危中有机: 三重压力倒逼财金体制改革
沈建光
[ 2011-08-26 ]

  自本月初国际评级机构标普首次下调美国国债评级以来,投资者对全球经济环境恶化,经济“二次探底”的担忧日益加大,全球金融市场接连遭受重创。国内同样未能独善其身,在经历了前两年政府支出大规模扩张刺激经济之后,地方政府债务风险问题也有所探头。城投债遭到抛售、财政部代发的地方政府债务流标等事件,都反映了投资者对于地方政府偿债能力的担忧。另外,紧缩的调控政策基调不变,通胀与房价拐点何时出现,便成为市场判断宏观政策是否会有所调整的重要条件。

  面对海外动荡,投资者悲观情绪弥漫。主要有三大担心:海外重返08年金融危机、地方表外债务失控、国内通胀继续攀高。但上述担忧有些过度。QE3及欧央行买债使雷曼倒闭式冲击不会重演,欧元区不会解体;地方债倒逼财政金融改革,如地方自主发债,资产证券化推出;8月CPI不会创新高,6.2%左右。考虑到事物的两面性,认清当前海内外经济形势,抓住“危”中之“机”,倒逼财政、金融改革等,或许是此时更为积极有益的应对方式。

一、海外经济不会重现“二次衰退”,人民币国际化适时加快

  笔者曾在《不要低估美欧债务危机及对中国的影响》文章中提到,海外需求放缓至少将从三个方面对中国的经济产生影响,即削弱中国出口增长、加大中期输入性通胀压力,并给中国带来严重的储备资产安全问题,因此应对欧美债务风险以及海外经济增速回落保持高度警惕。当然,尽管海外经济略显悲观,但市场也不必过于惊慌,毕竟经历了经济危机后的资产负债表重建,如今海外市场并不存在次贷危机前那样明显的泡沫,再次重现2008年衰退的可能性较小。

  从美国来看,通过早前美国政府的大规模救助,如今美国实体与银行业状况要明显好于2008年。美国金融部门的杠杆率已经较次贷危机之前大大降低,银行信贷要求提升后,坏账的数量也得到了明显控制。而实体经济也得到了缓慢恢复,例如2008年-2010年,美国非金融企业利润增速实现了大反转,由大幅下滑转为高速增长,三年企业利润平均增速分别为-25%、-4.3%,48%。因此尽管当前美国经济增长复苏动力不足,但预计今年美国经济增长也能够保持在1%-2%区间,不太可能出现金融危机时大幅负增长的局面。

  欧洲方面,欧元区债务问题的解决是个长期的过程,短期内欧元区解体的可能性几乎没有。欧债危机之所以越演越烈,很大程度上是由欧元框架尚不完善造成的,并且欧洲央行与德国央行之间,欧元区核心国与非核心国之间、政客与选民之间均存在着广泛的矛盾,因此欧洲主权债务问题的解决是个中长期性过程。但目前市场对于短期内欧元区解体的担忧实为过度,毕竟欧元区是欧洲人花了50年努力才做到的,其中又牵涉了诸多的政治与经济利益,欧元区解体远比想象的复杂,几年内不太可能发生。笔者认为,短期内将债务国债务转换为欧央行债务,即量化放松,可以减轻欧洲债务危机。例如,欧央行已经宣布了向市场提供6个月期无限量资金以阻止危机恶化。

  如前所述,海外经济不会重蹈2008年覆辙、欧元区解体的可能性尚小,投资者不必过度悲观。同时,面对当前欧美债务问题,虽然中国在短期内很难找到有万全之策,但“危中有机”,海外经济放缓而中国经济保持稳定,可以大幅提升中国在国际经济和政治格局中的地位。尤其是让我们痛定思痛,减少对美元的依赖,努力使人民币在未来十年内成为国际储备货币。早前国务院副总理李克强访问香港,便公布了一系列支持香港离岸市场发展的新措施,包括允许在内地推行港股ETF、允许香港企业的人民币资金以FDI及“小QFII”的形式到内地投资、将跨境贸易人民币结算试点进一步扩大到境内所有31个省(市、自治区) 等,均显示促进资本项目自由化、发展人民币离岸市场的步伐正在加快。笔者预计, “十二五”期间,伴随着资本帐户的逐步开放、香港人民币离岸市场的建立、配合以汇率体制改革与利率市场化改革,人民币可兑换进程可能早于预期。这同时可为今后十年,人民币成为国际储备货币奠定基础,以应对欧美债务问题、逐步走出以美元为主的国际货币体系的困境。

二、地方债务风险可控,倒逼财政体制加速改革

  中国的地方政府债务问题同样是应对金融危机,财政支出大幅扩张以后的遗留问题。目前市场对于地方政府债务的担心主要来源于以下几点:一是地方政府债务已经进入还债高峰期。早前审计署公布的审计结果显示,最近两年是地方政府债务的集中偿还期,分别有24.5%和17.2%的债务集中于今、明两年到期。二是房地产调控下,地方政府收入的主要来源土地出让金收入面临缩减,而今明两年的保障房建设力度空前,很多资金需要地方财力作为支持。三是早前城投债出现了资产转移、宣布只付息不还本等事件,加大了公众对地方政府偿债能力的担忧。四是决策层对于地方融资平台的监管更加严厉,银监会要求到期的地方融资平台贷款不得展期和贷新还旧,而仅对涉及保障房建设的贷款网开一面。

  笔者曾在《如何看待银行的“表内外”风险》文章中表示,中国地方政府债务问题确实存在一定风险隐患,包括地方财政信息不透明,县级财政、中西部部分地区偿债能力较弱,以及土地出让金作为作为偿债资金主要来源并不稳定等。但整体来看,由于我国地方债务风险较世界上公认的债务警戒线还有一定距离,尚属于可控范围。退一步讲,如果地方政府一旦出现债务危机,中央政府也必定会出手相救,违约风险很小。

  但是,笔者认为,目前市场将地方政府债务问题的讨论推向风口浪尖之处,也并非坏事,因为这也许可以成为倒逼财政体制改革的重要契机。因为至少可以进行三点尝试。

  第一,地方政府以股市减持方式化解债务危机,对于扭转国进民退的态势有利。近几年,为对抗金融危机,中国政府在诸多领域发挥了积极作用,但也出现了明显的国进民退态势。据公开资料显示,目前地方国资委的上市公司有六百多家,市值高达2.7万亿。如果可以以此为契机,促进国有资本从部分领域退出,为更多民间资本提供机会,未尝不是件好事。

  第二,倒逼财政体制改革加速。自我国1994年分税制改革后,财权上收事权下放,地方政府的权责不对称现象非常严重,诸多基建投资很大程度上需要通过地方融资平台完成。笔者认为,当前地方政府债务问题很大程度上是地方政府财权与事权的不对等造成地方政府财政入不敷出,依靠土地出让金作为基础发债致使还款来源单一引发的信用风险。因此,借此机会推动财政体制改革加速,鼓励欠发达地区覆盖资源税、发达地区加收不动产税的时机更加成熟,也更具有积极意义。

  第三,促进融资方式多样化,适时鼓励地方政府自主发债。早在今年4月,中国人民银行行长周小川就曾表示,有关部门正积极研究市政债推出的相关事宜。市政债和财产税的搭配组合,有助于解决中国城镇化发展的融资问题。而审计署关于全国地方政府性债务审计报告中,也给出了“建立规范的地方政府举债融资机制”的方向,预示着地方自主发债进入破题阶段。笔者认为,此时也是加快启动地方政府自主发债闸门的绝好时机。另外,促进银行信贷产品创新,扩大中小企业信贷资产证券化,同样可以为中小企业融资提供了一条可供选择的路径,具有积极意义。

三.通胀、房价拐点或将出现,紧缩政策适时微调

  去年4月份,为应对房价增速过快的局面,决策层推出新一轮房地产调控政策打压高房价。去年10月份,由于通胀节节攀升,决策层选择加息,退出了金融危机时采取的宽松的货币政策。笔者认为,由于抗通胀与打压投机性房地产符合民生问题的大思路,因此通胀、房价拐点何时出现,对于把握政府宏观政策基调具有重要意义。

  通胀方面,笔者认为,7月6.5%的通胀水平或为顶点,8月通胀会有所回落,原因主要有以下两点。第一,食品价格已经有所回落。截止8月19日,商务部重点监测的食用农产品价格数据显示,8月猪肉环比价格上涨0.1%,低于比7月环比11.7%的上涨幅度、而粮食、禽类、水产品的环比价格上涨幅度也有所回落,对应涨幅分别为0.9%、1.3%、2.8%。蔬菜价格、水果价格持续下降,且降幅更加明显。8月,鸡蛋价格上涨明显加快,环比上涨幅度超过7月。第二,美国经济放缓对全球油价上涨有一定抑制作用,进而可以一定程度上缓解国内的短期通胀压力。

  房价方面,18日国家统计局发布的最新房价数据显示,7月份,一线城市北京、上海、广州、深圳的房价环比涨幅首次出现全面停涨,环比指数均为100。其中上海、广州和深圳是今年调控以来首次出现价格环比涨幅为0,显示一线城市过快上涨的房价已经得到初步控制。而二三线城市房价上涨势头仍然比较明显,更为严厉的限购政策正在酝酿之中,最早有望在8月底推出。笔者依然维持早前判断,由于本轮房地产调控存在六大重压,即“房地产调控政策史无前例”、“房地产税试点逐步深入”、“货币收紧政策仍然持续”、“房地产商资金链更加趋紧”、“保障房供应充足”、以及“部分城市房价过高”,一线城市的房价拐点将会在三季度出现。

  总而言之,如果通胀与房价双拐点均能够在三季度显现,不仅有利于民生问题的缓解,也降低了政府进一步推出严厉的调控的必要性,为政策微调提供重要契机与空间。毕竟在海外货币政策宽松之时,即使中国继续保持紧缩的货币政策,看来也很难独善其身,紧缩政策需要有所拖延。可以看到,最近两期央行发行的一年期央票利率均维持在3.584%,暗示中国加息会有所推迟。而上调准备金率对实体经济的影响大于加息,因此也不会有进一步行动。预计经济还将保持平稳增长,笔者维持全年经济增长9.3% 的判断。

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-58297189)

联系我们:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦208室 010-58297189   邮箱:cf40@188.com