金砖国家国际金融实力提升对国际金融及治理的影响
王信
中国金融四十人论坛特邀研究员
[ 2011-07-26 ]

  摘要:本课题从国内金融市场发展、金融机构国际影响力、对外投资能力、国际金融话语权和本币国际化程度等方面,对金砖国家国际金融实力进行了全面评估。近年来,金砖国家国际金融实力有所提升,但幅度有限,与其经贸实力很不相称。国内金融发展滞后是制约金砖国家国际金融实力提升的主要原因,表现为国内金融市场不发达和开放度不够,金融部门改革滞后,金融机构治理机制不完善,金融基础设施落后等。金砖国家以储备较快积累为主要特征的国际金融实力的增强,有助于促进国际经济发展和金融稳定,推动国际货币体系和金融组织改革,推进全球经济再平衡。但由于在国际金融组织的份额和投票权仍然较低以及在国际政治、经济、金融事务上利益诉求不尽一致,金砖国家在国际金融治理中难有实质性影响,欧美主导的局面难以改变。未来金砖国家需要通过加快国内金融改革、扩大金融市场对外开放、进一步推进本币“走出去”和货币合作、加强跨境资本流动管理和金融监管合作、深化长期合作机制等措施,来提升国际金融影响力,更好地维护自身利益。

  关键词:金砖国家  国际金融  影响力 货币金融合作

第一部分  导言

一、引言

  近十多年来,作为新兴和发展中国家的佼佼者,金砖国家(BRICS,巴西、俄罗斯、印度、中国、南非)积极参与经济全球化进程,经济实力不断增强,国际影响力逐步提升,引起世人广泛关注。中国在制造业和对外贸易方面取得举世瞩目的成绩,拥有“世界工厂”的称号;印度在服务业外包领域全球首屈一指;巴西和俄罗斯则凭借“国际大宗商品出口大国”的地位从全球经济增长中获益,促进了本国经济的发展;南非也依靠制造业和外需增长,成为非洲大陆的“经济巨人”,经济规模居非洲第一。

图1- 1 金砖国家概况

  
 
资料来源:新华网。

专栏1-1 金砖国家(BRICS)的由来

  BRIC一词始于高盛公司经济学家奥尼尔(Jim O’Neil)在其2001年的一篇报告《修建更好的全球经济之砖》(O’Neil,2001)中提出的概念。报告将中国、俄罗斯、印度、巴西这四个国家称为“金砖四国”,认为它们在世界经济中的影响力将会不断扩大,七国集团(G7)也应当相应调整,以将这些重要的经济体包括在内。但真正令BRIC成名的是高盛于2003年10月发布的后续报告《与BRICs一起梦想:通往2050年的道路》。在这篇报告中,高盛经济学家认为尽管“金砖四国”存在各个方面的差异和缺陷,但作为一个整体将在不到40年内实现经济腾飞,总体经济规模将超过世界最大的六个经济体(G6)。该报告还称,到2025年,这四个国家就将在经济规模上达到G6的一半,而在2050年时,只有美国和日本仍能位于G6之列,其他国家都将被金砖四国挤出世界前六名。

  奥尼尔提出“金砖四国”概念之时,或许仅仅是为了吸引投资者的眼球。然而事隔8年,随着四国经济实力的不断增强和国际政治经济诉求的趋同,四个大国竟真的走到了一起,其联系越来越紧密,影响力也越来越大。2009年6月,四国领导人在俄罗斯叶卡捷琳堡举行首次会晤,商讨如何合作应对全球金融危机。2010年4月,第二次“金砖四国”峰会在巴西召开,四国领导人在会议后发表《联合声明》,就世界经济形势等问题阐述了共同看法和立场,并商定推动“金砖四国”合作与协调的具体措施。2010年末,南非被四国邀请加入合作机制,“金砖四国”不再受限于当年高盛所提的一个概念,而是将非洲大陆的代表国家也纳入其中,正式发展成为“金砖国家”(BRICS)。2011年4月,金砖国家领导人在中国海南进行会晤并发表《三亚宣言》(见附件1),在国际政治、经济多个领域达成共识,宣布了三大行动计划,取得了实质性进展。

  

  IMF2011年4月发布的《世界经济展望》报告给出了对金砖国家的一系列预测。该报告显示,直至2016年金砖国家GDP仍将保持较快增长,远高于发达国家经济增长速度(见上图)。中、俄、印、巴和南非的人口总数将在2016年达到世界人口总数的42.31%。在高盛公司发布的BRICs后续报告《下一个十年是“金砖国家”的十年吗?》一文中,高盛的经济学家们也对过去的预测予以进一步确认,并强调“金砖四国”中产阶级的崛起,将对其经济实力提升作出重大贡献。

  金砖国家经济规模和地位呈不断上升趋势。根据IMF在2011年4月《世界经济展望》中公布的数据,按购买力平价计算,金砖国家在1995年的GDP总量占全球比重为15.8%,而同期美、英、德、日四国GDP占世界比重为40.8%,是金砖国家的2.58倍。但根据IMF预测,这一局势到2016年就将出现逆转,届时金砖国家的经济总量将占到世界的31.1%,接近全球经济总量的三分之一,而上述四个发达国家的经济总量将降至世界的28.7%(见图1-2)。 

图1-2 金砖国家及发达国家GDP占世界经济总量比重发展趋势

 
 
资料来源:IMF《世界经济展望》。

  金砖国家日益成为世界经济增长最重要的拉动力。从GDP增速来讲,金砖国家的经济增速也远高于发达国家。自2008年金融危机爆发后,发达国家始终难以摆脱衰退的阴影。美国自2010年11月实施第二轮量化宽松政策以来,经济形势并未出现根本性好转,失业率在年初的短暂下降后又于5月回升至9.1%的高位,房地产市场也持续低迷;由于消费部门去杠杆化过程还未结束,占美国经济60%以上的消费部门复苏缓慢;同时,美国政府又在财政赤字问题上遭遇困境,引发标准普尔对美国国债评级下调。欧洲方面则深受希腊等国主权债务危机的困扰,至今仍未找到解决希腊债务问题的有效处理办法。日本在危机期间连续两年负增长,2008年实际GDP增长率为-6.3%;2011年3月日本遭遇大地震后,电力等基础设施状况受到严重影响,IMF、OECD等国际组织纷纷下调其经济增长预期,其中IMF将日本2011年经济增长率预期由1.6%下调至1.4%;日本央行甚至将本国2011财年经济增长预期下调至0.6%。

  相比之下,金砖国家的经济与发达国家呈现完全相反的态势,其经济增长对于全球增长的重要性正在不断提升。虽然金融危机也对这些国家产生了相当大的不利影响,但五国在2010年后均实现了经济增速的回升,其中一些国家甚至出现了一定程度的经济过热。从表1-1可以看到,虽然危机期间俄罗斯、巴西、南非也出现了不同程度的负增长,但是自2010年以来,这几个国家都迅速恢复了良好的经济增长态势:巴西的经济增长率由2009年的-0.6%一跃升至2010年的7.5%,俄罗斯GDP增长率由-7.8%升至4%,南非GDP增长率则由-1.7%升至2.8%。在危机期间表现较好的中国和印度经济更是呈现强劲增长态势。印度在危机前就已连续多年保持经济增长率在8%以上,2007年经济增长接近10%。危机期间,印度的GDP增长率下跌了3.7%,并在2009年缓慢上升了0.6%个百分点,但2010年迅速攀升至10.4%,超过了危机前水平。中国在金融危机前已经连续五年经济增长率在10%以上,2007年更是达到14.2%的高位。2008-2009年,受外需不振影响,中国经济增长率降至9%左右,但由于及时采取了经济刺激政策,在2010年经济增长率恢复到10.3%。这一系列数据清晰地显示了金砖国家的经济增长潜力,也充分说明了五国在当今世界经济格局中今非昔比的地位。根据高盛在其金砖四国报告中的预测(高盛,2010),金砖国家在今后十年中对世界经济增长的贡献将达到G3的两倍(图1-3)。

表1-1 金砖国家和主要发达国家在经济危机前后的实际GDP增长率

实际GDP增长率

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

巴西

1.3

2.7

1.1

5.7

3.2

4

6.1

5.2

-0.6

7.5

4.5

俄罗斯

5.1

4.7

7.3

7.2

6.4

8.2

8.5

5.2

-7.8

4

4.8

印度

3.9

4.6

6.9

8.1

9.2

9.7

9.9

6.2

6.8

10.4

8.2

中国

8.3

9.1

10

10.1

11.3

12.7

14.2

9.6

9.2

10.3

9.6

南非

2.7

3.7

2.9

4.6

5.3

5.6

5.6

3.6

-1.7

2.8

3.5

美国

1.1

1.8

2.5

3.6

3.1

2.7

1.9

0

-2.6

2.8

2.8

英国

2.5

2.1

2.8

3

2.2

2.8

2.7

-0.1

-4.9

1.3

1.7

德国

1.4

0

-0.2

0.7

0.9

3.6

2.8

0.7

-4.7

3.5

2.5

日本

0.2

0.3

1.4

2.7

1.9

2

2.4

-1.2

-6.3

3.9

1.4

资料来源:IMF《世界经济展望》。

图1-3 金砖国家2011-2020年对世界经济贡献预测

 
 
资料来源:高盛“Is this the BRICs Decade?” 2010。
 
  金砖国家经济实力的发展,在对外贸易上表现得尤为明显。按照IFS数据计算,金砖国家进出口总额占世界进出口总额的比重,在2000年仅为6.93%,但到2009年已经达到14.3%,不到10年中增幅达到2倍以上;金砖国家进出口总额占美、英、德、日四个发达国家的比重也由2000年的不到20%上升至2009年的53.1%。其中,中国的对外贸易在加入世贸组织后得到迅速发展,2001年进出口总额在5000亿美元左右,到2009年已经增长了3倍多,达到22059.6亿美元。当然,在金融危机后金砖国家进出口总额也有所下滑。2009年,金砖国家进出口总额普遍出现下降,整体进出口总额下滑约20%。但随着世界经济的逐步复苏,在2010年五国的对外贸易形势已有所好转。

  在金砖国家经济实力快速提升的同时,其国际金融实力和影响力也开始提升。金砖国家金融机构和金融市场的国际化程度逐步提高,外汇储备等形式的对外投资能力不断增强,中国、俄罗斯本国货币境外使用也日渐增多。特别是国际金融危机爆发后,金砖国家从一个“经济学”概念名词逐步演变成为主要新兴和发展中国家的合作机制,金砖国家作为一个整体在G20等国际舞台上发挥着越来越重要的作用。金砖国家已有不少合作机制,具体包括:每年一次的领导人峰会、二十国集团框架下以及在世界银行/国际货币基金组织年会期间举行财长和央行行长会议、金砖国家事务协调人或副协调人会议、金砖国家发展银行间金融合作机制、工商论坛、智库研讨会以及包括外交、安全、农业、卫生、统计在内的各种部长级会议,是金砖国家合作的重要基础。

  金砖国家领导人第三次峰会2011年4月14日在中国三亚举行,以“展望未来,共享繁荣”为主题,领导人就当前国际金融形势、国际经济金融问题、发展问题以及金砖国家的合作深入交换了意见,达成了广泛共识,取得了一系列重要成果。经济金融方面的成果主要包括,金砖国家将致力于加强全球经济治理,提高新兴国家和发展中国家在国际事务中的发言权;加强金砖国家在落实IMF改革目标、改革和完善国际货币体系、加强包括跨境资本监管在内的国际金融监管和改革、防止大宗商品价格过度波动和维护国际金融市场稳定等方面加强协调与合作;签署《金砖国家银行合作机制金融合作框架协议》,加强开展资本市场、本币结算和促进贸易投资便利化等方面的合作。

  金砖国家经济金融实力到底有多强、发展前景怎样、如何加强合作、未来对国际经济金融治理将产生什么样的影响等问题引起普遍关注,值得深入研究。近年来,有关各方对金砖国家的研究逐步增多。

二、相关文献

  从已有文献看,目前有关金砖国家的研究主要集中在宏观经济、产业和外贸层面。如高盛公司的BRIC系列报告对金砖国家的经济发展做了跟踪研究,分析其对全球经济的影响,重点放在对能源需求、制造业发展、消费升级等方面。普遍结论是金砖国家还将持续增长,在国际经济中发挥更大作用,这将推动能源价格上升,增加消费需求和进口等。有关金砖国家中的个别国家以及金砖国家之间的比较研究也多集中在宏观经济层面,例如中-俄、中-印在经济增长潜力、生产率提高、经济结构调整的比较。有关全球经济再平衡及中国等新兴经济体的作用是目前学术界、政策层讨论的热点,但重点在于经常项目顺差国、逆差国的宏观经济政策调整及其协调,汇率的角色等,对金砖国家在其中的作用涉及不多。

  有关金砖国家金融的研究主要是一般性描述和针对单个金砖国家。如王凤京(2008)、米军(2009)、程奕军(2011)对俄罗斯的金融问题进行了研究,郭文等(2011)研究了巴西金融业,张自力(2010)对印度债券市场发展与政府管制效应进行了分析,王小敏(2011)研究了改革中的印度金融体系。也有学者把金融国家金融作为整体进行研究,如莫万贵等(2011)对金砖四国金融体系进行了比较分析。德意志银行定期跟踪金砖国家金融市场发展,但限于一般描述,缺乏政策导向的分析,其它国际性投资银行少有类似的定期报告。对金砖国家国际金融实力的比较研究还较少见,王信(2011)研究了金砖四国国际金融实力提升对国际金融及其治理的影响。国际金融治理改革、以美元为主导的国际货币体系的演变和改革同样是国际社会讨论的热点,其中也涉及中国等新兴经济体的作用,但有关金砖国家金融发展及国际金融实力提升对上述改革的影响还缺乏深入分析。

  国际金融危机爆发后,区域合作、国际经济政策协调等问题更加受到重视,但讨论重点在于亚洲货币合作、欧洲主权债务危机对其货币一体化的影响等,有关金砖国家货币金融合作的深入研究尚不多见。汤凌霄(2010)研究了金融四国金融监管合作平台,姚枝仲(2011)研究金砖国家在全球经济治理中的作用。

  总之,与金砖国家宏观经济研究相比,有关金砖国家金融发展特别是国际金融发展的比较研究还很少,对金砖国家在国际金融舞台上地位变化、如何深化金砖货币金融合作的研究就更少。

三、本课题研究的思路和意义

  本课题拟对金砖国家国际金融实力及其对国际金融和治理的影响进行研究。具体思路是,首先从金融市场和金融机构国际影响力、对外投资能力、国际金融话语权和本币国际化程度等方面,选取一揽子指标对金砖国家国际金融实力进行全方位、多角度的客观评价,接着分析国内金融发展与国际金融实力提升的内在联系,然后研究金砖国家金融实力提升对国际金融和治理的影响,最后探讨金砖国家如何加强合作,更好地参与全球金融竞争和国际经济金融治理。

  本课题研究的意义在于填补金砖国家国际金融实力研究的空白,客观评价金砖国家国际金融实力状况及影响,为金砖国家未来加强金融合作,提升国际金融实力,促进金砖国家乃至世界经济持续健康发展,提出值得参考的政策建议。

四、课题研究重点和结构安排
 
  本研究共分五部分,第一部分是导言,二至五部分主要内容包括:

  第二部分是金砖国家国际金融实力评估。首先对国际金融实力的概念及衡量指标进行分析,然后采用金融开放度、金融市场国际影响力、金融机构国际化水平和竞争力、一国对外资产和外汇储备规模、国际金融治理地位、本币国际影响力等六个方面的指标对金砖国家国际金融实力进行客观评估,并与发达国家进行比较,分析金砖国家国际金融实力提升是否与其经贸实力提升相适应。

  第三部分是金砖国家国内经济金融发展与国际金融实力的关系分析。研究国际金融实力与国内金融发展的内在关系,分析金砖国家国内金融发展滞后的具体表现和主要原因,指出由于金融发展滞后,金砖国家陷入不利的国际分工,可能影响其经济可持续发展,更无助于金砖国家在国际金融舞台产生更大影响力。

  第四部分研究金砖国家国际金融实力提升对国际金融及其治理的影响。具体分析金砖国家对国际经济发展和金融市场稳定发展、推动国际货币体系和国际金融机构改革、国际金融货币政策调整等方面的影响,指出金砖国家对国际金融及其治理的影响还较为有限,不应过分夸大。

  第五部分是结论和政策建议。基于对金砖国家国际金融实力及对国际金融及其治理的影响的客观评价,指出金砖国家加强货币金融合作的必要性和可能面临的困难,从加快国内金融改革开放和发展、推进相互间金融开放、发展相互投资和金砖国家债券市场发展,加强政策协调、货币合作、推动国际货币体系和国际金融组织体系改革、金融监管合作、政策联合研究、长期合作机制建设等方面,提出金砖国家进一步加强合作的具体政策建议。

五、课题研究方法

  本课题采取的主要研究方法包括:一是大视野综合研究。将金砖国家国际金融实力提升及其影响放在经济金融全球化、新兴经济体的崛起并成为国际经济日益重要力量的背景下研究,综合考虑经济、金融、国际关系、地缘政治等因素。二是国别比较研究。一方面分析金砖国家的共性,将其作为一个整体,与发达国家进行比较分析;另一方面也比较金砖国家之间的不同特点,更有针对性、更深入分析金砖国家对国际金融及其治理的影响。三是一般描述与实证分析相结合。利用各种指标,深入细致地分析金砖国家国内、国际金融发展的情况及特点,金砖国家对国际金融的影响等,用事实和数字说话。

  需要着重指出,尽管金砖国家有诸多共性,比如处在相似的发展阶段、经济金融发展较快等,但彼此差异也比较大,如金砖国家国际收支状况、金融开放程度、外汇储备和对外投资情况等方面差别比较明显。本课题在考察一些重要金融问题时,可能涵盖金砖国家整体,也可能仅限于某一个或几个金砖国家,难以一概而论。

六、课题研究创新之处

  本课题的创新之处主要包括:一是对国际金融实力进行定义,并探索建立系统性指标来衡量一国国际金融实力;二是通过扣除外汇储备影响,用调整后的金融一体化指标评估一国金融开放度,相应地为评估一国货币可兑换程度提供参考;三是强调新兴经济体外汇储备增长、对外净资产增加不一定是金融实力同比例提升的表现,新兴经济体过早出现较大的对外净资产,可能反映值得关注的问题;四是强调金砖国家国际金融实力的提升与其经济贸易的发展极不相称,应予以正视;五是强调金砖国家可能陷入不利的国际分工,金融实力的落后可能会持续,最终将制约其经济发展;六是强调国际金融实力与国内金融发展存在内在联系,只有切实加快国内金融改革和发展,才能真正提升国际金融实力和话语权;七是较全面、客观地分析金砖国家国际金融实力提升对国际金融及其治理的影响;八是提出较为现实的金砖国家经济金融协调发展、提升国际金融实力和话语权的政策建议。

第二部分 金砖国家国际金融实力评估

一、国际金融实力的定义和衡量指标

  (一)国际金融实力的定义

  从现有文献看,国际和国内均不乏对国际金融实力及其影响的研究,但对国际金融实力进行定义少之又少。在绝大部分研究文献中,对国际金融实力概念的解释主要依托于一系列衡量指标。

  国际金融实力概念的主体可以是一国的金融部门,也可以是一个国家。如果仅指金融部门,可能包括金融体系的效率和稳定性等问题。如果是指一个国家,则在此基础上还要涉及一国的货币可兑换、外汇储备等指标。本课题所探讨的国际金融实力属于后者,即主体为一个主权国家。我们把国际金融实力定义为:一国在国际金融领域的整体影响力,包括在国际金融市场、国际货币体系、全球金融治理等方面的影响力。

  (二)国际金融实力的衡量指标

  在文献中尚未发现专门对国际金融实力进行衡量的指标,但有对国家金融实力衡量指标。胡坚(1999)认为一国金融实力衡量指标至少包括货币的国际可接受程度、外汇储备的规模、金融市场的完备程度和规模、金融机构的数量和质量、拥有的国际金融中心数量及其影响、所持有的外国资产数量、在外国市场发行的金融工具数量、金融市场环境安全和稳定程度、金融产业在产业结构中占有的产值比重和就业比重。唐双宁(2009)则将金融实力划分为“硬实力”和“软实力”,并认为转变金融增长方式的关键在于提升“软实力”。根据他的划分,“硬实力”为一系列数量型指标,包括金融资产规模、经济金融化程度、经济货币化程度、股票市值、资本实力、金融机构数量、金融从业人数、外汇储备、金融市场交易量、金融业增加值等。金融“软实力”主要包括金融创新水平、金融市场体系发育程度、金融企业治理机制、金融社会环境、金融监管能力、金融开放度、金融人才配置、金融文化、金融理论建设、金融国际环境等。瑞士洛桑学院建立了著名的国家竞争力体系。在该体系中,涉及金融实力的指标包括:经济运行部分的对外证券投资头寸,政府效率部分的外汇储备、汇率稳定性,以及企业效率部分的金融企业效率,包括银行效率(银行部门资产、流通中金融卡数量、金融卡交易、银行和金融服务、金融机构透明度、金融和银行监管、金融风险因子)、股票市场效率(股票市场、股票市场规模及占GDP比重、股票市场交易额、国内上市公司数量、股票市场指数、股东权益)和融资管理(信贷可获得性、风险投资、公司负债情况)。

  在参考上述文献的基础上,我们拟采用以下六个方面的指标来衡量一国国际金融实力:一是金融开放度,该指标可以从整体上把握金融开放水平,没有一定的金融开放,国际金融实力的提升无从谈起;二是金融机构的国际化水平和影响力,主要从金融机构海外资产和负债的规模及国际化经营程度来衡量,具体指标包括银行业外部资产,金融机构发行国际债券情况等;三是一国金融市场的国际影响力,主要通过引用“全球金融中心指数”(GFCI)来分析,同时分析股票和外汇市场的全球影响力;四是包括外汇储备在内的对外投资能力,分析外汇储备规模扩大是否必然会导致国际金融实力增加;五是有关国家在国际货币基金组织(IMF)、世界银行等国际金融组织的份额、投票权;六是本国货币在国际货币体系中地位,包括本币在海外的信誉和接受程度、跨境使用情况等。

二、金砖国家国际金融实力比较分析

(一)金融开放度总体呈上升之势,但仍偏低

  金融开放度代表了一国参与金融全球化的程度,是国际金融实力形成的先决条件,也是其外在表现。二者相互依赖、相互促进。如果一国国际金融交易和资本跨境流动受到较多限制,其对别国的金融影响力就无从谈起。一国要想提升其国际金融实力,首先要逐步放开其国际收支账户,让贸易资金、金融资本能够自由流动。以下通过“金融开放度”和“调整后的金融开放度”这两个指标对金砖国家国际金融开放度进行整体衡量。

  金砖国家对外金融资产、负债与GDP之比上升,“金融开放度”提高。国际投资头寸表显示的对外金融资产、负债是一经济体多年来国际收支交易的综合结果,比名义的政策规定更能反映资本管制和跨境资本流动的实际状况。用存量数据,则可避免国际收支流量数据可能波动较大的问题。所谓“金融开放度”(Financial Integration,FI),是指对外金融资产、负债之和与GDP之比。从表2-1中的数据来看,近年来金砖国家对外资产、负债与本国GDP之比大体呈上升之势。其中,俄罗斯和南非的对外资产和负债水平在五国中最高,但除中国外,其他四国的对外净资产占GDP比重长期为负,说明其对外负债要高于对外资产。2008年美国次贷危机爆发后,由于汇率和跨境资本流动的急剧变化,五国对外资产、负债曾出现显著波动,但在2009年各国对外资产已经基本恢复增长势头,俄罗斯、印度对外负债较危机前有所上升,俄罗斯由对外净负债国转为对外净资产国。

表2-1 金砖国家对外资产、对外负债与GDP之比

 

对外资产/GDP(%)

对外负债/GDP(%)

对外净资产/GDP(%)

 

俄罗斯

巴西

中国

印度

南非

俄罗斯

巴西

中国

印度

南非

俄罗斯

巴西

中国

印度

南非

2004

69

22

48

25

59

70

67

34

33

69

-2

-45

14

-8

-10

2005

68

19

55

23

62

72

57

36

31

76

-4

-38

18

-8

-14

2006

74

22

64

28

70

78

57

40

35

86

-4

-35

24

-7

-16

2007

84

27

71

35

75

96

69

36

40

99

-12

-42

35

-5

-24

2008

61

25

65

29

66

46

42

32

34

70

15

-17

33

-5

-4

2009

90

30

70

31

/

81

69

33

43

/

10

-38

37

-13

/

资料来源:IMF, International Financial Statistics, WEO。

  从金融开放度指标看,金砖国家融入国际金融一体化的水平还有待提高,尤其是中国、印度更是偏低。Lane和Schmukler (2006)对新兴经济体与发展中国家的研究表明,通常金融开放度与人均GDP(根据购买力平价计算)大体存在正相关,但中国、印度的金融开放度都低于其它同等人均收入水平国家的金融开放度。2005年,我国金融开放度只有0.91,在当时的人均收入水平上,金融开放度应达到1.8左右(图2-1)。

  尽管用金融开放度指标可较好地反映一国与国际金融融合的程度,但对外资产中包括储备资产,由于外汇储备积累导致对外金融资产增加、金融开放度上升,不一定反映资本管制放松和民间对外投资能力增强。很大程度上,储备资产占对外资产的比重RA越高,恰恰说明这些经济体可能还存在较多资本管制,民间资本流出渠道越有限。扣除储备资产,用调整后的金融开放度指标(FIA=FI×(1-RA))更能合理反映一国实际的金融开放程度(王信 2010)。

图2-1 发展中国家的金融开放度与人均收入水平

 
 
资料来源:Lane, Schmukler (2006)。

        表2-2显示了五国调整前后的金融开放度情况,可以看到,金砖国家金融开放度较上述FI所显示的情况发生较大变化:2004年以来,俄罗斯、巴西呈下降之势,中国先升后降,印度则缓慢提高。2009年,俄罗斯的FIA最高,巴西次之,中国降至第三,印度仍最低。俄罗斯和南非的FIA高于韩国,但显著低于日本、德国、美国这些金融高度发达的国家。从历史比较看,中国目前的FIA低于西德1980年的水平,与日本1980年代中期的水平相当(王信 2010)。这就说明,在剔除外汇储备因素后,金砖国家的整体金融开放度处于较低水平。

表2-2 金砖四国调整前后的金融开放度

 

印度

巴西

中国

俄罗斯

南非

美国

日本

韩国

德国

FI

FIA

FI

FIA

FI

FIA

FI

FIA

FI

FIA

FI

FIA

FI

FIA

FI

FIA

FI

FIA

2004

0.58

0.08

0.90

0.58

0.82

0.27

1.39

0.97

1.28

1.14

1.76

1.73

1.37

1.09

1.03

0.41

3.05

2.99

2005

0.55

0.10

0.76

0.51

0.91

0.30

1.39

0.90

1.39

1.20

2.05

2.01

1.66

1.33

1.07

0.46

3.44

3.36

2006

0.64

0.12

0.79

0.51

1.03

0.37

1.52

0.89

1.55

1.34

2.32

2.28

1.78

1.44

1.17

0.57

3.66

3.59

2007

0.75

0.15

0.96

0.49

1.08

0.39

1.80

1.01

1.74

1.48

2.75

2.71

1.88

1.54

1.36

0.76

3.84

3.77

2008

0.63

0.17

0.68

0.36

0.98

0.33

1.06

0.62

1.35

1.10

3.01

2.97

1.61

1.32

1.19

0.70

3.72

3.65

2009

0.74

0.20

0.99

0.49

1.04

0.30

1.71

1.03

/

/

/

/

1.78

1.47

1.63

0.90

/ 

/ 

注:FI=(对外金融资产+对外金融负债)/GDP;FIA=FI*(1-储备资产/对外资产)。

资料来源:IMF, International Financial Statistics.

  (二)金融机构国际化经营水平逐步提高,但国际影响力仍较低

  一方面金砖国家金融机构国际化水平有所提升,具体体现在:

  一是金砖国家开始出现一些国际知名的跨国银行。随着金砖国家经济实力的增强和企业的海外扩张,越来越多的金融机构开始拓展国际业务。例如,中国银行业资产排名第一的中国工商银行在国际化战略的指导下,境外机构数量和境外利润额均取得了较快增长:其境外分支机构在2010年末达到203家,覆盖28个国家和地区;2010年末境外机构总资产757.27亿美元,比2009年末增长45.1%,全年税前利润11.85亿美元,同比增长37.2%。南非标准银行作为非洲最大的商业银行,自20世纪90年代以来稳步推进全球化战略。1992年其本土业务占总收入比重为92%,2008年已经降至72%,国际化取得较好成果(招商证券,2011)。

  从国际品牌知名度来看,金砖国家的一些银行也于近年频繁进入世界一流银行排名。根据英国《银行家》杂志2011年发布的全球银行品牌500强报告,金砖国家银行品牌均有所提升,其中中国工商银行品牌排名全球第八,中国建设银行业跻身前十名。同时,巴西布拉德斯科银行(Banco Bradesco)品牌排名第六,巴西第二大银行伊塔银行(Itaú)也从第25为攀升至第11位。

  二是金融机构外部总资产和外债总体上呈较快增长趋势。从银行业对外资产历史变化情况纵向比较看(表2-3),巴西、印度、南非、俄罗斯和中国的银行业对外资产规模均有较大程度的提高。巴西银行业对外资产在2006年和2007年间增长了1.5倍;金融危机后虽有所下降,但在2010年已经基本恢复到了危机前水平。印度的起点较低,但在金融危机后不到一年内就取得了33%的增长。南非和巴西同属自由化程度较高的国家,其银行业对外资产也在金融危机后实现了5%的增长。俄罗斯发展速度最快,2005-2009四年间俄罗斯银行业对外资产增长318.7%。

  从金砖国家金融机构国际债券发行情况(表2-4)看,与上述对外资产变化趋势相似,除个别年份受金融危机影响外,金砖国家及其金融机构发行国际债券的数量总体来看呈上升趋势。2009-10年,巴西、俄罗斯、印度、中国和南非金融机构国际债券发行量分别增长33.33%、19.25%、16.57%、65%和5.67%,中国的增长速度最快,体现出金融机构较为明显的国际化倾向。

表2-3 金砖国家及主要发达国家银行业外部资产变化

 

2005

2006

2007

2008

2009

Sep-2010

巴西

26.4

35.6

65.2

60.7

51.8

63.2

印度

/

/

/

24.7

23.7

31.5

南非

/

/

/

/

51.8

54.4

俄罗斯

39.1

65.1

95.4

162.5

163.7

159.8

中国

/

267.6

261.9

321.1

274.4

274.4

美国

1923.6

2382.6

2961.1

2917.7

3140.3

3542.0

英国

4139.3

5178.5

6844.2

5639.2

5435.8

5692.6

德国

2133.2

2794.0

3561.0

3389.9

3130.1

2888.5

日本

1770.8

1898.5

2401.7

2575.8

2465.1

2807.6

资料来源:国际清算银行Quarterly Review,俄罗斯央行,CEIC。中国数据为CEIC“存款性公司”。单位:十亿美元。

注:大部分为年末对外资产统计数据,按当年平均汇率折算为美元。

  另一方面,与发达国家金融机构相比,国际业务水平和影响力非常低,主要表现为:

  一是金砖国家金融机构国际业务仍处于初步发展阶段,跨国金融业务相对较少,缺乏较强国际竞争力。仍以中国工商银行为例,作为《银行家》杂志评选出的2010年全球最赚钱银行,中国工商银行的国际化程度与国外同行相比仍然很低。中国工商银行的一份国际化发展研究显示,以境外资产占总资产比重为例,瑞士联合银行、德意志银行、汇丰银行、德国德累斯顿银行、荷兰银行等银行的境外资产比重平均为50%左右,而工商银行的境外资产则仅为2.98%(工商银行国际业务部,2007)。2010年,这一比例提升至约3.66%,仍仅占总资产的极小部分。对比同样按国际化、综合化战略经营布局的行业巨头花旗集团,也可以看到明显的差距——花旗集团2010年收入构成高达59 %的收入来自北美以外地区。工商银行的情况并非个案,作为中国最大的商业银行,它基本代表了中国银行业的国际化水平。CEIC数据显示,2011年3月中国其他存款性公司[2] 的国外资产为20800亿元,占其总资产的比重仅为2.04%,而这一比重在2006年3月时为4.41%,这说明随着中国银行业资产规模的扩张,国际化业务并没有出现同比例的增长。

  二是金砖国家金融机构外部资产和负债规模仍然相当小。从银行业外部资产(表2-3)看,与传统金融大国进行横向比较,金砖国家金融机构的差距仍然极为明显。截至2010年9月末,美、英、德、日四国的银行业外部资产分别是金砖国家对外资产最大的中国的13、21、11和10倍;而对于金砖国家中对外资产最小的印度来说,四个发达国家的银行业对外资产则分别是它的112、181、92和89倍。根据各国向国际清算银行提供的数据,金砖国家在国际银行对外贷款中的占比微乎其微(图2-1),得到贷款最多的中国仅有2130亿美元。从对外从金融机构国际债券发行情况(表2-4)看,金砖国家金融机构国际债券发行的总额,也不及四个发达国家中数额最小的日本,2010年末金砖国家金融机构的国际债券发行余额仅占四个发达国家的2.54%。

图2-2 BIS报告银行对金砖国家及主要发达国家贷款情况

 
 
资料来源:BIS,单位:十亿美元。

表2-4金砖国家及发达国家国际债券发行余额情况

 

 

Dec-05

Dec-06

Dec-07

Dec-08

Dec-09

Dec-10

巴西

1 总发行金额

108.5

111.3

119.3

119.0

141.3

175.4

 

2 金融机构

35.5

43.2

52.8

57.0

72.0

96.0

俄罗斯

1 总发行金额

69.2

91.2

131.0

140.0

135.7

159.3

 

2 金融机构

30.4

51.2

87.4

89.0

85.7

102.2

印度

1 总发行金额

10.7

20.0

37.8

43.9

45.7

50.5

 

2 金融机构

4.0

7.2

16.1

18.3

17.5

20.4

中国

1 总发行金额

28.3

29.3

38.9

47.1

48.4

74.6

 

2 金融机构

21.0

22.6

28.5

34.4

36.0

59.4

南非

1 总发行金额

19.6

25.9

34.1

36.9

39.8

44.9

 

2 金融机构

7.6

12.2

17.9

23.1

24.7

26.1

美国

1 总发行金额

3558.4

4429.5

5603.2

6028.9

6700.8

7183.0

 

2 金融机构

3133.8

3873.1

4884.2

5118.9

5460.5

5556.1

日本

1 总发行金额

275.1

318.4

360.5

403.6

399.2

419.3

 

2 金融机构

213.0

255.5

299.4

331.0

342.1

362.0

德国

1 总发行金额

2169.2

2588.9

2970.6

2897.3

2934.6

2745.8

 

2 金融机构

1884.8

2221.8

2544.2

2493.5

2502.2

2317.8

英国

1 总发行金额

1530.2

2056.7

2469.7

2719.5

3142.0

3118.7

 

2 金融机构

1321.5

1794.9

2182.7

2436.6

2792.5

2729.7

金砖国家占发达国家比重

1 总发行金额

3.14%

2.96%

3.17%

3.21%

3.12%

3.75%

2 金融机构

1.50%

1.67%

2.05%

2.14%

2.13%

2.77%


 
资料来源:国际清算银行Quarterly Review。单位:十亿美元。

  (三)金砖国家金融市场的国际影响力有所提升,但开放度和吸引力不足

  金砖国家金融市场的国际影响力逐步提升,开始形成全球性的金融中心。近些年来,金砖国家金融市场取得的巨大成就令人瞩目,无论是在市场规模方面,还是在产品和服务种类上,金砖国家都在迅速地追赶发达国家。衡量一国金融市场国际影响力的一个最具代表性的指标,就是这个国家是否能够培育出全球知名的国际金融中心,而在该方面最具权威性的衡量指标则是“全球金融中心指数”(Global Financial Center Index)。该指数自2007年3月起每6个月即进行全球金融中心的筛选和排名,目前已经出版了第九版《全球金融中心指数》报告(GFCI 9),通过基本面因素和在线调查的方式,从人力资源储备、企业经营环境、基础设施建设、市场准入和整体竞争力五大方面对全球75个金融中心进行评估和排名。表2-5显示了金砖国家及发达国家在GFCI 9中的排名情况和所属类别。可以看到,中国上海已经位列全球金融中心第5名,而北京和深圳也进入了前20名范围。此外,巴西和俄罗斯各有2个、印度和南非各有1个城市进入了全球75大金融中心。这说明金砖国家在培育国际金融中心方面均取得了一定的进展。

表2-5 金砖国家及发达国家城市在全球金融中心指数(第九版)中的所属类别及排名

 

广泛且深化的

金融服务

比较广泛的

金融服务

比较深化的

金融服务

新兴金融

中心

全球型

芝加哥(7

 

北京(17

莫斯科(68

法兰克福(14

 

上海(5

 

伦敦(1

 

 

 

纽约(2

 

 

 

东京(5

 

 

 

跨国型

爱丁堡(29

 

 

 

波士顿(12

 

深圳(15

孟买(58

旧金山(13

 

 

 

华盛顿特区(17

 

 

 

本地型

约翰内斯堡(54

格拉斯哥(46

里约热内卢(50

圣彼得堡(69

圣保罗(44

大阪(31

 

 

 

慕尼黑(25

 

 


 
资料来源:Global Financial Center Index 9,括号内为排名。

  金砖国家的国际金融中心与发达国家相比仍有较大差距。这种差距可以从国际金融中心的连通度(connectivity)与所提供金融服务的广度和深度这两大方面综合来看。GFCI 9按照这两个维度对进入排名的金融中心进行了分类,如表2-5所示,表的左上角是发展程度最高的国际金融中心,其连通度被评价为“全球型”,意即该类金融中心在全球享有极高的知名度,且与其他金融中心有高度关联和频繁往来;同时,这些金融中心还被认为可以提供广泛而深入的金融服务,这说明其无论是在提供金融服务的种类上,还是质量和专业程度上,都达到了较高的水平。相对地,表的右下角是发展水平最低的国际金融中心,其影响力尚局限于本地区,且所提供的金融服务从广度和深度上来讲都远不及前者,被称为“新兴中心”,也就是正在发展中的金融中心。从表中我们可以观察到,发达国家的国际金融中心无一例外地排在表的左半部分,且其中大部分位于左上角,既拥有较高的连通度,也拥有广泛和专业的服务水平;而金砖国家的绝大部分金融中心位于表的右半部分:中国的三个金融中心在服务专业程度上得到一定认可,但服务种类方面差强人意;巴西的两个金融中心的金融产品种类和专业性评价较高,但连通性较差,都没有摆脱本地区金融中心的局限;南非约翰内斯堡的金融服务发展水平很高,但同圣保罗一样在知名度和连通度上实力较弱;印度和俄罗斯的三个金融中心均被划为“新兴中心”,说明其金融服务实力尚有待提高,莫斯科借助俄罗斯首都的地位在连通度上有一定优势,但另一个俄罗斯城市圣彼得堡则位于表2-5的右下角,在两个维度上都处在弱势。

  金砖国家股票市场取得长足进展。表2-6显示了金砖国家及主要发达国家股市的情况,可以看到,金砖国家在股市市值、上市公司数量和交易量方面均位居全球前列。根据世界交易所联合会(WFE)统计,2010年中国的上海证券交易所和深圳证券交易所市值合计40278.4亿美元,占全球股票市场的7.33%;印度的孟买证券交易所和国家股票交易所市值之和也占到了全球股票市值的5.87%。从交易活跃程度上看,中国上海和深圳证交所股票交易量均进入全球前10位,上海证交所交易量甚至超过了日本东京证券交易所和伦敦证券交易所等老牌证券交易所;其他金砖国家的股市交易量虽然不及中国的两家交易所,但基本位于世界排名的15到25位之间。从上市公司数量来看,印度孟买证券交易所在金砖国家中表现最为突出。自2004年印度向WFE报告数据至今,孟买证交所上市公司已经连续6年保持全球第一。

表2-6 金砖国家主要证券交易所上市公司情况

国别

交易所名称

市值

(百万美元)

市值

全球排名

上市公司

总数

上市公司数量

全球排名

中国

上海证券交易所

2,716,470.20

6

894

16

深圳证券交易所

1,311,370.10

14

1,169

13

印度

孟买证券交易所

1,631,829.50

9

5,034

1

印度国家股票交易所

1,596,625.30

10

1,552

10

巴西

巴西新交易所

1,545,565.70

11

381

27

俄罗斯

莫斯科银行间货币交易所

949,148.90

19

245

36

南非

约翰内斯堡证券交易所

925,007.20

20

397

26

资料来源:世界交易所联合会,数据截至2010年末。

  但金砖国家股票市场外国上市公司较少,股市国际影响力有限。当前金砖国家的国内金融市场参与者以国内企业、金融机构为主,较少有外国实体参与其中。截至2010年末,上海和深圳交易所尚未允许任何一家外国公司上市。印度和巴西的国内股票市场各有1家和8家外国公司上市,而五国中开放最久、开放度最高的约翰内斯堡证券交易所也仅有45家外国公司在当地上市。因此,尽管金砖国家金融市场在市值、交易量等方面的排名在全球能够占有一席之地,但其实际的国际影响力与其全球排名并不相称。

  金砖国家外汇市场尚不足以对全球汇市产生影响。图2-2显示了金砖国家与主要发达国家外汇市场成交量的历史发展情况。根据国际清算银行的统计,2010年4月全球汇市的日均成交量已经达到4万亿美元,较2007年增长20%。然而在如此重要的市场中,金砖国家所占比重却是微乎其微。2010年4月,俄罗斯和印度的汇市平均成交量占世界比重为1%,而巴西、中国和南非的比重约等于零。

图2-3 金砖国家与主要发达国家外汇市场成交量趋势

 

资料来源:国际清算银行,各年4月的日均成交量。单位:十亿美元。

  (四)金砖国家对外投资持续增长,但存在值得关注的问题

  对外投资是一国国际金融实力的重要体现。正如日本在20世纪八、九十年代在美国掀起的收购狂潮令美国人心惊胆战一样,如今金砖国家所拥有的外汇储备及其购买力,也令许多国家感到羡慕和畏惧。近年来,金砖国家对外投资持续增长,外汇储备及主权财富基金投资、企业对外直接投资和证券投资等都得到提升。但是,这些国家国际影响力的提升却似乎并未如西方政客和媒体所渲染的那样迅速;相反,受到对外投资能力不足的制约,金砖国家国际金融影响力并未随其对外投资的增长而相应增长。值得注意的是,虽然对外投资一定程度上提升了金砖国家的国际影响力,但由于这些国家尚在较快发展中,国内投资、消费水平有待提高,资本大量输出,可能反映了资源的不合理配置。

  1、金砖国家外汇储备增长较快,但潜在风险不容忽视

  对不少新兴市场经济体而言,对外资产中最重要的组成部分是外汇储备。按照国际投资头寸计算,中国、印度储备资产余额占本国对外资产的比重超过70%,俄罗斯、巴西该比率也远高于发达经济体。20世纪90年代初期,众多发展中国家深陷债务泥淖,1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机、1999年巴西债务危机等爆发,都令广大新兴市场经济体不同程度地受到影响。为了维护经济金融稳定,避免外部资本流动的冲击,发展中国家和新兴经济体普遍增加储备积累(图2-3),金砖国家也不例外。同时,新兴经济体金融不发达,为防止汇率急剧波动的巨大负面影响,在外汇大量净流入情况下不得不持续购汇,也会导致储备增长。从金砖国家储备占全球的比重来看,中国在全球外汇储备中的占比持续上升,巴西情况类似,而俄罗斯、印度的储备在全球的占比先升后降,南非的水平变化不大(图2-4)。

  在金砖国家中,中国外汇储备的增长最为引人瞩目。截至2011年3月,中国的官方外汇储备已经达到30446.74亿美元。随着经济和贸易实力的提升以及入世后贸易环境的改善,中国作为制造业大国的出口创汇能力不断增强,外汇占款不断上升;同时,中国良好投资环境和引资至政策所吸引的大量外国直接投资,以及全球流动性过剩背景下热钱的流入,都加大了中国国际收支平衡的压力(见表2-7)。

表2-7中国国际收支平衡状况(2003-2009)

 

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

经常账户差额

45874.8

68659.2

160818

253268

371833

436107

297142

资本账户差额

-48.08

-69.35

4101.79

4020.11

3099.07

3051.45

3957.52

金融账户差额

52774

110729

58862.1

2641.92

70410.2

15913.4

142793

储备变动额

-47446.5

-75216.9

-137455

-189849

-250975

-284651

-460651

资料来源:国际货币基金组织,IFS。储备变动中“-”号表示储备增加。单位:百万美元。

  国际金融危机后,受外需影响和经济结构调整政策的影响,中国的贸易顺差有所下降,且金融账户中的“其他投资项”项目资金在危机期间大量流出,一定程度上缓和了中国外汇储备增长压力。但是,危机后世界各国财政、货币刺激政策导致的全球性流动性过剩,以及外需的逐渐回转都存在进一步加剧中国外汇储备的可能。

图2-4 金砖国家的国际储备(单位:百万美元)

  

资料来源:国际货币基金组织,IFS。

图2-5 金砖四国及主要发达国家国际储备全球占比(%)

 
 
资料来源:国际货币基金组织,IFS。

  值得指出,中国国际收支持续较大顺差、外汇储备快速积累的问题表现得最明显。俄罗斯经常项目也是持续顺差,而印度、巴西、南非多年来经常项目为逆差,需要国际资本流入来弥补。如印度主要依靠流动性较强的证券投资流入来弥补,外债规模较大,相对而言外汇储备规模不足(参见专栏2-1)。依靠外资流入弥补储蓄投资缺口的金砖国家容易受国际金融市场的影响,其国际金融实力的提升就更有限。

专栏2-1 外汇储备规模不足仍然困扰印度

  在印度、巴西、南非这三个经常账户逆差国中,印度的问题持续时间最久,也显得最为严重。尽管2010-2011财年上半年印度的经常账户赤字占GDP比例为3.7%,低于预期,但其依赖资本账户资金流入、尤其是短期性资本流入来弥补经常账户赤字的事实,仍然是重要的不稳定因素。

  经常账户逆差与资本账户不稳并存。下表显示了印度2010-2011财年前三季度国际收支的基本情况。从该表中我们可以了解到,一方面由于卢布升值,印度的进口额在2009-2011年稳步提高,而另一方面,印度在无形贸易中的优势无法完全弥补商品贸易差额的赤字,这就造成印度自2005年至今以来的长期经常账户逆差,出口创汇能力不足。虽然印度可以依靠资本账户中的外国直接投资流入来为经常账户赤字融资,但印度央行数据显示,2010-2011财年印度外国直接投资净流入194.27亿美元,为四年来最低水平,比上一财年下降25%;2011年第一阶段FDI流入33.98亿美元,同比下降32%,说明印度吸引外资的能力出现问题。同期,印度接收的外国机构投资者(FII)证券投资流入则出现上升,2010-2011财年FII净流入294亿美元,高于FDI流入水平,成为印度经常账户赤字的资金补偿来源。但这些资金相比FDI来说,要呈现明显的不稳定性。

  外汇储备有所增加,但外债比率上升态势令人担忧。由于经常账户赤字吸收了大部分资本流入,印度外汇储备增加有限。根据印度央行2011年6月发布的数据,2011年5月27日外汇储备为2788.73亿美元,较2010年末增长110.59亿美元,较去年同期增长316.1亿美元。同时,由于印度国内大幅提升利率、流动性紧缺,印度外债出现上升。截至2010年末,外债总额比2010年3月末上升13.9%,其中短期债务上升19.7%,占总债务的21.1%。外债的迅速上升导致印度2010年末外汇储备余额已经略低于外债总额。

  这一情况已经引起了印度政府的担忧,印财政部目前正在拟定措施刺激出口,但出口创汇能力的提升并非一朝一夕之功。显然,除外汇储备持有成本外,印度尚面临一定的外汇储备不足风险。

  
 
  储备增长并不必然导致国际金融实力的增强,反而有边际收益递减的可能。外汇储备的提升有利于金砖国家对外支付能力的提高,为金融稳定提供保障。美国次贷危机后,国际信贷紧缩,国际资本流动形势逆转,外汇储备规模较小的发展中国家受到较大冲击,而外汇储备相对较高的金砖国家所受资本流动变化的影响小得多。

  然而,随着储备的提升,其保障金融稳定的收益将逐渐让位于所带来的巨大机会成本损失。中国大量对外净输出资本,购买发达经济体的国债和机构债,收益有限。如果美元贬值,还会遭受较大的账面或实际的损失。此外,在投资对象国商品和服务价格上升等情况下,中国外汇储备的实际购买力下降,也会受到损失。根据美国财政部2011年3月1日公布的修正数据,截至2010年末,中国共持有1.16万亿美元的美国国债,中国官方还持有机构债券、私人部门债券等美元资产。虽然中国已经采用了币种多样化的外汇储备管理模式,鉴于中国外汇储备规模庞大,投资对象有限,不得不承受由于美元汇率变动和资产收益下降带来的巨大风险。如果考虑到一国为防止因购入外汇带来的国内流动性扩张、通胀压力上升,不得不采用债券发行等方式进行对冲,对冲是有成本的,因而投资收益和对冲成本的比较,更成为判断持有储备成本和风险的重要依据。

  由于世界能源需求的上升,俄罗斯依靠石油当资源出口,成为金砖国家中外汇储备第二大国家,这也意味着俄罗斯面临和中国类似的困扰。俄罗斯是一个典型的资源出口型国家,大量出口的石油产品在国际上以美元计价,持有的美元资产也较多,受美元贬值的影响较大。目前,俄罗斯将外汇储备注入两个主权财富基金进行投资管理,分别称为“储备基金”和“国民福利基金”。其中,储备基金在2010年9月持有约390亿美元资产,完全投资于外国政府债券;国民福利基金约有860亿美元资金,主要投资于高风险资产,用于未来国民年金的支出(德意志银行,2010)。截至2011年3月,俄罗斯持有美国国债1278亿美元,居美国国债持有国的第八位,美元贬值对其影响十分可观。

        图2-5显示了巴西、中国、印度和俄罗斯持有外汇储备的估算损失。从央行对冲操作利率与美国国债的利差来看,当前,巴西国内利率高达12.25%,印度则为7.5%,而美国现在采用极度宽松的货币政策,利率几乎为零。因而巴西投资于美国国债的损失是最大的,印度则位于其次。相应地,印巴两国的储备持有成本也最高。考虑到中国、俄罗斯更大的外汇储备规模,二者的持有成本也分别达到GDP的1%和0.9%。以中国的经济总量来计算,即使是占GDP仅1%的损失,其规模也达到数百亿美元。此外,根据德意志银行的测量,如果金砖国家本币出现10%升值,其外汇储备也将面临重大损失。由于中国的外汇储备规模最大,且又大量投资于有贬值倾向的美元,因而损失最大,为GDP的4.5%;俄罗斯则紧随其后,损失达GDP的3.3%。

图2-6 金砖国家持有储备的估算财务损失

 
 
资料来源:德意志银行报告“BRIC sovereign wealth funds”。

  有学者认为,外汇储备增长,会使一国国际金融实力及其在国际货币体系的影响力大大提高。诚然,外汇储备增长,一国在对外投资、官方援助等方面的能力和灵活性得以提高,但是否能提高其在国际货币体系中的影响力,值得深入分析。在金本位、金汇兑本位和布雷顿森林体系期间,各国货币都直接或间接地与黄金挂钩,黄金是最终清偿手段。通过经常项目顺差,一国可自主地获得黄金,这对其经济金融稳定发展至关重要。“二战”后,美国正是凭借拥有全球四分之三的货币性黄金储备,在国际金融舞台上呼风唤雨。

  然而,金本位早已让位于信用货币本位,各国持有外汇储备,必须投资于货币发行国金融市场。储备资产价值、甚至交易清算,都与主要货币发行国的政策密切相关。如果抛售储备资产,导致主要货币贬值,储备持有国也会遭受损失。从这个意义上来说,持有大量外汇储备,在提高对外投资能力的同时,反而容易受主要货币发行国的影响,亦即被“绑架”了。

  2、金砖国家对外直接投资和对外证券投资增长较快,但规模仍偏小

  近年来,金砖国家对外直接投资取得较快增长,但与其吸收的外商直接投资相比仍然较低。根据联合国贸发会统计(UNCTAD),2005年以后,金砖国家对外直接投资从较低的起点上迅速增长,2008年达1470亿美元,占当年全球对外FDI的9%,而10年前该比率不到1%。就对外直接投资存量而言,2005-09年都是俄罗斯最大,中国、巴西、印度次之,南非最小。但由于中国经济规模大、发展快,对外直接投资潜力较大,近几年来快速增长,已经超过巴西成为五国仅次于俄罗斯的对外直接投资大国(图2-6)。

  目前,五国对外直接投资与其吸引的外商直接投资相比仍较小。根据各国的国际投资头寸统计数据,2009年底,五国对外直接投资存量分别为:巴西1576.7亿、中国2296亿、印度772.1亿、俄罗斯2488.9亿美元、南非643.09亿美元,合计7776.79亿美元。而这些国家吸收的外商直接投资存量达14153.92亿美元,接近它们对外直接投资的2倍。与发达国家相比,金砖国家的对外直接投资规模更是微乎其微。从下图可以看到,金砖国家中对外直接投资规模最大的俄罗斯的FDI流出尚未达到日本的一半,而日本的对外FDI存量仅仅是英国的二分之一弱。美国在2009年末的FDI存量为43028.5亿美元,是俄罗斯同期的17.3倍。

图2-7 金砖国家及主要发达国家对外直接投资规模

 
 
资料来源:UNCTAD统计手册。单位:百万美元。
 
  从民间对外证券投资(不含外汇储备的投资)来看,金砖国家同样从较低的起点上较快增长,但与发达国家相比仍较小。下表显示了五国及主要发达国家跨境证券投资金额的变化趋势。从1990到2009年的跨境证券投资发展情况来看,发达国家无论是证券投资流入还是流出都出现了一个较大增长。在规模增大的同时,波动性也大幅上升。1990年美国证券投资流出为288亿美元,2009年则为5494亿美元。与发达国家相比,金砖国家的跨境证券投资流入流出就小得多。这主要是因为金砖国家证券市场不发达,证券资本流动波动性大,因此金砖国家证券市场尚未较大开放,对本国企业和居民对外证券投资也保留一定限制。以中国为例,居民和企业可通过合格境内机构投资者制度(QDII)有序投资境外金融市场,但QDII的资格及其投资额度都须经监管机构批准。2007年,金砖国家证券流出金额为152亿美元,美、日、英则为6991亿美元,是金砖国家的约46倍。

表2-8 金砖及发达国家跨境证券投资金额

 

流入

流出

 

1990

2000

2005

2007

2008

2009

1990

2000

2005

2007

2008

2009

金砖国家

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   巴西

0.6

8.7

6.7

48.1

–0.8

46.2

0.1

1.7

1.8

–0.3

–1.9

–4.1

俄罗斯

/

–9.9

–0.7

15.5

–27.6

8.2

/

0.4

10.7

10

7.8

10.4

印度

0

2.5

12.2

35

–15.0

/

0

0.1

0

–0.2

0

/

中国

0

7.3

21.2

21

9.9

/

0.2

11.3

26.2

2.3

–32.7

/

南非

0.3

1.8

5.7

21.9

13.7

–7.6

13.4

0.3

3.7

3.4

6.7

1.9

发达经济体

日本

46.7

47.4

183.1

196.6

–103.0

–56.3

37.8

83.4

196.4

123.5

189.6

160.2

英国

23.8

268.1

237

406.7

363.9

284

30

97.2

273.4

179.6

–199.6

241.1

美国

22

436.6

832

1154.7

527.7

376.6

28.8

127.9

257.5

396

–117.4

549.4

资料来源:IMF。单位:十亿美元。

  综上,金砖国家外汇储备形式的对外投资增长最为明显,对外直接投资、证券投资也有较快的增长,但整体规模有限,反映了这些国家国际金融实力的有限提升。2004年以来,与本国GDP相比,中国对外净资产规模越来越大,俄罗斯经历从净债务国转为净债权国的过程。相对于其它较为依赖国外资本流入的新兴经济体,中国、俄罗斯作为对外净资产国,可以较好地防范国际收支风险。从发达国家的金融发展史上来看,成为国际金融强国基本都要经历这样一个过程。19世纪下半叶英国、20世纪初以后的美国,都随着实体经济实力增强开始对外净输出资本,并逐渐演变为金融大国;日本、德国上世纪60、70年代亦如此。但是,不能过分夸大对外净资产对新兴经济体的含义。在人均收入、人均资本存量还较低的情况下对外净输出资本,宝贵的金融资源为他国所用,而不是充分用于国内消费和投资,很大程度上反映了国内金融市场不发达、有效配置资源的能力较弱(Wang 2007)。长远来看,这将不利于经济发展和国际金融实力的进一步提升。

  (五)金砖国家在国际金融组织的份额、投票权有所提升,但与其经济实力不相称

  长期以来,金砖国家在国际金融组织的份额和投票权一直较低,并未随着其在世界经济中地位的不断上升而增加。在2010年12月基金组织的份额改革落实之前,中国作为全球第三大经济体,在基金组织投票权份额仅列第六位,而印度是全球第四大经济体,其投票权仅列第十三位。相反,欧洲一些富裕小国在基金组织中的权重却被严重高估。国际金融危机爆发后,金砖国家在国际货币基金组织、世界银行和国际金融公司的份额和投票权才有所提高。

  作为国际金融体系改革的重要标志,国际货币基金组织改革于2008年被提上日程。2009年9月,G20匹兹堡峰会为基金组织份额改革设立了目标。后经多次讨论,基金组织理事会于2010年12月15日通过了关于份额和执董会改革的决议,份额总增资规模100%,预计向“有活力的新兴市场和发展中国家”转移超过6个百分点的份额。这一举措如果实现,将使中国成为基金组织第三大份额持有国(6.394%),而巴西(2.316%)、印度(2.751%)和俄罗斯(2.706%)也将进入基金组织的前十大持有国名单中(表2-9)。

表2-9 金砖国家在IMF的份额和代表权的提升

 

 

份额(%

投票权(%

排名

改革方案正式通过后

2008年改革

启动前的变动

改革方案正式通过后

2008年改革

启动前的变动

1

美国

17.407