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政策放松是否足够防止硬着陆?
——2012年中国宏观经济展望
沈建光 [ 2011-12-12 ] 共有0条点评

  时至岁末,回顾2011全年,不难发现,与年初相比,当前无论海外经济,抑或是国内经济形势均出现了诸多新情况,政策重点正在逐步转移。首先,欧美经济由年初的复苏态势转向停滞,欧洲甚至出现衰退的可能。其次,通胀压力得到明显控制,保增长成为压倒一切的任务。再有,抗通胀、调房价的政策效果已经明显显现,政策放松大幕正式开启。

  展望2012年,全球包括中国在内,或将面临政策放松与经济增长下滑的角逐,而这一点从近期公布的经济增长数据与货币政策放松中便可见端倪。经济领先指数显示,11月欧元区PMI终值为46.4%,触及2009年7月以来的最低点。而受海外经济动荡与国内货币紧缩政策的双重影响,中国11月PMI也大幅下滑至49%,是该指数自2009年3月以来首次回落至荣枯线50%以下。

  十分巧合的是,同一天,全球六大央行联手救市,中国央行时隔三年首次下调存款准备金率,拉开货币放松的大幕,这或许意味着明年全球货币政策将进一步放松。由今年12月,中央经济会议会将为明年宏观经济政策定调。笔者认为,明年的货币政策基调或将由过紧回归中性,表述依然为稳健的货币政策;财政政策将更为积极。而这样的政策组合可以避免明年经济硬着陆,预计2012年中国GDP增速或为8.7%,通胀或将达到4.5%。

一、2012年海外经济形势很难有大起色

  今年以来,欧美债务危机一直困扰市场,全球经济疲弱的复苏再次面临严峻挑战。而此次危机并非新一轮危机的开始,而是2008年金融危机的延续。上次政府用主权信用去置换金融机构的信用风险,使市场暂时得到稳定。但现在政府负债累累,刺激经济手段匮乏,增收减支又困难重重,最后引火烧身,政府自身信用陷入危机。

  1. 美国仍将处于滞涨时期

  展望明年,笔者认为,美国的不确定性仍然较高,但QE3的推出可以避免经济进入衰退。具体来看,应该注意以下几点。

  第一,美国经济数据出现好转。11月,美国就业继续回升,失业率由10月份的9%降至8.6%,为2009年3月以来的最低水平。同时,消费与地产也出现利好。受益于汽车销售飙升3%,上月消费者信心指数有所提高。而第三季度美国经济增长2%很大程度上受消费回升带动。此外,11月制造业产出以及10月房地产销售均出现向好趋势。

  第二,美国经济好转是建立在储蓄率降低和财政赤字上升的前提下。QE3推出仍然是大概率事件。财政方面,如今美国社会正在面临高赤字带来的巨大困扰。过去十年中,美国债务与GDP之比直冲90%。这样高负债,对于一个国家是很难持续的。美联储已经于2009年与2010年先后推出两轮量化宽松政策,但最终对美国实体经济复苏收效甚微。在政策无弹药可使的情况下,明年QE3推出的可能性仍然较大。

  第三,美国两党斗争将一直持续到明年大选。目前,美国国会两党已经就明年大选展开了争斗,财政以及国债上限问题都将作为两党互相攻击的工具,互不相让的态度下,刺激经济增长的措施易被忽略。例如,早前8月达成的减赤协议,要求在11月底以前就债务上限与削减赤字额度与具体内容提出建议。但现在来看,11月大限已至,美国减赤特别委员会仍未达成协议,两党谈判破裂。

  可以看出,拖延是两党惯用的伎俩,在这个大选政治纷争的时候,政治上越来越走向两极化,贫富分化。民主党派越来越走向极端。美国的僵局要能打破,最早要看明年11月份的大选之后,才能看到政治的领导力,美国的问题还是一个政治的问题。基于以上判断,笔者认为,政治风险是美国面临的最大不确定性因素,或将拖累美国复苏,预计美国明年经济增长基本保持在1%-2%的水平,国内通胀压力较大之下,仍将处于“滞涨”阶段。

  2. 欧洲政治基本面正在转好,欧央行出手的可能性在加大

  短期来看,政治基本面的转好,有益于使化解欧债危机的方向转向正轨。化解欧债危机的重要前提是要重建一个稳定和受到各方信任的政府。从目前来看,欧债危机已迫使希腊、意大利和西班牙等国政府重新选举或组建专家型的新政府,这是这些国家政治风险的提前释放。这三个国家新政府组建后,纷纷承诺要继续实行紧缩的财政政策,落实各项改革与缩减开支措施,特别是减少缩减措施执行过程中来自政治因素的干扰,这对稳定未来三国经济至关重要。可以看到,意大利方面正出现积极态势,新总理马里奥•蒙蒂4日便公布了新的财政紧缩和经济刺激方案,措施包括削减公共开支、增加税收、提高退休年龄,涉及金额300亿欧元等(约合403亿美元)。

  稳定金融市场是提振信心的前提。早前,全球央行集体干预救市,可以解读为一种利好,而这或将成为全球央行采取更大救市举措的前奏,预计未来欧洲央行动作的进一步加大。9日,欧盟领导人聚集在比利时布鲁塞尔举行峰会,目前欧盟峰会已经就财政联盟、加快推进欧洲稳定机制(ESM)以及向IMF注资达成一致。另外,欧洲央行已经决定在公开市场操作中扮演EFSF代理人的角色,预计未来欧洲央行所发挥的作用有望进一步扩大。笔者预计,明年欧元区衰退可能无法避免,但金融市场的动荡将会少于今年。

  3. 海外经济下滑对中国的影响

  正如上文所述,笔者对于明年海外经济的判断是,经济复苏方面很难有大的起色,特别是欧洲国家,有可能进入衰退。但金融动荡将趋于缓和,将是经济恢复创造好的外部条件。总体来看,明年海外疲软对中国影响仍将偏负面。具体体现在以下三个方面:

  第一,海外需求放缓会削弱出口增长。受欧债危机对中国外部需求影响,今年10月,中国出口增速从9月同比增长17.1%下滑至15.9%。10月刚刚结束的广交会上,来自美国和欧洲的订单分别减少24%和19%。10月中国对欧盟出口同比增长从8月的22.3%和9月的9.8%继续回落至7.5%。其中,对意大利出口同比下降更是达到17.6%。但对美出口反升至13.9%,主要因为美国经济略有好转。从出口产品结构来看,衣物和能源相关出口下滑更加显著:10月衣服类出口从9月同比增长13.9%下滑至6.0%。而煤炭和原油出口都不同程度地出现下降。预计未来出口增速将持续疲弱,预计12月将降至10%。明年出口增速或将降到15%,进口降到20%,进口增速高于出口,贸易顺差将比今年进一步下降,这对减轻人民币升值压力,促进人民币汇率进一步走向浮动创造条件。

  第二,全球流动性宽松,通胀压力不减,人民币汇率走向均衡。明年全球货币政策环境将可能更加宽松。货币竞相贬值的压力必将最终波及中国,对人民币升值造成影响。早前在APEC峰会上,美国总统奥巴马便对人民币汇率问题更趋强硬,并将经济学家普遍得出人民币被低估百分之二十到二十五作为主要论据。

  此时的人民币问题已经更大的程度上已经成为一个政治话题。从经济的角度来看,离岸人民币出现贬值趋势、中国经常项目占GDP3%,都不支持人民币大幅升势的结论。另外,打压资产泡沫也会减少热钱流入。10月外汇占款余额为25.5万亿元,较9月份减少248.92亿元。再有,中国进入了工资推动型通胀阶段,意味着人民币实际汇率升值。

  因此,对待人民币升值问题,短期应该考虑出口企业的承受能力,适当放缓人民币升值的步伐,并增加人民币的灵活性。明年兑美元升值最多升值到6,伴随着渐进升值的过渡期安排,2013年后人民币兑美元汇率逐渐接近均衡水平,这也将为人民币与一篮子货币挂钩,减少与美元挂钩比例,适时提高人民币汇率弹性、建立真正意义上的有管理的浮动的汇率体制创造条件。

  第三,外汇储备资产安全问题。中国的外汇储备中,欧元的比重逐步增加。欧元贬值,显然不利于外汇储备的保值增值。美欧债务危机,均有可能给中国带来储备资产安全问题。

  当然,也应看到,本次欧美债务危机在给中国带来挑战的同时,也为我国带来一定的机遇:一是为人民币国际化带来了新的机遇;二是可以改善进口结构,促进国内的消费升级,进而促进产业升级;三是发达国家的企业陷入困境之时,恰恰是中国引进来和走出去的绝好机会。总之,抓住危中之机,选择积极的应对方式,或许是中国此时最需要去做的事情。

二、2012年中国首要任务是防硬着陆

  展望2012年,伴随着政策放松大幕拉开,以及内部经济增长动力仍然强劲,预计中国经济会呈现软着陆态势。目前,中国的决策层已经在多种场合明确表示,保增长是当前压倒一切的任务。预计未来几个季度,中国经济将会处于增长下滑与政策松动的角逐之中。预计今年四季度经济增速将从三季度的9.1%降至8.6%。明年经济增长前低后高,全年增速或将达到8.6%。在积极的政策作用下,中国经济实现软着陆。

  1. 消费将保持平稳。

  刘易斯拐点出现以后,工资呈现趋势性上涨。今年前三个季度,城镇居民人均可支配收入同比上涨13.7%,农村居民收入同比上涨20.7%。收入提高将带动消费能力增强;

  转移支付加大,提高可支配收入。例如,新的国家扶贫标准调高至农民人均纯收入2300元,比2009年1196元的标准提高了92%,对应的扶贫对象规模到今年年底约为1.28亿人;国务院决定启动实施农村义务教育学生营养改善计划,未来2600万农村学生将每人每天获得3元的伙食补贴等等。

  中国的消费率与金砖四国相比,仍处于较低水平。笔者预计2012年,中国消费仍能保持16.5%的较高增速。

  2. 投资回落也将有限

  伴随着中国政治周期来临,地方政府投资的热情较高。而允许地方政府发债、地方政府融资平台贷款获得展期等,也确保了在建项目进行。

  保障房投资增速较高。尽管明年商品房投资会有一定程度的回落,但今明两年各建1000万套保障房的任务,使得明年保障房将进入集中完工期,保守估计明年将有大约600-800万套保障房集中完工,对房地产投资起到支撑作用;

  铁路、高速铁路、水电站、农业生产基础设施方面的投资仍将是热点。并且配合早前发改委推出的一系列区域规划政策的落实,区域投资和重点产业投资不减。预计明年固定资产投资或将达到20%。

  3. 进出口增速均将出现下滑

  伴随着明年内外需求的回落,进出口均将出现下滑,预计明年出口增速或将降到15%,进口降到20%,进口增速高于出口。预计明年净出口对经济增长的贡献仍将为负,但伴随着中国经济结构转型,以及进口与出口同样回落的局面,预计中国不会出现出口大幅下滑而导致中国经济硬着陆的局面。明年贸易顺差的进一步下降,减轻人民币升值压力,预计明年人民币兑美元升值最多至6,2013年后人民币兑美元汇率会逐渐接近均衡水平。

三、2012年中国通胀有所回落,但幅度有限

  从中国国内来看,本轮偏紧的货币政策已经持续了一年有余,抗通胀效果已经明显显现。11月CPI同比增长4.2%,比10月CPI回落1.3个百分点,延续四月通胀处于下滑轨道,通胀拐点已经确立。另外,11月购进价格指数为44.4%,而该指数此前两月仍处于56.6%的较高水平。

  笔者认为,通胀进入下行,主要有以下几方面原因。一是紧缩政策效果不断显现。二是国际大宗商品价格回落,海外输入性通胀压力将不断减轻。三是国内小麦,大豆及煤价走势远远强于国际市场,国内商品价格存在下降空间。四是PPI迅速下滑,从生产领域向消费领域传导的通胀压力将会逐步减轻。预计年末通胀回落或将回落至4%以下。

  对于明年通胀的判断,笔者与市场普遍乐观的情绪不同,虽然明年通胀总体通胀回落幅度可能有限,主要有三点原因:一是欧美量化放松,全球流动性将更为宽松;二是刘易斯拐点出现以后,劳动力成本上涨已具有趋势性特征。三是国内货币政策也会进一步松动,经济软着陆;预计明年通胀平均水平或为4-4.5%。

四、2012年宏观政策将宽于2011年

  与2011年相比,预计2012年的政策基调仍将表述为稳健的货币政策和积极的财政政策。但从具体实施来看,2011年,货币政策实则过紧,加大了实体经济的运行的难度。预计明年货币政策从操作上将由过紧回归中性。而财政政策方面,截至10月,财政盈余1.3万亿,大大好于往年,财政方面发挥的作用有限,预计伴随着结构性减税与转移支付的加大,明年的财政政策从操作上将更加积极。

  1.货币政策由过紧转为中性

  11月底,中国人民银行宣布下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,为近三年以来的首次。而此前,频繁上调准备金率以后,大型金融机构的存款准备金率已达到21.50%,中小金融机构则为18.00%,均为历史高点。

  笔者认为,此次下调准备金率的用意十分明显,主要体现在实体经济流动性过紧、海外经济下滑风险加大、国内经济下滑或超决策层预期、资本流出中国现象明显等方面。而通胀与房价双拐点出现为政策放松创造了空间。

  此次央行下调准备金率,意味着货币政策放松的大幕已经正式拉开。预计未来几月下调准备金率仍将继续,明年上半年,下调频率可能会一月一次。而利率方面,由于负利率持续时间已经较长,利率双轨制之下,实际贷款利率已经远远超出基准利率,短期内,下调利率意义有限,且可能性不大。今年12月的中央经济会议会将为明年宏观经济政策定调,在此之前,下调准备金率也许暗示明年的货币政策基调或将由过紧回归中性,表述依然为稳健的货币政策;

  2. 财政政策更加积极

  财政方面,由于今年财政收入大幅增长,可以为落实结构性减税和增支创造空间。数据显示,前10月,全国财政收入90851.68亿元,比去年同期增加19951.86亿元,增长28.1%。全国财政支出77559.6亿元,比去年同期增加16566.34亿元,增长27.2%。财政盈余累计为13292.08亿元,大大好于前两年。

  近期财政政策频频发力,早前财政部将增值税起征点幅度提高至每月5000-20000元,此前为2000-5000元;将营业税起征点幅度提高至每月5000-20000元,此前为1000-5000元。增值税与营业税起征点提高,有利的贯彻国务院关于支持小型和微型企业发展的要求,减轻小微企业税负。而除上调增值税和营业税起征点外,财政部公布,自11月1日起至2014年10月31日,对金融机构与小型、微型企业签订的借款合同免征印花税。可以看出,明年财政政策有望更加积极。

  3. 结构性改革在推进,人民币国际化有望加速

  过去三十年来,中国政府通过资本管制、利率管制、固定汇率、并通过采取出口为导向的发展战略,促使经济得到了高速发展。然而,基于国际国内形势的双重变化——特别是美国经济复苏疲软、欧洲主权债务危机日趋深化,同时中国自身基于出口导向的发展模型已经越来越难以维系,而刘易斯拐点的出现又使得劳动力供给进一步减少,笔者认为,前段时间有关于人民币国际化是否必要的讨论已经变得缺乏意义,因为中国必须通过自身的改革,特别是金融改革,来应对国内外日趋变化的形势,而人民币国际化无疑是打开僵局的一个重要步骤。

  要实现基本可兑换则必须满足四大金融主题改革,包括1)资本项目逐渐、有序开放;2)人民币离岸市场发展;3)利率市场化 以及 4) 一个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。这四大改革不应单一来看,或者用先后顺序来区分,而是应该循序渐进、同时并举。整体来看,笔者对在“十二五”末,人民币实现基本可兑换持乐观态度。预计在人民币汇率体制改革、利率市场化、人民币离岸市场发展、资本项目实现基本可兑换的共同支持下,人民币国际化可以在2020年基本实现。

五、警惕明年经济运行的两大风险

  以上是笔者对于明年经济形势的基本判断,但中国经济能否实现软着陆面临两大风险,即最大风险来自于房地产,其次是海外风险。

  本轮调控政策已经持续一年半的时间,中国经济面临来自于房地产方面的风险正在上升。房地产方面的风险主要体现在以下几个方面。一是房地产泡沫在正在转向商业地产。目前房地产的销售量下降明显,房地产商拿住宅用地的热情在下降,而房地产商拿商业用地热情较高;二是房地产对地方政府的冲击较大。考虑到地方政府过去一直对土地收入依赖较大,目前地方政府的现金流已经受到了影响;三是商品房地产的投资下滑,会进一步影响投资增速;四是房地产业是国民经济的支柱产业,房地产业低迷也将影响相关建材需求、钢筋、水泥、建筑等相关行业;五是房地产市场低迷,会直接导致房地产装修材料、家具等消费量减少;六是一旦房价下降过度,容易出现购买意愿降低,房价越低越不买的情况,这样必将给银行与经济运行带来巨大风险。因此,笔者认为,房价并非降得越快越多越好,如果对房地产市场的调控把握不善,有可能出现更大的冲击。

  当然,笔者认为,中国的房地产泡沫确实存在,但调控的效果也在积极显现。考虑到灰色收入以及假定年收入增长10%的情况下,北京、上海、深圳、杭州房价继续下跌20%-25%、成都、南京、天津下降5%-15%,房价便会回归合理水平。另外,广州、武汉的房地产泡沫并不明显,因此对不同地区的情况,应综合考虑,区别对待,不应必一律主张所有城市房价普遍下跌。

  再有,不同人对于房地产泡沫的判断不同,主要是由于其所处的不同收入群体造成的。中国的房地产价格泡沫对中等和以下收入家庭确实存在,但豪宅市场反而泡沫较小。因此,促进收入分配调整,增加转移支付、加强廉租房和经济适用房的建设,可能比单纯的打压房价、包括高端房价的效果跟更为明显。

  应对防范海外经济过度下滑的风险。如果说对于国内的调控,决策层具有主动性,那么,对于海外经济运行,我们只能被动接受,更需要适时而动。正如前文所说,笔者对明年海外经济运行的基本判断是欧美难有大复苏,但也不会出现二次衰退,金融市场动荡的情况要好于今年。但由于明年美国正值大选之年,国会两党政治上越来越走向两极化,贫富分化,刺激经济增长的措施易被忽略。欧洲方面,正如笔者一直强调的,欧元区核心国之间、核心国与非核心国之间、各国政党与选民之间、德国央行与欧洲央行之间,都存在广泛的矛盾,不能完全排除欧元区内部无法协调,个别债务国退出欧元区而造成欧元区解体的可能。一旦这些情况发生,无疑将会对全球经济造成巨大冲击,中国很难独善其身。因此,国内经济政策也应时刻关注海外经济的变化,更加注重灵活性。

 


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