动性总体宽松,通胀预期较强,通胀已成为许多新兴经济体和一些发达经济体的突出问题。此时增加SDR的分配和使用,有些人可能担心增加通胀风险。此外,欧洲主权债务危机的扩散和市场对欧元的担忧,也可能使部分人士对SDR的前景产生疑虑。

  (四)一般市场参与者

  SDR能否扩大使用,各国政府和有关国际组织的决心和努力固然非常重要,但最终取决于广大市场参与者能否接受。货币的使用带有明显的网络外部性(network externalities),其被部分主体接受,很大程度上是由于其它主体也在使用该货币。因此,主导货币的使用惯性较强,新旧主导货币的更替往往经历较长过程。例如,早在19世纪末,美国经济实力就远超英国,但到1920年代中期,美元作为储备货币的地位才超过英镑,“大萧条”爆发后,英镑在国际外汇储备的占比反超美元。 [13]直到布雷顿森林体系建立后,美元的主导地位才最终确立。

  目前,SDR仅在官方交易中使用,尚未在民间交易中发挥国际货币的职能。上世纪七八十年代,以SDR计值的金融产品市场一度得到发展,如商业银行接受以SDR计值的存款、发行以SDR计值的债券等, [14]但由于缺乏IMF和官方部门的支持,随着市场对美元信心的回升,私人SDR市场逐渐消失了。SDR未在民间金融交易中使用,必然影响其作为储备资产的吸引力。

  近期,私人部门使用SDR的动力可能主要来自于:

  一是以SDR作为计价货币,可降低国际贸易的价格波动和汇率风险。近年来主要货币汇率波动较大,以美元计值的大宗商品价格大幅波动。以价值更稳定的SDR定价,有助于避免价格波动及其对实体经济的冲击。

  二是SDR的金融市场发展可望成为金融部门新的业务增长点。如有官方部门推动,私人部门对SDR计值工具的兴趣将提高,越来越多的大型金融机构和跨国公司发行以SDR计值的债券和其他金融产品,将推动一定规模市场的形成。市场先导者成本、风险较大,但也可能享有较大的潜在收益。

  三是在人民币加入SDR篮子后,SDR持有者可在人民币不可完全自由兑换情况下享有人民币币值坚挺的好处。未来一段时期,随着中国经济持续较快增长、国际收支保持较大顺差,预计人民币汇率将稳中有升。在人民币资本项目尚未完全可兑换情况下,境外机构和个人通过持有人民币资产获得人民币升值收益的渠道有限。若人民币加入SDR,国际投资者持有更多SDR,相当于间接持有人民币,可分享人民币升值的收益。

  然而,一般市场参与者普遍接受SDR还存在较大阻力:

  一是在SDR市场规模较小时,使用者需支付较高成本。由于交易对手有限,市场流动性差,支付结算等基础设施使用成本高,在缺乏政府补贴情况下,私人机构将望而却步。

  二是即使SDR成为国际贸易、投资的计价货币,也有其脆弱性。SDR以一篮子货币定值,较单一主权货币复杂,公众认知难度相对较大,不利于在国际贸易中推广使用。在SDR作为投资货币、其货币篮子透明的情况下,投资者固然可获得分散化好处,但这种好处通过以一定权重分别投资SDR篮子货币也很容易获得。在SDR篮子货币及其权重存在不确定性情况下,由于其中某种货币的投资风险难以对冲,将减弱SDR作为投资货币的吸引力。

  三是断言美元不断走向衰落仍为时尚早。在全球化和信用货币时代,主权货币的吸引力由货币发行国政治、经济、军事等综合实力为支撑,与贵金属本位下的情况有根本不同。[15] 国际金融危机后,美国经济金融确实遇到诸多困难,但国际“一超多强”的格局仍未发生根本变化。蒙代尔认为,强权拥有强势货币。在相当长时期内,美元的地位仍不可撼动。过去SDR的讨论较为热烈时,往往是美国经济遭遇困难、美元受到较大贬值压力,一旦美国经济和美元企稳回升,SDR就失去动力。历史可能重演。

  四是更根本的,超主权货币可能比主权货币更难以得到市场的认同。尽管全球化持续发展,国际组织的重要性有所上升,但主权国家仍是国际社会最主要的行为主体,它们主要追求本国利益而非全球共同利益。超主权的SDR要真正被市场认可,成为国际重要货币,需要各国进行全方位深入合作,推动IMF最终走向国际中央银行,成为国际金融治理的核心。这种前景显然较为渺茫。

三、结论和SDR作用展望

  综上,未来一段时期,扩大SDR作用既面临一定机遇,也存在较多障碍,很快取得重大成果并不现实。从重要的利益相关者来看,IMF对SDR较为积极,但自身还存在代表性、治理结构等问题,其发挥较大作用需要重要成员的大力支持。美国可能在一定限度内支持SDR发挥更大作用,在国际货币改革问题上做出姿态,但对可能较大地影响美元霸权和美国在国际经济治理中主导地位的举措必然加以反对。一些重要国家有较强的改革国际货币体系、提升SDR作用的意愿,但实力有限,彼此利益不尽一致,其合力大小尚待观察。由于市场不易认同超主权货币,率先使用SDR的成本较高,且市场对美国金融市场、美元的信心并未受到根本动摇,因此如果没有相关国家、国际组织和某种重大事件的驱动,市场很难自发地接受SDR。总之,在可预测的未来,SDR作用的提升不会轻而易举,SDR很难挑战美元地位,更难以成为最主要的货币。

  近期,一定程度上扩大SDR的使用,使之成为主权货币的有益补充,是可能的。在有关建议中,涉及面和私人部门参与较少、对美元地位威胁较小、所需基础设施较简便且成本较低的建议相对容易取得共识并付诸实施。在推行SDR时,由先到后可考虑大体按照以下次序:IMF增加SDR债券发行、扩大SDR分配甚至使之机制化、扩大SDR作为报告货币的使用范围、增加SDR在各国储备资产中的比重,扩大国际机构和各国政府间的借贷规模等。这些举措已有先例可循,对现行国际货币体系冲击不大,实施难度相对较小。IMF建立替代帐户、国际开发机构发行SDR债券等有相当难度,但也有一定可行性。众多私人部门发行SDR金融产品,SDR越来越多地成为私人部门的记账货币以及国际贸易、投资中的计价和结算货币的难度更大,即使可行,也需要相当长时间。

  当前,我国应继续坚持国际货币体系改革的诉求,将SDR作为一张重要的牌来打。应与法国等发达国家和其它金砖国家加强协调,重点推动SDR成为更多国际组织的报告货币,提升其影响力;积极支持替代帐户等建议,扩大SDR作为储备货币的使用,减少我储备投资风险。短期内,冒一定风险、支付一定成本是必要的、值得的。应表明扩大SDR的作用不是挑战美元的主导地位,而是完善国际货币体系;中国无意谋求在国际经济金融治理中的主导地位,而是积极参与,发挥建设性作用。

  应积极要求人民币成为SDR的篮子货币。在SDR资产被IMF成员长期持有的情况下,篮子货币的可兑换性、流动性并非最为关键,可呼吁适当放宽篮子货币“国际可自由使用”的条件要求。以推动人民币加入SDR为契机,从全局和战略高度出发,凝聚共识,适当加快人民币资本项目可兑换进程,深化国内经济金融改革开放,积极推动人民币“走出去”,在国际金融博弈中争取主动。

注:

[1]本文仅代表个人观点,不反映任何机构的意见。莫万贵、周晴、崔莹、姜晶晶对此文亦有贡献,特此致谢。

[2]International Monetary Fund (IMF), “Enhancing international monetary stability: A role for the SDR?” Jan. 7.

[3]International Monetary Fund (IMF), “Enhancing international monetary stability: A role for the SDR?” Jan. 7.

[4]International Monetary Fund (IMF), “Enhancing international monetary stability: A role for the SDR?” Jan. 7.

[5]Bergsten, C. Fred,  “The dollar and the deficits: How Washington can prevent the next crisis,” Foreign Affairs, Vol. 88, No.6, 2009.

[6]Williamson, John,  “Why SDRs could rival the dollar,” Policy Brief PB09-20, Peterson Institute for International Economics, 2009.

[7]Truman, Ted,  “Message for the G20: SDR are your best answer,” www.voxeu.org, March 6, 2009.

[8]Schenk, Catherine R., “Lessons from History,” Beyond the dollar: Rethinking the International Monetary System, Edited by Paola Subacchi and John Driffill, a Chatham House report, March 2010.

[9]Dobbs, Richard et al, “An exorbitant privilege? Implications of reserve currencies for competitiveness,” Discussion Paper, McKinsey Global Institute, December 2009.

[10]Williamson, John,  “Why SDRs could rival the dollar,” Policy Brief PB09-20, Peterson Institute for International Economics, 2009.

[11]胡晓炼:“关于改革国际货币体系、扩大SDR作用的思考,”打印稿,2011年。

[12]Cohen, Benjamin J., “The future of reserve currencies,” Finance and Development, International Monetary Fund, Sept 2009.

[13]Eichengreen, Barry, and Marc Flandreau, “The rise and fall of the dollar, or when did the Dollar replace Sterling as the leading international currency?” NBER Working Paper, No. 14154, 2008.

[14]据估计,1981年底约40-50家银行愿意接受SDR存款,存款额达50-70亿SDR。最主要的存款人是大型跨国公司,特别是石油公司,一些中央银行和官方机构也向商业银行和BIS存放以SDR计值的存款。SDR计值的债券和辛迪加贷款市场也得到了发展(胡晓炼,2011)。

[15]王信:“经济金融全球化背景下国际货币博弈的强与弱,”《国际经济评论》,2009年第7-8期。


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