香港离岸人民币市场发展的困惑
中国金融四十人论坛高级研究员
[ 2011-11-17 ]

  香港人民币离岸市场发展有很多困惑,从很多角度看目前的发展不符合初衷。

  第一个困惑是货币当局主动推动离岸市场的发展。离岸市场发展会冲击在岸货币当局的各项政策和管制,货币当局推动离岸市场发展显然是给自己过不去。一些学者对于这个困惑的解释是“倒逼”,他们相信人民币离岸市场的发展可以倒逼国内的金融市场自由化改革。但这个解释能不能成为一个充分的理由,需要具体问题具体分析,不能一概而论。“倒逼”是压力,压力之下可能是前进的动力,也可能是其他方向的动力。

  目前“倒逼”的主要后果是货币当局购买更多外汇储备,并承担人民币升值带来的财务损失,至少目前还没有看到这与内地的金融体制市场化改革有明确的联系。落实人民币贸易结算政策以来,大量人民币通过进口贸易结算,或者是将结汇地点从内地人民币市场(以下简称CNY市场)流向香港人民币离岸市场(以下简称CNH市场),人民币落地香港。对于香港的国际投资者来说,这是久旱逢甘霖。大部分时间里,人民币对美元都处于单边升值状态,离岸投资者盼望能其他货币转换成人民币。供求两旺的局面下,香港人民币存款从2010年9月份的7百多亿人民币增长到2010年10月的6千多亿人民币。香港人民币存款增长的同时,伴随着美元存款增长的显著下降。1997-2010年十多年的时间里,香港的美元存款平均增速为7%,2010年8月-2011年8月美元存款增速2.6%,美元存款增速大大下降,说明了国际投资者借机完成了人民币与美元货币存款之间的替换。

  香港投资者持有人民币,付出的是美元或者其他外币,他们最终的交易对手放是内地货币当局。无论是使用人民币支付进口,或者是将换汇地点从CNY市场转移到CNH市场,结果都是降低了CNY市场的外汇需求。内地货币当局为了维持既定的汇率水平,要更多地购入外汇。货币当局资产负债表上,外汇储备资产增加,人民币负债增加,人民币对美元的渐进升值,同时也带来了货币当局不断累积的财务损失。

  人民币利率市场化的最大阻力是地方政府、大企业和银行,地方政府和大企业背负了太多债务,一旦存款利率上调,银行势必要求更高的利息支付,这对他们来说是不可承受之重;不仅如此,存款利率放松也会侵蚀银行业的利润,大部分银行也不希望存款利率自由化。截至目前,还看不出香港人民币市场发展对于解决上面的问题能够形成有效的帮助。人民币汇率市场化,最大的阻力来自于对就业、出口和经济增长的担心。香港人民币离岸市场发展在克服这些阻力方面帮不上忙。今后,香港人民币离岸市场的进一步发展会对内地受管制的存款利率和汇率水平造成更大的冲击,国内货币当局维持既定的利率和汇率目标会遇到更大压力,但这些压力带来的是更多管制还是市场化改革并不确定,至少目前来看情况并不乐观。

  第二个困惑是借助人民币贸易结算能不能规避汇率风险,人民币贸易结算的收益有多大。推进人民币贸易结算的主要初衷之一是使用人民币作为计价和结算货币将有利于企业规避汇率风险,但几方面的证据显示事与愿违。其一,出口商面临的主要风险是人民币升值,进口商面临的主要风险是人民币贬值,在人民币渐进升值的大背景下,应该是出口商主动使用人民币作为计价和结算货币才谈得上帮助企业规避汇率风险。但现实的情况是人民币贸易结算当中大约80%的进口商使用人民币做贸易结算,大约10%的出口商使用人民币做贸易结算。进口商大量使用人民币作为贸易结算货币显然不是为了规避风险,而是谋求CNY和CNH市场上的人民币价差。这个问题上香港银行界持有同样的看法。

  其二,即便使用人民币作为贸易计价和结算货币,未必能帮助企业规避汇率风险。中国向美国出口商品,以前用美元作为计价和结算货币,现在用人民币替代美元作为计价和结算货币,中国企业自然是规避了汇率风险,美国企业没道理无条件同意。为了让美国企业同意使用人民币计价和结算,中国企业需要为此付出成本。这个成本也就是规避汇率风险的费用。汇率风险是笔费用,中国企业即便使用人民币作为计价和结算货币,还是少不了支付这笔费用,至少是部分费用。根本上决定汇率风险费用分担的,还是市场结构和企业的谈判能力。对于实力强的企业,即便使用美元计价和结算,也同样可以让对方支付所有的汇率风险损失。

  第三个困惑是借助人民币离岸市场能不能找到更加合理的汇率水平。发展人民币离岸市场的另一个初衷是借助离岸市场更少管制的市场交易,找到更合理的汇率水平。与内地人民币市场相比,香港人民币市场有较少的政策限制,是个更加开放、交易更加活跃的市场。按照一般的市场逻辑去理解,香港人民币市场应该是个更有效的市场,在发现价格方面应该较内地市场有优势。但是目前CNH市场的发展看不到有效的价格发现功能。无论是早先的NDF市场,还是现在的CNH市场,都是把内地货币当局的态度作为最重要的判断依据,以内地的人民币/美元价格马首是瞻。内地货币当局一方面持有3万亿美元外汇储备可供出售,另一方面可以没有限制地在市场上购买外汇。市场上有如此强大的参与方,自然是无可争论的定价方,无论是内地还是香港的市场参与者都知难而退,揣摩内地货币当局意图远比判断未来中长期内的市场供求基本面更实际。从CNH市场建立至今的表现来看,一方面是内地市场还保持强大的外汇市场干预,内地汇率依然是政策市;另一方面香港人民币价格迅速向内地人民币价格靠拢。这说明香港所谓的自由市场还是听从于内地的政策市场。

  近期受国际金融市场动荡等多方面短期因素影响,香港人民币/美元价格较内地更低,这个现象说明三件事:其一,香港市场做空人民币的主要依据之一是金融市场动荡环境下中国货币当局可能会停止人民币升值步伐,说明货币当局的态度还是决定性的;其二,香港市场与内地市场毕竟不同,因为有大量境外投资者的加入,国际金融环境变化对市场价格还是会有影响;其三,国际金融环境变化带来的香港人民币汇率价格变化未必是正确方向。一方面,未来较长时间内,中国经常项目顺差的基本格局很难改变,人民币贬值不反映基本面,更不是让人民币向其均衡水平靠拢。另一方面,香港人民币贬值的另一个解释是近期CNH大量发行人民币债券的消息刺激了人民币债券长期收益率的上涨,这从另一个角度说明目前的CNH市场规模还不足以帮助发现合理的价格水平。

  第四个困惑是大企业和大机构积极参与香港离岸人民币市场,小微企业很难涉足。跨国公司和国内大型企业在香港人民币市场上表现最活跃。全球性的财务管理平台、与国内外金融机构的长期密切合作关系以及实力雄厚的资信背景,使得跨国公司和国内大型企业可以轻松地在内地、香港以及其他海外市场之间调动资金,牟取套利机会。小微企业不具备任何优势,很难深度涉足香港人民币市场。金融市场对小微企业的支持不足本是普遍现象,香港人民币市场在这些方面也未必比内地市场做的更差。但是,目前香港人民币市场的发展客观上帮助跨国公司和国内大型企业上找到了更多套利机会,而这些套利收益可以看作是货币当局的补贴。这加剧了大企业与小企业之间、外资背景企业和中资背景企业之间的不公平局面。

  第五个困惑是推进人民币贸易结算和发展离岸人民币市场能否减少外汇储备积累,能否改造当前美元主导的国际货币体系。很显然,近期推进人民币贸易结算和发展离岸人民币市场发展不仅不会减少外汇储备,反而是给境外投资者创造了把外币兑换为人民币的机会,内地货币当局因此被迫持有更多的外汇资产。当前中国外汇储备积累的主要原因,并不是像其他很多国家那样是为了应对国际收支流动性不足而主动积累外汇储备资产,而是为了维持目标汇率水平被迫积累外汇储备资产。由此带来的外汇储备积累与人民币是不是国际货币没有必然的因果关系。如果有一天人民币真的成为了国际货币,很自然地会对美元的国际地位构成冲击,改变当前的国际货币体系格局。问题是人民币贸易结算和发展离岸人民币市场能不能有效地推进可持续的人民币国际化。

  第六个困惑是在没有汇率和利率市场化的前提下,能否依靠人民币贸易结算和香港人民币离岸市场发展推进人民币国际化。上述一系列困惑,根本的原因不在于香港市场上投资者的投机和套利,而在于内地的汇率和利率管制政策与香港的自由市场机制相互冲突。如果没有汇率和利率管制,汇率波动会自发调节套利资本,也不存所谓的央行损失。在内地维持汇率和利率管制的前提下,两岸的价格差异会让投机和套利会成为市场主流,使用人民币作为计价和结算货币为投机和套利创造了机会。摆在决策者面前的有三个选择:一是允许资本自由流动,采取浮动汇率制度,通过汇率波动自发地遏制套利资本压力,自动地消除套利空间。这是想象中的倒逼结果;二是利率、汇率两手抓,通过限制资本流动的方式遏制套利资本;三是利率、汇率两手抓,不加强资本管制,而是通过央行补贴的方式支付市场上的套利收益。中国过去情况接近于第二选项,发展香港人民币离岸市场以后更接近于第三选项,未见得第三个选项好于第二个选项。

 

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-88088160)

联系我们:北京市西城区金融大街33号通泰大厦 010 88088160   邮箱:cf40@188.com