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稳健政策是否足够稳增长?
——2012年中国宏观经济展望
沈建光 [ 2011-12-16 ] 共有0条点评

  时至岁末,回顾2011 全年,不难发现,与年初相比,当前无论海外经济,抑或是国内经济形势均出现了诸多新情况,政策重点正在逐步转移。首先,欧美经济由年初的复苏态势转向停滞,欧洲甚至出现衰退的可能。其次,通胀压力得到明显控制,保增长成为压倒一切的任务。再有,抗通胀、调房价的政策效果已经明显显现,政策放松大幕正式开启。在过去一年里,我们较好的把握了今年中国经济运行最大的风险高通胀、以及通胀拐点出现的时点;敏锐的感受到了货币政策变化的步伐和节奏;及时跟踪海外经济形势,年初即指出了欧债危机的严重性,并判断其对中国出口的影响,以及人民币国际化的推进及对中国经济影响。

  展望2012 年,我们预计,海外经济复苏仍难有大起色。美国方面,由于增长缺乏动力、政策方面已无弹药可打、同时明年正值大选之年,大选结束之前,很难看到两党为刺激美国经济增长相互妥协,唯一可做的只是量化放松。欧洲方面,政治基本面的转好,欧央行加大出手力度,或为重要转折点。但长期以来,过度强调欧元的稳定性、财政纪律、结构改革及支持欧洲银行等,使得欧元区经济增长下滑的趋势不可避免,财政纪律以及改革亦任重而道远。

  从国内来看,长期的紧缩政策对实体经济的影响已经出现。预计明年,全球包括中国在内,或将面临政策放松与经济增长下滑的角逐。未来两三个季度,中国经济增速仍会保持下行,伴随着政策放松,明年下半年经济增速将有所回升,经济增长前低后高,全年增速或将达到8.6%。在积极的政策作用下,中国经济有望在下半年实现软着陆。而伴随着海外经济有所好转,特别是欧洲债务危机转好,国内积极政策效果持续显现、新一届政府上台,2013 年经济增长比2012 年将有所恢复,全年经济增速或将达到9%。

  对于通胀的判断,我们认为尽管明年通胀将比今年有所回落,但仍将处于较高水平,这一判断有别于市场普遍乐观的情绪,主要有三点原因。一是欧美量化放松,全球流动性将更为宽松;二是刘易斯拐点出现以后,劳动力成本上涨已具有趋势性特征。三是国内货币政策也会进一步松动,经济软着陆;预计明年通胀平均水平或为4.1%。后年为通胀为4%。

  12 月9 日,在中共中央政治局会议上,胡锦涛总书记提出“稳增长、调结构、保民生、促稳定”十二字方针。14 日结束的中央经济工作会议为明年定调“稳中求进”的总基调,仍将实施积极的财政政策和稳健货币政策,符合我们早前预期。但从具体实施来看,今年货币政策实则过紧,预计明年货币政策从操作上将回归中性。预计明年M2 目标或为14%-15%之间,新增贷款超过8 万亿。明年上半年,下调准备金率仍将继续,频率可能是一月一次。财政政策方面,预计伴随着结构性减税与转移支付的加大,以及增加保障房投入,明年的财政政策从操作上将更加积极。

  以上是我们对于明年经济形势的基本判断,但中国经济能否实现软着陆面临两大风险,即最大风险来自于房地产,其次是海外风险。房地产方面,如何防范房地产泡沫但又要防止硬着陆、如何应对房地产调控对地方政府的冲击、如何防止房地产投资过快下滑显然关系重大。而海外经济衰退的程度、债务危机如何演化、对于中国出口的影响与传导机制等方面,同样需要保持高度警惕。

1.0    2011 年海内外宏观经济运行回顾

  时至岁末,回顾全年,不难发现,与年初相比,当前无论海外经济,抑或是国内经济形势均出现了诸多新情况,政策重点正在逐步转移。首先,欧美经济由年初的复苏态势转向停滞,欧洲甚至出现衰退的可能。其次,通胀压力得到明显控制,保增长成为压倒一切的任务。再有,抗通胀、调房价的政策效果已经明显显现,政策放松大幕正式开启。在过去一年里,我们较好的把握了今年中国经济运行最大的风险高通胀、以及通胀拐点出现的时点;敏锐的感受到了货币政策变化的步伐和节奏;及时跟踪海外经济形势,年初即指出了欧债危机的严重性,并判断其对中国出口的影响,以及人民币国际化的推进及对中国经济影响。

1.1 海外金融动荡加剧,二次探底担忧涌现

  欧洲主权债务危机问题,是当前世界经济中波及面最广、最受关注的金融难题。今年年初,我们便发文提出,由于欧元框架尚不完善,欧元区核心国与非核心国之间、核心国内部之间、德国央行与欧洲央行之间、各国选民与政客之间,都存在着广泛而深刻的矛盾。据此我们判断,欧债危机的化解具有长期性。——《欧债危机与中国的应对之策》(2011 年1 月18 日)

  但是,对于欧元区解体的担忧,我们仍持保留态度。通过与1992 年欧洲货币机制解体作对比,我们发现,欧洲要想避免重蹈1992 年金融危机覆辙,需要进行的结构改革,及在协调方面做出更多的努力与妥协。德国仍旧是引导危机出路的关键。只有吸取上次危机的教训,德国暂时放宽对于债务国不切实际的赤字要求,防止经济过度下滑而造成的财政缩减与经济衰退恶性循环,才能提振市场信心,以避免错过缓解危机的最佳时机。——《欧元是否会重蹈92 年欧洲汇率体系的覆辙?》(2011 年9 月9 日)

  对于欧债危机解决方案,我们认为,过度依靠建立各种类型基金的方式恰似缘木求鱼。如能切实落实EFSF 扩容已经甚为不易,更多基金的推出无论从资金来源、以及市场购买方面都面临障碍,并不具有可操作性。如今欧债危机已到燃眉之际,能够拯救欧洲的只有欧洲人自己,如果德国放弃强硬的立场,欧央行发挥更大的作用,便有助于稳定市场信心。目前来看,这种可能性正在加大。——《何必缘木求鱼:对欧债危机解决方案的思考》(2011 年11 月25 日)

  美国方面,在经历了长期的“拉锯战”之后,两党终于就提高债务上限达成一致。但由于明年政治大选之年,这个大选政治纷争的时候,政治上越来越走向两极化,贫富分化。美国经济增长缺乏动力,财政状况没有明显改善,最终导致评级机构调降美国评级。——《美国怎么了?》(2011 年8 月4 日)

图表 1 欧债危机从希腊不断向债务高企的国家蔓延

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

1.2 通胀走势前高后低,2011 年CPI 或将达到5.4%

  去年年底,我们便提出本轮通胀已经具有长期性特征。从供给角度来讲,一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。刘易斯拐点出现以后,工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。而从需求角度,中国经济强劲,需求旺盛,特别是近几年货币增发,为居民购买提供了更大的空间。另外,高资产泡沫和资源价格调整也为通胀加上隐忧。——《结构性通胀还是全面通胀的开始?》(2010 年12 月13 日)

  基于对通胀风险的担忧,我们在年初提出“关注六项超越”,预测今年通胀将超过4.5%,高于当时市场的普遍预期以及政府4%的目标。目前来看,今年通胀或将达到5.4%,通胀走势前高后低,符合我们早前预期。——《关注“六项超越”——2011 年中国经济前瞻》(2011 年1月6 日)

  伴随着国内紧缩政策效果逐步显现、食品价格放缓、国际大宗商品价格走低,我们预计7 月通胀达到顶点。——《海外经济动荡放缓货币紧缩步伐》(2011 年8 月9 日)。11CPI 数据为4.2%,比10 月CPI 回落1.3 个百分点,通胀拐点观点得到验证。《保增长或成明年政策重点——11 月宏观经济数据点评》(2011 年12 月9 日)

1.3 紧缩政策下,经济增长缓慢回落

  2011 年上半年,中国内部需求仍然旺盛,消费平稳,在地方政府投资、保障房投资、水利建设投资的带动下,固定资产投资也保持较高增速。——《中国经济依然强劲,控通胀仍是首要任务》(2011 年 7 月13 日)

  然而在持续紧缩的货币政策下,三季度中国经济如期回落,GDP 同比增长从二季度的9.5%下滑至9.1%。——(《中国经济尚处于“软着陆”之中——9 月宏观经济数据点评》,2011 年 10月18 日)。

  考虑到国际形势变化较大、货币紧缩政策效果仍将继续显现,预计未来中国经济增速仍将继续下滑。我们判断,今年GDP 增速或将达到9.3%。时至年末,政策放松有必要以防范硬着陆风险。——《11 月PMI 大跌佐证政策放松刻不容缓》(2011 年12 月1 日)

  从11 月宏观经济运行主要数据来看,除消费平稳以外,11 月工业增加值同比增速比10 月回落0.8 个百分点,房地产投资下滑也带动固定资产投资比10 月回落0.4 个百分点,也证实硬着陆风险正在加大,政策放松刻不容缓。《保增长或成明年政策重点——11 月宏观经济数据点评》(2011 年12 月9 日)

1.4 六大重压之下,房价拐点已经出现

  对于本轮房地产调控,我们一直认为,由于存在六大重压,即“新一轮房地产调控政策更加严厉”、“房地产税试点逐步深入”、“新一轮货币紧缩周期启动”、“房地产商资金链趋紧”、“保障房供应充足”、以及“当前房价实为过高”,年内中国的房价终将出现拐点。——《六大重压之下,房地产拐点为期不远》(2011 年2 月28 日)

  4 月,全国大部分城市的房价松动,部分地区的房价拐点出现,可见房价下跌的拐点渐行渐近。但是,由于潜在的房地产需求强劲,并且房地产作为中国经济的重要支柱,预计全国房价下跌空间有限。房价拐点越早出现,销售额便会越早回升,政府严厉的调控,如限购政策等,便会越早减轻。我们认为,房价拐点尽早出现,并非坏事,反而有利于房地产市场和中国经济的健康发展。——《六大重压持续,房价拐点渐行渐近》(2011 年5 月18 日)

  10 月,官方与民间房价数据均显示全国实现房价下跌城市已经过半,但房价究竟下降多少为合理?研究发现,在基于一定假设之下,如果北京、上海、深圳、杭州房价继续下跌20%-25%、成都、南京、天津下降5%-15%,房价便会回归合理水平。另外,中国的房地产价格泡沫对中等和以下收入家庭确实存在,而豪宅市场反而泡沫较小。因此,房地产调控应该区别对待,同时,通过收入制度调整、转移支付、加强保障房建设并促进公平分配等、改善各收入群体差距,才是真正促进房价的合理回归之道。——《房地产房价拐点乍现,调控政策步入十字路口》(2011 年11 月28 日)

1.5 货币政策由过紧回归中性

  对于今年货币政策的把握,年初报告中我们便提出,本轮加息可能达到6 次,虽然最后加息仅为5 次,但我们仍是市场上对本轮货币政策判断最早最严厉的一个。实际上,本轮紧缩政策中,决策层更加注重实用数量型工具代替价格工具,到三季度紧缩程度已经超出预期——《关注“六项超越”——2011 年中国经济前瞻》(2011 年1 月6 日)

  由于负利率持续时间较长,居民存款大幅转向短期银行理财产品,银行表外业务急剧扩张。我们曾就此发表报告,用警惕银行“表外”风险失控,短期内应尽快变数量型调控工具为价格型调控工具,让“出表”资金重回“表内”。而长期来看,加快存款利率市场化的适当尝试,包括大额存款单,允许某些银行差额化定价等,才是化解矛盾之根本。——《警惕“表外”风险失控,利率市场化势在必行》(2011 年6 月28 日)

  另外,市场认为上调利率对经济基本面的影响甚于准备金率上调,但我们认为,这种观点有待商榷,由于中小银行超额准备金率基本上没有剩余,中小企业融资成本早已高于基准利率,提准对于控制信贷影响将甚于加息,实体经济面临的流动性紧张程度已经超出预期。——《提准影响甚与加息:货币政策“三率”选择的思考》(2011 年6 月23 日)

  8 月通胀回落至6.2%,证实了我们对于通胀拐点的判断。我们判断,一旦四季度,物价、房价、出口及经济明显降速三重拐点陆续降临,很可能出现政策拐点。——《8 月宏观经济数据或许预示政策观察期到来》(2011 年9 月9 日)

  进入10 月,我们观察到,决策层在不同场合,相继提出了缓解地方融资平台困难、促进在建项目完工、支持中小企业发展等多项财政金融举措。特别是10 月24 日,温家宝总理在天津召开天津、内蒙古、江苏、山东四省(区、市)经济形势座谈会时要求“把握好宏观经济政策的力度、节奏和重点,适时适度进行预调微调”,我们及时给出市场信号,判断货币政策变调的前奏已经响起,并预计12 月可能下调准备金率。——《货币政策变调的前奏已经响起》(2011年10 月26 日)

  11 月30 日,央行时隔三年首次下调准备金率,符合我们早前预期。我们认为,此时下调准备用意十分明显,主要体现在实体经济流动性过紧、海外经济下滑风险加大、国内经济下滑或超决策层预期、资本流出中国现象明显等方面。而通胀与房价双拐点出现为政策放松创造了空间。——《货币放松大幕正式拉开》(2011 年11 月30 日)

图表 2 三季度社会融资总量明显下滑,与M2 增速大幅回落相互佐证,证明流动性已经过紧

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

1.6 结构性改革逐步推进

  今年海外经济放缓,让我们越来越思索中国进行结构性改革的必要性。我们试图为人民币国际化勾画路径图,同时也提出人民币国际化的四个有机构成部分,即资本账户管制逐步放开与人民币离岸市场的建立将共同推进人民币可兑换及国际化进程。配合汇率体制改革与利率市场化改革推进,人民币可兑换及国际化的实现可能早于预期。——《人民币国际化路径初探》,2011 年4 月19)

  实际上,今年8 月,我们便可以已经明显感受到人民币可兑换过程的加速。8 月17 日,国务院副总理李克强访问香港期间,公布了一系列支持香港进一步发展、深化内地和香港经贸、金融等方面合作若干新的政策措施,其中包括扩大服务业开放、允许在内地推行港股ETF、允许香港企业的人民币资金以FDI 及“小QFII”的形式到内地投资等促进资本项目自由化、发展人民币离岸市场等重要举措。—— (《促进人民币可兑换的新突破》,2011 年8 月17 日)。另外,新加坡和伦敦也继香港之后,承诺建立离岸人民币中心,尼日利亚宣布计划将该国330 亿美元的外汇储备中约10%由美元资产转换成人民币资产等,均显示人民币可兑换步伐加快。——《人民币可兑换步伐加快》(2011 年9 月9 日)

  除人民币国际化以外,我们看到今年其他改革也在推进。正如我们在报告中提出的地方债问题推到风口浪尖,可以倒逼财政金改革,如地方自主发债,资产证券化推出等;其后允许四省市地方政府发债等文件的出台,验证了我们的判断证。——《危中有机:三重压力倒逼财金体制改革》(2011 年8 月26 日)

2.0    2012 年海外经济形势很难有大起色

  今年以来,欧美债务危机一直困扰市场,全球经济疲弱的复苏再次面临严峻挑战。而此次危机并非新一轮危机的开始,而是2008 年金融危机的延续。上次政府用主权信用去置换金融机构的信用风险,使市场暂时得到稳定。但现在政府负债累累,刺激经济手段匮乏,增收减支又困难重重,最后引火烧身,政府自身信用陷入危机。

2.1 美国仍将处于滞涨时期

  展望明年,我们认为,美国的不确定性仍然较高,但QE3 的推出可以避免经济进入衰退。具体来看,应该注意以下几点。

  美国经济数据出现好转。11 月,美国就业继续回升,失业率由10 月份的9%降至8.6%,为2009 年3 月以来的最低水平。同时,消费与地产也出现利好。受益于汽车销售飙升3%,上月消费者信心指数有所提高。而第三季度美国经济增长2%很大程度上受消费回升带动。此外,11 月制造业产出以及10 月房地产销售均出现向好趋势。

  但美国经济好转是建立在储蓄率降低和财政赤字上升的前提下。QE3 推出仍然是大概率事件。财政方面,如今美国社会正在面临高赤字带来的巨大困扰。过去十年中,美国债务与GDP 之比直冲90%。这样高负债,对于一个国家是很难持续的。美联储已经于2009 年与2010 年先后推出两轮量化宽松政策,但最终对美国实体经济复苏收效甚微。在政策无弹药可使的情况下,明年QE3 推出的可能性仍然较大。

  美国两党斗争将一直持续到明年大选。目前,美国国会两党已经就明年大选展开了争斗,财政以及国债上限问题都将作为两党互相攻击的工具,互不相让的态度下,刺激经济增长的措施易被忽略。例如,早前8 月达成的减赤协议,要求在11 月底以前就债务上限与削减赤字额度与具体内容提出建议。但现在来看,11 月大限已至,美国减赤特别委员会仍未达成协议,两党谈判破裂。

  可以看出,拖延是两党惯用的伎俩,在这个大选政治纷争的时候,政治上越来越走向两极化,贫富分化。民主党派越来越走向极端。美国的僵局要能打破,最早要看明年11 月份的大选之后,才能看到政治的领导力,美国的问题还是一个政治的问题。基于以上判断,我们认为,政治风险是美国面临的最大不确定性因素,或将拖累美国复苏,预计美国明年经济增长基本保持在2%以下,国内通胀压力不减,仍将处于“滞涨”阶段。

图表 3 三季度美国经济增长恢复到2%

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 4 11 月,美国就业继续回升,失业率由10 月份的9%降至8.6%,为2009 年3 月以来的最低水平

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 5 国际收支重新恶化

 

资料来源:CEIC,瑞穗证券

2.2 欧洲政治基本面正在转好,欧央行干预将更加积极

  短期来看,政治基本面的转好,有益于使化解欧债危机的方向转向正轨。化解欧债危机的重要前提是要重建一个稳定和受到各方信任的政府。从目前来看,欧债危机已迫使希腊、意大利和西班牙等国政府重新选举或组建专家型的新政府,这是这些国家政治风险的提前释放。这三个国家新政府组建后,纷纷承诺要继续实行紧缩的财政政策,落实各项改革与缩减开支措施,特别是减少缩减措施执行过程中来自政治因素的干扰,这对稳定未来三国经济至关重要。可以看到,意大利方面正出现积极态势,新总理马里奥·蒙蒂4 日便公布了新的财政紧缩和经济刺激方案,措施包括削减公共开支、增加税收、提高退休年龄,涉及金额300 亿欧元等(约合403亿美元)。

  稳定金融市场是提振信心的前提。早前,全球央行集体干预救市,可以解读为一种利好,而这或将成为全球央行采取更大救市举措的前奏,预计未来欧洲央行动作的进一步加大。9 日,欧盟领导人聚集在比利时布鲁塞尔举行峰会,目前欧盟峰会已经就财政联盟、加快推进欧洲稳定机制(ESM)以及向IMF 注资达成一致。另外,欧洲央行已经决定在公开市场操作中扮演EFSF代理人的角色,不仅如此,欧央行再次降息25 个基点至1%,欧央行决定对欧洲银行体系提供额外支持,包括额外的更长期限的长期再融资操作(LTRO)、放宽抵押品池(Collateral Pool)范围等四项非常规措施。可见,一旦欧元区达成框架下协议,欧央行发挥的作用有望进一步扩大。我们预计,尽管明年欧元区衰退可能无法避免,但金融市场的动荡将会少于今年。

图表6. 意大利、西班牙国债收益率大幅提升,融资成本加大

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

图表7. 西班牙失业率已经高达22.6%

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

图表8. 市场信心脆弱,欧洲股指继续下挫

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

2.3 海外经济下滑对中国的影响

  正如上文所述,我们对于明年海外经济的判断是,经济复苏方面很难有大的起色,特别是欧洲国家,有可能进入衰退。但金融动荡将趋于缓和,将是经济恢复创造好的外部条件。总体来看,明年海外疲软对中国影响仍将偏负面。具体体现在以下三个方面:

海外需求放缓会削弱出口增长

  受欧债危机对中国外部需求影响,今年10 月,中国出口增速从9 月同比增长17.1%下滑至15.9%,11 月,出口进一步下降到13.8%。如果剔除出口价格增速,实际出口增速接近为0。另外,在刚刚结束的广交会上,来自美国和欧洲的订单分别减少24%和19%。11 月中国对欧盟出口同比增长从8 月的22.3%和9 月的9.8%、10 月的7.5%继续回落至5%。11月,对美出口反升至17%,主要因为美国经济略有好转。从出口产品结构来看,高新技术产品出口回落幅度较大,传统大宗商品出口增速略有上升。

  我们预计,未来出口增速将持续疲弱,预计12 月将降至10%。明年出口增速或将降到16%,进口降到20%,进口增速高于出口,贸易顺差将比今年进一步下降,这对减轻人民币升值压力,促进人民币汇率进一步走向浮动创造条件。

全球流动性宽松,通胀压力不减,人民币汇率走向均衡

  明年全球货币政策环境将可能更加宽松。货币竞相贬值的压力必将最终波及中国,对人民币升值造成影响。早前在APEC 峰会上,美国总统奥巴马便对人民币汇率问题更趋强硬,并将经济学家普遍得出人民币被低估百分之二十到二十五作为主要论据。

  此时人民币问题已经更大的程度上已经成为一个政治话题。从经济的角度来看,离岸人民币出现贬值趋势、中国经常项目占GDP3%,都不支持人民币大幅升势的结论。另外,打压资产泡沫也会减少热钱流入。10 月外汇占款余额为25.5 万亿元,较9 月份减少248.92 亿元。再有,中国进入了工资推动型通胀阶段,意味着人民币实际汇率升值。

  因此,对待人民币汇率改革,应大胆增加人民币的浮动区间,实行蛇形浮动。比如在2012年扩大1%的当日对美元浮动区间,加上10%的一年的浮动区间,在区间内人民币价值有市场供需决定,贬值压力大的时候就允许人民币贬值,同时将人民币与一篮子货币挂钩,提高人民币汇率弹性,并建立真正意义上的有管理的浮动的汇率体制。此外,需要增加汇率对冲工具,使得金融机构和企业获得调整的空间。过渡1-2 年后人民币与美元汇率正式脱钩,实行有管理的独立浮动。灵活的汇率体制,伴随着资本账户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、利率市场化改革的推进,是“十二五”末实现基本可兑换的坚实基础,同时也将为2020 年实现人民币国际化创造条件。
外汇储备资产安全问题
  中国的外汇储备中,欧元的比重逐步增加。欧元贬值,显然不利于外汇储备的保值增值。美欧债务危机,均有可能给中国带来储备资产安全问题。

  当然,我们也应看到,本次欧美债务危机在给中国带来挑战的同时,也为我国带来一定的机遇:一是为人民币国际化带来了新的机遇;二是可以改善进口结构,促进国内的消费升级,进而促进产业升级;三是发达国家的企业陷入困境之时,恰恰是中国引进来和走出去的绝好机会。总之,抓住危中之机,选择积极的应对方式,或许是中国此时最需要去做的事情。

图表 9 贸易顺差占GDP 比重自2007 年以来逐年下滑

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 10 离岸人民币汇率波动进一步加大

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

3.0    2012 年中国首要任务是防硬着陆

  展望2012 年,伴随着政策放松大幕拉开,以及内部经济增长动力仍然强劲,预计中国经济会呈现软着陆态势。目前,中国的决策层已经在多种场合明确表示,稳增长是当前压倒一切的任务。我们预计未来几个季度,中国经济将会处于增长下滑与政策松动的角逐之中。

  我们预计,今年四季度经济增速将从三季度的9.1%降至8.6%。明年经济增长前低后高,全年增速或将达到8.6%。在积极的政策作用下,中国经济实现软着陆。而伴随着海外经济有所好转,特别是欧洲债务危机转好,国内积极政策效果持续显现、新一届政府上台,2013 年经济增长比2012 年将有所恢复,全年经济增速或将达到8.8%-9.2%,中值为9%。

图表 11 主要宏观经济指标预测

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 12 我们预计,明年上半年GDP 增速仍将持续下滑

 

资料来源:CEIC,瑞穗证券

3.1 消费将保持平稳

  刘易斯拐点出现以后,工资呈现趋势性上涨。今年前三个季度,城镇居民人均可支配收入同比上涨13.7%,农村居民收入同比上涨20.7%。收入提高将带动消费能力增强;

  转移支付加大,提高可支配收入。例如,新的国家扶贫标准调高至农民人均纯收入2300元,比2009 年1196 元的标准提高了92%,对应的扶贫对象规模到今年年底约为1.28 亿人;国务院决定启动实施农村义务教育学生营养改善计划,未来2600 万农村学生将每人每天获得3 元的伙食补贴等等。

  中国的消费率与金砖四国相比,仍处于较低水平。我们预计2012 年,中国消费仍能保持17%的较高增速。

图表 13 个人收入水平不断提高

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 14 近两年多省市相继提高最低工资标准

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

3.2 投资回落也将有限

  伴随着中国政治周期来临,地方政府投资的热情较高。而允许地方政府发债、地方政府融资平台贷款获得展期等,也确保了在建项目进行。

  保障房投资增速较高。尽管明年商品房投资会有一定程度的回落,但今明两年各建1000 万套保障房的任务,使得明年保障房将进入集中完工期,保守估计明年将有大约600-800 万套保障房集中完工,对房地产投资起到支撑作用;

  铁路、高速铁路、水电站、农业生产基础设施方面的投资仍将是热点。并且配合早前发改委推出的一系列区域规划政策的落实,区域投资和重点产业投资不减。预计明年固定资产投资或将达到22%。

图表 15 固定资产投资依然强劲

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 16 固定资产投资分项

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

3.3 进出口增速均将出现下滑

  伴随着明年内外需求的回落,进出口均将出现下滑,预计明年出口增速或将降到16%,进口降到20%,进口增速高于出口。预计明年净出口对经济增长的贡献仍将为负,但伴随着中国经济结构转型,以及进口与出口同样回落的局面,预计中国不会出现出口大幅下滑而导致中国经济硬着陆的局面。明年贸易顺差的进一步下降,减轻人民币升值压力,预计明年人民币兑美元升值最多至6,2013 年后人民币兑美元汇率会逐渐接近均衡水平。

预计未来几个月出口进一步回落,贸易顺差逐步降低

图表 17 预计未来几个月出口进一步回落,贸易顺差逐步降低

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 18 出口价格不断攀升,明年出口增速即使为16%,剔除价格因素后,实际增速可能接近为0

 

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 19 从三大需求来看,明年净出口对GDP 的贡献率为负

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

4.0    2012 年中国通胀有所回落,但幅度有限

  从中国国内来看,本轮偏紧的货币政策已经持续了一年有余,抗通胀效果已经明显显现。11月CPI 同比增长4.2%,比10 月CPI 回落1.3 个百分点,通胀明显处于下滑轨道,通胀拐点已经确立。此前公布的11 月购进价格指数为44.4%,而该指数此前两月仍处于56.6%的较高水平。

  我们认为,通胀进入下行,主要有以下几方面原因。一是紧缩政策效果不断显现。二是国际大宗商品价格回落,海外输入性通胀压力将不断减轻。三是国内小麦,大豆及煤价走势远远强于国际市场,国内商品价格存在下降空间。四是PPI 迅速下滑,从生产领域向消费领域传导的通胀压力将会逐步减轻。我们预计,年末通胀回落或将回落至4%以下。

  对于明年通胀的判断,我们与市场普遍乐观的情绪不同,虽然明年通胀总体通胀回落幅度可能有限,主要有三点原因:一是欧美量化放松,全球流动性将更为宽松;二是刘易斯拐点出现以后,劳动力成本上涨已具有趋势性特征。三是国内货币政策也会进一步松动,经济软着陆;预计明年通胀平均水平或为4-4.5%。后年通胀水平或为3.5%-4.5%,中值为4%。

图表 20 我们预计明年CPI 回落有限

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 21 2012 年翘尾因素预测

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 22 11 月CPI 下降至4.2%,为政策放缓创造条件

 

 

资料来源:CEIC,瑞穗证券

图表 23 PPI 大幅下滑减少了生产品价格向消费品价格传导压力

 

 

资料来源:CEIC,瑞穗证券

图表 24 海外经济疲软使得国际大宗商品价格回落,输入性通胀减轻

 

 

 

 

 

 

 

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

5.0    2012 年宏观政策由稳健走向宽松

  12月9日,在中共中央政治局会议上,胡锦涛总书记提出“稳增长、调结构、保民生、促稳定”十二字方针。14日结束的中央经济工作会议为明年定调“稳中求进”的总基调,仍将实施积极的财政政策和稳健货币政策,符合我们早前预期。但从具体实施来看,今年货币政策实则过紧,预计明年货币政策从操作上将回归中性。预计明年M2目标或为14%-15%之间,新增贷款超过8万亿。明年上半年,下调准备金率仍将继续,频率可能是一月一次。而财政政策方面,截至10月,财政盈余1.3万亿,大大好于往年,财政方面发挥的作用有限,预计伴随着结构性减税与转移支付的加大,以及增加保障房投入,明年的财政政策从操作上将更加积极。

5.1 货币政策由过紧转为中性

  11 月底,中国人民银行宣布下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点,为近三年以来的首次。而此前,频繁上调准备金率以后,大型金融机构的存款准备金率已达到21.50%,中小金融机构则为18.00%,均为历史高点。

  11 月M2 增速只有12.7%,远低于16%的目标。新增贷款为5622 亿,同样低于10 月。继续下调存款准备金率确有必要,但是银行存款不足之下,预计即使下调准备金率也很难增加贷款,毕竟部分银行的存贷比已经接近75%的警戒线。因此今年货币政策虽然名为稳健,实则过紧,明年需要由过紧转为中性。

  10 月居民存款下降超过7000 亿,财政存款提升弥补了10 月存款大幅下滑的局面。11 月居民存款增加2103 亿元,与打压地下钱庄、银行理财产品风险较大有关。财政存款减少3763 亿元,与年底“低收入,高支出”的财政收支结构联系密切。

  我们认为,央行在中央经济会议召开之前下调准备金率,意味着明年货币政策松于今年,预计未来几月下调准备金率仍将继续,明年上半年,下调频率可能会一月一次。而利率方面,由于负利率持续时间已经较长,利率双轨制之下,实际贷款利率已经远远超出基准利率,短期内,下调利率意义有限,且可能性不大。

图表 25 11 月M2 下降至12.7%,远低于16%目标

 

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 26 政策放松大幕正式拉开

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 27 负利率正在明显减轻

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

5.2 财政政策更加积极

  财政方面,由于今年财政收入大幅增长,可以为落实结构性减税和增支创造空间。数据显示,前10 月,全国财政收入90851.68 亿元,比去年同期增加19951.86 亿元,增长28.1%。全国财政支出77559.6 亿元,比去年同期增加16566.34 亿元,增长27.2%。财政盈余累计为13292.08 亿元,大大好于前两年。

  近期财政政策频频发力,早前财政部将增值税起征点幅度提高至每月5000-20000 元,此前为2000-5000 元;将营业税起征点幅度提高至每月5000-20000 元,此前为1000-5000 元。增值税与营业税起征点提高,有利的贯彻国务院关于支持小型和微型企业发展的要求,减轻小微企业税负。而除上调增值税和营业税起征点外,财政部公布,自11 月1 日起至2014 年10 月31 日,对金融机构与小型、微型企业签订的借款合同免征印花税。

  预计明年财政政策有望更加积极。正如中央经济工作会议中提到的,财政政策会继续完善结构性减税政策,加大民生领域投入,促进经济结构调整等方面。加大对“三农”、保障性住房、社会事业等领域的投入,支持欠发达地区、科技创新、节能环保、战略性新兴产业、国家重大基础设施在建和续建项目、企业技术改造等。

5.3 结构性改革在推进,人民币国际化有望加速

  过去三十年来,中国政府通过资本管制、利率管制、固定汇率、并通过采取出口为导向的发展战略,促使经济得到了高速发展。然而,基于国际国内形势的双重变化——特别是美国经济复苏疲软、欧洲主权债务危机日趋深化,同时中国自身基于出口导向的发展模型已经越来越难以维系,而刘易斯拐点的出现又使得劳动力供给进一步减少,我们认为,前段时间有关于人民币国际化是否必要的讨论已经变得缺乏意义,因为中国必须通过自身的改革,特别是金融改革,来应对国内外日趋变化的形势,而人民币国际化无疑是打开僵局的一个重要步骤。

  要实现基本可兑换则必须满足四大金融主题改革,包括1)资本项目逐渐、有序开放;2)人民币离岸市场发展;3)利率市场化 以及 4) 一个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。这四大改革不应单一来看,或者用先后顺序来区分,而是应该循序渐进、同时并举。

  我们在假定宏观经济环境平稳运行情况下,对未来五年人民币可兑换进程进行了大致推测,供讨论。第一,资本项目开放方面,今年无论是在证券投资(小QFII, 港股ETF)还是在直接投资项目下的人民币结算,以及外债项下“内保外贷”,都有较快进展。目前在IMF 定义的资本项目各分项上,中国已有65%的项目达到“开放”或“部分开放”,主要的限制仍在于证券投资流动和外债市场(特别是个人债务)上。我们认为,“十二五”期间,促进资本项目开放实际已经成熟。明年对外直接投资将会有迅猛增加、QDII、QFII 和RQFII 将有进一步扩展;2013 年,对外直接投资和证券投资可以实现自由化、上海有望成为在岸人民币中心;2014 年,实现对内投资基本自由化、私人外债市场部分开放;而到“十二五”末,中国资本项目能实现除短期外债以外,各分项基本完成开放。

  第二,离岸市场建设方面,香港作为人民币离岸中心具有独特优势。目前香港人民币离岸存款已经达到6000 亿人民币以上,香港离岸中心的地位进一步加强。未来如何实现在岸和离岸市场的互动成为今后发展的关键。目前,人民币贸易结算仍是离岸市场的主要业务和资金来源,但我们预计未来对外直接投资(ODI)的人民币结算和外国货币当局持有人民币储备也将有所增加。同时,离岸点心债发债主体、人民币投资产品和回流渠道的逐渐丰富也使人民币离岸市场的深度有所增加。预计今年香港人民币存量有望达到7000 亿,伦敦可能成为人民币欧洲的离岸中心;明年,香港人民币计价股票增速加快,伦敦人民币存款量也将有所增加;2013 年,香港建立完整的人民币投资产品系列、欧洲人民币市场初见雏型。2014 年,更多的国家和地区,如新加坡、纽约、台北等,有望成为新的离岸人民币市场;十二五末,人民币的海外流通将不断拓宽,人民币境外业务前景也将更加广阔。

  第三,利率市场化进程正在逐步推进。今年货币政策紧缩之下,民间利率大幅偏离基准利率,实际负利率导致更多存款“出逃”到理财以寻求保值与收益。不经意间,一年期存款利率作为基准利率的功能,在很大程度上受到了挑战。我们认为,“十二五”期间,推进利率市场化改革的时机已经成熟,利率市场化改革即将进入最后的核心阶段,即逐步取消贷款利率下限和存款利率上限。2012 年,存款利率市场化将逐步开始、SHIBOR 市场纵深增加;2013 年,央行扩宽存贷款利率改革范围,贷款利率也将逐渐市场化。我们预计,利率市场化将能在2015 年末同样有可能实现。

  第四,近日(截止12 月12 日),人民币对美元汇率盘中连续9 次触及跌停,自2005 年人民币汇率改革以来实属罕见。无独有偶,自9 月中旬以来,香港离岸人民币远期非交割市场、香港离岸人民币可交割市场的人民币/美元汇率也一反常态,一直弱于在岸汇价。经历了长期升值后的人民币,突然出现贬值预期。我们认为,汇率贬值预期的出现,是人民币汇率体制改革的绝好时机,当然也是推进人民币国际化的绝好时机。正如上文提到的,对待人民币汇率改革,应大胆增加人民币的浮动区间,实行蛇形浮动。比如在2012 年扩大1%的当日对美元浮动区间,加上10%的一年的浮动区间,在区间内人民币价值有市场供需决定,贬值压力大的时候就允许人民币贬值,同时将人民币与一篮子货币挂钩,提高人民币汇率弹性,并建立真正意义上的有管理的浮动的汇率体制。此外,需要增加汇率对冲工具,使得金融机构和企业获得调整的空间。过渡1-2 年后人民币与美元汇率正式脱钩,实行有管理的独立浮动。灵活的汇率体制,伴随着资本账户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、利率市场化改革的推进,是“十二五”末实现基本可兑换的坚实基础,同时也将为2020 年实现人民币国际化创造条件。

  总而言之,促进人民币成为全球储备货币是最终目标,这需要人民币实现基本可兑换,并逐步成为广受欢迎的国际贸易货币。整体来看,我们对在“十二五”末,人民币实现基本可兑换持乐观态度。预计在人民币汇率体制改革、利率市场化、人民币离岸市场发展、资本项目实现基本可兑换的共同支持下,人民币国际化可以在2020 年基本实现。

6.0    警惕明年经济运行的两大风险

  以上是我们对于明年经济形势的基本判断,但中国经济能否实现软着陆面临两大风险,即最大风险来自于房地产,其次是海外风险。

  本轮调控政策已经持续一年半的时间,中国经济面临来自于房地产方面的风险正在上升。房地产方面的风险主要体现在以下几个方面。一是房地产泡沫在正在转向商业地产。目前房地产的销售量下降明显,房地产商拿住宅用地的热情在下降,而房地产商拿商业用地热情较高;二是房地产对地方政府的冲击较大。考虑到地方政府过去一直对土地收入依赖较大,目前地方政府的现金流已经受到了影响;三是商品房地产的投资下滑,会进一步影响投资增速;四是房地产业是国民经济的支柱产业,房地产业低迷也将影响相关建材需求、钢筋、水泥、建筑等相关行业;五是房地产市场低迷,会直接导致房地产装修材料、家具等消费量减少;六是一旦房价下降过度,容易出现购买意愿降低,房价越低越不买的情况,这样必将给银行与经济运行带来巨大风险。因此,我们认为,房价并非降得越快越多越好,如果对房地产市场的调控把握不善,有可能出现更大的冲击。

  当然,我们认为,中国的房地产泡沫确实存在,但调控的效果也在积极显现。考虑到灰色收入以及假定年收入增长10%的情况下,北京、上海、深圳、杭州房价继续下跌20%-25%、成都、南京、天津下降5%-15%,房价便会回归合理水平。另外,广州、武汉的房地产泡沫并不明显,因此对不同地区的情况,应综合考虑,区别对待,不应必一律主张所有城市房价普遍下跌。

  再有,不同人对于房地产泡沫的判断不同,主要是由于其所处的不同收入群体造成的。中国的房地产价格泡沫对中等和以下收入家庭确实存在,但豪宅市场反而泡沫较小。因此,促进收入分配调整,增加转移支付、加强廉租房和经济适用房的建设,可能比单纯的打压房价、包括高端房价的效果跟更为明显。——《房地产房价拐点乍现,调控政策步入十字路口》(2011 年11 月28 日)

  应对防范海外经济过度下滑的风险。如果说对于国内的调控,决策层具有主动性,那么,对于海外经济运行,我们只能被动接受,更需要适时而动。正如前文所说,我们对明年海外经济运行的基本判断是欧美难有大复苏,但也不会出现二次衰退,金融市场动荡的情况要好于今年。但由于明年美国正值大选之年,国会两党政治上越来越走向两极化,贫富分化,刺激经济增长的措施易被忽略。欧洲方面,正如我们一直强调的,欧元区核心国之间、核心国与非核心国之间、各国政党与选民之间、德国央行与欧洲央行之间,都存在广泛的矛盾,不能完全排除欧元区内部无法协调,个别债务国退出欧元区而造成欧元区解体的可能。一旦这些情况发生,无疑将会对全球经济造成巨大冲击,中国很难独善其身。因此,国内经济政策也应时刻关注海外经济的变化,更加注重灵活性。

图表28 房地产一直是中国的支柱产业

 

资料来源: 瑞穗证券

图表29 目前房地产商的贷款占新增贷款的比例与房地产投资在固定资产投资中比例基本平衡

 

资料来源: 瑞穗证券

图表30 截止到10 月,房地产销售金额已经大幅下降,销售额不抵投资额,房地产企业资金面临收紧

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表31 今年土地出让金收入下降或将达30%

 

资料来源: 瑞穗证券

(作者:沈建光 张明明)


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