人民币贬值包含中国忧虑
钟伟
中国金融四十人论坛学术委员
[ 2011-12-09 ]

  近期,人民币对美元持续走软,这是新世纪以来罕见的,由于人民币贬值首先于9月末出现在离岸市场,数月后才出现在内地市场,因此可以完全排除央行干预说,这一现象是市场决定的,而不是行政力量所致。我们总结认为,上述现象的可解释因素如下。

  1、NDF到期说。在今年第一季度之前,海外美元对人民币的NDF交易活跃,包含对人民币加速升值的强烈玉器,未充分考虑外部欧债危机和中国经济转型的巨大困难。9月末大量NDF合约到期,购入美元卖出人民币的压力明显。差不多同时期,NDF新合约显示人民币贬值压力,9月22日至11月30日期间,1年起期NDF 报价仅有6个交易日低于当日中间价,人民币贬值预期有所强化。从目前1年期美元对人民币NDF的报价看,存在2012年人民币对美元持续贬值约5%的市场预期。

  2、离岸人民币囤积说。以跨境贸易的人民币结算为起点,人民币跨境使用规模在近2年迅速扩大,几乎实现了每年翻番,估计目前香港离岸人民币存量在6000-6500亿元。但看来人民币跨境使用的配套制度和环境没有跟上。值得注意的是,从7月到9月,“内保内贷”和“内保外贷”陆续被叫停之后,人民币回流机制更为不畅,套汇和套利趋于萎缩,相应地,香港离岸人民币余额开始下降,人民币跨境使用(主要是跨境贸易结算)增速明显下滑,人民币汇率随之也由强转弱。

  3、全球资本流动说。具有趣味性的是,在美国中长期国债的信用等级被调降之后,在经历了美联储对国债卖短买长的“扭曲操作”之后,美国国债的收益率曲线反而变得更平坦并略有下移,这意味着全球资本存在离开欧洲,离开新兴经济体,包括离开中国。从第三季度开始,中国的外汇储备增速以及FDI增速均大幅下降,新增外汇占款甚至在10月份出现248亿元的负增长,这说明在全球经济不明朗的背景下,资金流向给美国经济(而不是新兴国家)投了信任票。

  4、对中国经济的担忧。从2011年初开始至今,境外机构一直担心中国经济“硬着陆”、我们认为中国经济硬着陆的可能性很小,毕竟支持中国经济增长的基本面没有根本变化,中国2011-2012年间,均将保持全球领先的GDP增速,以及在新兴经济体中温和可控的通胀。但外部对中国经济增长的忧虑并未减轻,其中包括对中国房地产泡沫的担忧,对中国外贸急剧恶化的担忧,对银行体系稳健性的担忧等等。我们想要指出的是,中国经济的长期,中期和短期的确在悄然变化,长期经济增长的不明朗因素趋于上升;中期转型的艰巨性可能被低估,短期内未涌现新的主导产业,按季度同比看,中国经济很可能持续长达10个季度甚至更长的下行期。中国资本市场的调整期可能比预期更拖沓冗长,同由于不具备政策明显调整甚或转向的可能性,资本市场的复苏也可能比预期的更不温不火。人民币贬值很可能隐约折射出对中国经济的某种不安和忧虑。

  按上述因素的重要性排列,我们认为对中国经济的忧虑、全球资本流动逆转和离岸人民币处境尴尬是较为可信和重要的因素,NDF报价则已包含在对中国宏观经济的预期之内。考虑到上述因素在2012年仍存,因此人民币汇率的一波三折,很可能取决于对中国宏观经济不明朗甚至悲观的预期,贬值不是转瞬即逝而是仍将持续数个季度。

  人民币贬值是不是引发某种更为重大事件的征兆或转折点?我们不这样认为。毕竟在未来5年,中国经济的强劲增长是大概率事件;毕竟从购买力平价和均衡汇率看,人民币尚且未到过度升值阶段;毕竟从中国金融体系看,有管制和高储蓄仍是基本特征。因此我们认为目前人民币贬值,折射出由于持续的对内通胀和对外升值,人民币币值的修正速度比预想的更快速,但这次贬值不具备某种更重大历史事件的标志性意义。

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