我们站在衰退的起点上
中国金融四十人论坛学术委员
[ 2011-10-08 ]

  我们离次贷危机的爆发已有整整3年,但全球金融体系不仅没有变得更稳健,反而似乎摇摇欲坠。“占领华尔街”运动正在美国多个城市蔓延,欧债危机的阴影日益浓重,中国也面临稳定通胀和增长转型的压力。自次贷危机以来,我们一直在反思,全球货币和监管体系到底出现了哪些根本缺陷?我们正处在怎样的时空点上?我不无悲观地认为,全球金融体系积重难返,全球经济正处于衰退的起点,至少在未来2-3年,我们不是即将迎来光明,而是刚刚走入黑暗。

  第一,全球正处于经济衰退的起点。解决次贷危机的手段,本质上是用政府债务掩盖私人债务,因此美债问题日益突出,在极度扩张的财政和货币政策之下,低增长和高失业使美国民众日益不满。日本表面上看是地震和海啸带来的创痛,实质上是自小泉解决金融体系的问题之后,没有任何首相具有个人媒体和民意基础去解决财税问题。欧央行面对高通胀和低增长,在加息还是降息之间徘徊,欧元区则面对债务危机,衡量着紧缩财政和稳定就业的两难。因此,美、欧、日都处于典型的衰退起点之上,3年前美国经济已被危机引燃而进入衰退,欧元区似乎还未做好面对衰退的政策准备。

  第二,金融行业没有那么重要。在过去的20多年,人们使用了溢美之词去赞美华尔街和金融全球化,现在看来,金融业是不可或缺的,但未必是经济的核心。“占领华尔街”运动并不能被简单地看成失业者表达不满的极端方式,而是过去10年,美国经济总量累计增长超过30%,但民众平均生活水平却几乎没有增长的恶果:如果金融业对贫富分化产生了推波助澜的作用,人们就会厌恶金融,甚至金融从业人员。从次贷危机到美债危机,再到目前的欧债危机,金融行业面临着日益蔓延的声望和道德谴责。在这方面,马克思是具有深刻洞见力的,金融资本仅仅是依附于产业资本和商业资本而已。引领全球经济走出衰退的,不会是金融业的变革或创新,而是围绕基础和重大技术的创新。现在人类需要的甚至不是乔布斯和苹果之类的小打小闹的创新,而是爱迪生和电灯电话那样的划时代的基础创新。技术创新才是经济的核心,是利润和就业的源泉。我很悲观地认为,如果我们向金融去寻找走出衰退的根本答案,可能是缘木求鱼。

  第三,我们没有展示出改革全球金融体系的大智慧。金融危机使得许多人在谴责美元霸权,但是环顾全球,人们能否发现比美元更靠谱的国际货币?欧元甚至面临着是生存还是死亡的重大挑战。有人可能认为人民币更具有远大的历史前景,但中国货币政策的独立性以及发钞纪律,到底是严格优于还是劣于美联储?几乎是不言自明的。黄金?黄金似乎正在出现某种重新货币化的倾向,但人类在金本位之下的金融动荡和经济衰退更令人望而生畏。国际货币基金组织的特别提款权SDR? 一种面世四十年来从未获得成功的东西,其在未来能成功的可能性有多大?超主权国家的世界货币?那可能需要全球有更大的想象力和耐心,而危机和衰退就在眼前。因此,次贷危机之后,围绕全球金融体系改革的种种研讨,几乎乏善可陈。

  第四,全球货币政策一直在自废武功。凯恩斯主义和货币主义问世以来,一直到次贷危机爆发之前,各国央行都在效仿欧美,不断精简货币政策的可能作为空间。一国中央银行本来有较为丰富的手段,来推动宏观金融审慎。简单来说是三大类手段,一类是调控各口径货币供应量的数量手段,二类是调控利率水平及利率结构、汇率等的价格手段,三类是关注资产价格、通胀预期等非常规手段。近几十年来,西方央行不断缩减可用的货币政策,在次贷危机之前,美联储能动用的政策工具,可能就只有短期利率这唯一的一项了。金融全球化导致金融机构、产品和技术日益复杂化,全球资本流动更加变幻莫测,但西方央行却几乎仅能调控短期利率,放弃了绝大部分的数量和价格工具,关注资产价格和通胀等的其他非常规工具被视作过于叛逆。幸运的是,美国有伯南克这样似乎专门为应对危机而生的、不囿于常规的美联储主席。脱离了货币当局的独立性,以及货币政策工具本身的多样性和创新性,宏观审慎就缺乏有效落实的基础。当前更为迫切的问题,是弗里德曼在几乎半个世纪以前所总结的问题,那就是:面对金融危机,严厉的流动性紧缩和财政紧缩政策,不会缓解危机,只能使衰退更不可收拾。

  第五,全球金融监管政策改革过于“一刀切”。次贷危机之后,一度被视为全球银行业“神圣公约”的巴塞尔协议,进行了一系列重大改革,其中包括:提高资本充足率的要求并降低银行杠杆率,简化资本结构并提升了普通股的重要性,改善了流动性管理,对“大则不倒”问题有了更多关注。但巴塞尔新协议的进展,并不足以使全球银行业有脱胎换骨的变化。新协议对东西方银行业的压力并不相同。巴塞尔协议Ⅰ和Ⅱ在全球的实施,使得日本银行业很快从全球顶尖位置滑落下来,日元也度过了其鼎盛时期。巴塞尔新协议Ⅲ的实施,以及内有中国较新协议更苛严的监管要求,外有围绕人民币汇率的各种动议和纷争,使人们不能不想到日本经济和金融的“日本病”。

  第六,“小国大金融”的模式恐怕难以为继。人们关注具有系统重要性的金融机构的生存和倒闭,为“大则不倒”担心,对金融混业以及银行自营业务的扩张不断担心,其实隐含着小国家办大金融的时代的逐步终结。欧洲小国却拥有全球大金融机构的情况恐怕会越来越少,因为小国政府恐怕无力对比该国GDP还要大得多的全球性金融机构进行有效监管和救助。

  第七,欧债危机可能成为系统性风险。德国不会忘记两德合并的沉重社会经济代价和漫长痛苦的融合过程,不会忘记东德资产价格的暴跌和东德工人的失业浪潮。环视现在受欧债危机困扰的国家,意大利和西班牙的人口和德国接近,葡萄牙和希腊的人口和原东德接近。如果为解决欧债危机,欧元区在马约的基础之上,再推动财税融合和区域整合计划,那么德法势必背负长期而巨大的财务包袱。法国政治意愿有余而经济能力匮乏,德国则经济能力尚好但政治意愿淡薄、这是德法在未来三五年很难对欧洲经济政府和欧洲债券有实质性推动的最大制约。主权债务重组的大体方式有四种,一是IMF主张的主权债务重组机制SDRM,但其用于欧债问题的可能性很小;二是欧洲央行主张的良好行为准则COC,但欧元区成员国的行为显示出,重债国家明显违背了这些原则;三是美国财政部曾主张的集体行动条款CAC,四是华尔街主张的个案解决方案。现在看来,三、四两种方案存在实施的可能性。但欧元区会在政策层面达成一定要解决债务危机的政治共识吗?重债五国会拿出足够的财政重组和抵押资产吗?欧洲金融稳定机制的规模会至少扩大3-4倍吗?欧债成为一种威胁全球的系统性风险的可能性,在日益上升。

  第八,全球金融体系已迷途难返。我们不能认为,经历了次贷危机和正在经历欧债危机,就能让我们在全球金融改革方面找到正确和清晰的方向。在危机中,面对市场的错误需要政府有所作为,但我们不能确信政府解决危机的方式本身是否就是一种错误。中国经济和金融则处于转型的起点,我们可能对未来10年中国经济所面临的转型痛苦,以及未来5年中国银行业所面临的风险积累,都过于乐观了。或者说,全球处于衰退的起点,中国则处于转型的起点。站在这种起点上,目前还看不到终点在哪里在何时。也许在金融领域,要等我们犯过了所有能犯的错误,才能最终找到正确的道路。

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