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欧元共同债券的有关情况及分析
中国金融四十人论坛特邀研究员 王信 [ 2011-09-16 ] 共有0条点评

  目前欧洲主权债务危机仍呈蔓延之势,投资者信心不稳,金融市场动荡加剧,有关发行欧洲共同债券(Eurobond,以下简称共同债券)的呼声提高。本文整理了共同债券的有关情况及代表性意见,并提出我们的初步看法。

一、发行共同债券的基本思路及理由

  所谓共同债券,是指欧元区某一成员国基于区内17个成员国共同担保而发行的主权债。其基本思路是,将各成员国债券发行的一部分转为共同债券,只在国家层面保留剩余部分债券发行。共同债券的实质是欧元区成员国对债券偿付承担连带责任。为此需要欧元区更紧密的财政安排,甚至走向政治联盟和财政联盟。

  2010年12月,卢森堡首相容克和意大利财长Tremonti曾正式提出发行共同债券的计划,建议由一个新设立的欧洲债务机构发行债券,但该建议遭到德国拒绝。目前这一建议得以重提,UBS [1]等建议成立由各成员国组成的经济委员会来负责发行共同债券,各成员国发行新债应首先完全采用共同债券,直到这类债券占成员国GDP的60%之后,才能以本国名义发行债券。

  支持共同债券发行的主要理由:

  一是当前欧元区抵御危机的措施软弱无力,需要更长久、更根本性的解决手段。2011年秋欧洲金融稳定工具(EFSF)的金额将达到4400亿欧元,但在兑现对希腊、爱尔兰和葡萄牙的承诺之后,一旦西班牙和意大利申请救助,则也许能够支持西班牙,但远不足以支持意大利。目前欧洲金融持续动荡,经济增长下滑,如果欧债危机持续蔓延,欧元本身的生存都将面临挑战,此时亟需根本性解决手段。

  二是欧元区整体财政状况相对良好,共同债券的发行成本不会很高。IMF预计,2011年欧元区政府债务将达到GDP的88%;预算赤字略高于GDP的4%,好于美国的10%和英国的8.5% 。UBS[2] 的模型分析显示,如果发行共同债券,其利率并不比目前德国短期债券收益率高太多。更重要的是,借助共同债券,希腊等国可重新进行市场融资,应对可能出现的违约。

  三是共同债券将界定明确的时间框架,要求重债国夯实财政基础,因此外部救助的期限是确定的,而非无休止的投入,这有助于重振市场对欧元区经济的信心。

二、主要反对意见

  德国反对声浪最高,总理默克尔多次公开反对发行共同债券,认为共同债券是对主权债务危机的错误响应,解决危机的方法是在欧元区内进行更加紧密的经济合作,各成员国必须削减公共债务、提升竞争力。欧盟理事会主席范龙佩与德国的立场一致,认为只有当财政政策更加统一时,欧元区才能考虑发行欧元区共同债券,现在的首要任务是执行欧元区领导人7月21日达成的决议,增加EFSF的灵活性,允许其在二级市场购买债券,并向尚未陷入严重财政困境的成员国提供贷款。此外,法国、荷兰和芬兰等国也纷纷反对发行共同债券。

  一是欧元区经济强国将支付更高成本。《经济学家(Economist)》[3] 认为,发行共同债券将推高信誉高的国家的利率水平,等于向欧元区核心国家大幅转移风险,德国等欧元区核心国家的纳税人不仅要负担本国债务,还要连带承担欧元区边缘国家的债务,这对他们来说是巨大的牺牲。

  二是存在较大的法律障碍。欧洲政策研究中心主任Daniel Gros [4]认为,如果发行共同债券,欧元区各国将负连带责任,任何“连带负责”的合约都将违反里斯本条约中的“不救助”条款。而修订该条约需要欧盟 27个成员国的同意,甚至还要修改成员国的宪法。EFSF转为永久救助机制(ESM)的提案尚需花费相当时间,目前尚待各国议会通过,而修改里斯本条约困难得多,需要更加漫长的过程。

  三是共同债券的发行要求走向欧元区财政统一,短期内无法实现。北欧一些国家担心,发行共同债券将使欧元区进入“财政联邦制”,使成员国丧失制定财政政策的自主权。全球经济与市场战略研究机构卢比尼[5] 认为,一旦发行共同债券,对于财政上挥霍无度的国家,债权国将没有任何政策杠杆可以使用并进行约束,因此发行共同债券必须要求部分成员国让渡自主权。但欧洲政策研究中心主任Daniel Gros[6] 等认为,欧元区各成员国的政治体系与行政管理水平具有巨大差异,即使产生一名欧元区财政部长,实施统一的财政政策也是不可能的。

  四是容易导致道德风险。发行共同债券不利于迫使财政松弛的政府进行改革,强化财政约束、重建财政秩序,因此容易导致道德风险。

三、我们对欧元共同债券的初步看法

  一、不排除在一定制度安排下,欧元区以某种形式帮助重债国重返市场融资。目前重债国缺乏市场信任,融资成本不可承受,难以再进入市场融资。一味要求重债国紧缩财政,势必造成其经济进一步下滑和实际债务负担加重,形成恶性循环,不仅重债国局面难以收拾,德国等也将付出沉重代价。希腊债务危机后,德国往往是反对有关救助措施,之后在市场压力下转为支持。8月17日德法峰会之后的声明显示,近期在形势恶化情况下,德国的态度有所松动。可能出现欧元区成员国加强联合,进行债务增信,同时欧元区加强对债券发行国财政等政策的监督约束。

  二、共同债券真正成为现实,需要政治联盟和财政联盟为基础,这将是一个漫长过程。德意志银行全球首席经济学家Thomas Mayer博士认为 [7],目前有关欧债危机、欧元前景的讨论对政治因素的关注不够。较快达成政治联盟、财政联盟,在欧洲各国缺乏牢靠的民众基础,德国、荷兰等国民众和越来越多的企业界人士反对救助重债国,甚至对欧盟、欧元的信心下降。由于短期内欧元区形成财政联盟的可能性很小,共同债券也就难以很快推开。

  三、我应密切关注债券市场融资状况,为决策提供参考。目前中欧之间政治和经贸联系紧密,已成为相互依存的利益共同体。温家宝总理等我国领导人在多个公开场合表示,中国将继续支持欧洲与欧元,继续推动中欧关系深入发展。未来欧元区国家和机构可能直接发债,或通过IMF等第三方进行融资。我从战略考虑,应持积极支持态度,但在技术上,应充分做好风险管理,更好地维护我利益。

(作者:王信 任晴)

注:

[1]详见2011年8月18日UBS Investment Research:Eurobonds: How they play out and how to play them。作者:Justin Knight等。网址:www.ubs.com/irresearch

[2]详见2011年8月18日UBS Investment Research:Eurobonds: How they play out and how to play them。作者:Justin Knight等。网址:www.ubs.com/irresearch

[3]详见8月20-26日的《the Economist》第63页《An Unpalatable Solution》。

[4]详见Daniel Gros, “Eurobonds: Wrong solution for legal, political, and economic reasons”, 24 August 2011.

[5]详见8月14日《Franco-German Meeting: No Eurobonds Without Binding Fiscal Rules》,网址:http://www.roubini.com/critical-issues/48760.php

[6]详见Daniel Gros, “Eurobonds: Wrong solution for legal, political, and economic reasons”, 24 August 2011.

[7]8月30日Thomas Mayer博士与王信的谈话。


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