金融四十人论坛——中国金融中坚智库
主页 >学术交流 >密报 >欧元区统一货币与分散财政问题分析
字体大小[] [] []
欧元区统一货币与分散财政问题分析
中国金融四十人论坛特邀研究员 王信 [ 2011-09-19 ] 共有0条点评

  希腊债务危机引发的欧元区主权债务危机,暴露了欧元区制度设计和管理的根本缺陷,最突出表现之一是统一货币与分散财政之间的矛盾。越来越多的有识之士指出,只有通过推进财政、政治联盟,才能从根本上赢得市场信心,解决欧债危机,确保欧元区经济金融稳定。然而,财政联盟争议很大,面临重重障碍。本报告对欧元区统一货币与分散财政问题及其前景进行分析,第一部分概述欧元区制度设计的根本缺陷,第二部分探讨有关走向更紧密财政联盟的倡议及障碍,最后对欧元区近期建立财政联盟的可能性作出初步判断。

一、欧债危机凸显欧元区制度设计的根本缺陷

  (一)欧洲经济与货币联盟制度设计存在根本缺陷

  早在1990年欧共体建立之前,一些著名人士就指出,没有财政联盟,货币联盟难以成功。这是因为,欧元区尚未满足最优货币区条件,即价格和工资缺乏弹性,劳动力和资本不能充分自由流动。为应对部分成员国受到的潜在不对称冲击,欧元区需要建立财政联盟,有庞大的统一或单一财政预算。否则,一旦一个或多个成员国增加支出或债务失调,将给其它成员国带来较大的不利影响。曾任欧央行首席经济学家的伊辛(Issing)指出,未与单一国家相联系的货币联盟得以持久,过去还没有先例。从历史经验看,主权国家形成的货币联盟走向崩溃,一个主要原因是部分联盟成员财政失衡严重且被货币化。1865-1914年法国、比利时、意大利、瑞士和希腊组成的拉丁货币联盟,1872-1924年几个北欧国家组成的斯堪的纳维亚货币联盟的瓦解,均说明了这一点[1] 。

  然而,欧元启动后,财政联盟并未成为现实。欧元区各国财政自主,欧元区创建时的预算也实行最低标准,只占欧元区整体GDP的1%。欧洲经济与货币联盟(EMU)设计者们期望各成员国加快结构改革,提高竞争力,使经济增长趋同。针对货币统一、财政分散可能出现的问题,EMU主要通过三种手段加以防范:一是各国签订《稳定与增长公约》,规定成员国政府债务和财政赤字水平分别不能超过本国GDP的60%和3%,否则将受到惩罚。二是《马斯特里赫特条约》125条是所谓的不救助条款(no bail-out clause),即限制欧央行和各成员国央行向出现问题的成员国提供直接贷款(如在一级市场投资)[2] 。三是仿效德国央行,欧央行有着极强的独立性,以维护欧元币值稳定为唯一目标;欧央行不得在一级市场购买政府债券,以免在政治干扰下将成员国财政赤字货币化。

  (二)EMU制度安排缺陷是欧债危机爆发和蔓延的重要原因

  欧元区建立至今已正常运行十余年,获得了投资者的信任。但希腊债务危机的爆发和蔓延,凸显EMU制度设计的根本缺陷。尽管欧元区国家和欧央行的救助措施不断加码,却未能重建市场信心。财政联盟遥遥无期,而当初的制度防范手段要么从未落实,要么在危机救助中遭到破坏。

  实行共同货币后,EMU各国利率很快趋向低水平,是导致一些国家借债过多、资产泡沫积累(如西班牙和爱尔兰)和财政纪律严重缺失(如希腊和葡萄牙)的重要原因。统一利率对那些高增长、高通胀的欧元区成员而言过于宽松,导致企业和金融机构提高投资杠杆,政府大量借债,滋生金融和房地产泡沫。国内外投资者沉醉在统一货币带来的低风险幻觉中,对高负债国家放松风险管理。由于缺乏市场压力和财政联盟的约束,希腊等国延迟了必要的结构改革,工资增速持续高于本国生产率的增长,导致产业竞争力丧失,国际收支经常项目较大逆差,这些国家不得不更加依赖国外资金。欧猪五国(PIGGS)和欧元区核心国家经济发展出现分化。美国次贷危机引发国际金融危机后,希腊等国的脆弱性暴露出来,政府被迫提高公共支出抗击衰退、救助受困银行,部分高额私人债务转变为主权债务。同时,资产泡沫破裂、经济衰退导致税收显著下滑,政府偿债能力急剧下降。市场信心丧失,使高负债危机国家市场融资之门关闭。可见,欧元区部分成员国陷入主权债危机,是欧元区制度设计缺陷和外部冲击共同作用的产物。

  欧债危机爆发后,欧盟采取了种种措施,但“头痛医头,脚痛医脚”,不涉及制度安排的优化,难以赢得市场信心,欧债危机不断恶化。截至目前,欧盟先后向希腊、爱尔兰和葡萄牙提供救助资金2560亿欧元,之后通过1090亿欧元的希腊第二轮救助资金(私营部门参与数额为500亿欧元)。新建立的欧洲金融稳定基金(EFSF)额度已提高至4400亿欧元,且被赋予干预二级市场的新职能。欧央行重启债券购买计划,持有欧元区国债总额已达960亿欧元。尽管如此,欧债危机已逐渐传导至西班牙、意大利,连法国也受到一定冲击。

  更令人担忧的是,有关救助措施破坏了原有制度设计。早在欧债危机爆发前,EMU多数成员国的债务和赤字水平均超过《稳定和增长公约》设定的标准,但惩罚措施一直没有落实。欧债危机爆发后,对重债国的救助可能违背了《马约》中“不救助条款”。德国联邦议员高魏勒及数位法律教授曾向联邦宪法法院控告政府援助希腊等国“违宪”,预计相关法律争议还会持续。同时,欧央行购买希腊等国国债,最近又扩大到西班牙、意大利国债,更是饱受争议。德央行行长魏德曼、总统伍尔夫先后公开批评这种做法。尽管欧央行的举措有利于维护市场稳定、防止危机迅速蔓延,但其资产负债表急剧膨胀,资产质量可能恶化,且损害欧央行维护币值稳定的能力和信誉。

二、有关走向更紧密财政安排争议重重

  针对欧债危机暴露的根本性问题,一些政治领导人和学者纷纷提出,只有建立财政联盟,才能从根本上解决欧债危机、保证EMU稳定发展。他们提出一些建议,或多或少都朝着更紧密财政安排的方向。然而,反对声音和障碍也很多。

  (一)有关欧元区更紧密财政安排的建议

  1、设立欧洲货币基金(European Monetary Fund)

  2010年3月10日,德国财长朔伊布勒提出了欧洲货币基金的设想[3] :由欧洲货币基金向欧元区成员提供紧急流动性,减少债务违约风险;紧急流动性的申请必须设置严格条件,确保只有在出现威胁整个欧元区金融稳定的紧急情况下才能启动;申请救助的成员国不得参与决策过程,确保救助是最后手段;救助决策应由欧元集团商欧央行后做出;紧急救助必须与对严重预算赤字国的严格制裁挂钩;一旦一成员国发现自身无法整顿预算或恢复竞争力,最后的解决办法是退出欧元区,但继续保留欧盟成员身份。

  鲁比尼研究也提出 [4],在纯粹财政联盟缺失的情况下,欧洲货币基金可在货币联盟中承担财政协调机构和永久性收支工具的角色。欧洲货币基金可由欧洲经济金融事务委员会(EcoFin)领导,通过直接出资和/或发行欧元共同债券融资。欧洲货币基金还可作为跨境监管当局,负责银行和主权债务的有序重组。

  2、建立“欧洲财政部”

  2011年6月,欧央行行长特里谢提出,欧盟应拥有否决各国经济决策的权力[5] ;在未来联盟中,可以设立单一的财政部,扮演财政和竞争力政策监督、在国际金融机构中代表欧盟等角色。特里谢承认,其构想需要对欧盟条约进行修改,但强调这将是推动欧盟一体化的一大步。《金融时报》专栏作家Wolfgang Münchau也提出类似设想,即设立拥有较大权力的欧元区财政秘书长[6] 。

  3、建立“欧元区经济政府”

  2011年8月16日,法国总统萨科齐和德国总理默克尔在巴黎会晤时提出,将一年两次的欧元区领导人峰会正式化,由欧盟常任主席范龙佩主持。萨科齐表示,此举等同于创建一个“欧元区经济政府”。据欧盟内部知情人士透露,欧盟委员会主席范龙佩的权力将有所扩大,可能同时兼任欧元集团政策协调者和发言人角色,以促进欧元统一货币区内政策制定和执行效率。德、法将在本月晚些时候提出加强欧元区政策管理的提案,欧盟委员会也正在研究相关草案,准备提交10月欧盟峰会讨论。

  4、发行欧元共同债券(Eurobond)

  目前讨论较多的解决欧债危机的设想是欧元区发行欧元共同债券,即鉴于当前救助措施软弱无力,欧元区整体财政状况良好,应通过一家欧洲债务机构发行债券,并由欧元区17个成员国担保。瑞银研究报告认为 [7],欧元区只有实现基本的财政联盟,才能遏制欧洲主权债务危机的恶化,而最有可能的形式是发行“欧元共同债券”。一些学者建议,欧元区国家发行新债应首先完全采用欧元共同债券形式,直到这类债券占其GDP的60%之后,才能以本国名义发行债券。这将迫使债务庞大的国家支付更高利率,才能从债券市场融资。

  意大利财长特雷蒙蒂对共同债券表示支持,认为这有利于降低部分危机国家的借贷成本。英国财长奥斯本也认为,发行共同债券的建议值得认真考虑。索罗斯则警告,如果欧元区不能接受债务共同化,欧元将崩溃。

  (二)反对声音和障碍

  1、法律障碍较难逾越。奥地利总理法伊曼反对建立欧元区经济政府,认为该主张不仅涉及修改欧盟的一系列条约,还需协调欧元区各国政府的44个政党,获得各国议会一致通过非常困难。德国总理默克尔指出,发行欧元共同债券不仅需要修改欧盟条约,还与德国宪法相抵触。

  2、德国等经济强国将背上沉重包袱。欧央行首席经济学家斯塔克反对欧洲货币基金的构想[8] ,认为这将使欧元区陷入类似希腊目前高额负债的困境,货币基金可能成为高成本的欧洲财政补偿体系的开始。普遍认为,欧元共同债券将推高信誉高的国家的利率水平,对于这些国家而言是一种巨大牺牲。大范围地发行欧元债券,意味着德国等欧元区核心国家的纳税人不仅要负担本国债务,还要连带承担欧元区外围成员国的债务,他们必定无法接受。

  3、不利于危机国家进行必要而紧迫的调整和改革。前德央行行长韦伯反对欧洲货币基金的倡议,认为这会分散针对危机国家改革的讨论。不少人士反对发行欧元共同债券,认为重债国将能够以较低利率融资,降低其加强财政约束的动力,容易导致道德风险。如,德国财长朔伊布勒公开反对共同债券,认为在各成员国仍执行各自财政政策的情况下,国债利率的差异有助于推动各国执行稳健财政政策,对违反财政纪律的国家进行制裁。

  4、危机国家可能难以容忍财政权力的丧失和听命于人。如果实行更紧密的财政安排,希望德国等经济强国提供更多资源,重债国必须做出更大努力,财政开支将受到更多的监督和制约,甚至丧失灵活自主的财政权。如果代价过高,重债国政府和民众恐难以接受。

三、短期内欧元区建立财政联盟的可能性不大

  预计在欧债危机仍在扩散的情况下,有关实行更紧密的财政安排,甚至走向财政联盟的呼声将更强烈,各国也有一定基础和动力加强协调合作 [9],完善相关制度安排。短期看,这是为了遏制欧债危机急剧恶化,拯救欧元,避免危及欧洲经济金融稳定和世界经济平稳复苏。中长期看,在危机后美国经济金融霸权未受到根本削弱、以中国为代表的新兴经济体日益崛起的情况下,欧元区唯有加强联合,才能提高其地位和影响力。

  然而,目前EMU在建立财政联盟方面仍无实质性突破,障碍依然巨大。财政权是一国经济主权、政治权力最重要的组成部分之一,财政联盟实际上意味着政治联盟。因此,应更多结合欧元诞生的历史和欧元区各国现实,从国际政治经济学角度,深入分析国际领域经济、政治、社会诸多因素互动。据此,欧元区迅速走向紧密的财政(政治)联盟并不现实,不排除欧债危机进一步恶化、欧元区一分为二等情况。

  (一)国际政治经济、国际关系的视角

  一是主权国家仍是国际活动的主要行为体,各国的互动都要以维护本国利益为基础;财政权直接关系到国家经济主权和国家利益,目前没有迹象表明任何欧元区国家愿意很快让渡这一权力。

  二是“冷战”结束后欧洲和国际政治格局发生很大变化,可能减弱德国等主要国家推动欧洲货币财政联盟的动力。“二战”后40年,由于战争的惨痛教训和“冷战”的阴霾,促使欧洲希望通过经济金融一体化,最终走向政治联盟,消除战争诱因,获得持久和平。同时,战后国际政治经济力量的消长,对前西德、法国等主要国家的政策选择有很大影响。就法国而言,凭借其欧洲大陆政治经济强国地位推动欧洲经济货币一体化,有利于将前西德置于欧洲共同审议之下,避免西德经济主导欧洲,西德变得难以控制。就前西德而言,由于战败国的历史遗产,尽管其经济称雄,但政治、军事、外交上仍是“矮子”。西德政治家不顾民众的普遍怀疑和德央行的强烈反对,积极推动欧洲货币一体化,很大程度上是基于政治需要,希望在欧洲乃至国际事务中发挥更大作用,也为了换取法国、英国等支持“两德”统一[10] 。

  随着柏林墙倒塌、“两德”统一和“冷战”的结束,德国日益成为“正常国家”,欧洲和国际政治格局发生了巨大变化。欧洲各国特别是德国是否愿意付出较大代价推动货币财政联盟,需要深入研究。

  三是欧元区各国经济、社会等方面仍存在较大差异,财政联盟很难建立。目前欧元区包括17个国家,明显分为“中心”和“外围”两个集团,不同集团国家经济发展水平和竞争力有较大差异,金融危机后的增长更是泾渭分明。此外,根据世界银行“治理指标”(包括政府效率、法治及治理腐败),欧元区核心国家与“地中海俱乐部”国家(希腊、意大利、葡萄牙和西班牙)存在巨大差异。鉴于此,欧洲政策研究中心主任Daniel Gros认为,即使产生一名欧元区财政部长,实施统一的财政政策也是不可能的[11] 。

  四是美国不一定继续积极支持欧洲经济货币一体化。“二战”后几十年,美国乐见西欧金融一体化和经济发展、壮大,甚至积极支持。经济上,这有利于拉动美国出口和经济增长;政治上,“冷战”时期借助日益发展的欧洲盟国遏制前苏联势力扩张。但2007年美国次贷危机爆发后,美国经济金融受到较大打击,债务等问题导致美元急剧波动、地位不稳,国际货币体系改革呼声强烈。此时美国是否继续支持可能强化欧元地位的欧洲货币财政一体化,是值得怀疑的。近期,格林斯潘等美国重要人物唱衰欧元,一定程度上可能反映美国立场的变化 [12]。

  (二)欧元区各国国内博弈、政治经济决策的视角

  一是德国等国普通民众对欧洲联盟和欧元和支持度下降,对更加遥远的财政联盟更是缺乏兴趣。欧元启动后,德国经济曾持续增长乏力。德国大力进行结构调整和改革,承受了阵痛,终于重获竞争力。一直努力工作、付出较大代价的德国普通民众,对于救助财政纪律松弛、工作强度小得多的希腊等国以维持欧元区稳定,普遍不理解甚至感到愤怒。德国《明镜周刊》2011年4月底的民调显示,在受访德国人中,认为“应剔除弱国,由欧元区强国构成核心EMU”的占30%,认为“何必救欧元,应重新使用德国马克”的占26%。支持欧盟的德国人占比,从2005年5月的62%降至2011年初的41% [13]。2011年6月,60%的受访德国人,反对进一步救助希腊。类似地,2010年以来,在芬兰、荷兰、奥地利和法国,对欧元持怀疑态度的政党在选举中都有不俗表现[14] 。如果欧债危机继续恶化,各国需要支付更高成本,支持欧洲货币财政一体化的民意恐怕会更弱。这不可避免对各国民选政府的政策选择构成很大影响。默克尔反对发行欧洲共同债券等可能增加德国财政负担的建议,正是受民众情绪和德国执政联盟地方选举失利的影响。

  二是德国产业界出现越来越多的怀疑欧元的声音。2010年末,曾多年担任德国产业联盟主席的Hans-Olaf Henkel认为,应将欧元区一分为二,欧元已成为负担,对欧盟和德国的未来构成威胁。他宣称,过去支持欧元是他职业生涯中的“最大误判”。他的言论可能会进一步增加德国企业界对欧洲货币一体化的怀疑[15] 。理论上,对德国经济发展至关重要的出口部门希望维持共同货币和欧元区大市场,但德国对中国等新兴经济体的出口所占比重越来越大,维护欧元区大市场的重要性可能下降。

  三是缺乏强有力的政治领袖推动货币和财政联盟。德国、法国等欧元区主要国家政治领袖的个人经历、偏好、相互关系等直接影响欧元未来。“二战”后,德国的阿登纳与法国的戴高乐,随后的施密特与德斯坦,科尔与密特朗等,对通过经济货币联盟维护欧洲持久和平抱有强烈使命感,他们彼此之间个人关系默契、良好,对维护欧洲大陆的“法德轴心”、推动货币联盟起到至关重要的作用。这一因素在目前并不存在。尽管默克尔和萨科齐表示应建立欧洲经济政府,但缺乏长远眼光和足够的决心和力量进行推动,也未能向公众清晰地解释欧洲当前形势和应走的道路。

  总之,尽管近期欧元区各国政府希望抑制欧债危机扩散,维护欧元地位,但受国际政治经济、各国国内因素影响,欧洲经济货币一体化进程不容乐观,走向财政联盟难度更大。“统一货币、分散财政”的根本缺陷迟迟得不到纠正,而原有防范措施又受到破坏,EMU前景不容乐观。下一阶段,德国等欧元区强国很可能在市场压力下,提供更多资源救助危机国家,并做出一定的制度安排,如共同加强对某些成员财政经济政策的审查和约束。但极端恶劣情况也不能排除。德意志银行全球首席经济学家Thomas Mayer预计,未来6-12月内,很可能出现欧元区银行挤提、德国议会通过反对政府更多介入欧债危机的决议、希腊骚乱加剧等情况 [16]。

  无论如何,相当一段时期内,欧洲乃至国际金融市场不会平静,世界经济发展不容乐观。我应加强与欧元区各国的联系,深入分析研判,避免我国经济受到较大冲击;同时,及时抓住市场剧烈波动中的投资机会,提高储备投资收益。

(作者:王信 王晶)

注:

[1]参见Thomas, Mayer, 2011, “The political economy of the euro,” Deutsche Bank Research, July 1.

[2]但条约第100条第二款明确,在出现超出一成员国控制的特殊情况时,欧盟委员会可首先提出向该国提供金融救助的建议,由欧洲理事会在经过合格大多数同意后决定。

[3]Wolfgang Schäuble, 2010, “Why Europe’s monetary union faces its biggest crisis,” Financial Times,  Mar10.

[4]Roubini Global Economics, 2011, “Stabilizing the Eurozone: Towards a Fiscal Union?” June 7.

[5]Jean-Claude Trichet, 2011, “Building Europe, building institutions,” ECB, June 2.

[6]Wolfgang Münchau, 2011, “Ingredients of a European political union,” Financial Times, June 5.

[7]Justin Knight, et al, 2011, “Eurobonds: How they play out and how to play them,” UBS Investment Research, Aug 18.

[8]Joseph Cotterill, 2010, “The EMF: run it past us again, please?” Financial Times, Mar 09.

[9]欧洲各国素有历史渊源,加强协调合作有较强的社会基础。

[10]参见David Marsh, 2011, The Euro: The Battle for the New Global Currency, Yale University Press, new edition.

[11]详见Daniel Gros, 2011, “Eurobonds: Wrong solution for legal, political, and economic reasons,” August 24.

[12]据彭博社报道,格林斯潘2011年8月23日在华盛顿表示,欧元区正在崩溃瓦解,这对欧洲银行体系将造成严重困难。

[13]参见Martin Lueck, 2011, “Germany and the euro crisis,” UBS Investment Research, May 13.

[14]参见Stephane Deo, et al, 2011, “Euro crisis: Crunch time nearing?” UBS Investment Research, July 8.

[15]David Marsh, 2010, “Two contrasting faces of Germany are put on display,” Nov. 29, www.omfif.org

[16]参见Thomas Mayer, 2011, “The political economy of the euro,” Deutsche Bank Research, July 1.


[打印]
[发送给朋友]
[放入收藏夹]
[复制地址]
相关点评 (共 0 条) 更多点评>>
我也说两句:[所发表的评论仅代表个人观点,与本网站无关] 更多点评>>

字数少于500
用户名: 密码: 匿名
高级
最新文章
未来十年人民币将与... [ 杰弗里·萨克斯 ]
沪深300股指期现货... [ 吴长凤 ]
近5年境内外国债期... [ 高小婷 孙小萍 牛广济 ]
近期金融数据包含了... [ 张 涛 ]
“去杠杆”之后 [ 伍戈 等 ]
中小银行风险处置无... [ 刘晓春 ]
让历史照亮未来 [ 高善文 ]
区块链在金融领域应... [ 张志军 ]
最热文章
负利率:金融之殇、... [ 彭文生 ]
货币政策的一个半难... [ 徐高 ]
畅通制造业投融资的... [ 肖钢 ]
安全资产荒与利率之... [ 彭文生 ]
把握绿色发展机遇 ... [ Adair Turner ]
利率市场化改革“兵... [ 徐高 ]
对冲之策 [ 伍戈 ]
区块链在金融领域应... [ 张志军 ]

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-58297189)

联系我们:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦208室 010-58297189   邮箱:cf40@188.com