底部突围:转型保增长
诸建芳
中国金融四十人论坛特邀成员
[ 2011-12-22 ]

报告要点

  欧债危机深化与蔓延拖累全球复苏。2012年2、3、4月是“欧猪五国”债务到期的又一高峰,意大利、西班牙和法国可能爆发新的危机;债务危机可能向银行体系蔓延,导致银行业危机。在危机蔓延的情况下,发达国家将陷于低增长,欧元区可能出现衰退,全球经济增速继续下降。

  2012年中国经济将进一步回落至8.5%。预计经济走势前低后高,低点可能出现在一季度末二季度初,一季度GDP环比增长7.6%左右,同比增长8.3%,二季度环比增长8%左右,同比增长8.4%。下半年在政策作用下,经济增速将出现回升,环比回升至9%左右,同比为8.7%。

  增长的动力来自于需求转型和结构调整。预计外需对增长的负贡献将进一步加大;消费基本稳定;服务业投资将加速,房地产投资大幅回落,基础设施投资将有所恢复。预计2012年工业盈利增速回落至14%。战略新兴产业和服务业将快速发展。

  通胀进入快速下降通道,预计2012年CPI上升3.2%。促使通胀快速回落的因素包括:中国经济增速回落减轻通胀压力;全球经济增速进一步下降和美元升值,大宗商品价格难以上升;食品价格进入回落周期;公共产品调价不影响通胀趋势。2012年通胀将处于较低水平,预计年中CPI回落至2-3%左右,全年CPI上升3.2%,PPI为2.5%。2012年通胀的风险在于中东地区冲突加剧导致油价飙升。

  政策焦点转向增长。2012年经济增长目标可能略低于以前的8%,或为7.5%。新增贷款达到8.2万亿,M2增速将回升至14-15%,准备金率预计下调2个百分点,人民币升值速度放慢,利率基本稳定。财政政策加码,加大财政支出规模,加大结构性减税范围,加大对新兴产业、服务业和中小企业的财政税收支持。房地产政策年中可能做出调整。

 中信证券研究部宏观经济预测(%)

 

资料来源:国家统计局。中信证券研究部预测

引言

  过去的一年,中国经济经历了内外部复杂多变环境的考验。国际方面,欧债危机卷土重来,希腊、意大利、西班牙主权评级连遭调降,主权信用危机深度恶化,并呈现向银行业危机发展的态势;美国失却保持近百年的3A评级,房地产市场、就业市场依然低迷;欧美经济复苏艰难,市场对全球经济二次衰退的担忧陡然增加,全球主要经济体货币政策被迫再度放松。

  在国内,宏观紧缩政策开始改变较为宽松的流动性环境,使通货膨胀的货币条件得到有效控制,通胀冲高后略有回落。而另一方面,紧缩的货币政策和严格的信贷控制使得经济增长开始减速,各种矛盾逐渐显露,如地方融资平台债务问题、中小企业融资难和民间高利贷问题、房地产调控与房地产企业资金链问题、全球经济减速与出口环境恶化问题等。由此,“中国式”次贷危机、政策超调、经济硬着陆的悲观预期又起。 展望2012,欧债危机笼罩下的国际经济将如何变幻?国内经济增长和结构调整何去何从,宏观政策如何应对全球经济和金融的不确定性,从而保持国内经济增长和促进结构转换?

  展望2012,欧债危机笼罩下的国际经济将如何变幻?国内经济增长和结构调整何去何从,宏观政策如何应对全球经济和金融的不确定性,从而保持国内经济增长和促进结构转换?

  我们的看法是:

  欧债危机还远未结束,债务危机可能向银行体系蔓延,全球经济增长继续下降。全球经济低增长情况下,中国外需将出现下降,经济保持平稳增长需要政策做出调整。我们预计中国经济回落的趋势将延续至2012年一季度末和二季度初,预计2012年GDP增长8.5%,经济走势前低后高,需求结构的转型和产业结构的调整是增长的内在动力。2012年通胀将明显回落,预计将回落至 3.2%。

  欧债危机将深化和蔓延,全球经济再度低迷。2012年第一季度主权债务危机可能继续加重,意大利、西班牙和法国可能爆发新的危机,债务危机可能向银行体系蔓延,从而导致银行出现危机。在欧债危机蔓延的情况下,发达国家将陷于低增长,欧元区可能陷于衰退,美国仅仅是温和复苏,全球经济增长继续下降。

  经济增长的动力来自于需求转型和结构调整。预计中国经济回落的趋势将延续至2012年一季度末二季度初,一季度GDP环比增长7.6%左右,同比增长8.3%,二季度环比增长8%左右,同比增长8.4%。下半年在政策的作用下,预计经济增速将有所回升,环比回升至9%左右,同比为8.7%。2012年初经济仍将惯性下滑,在2011年四季度政策开始放松的情况下,2012年二季度开始房地产投资可能止跌,基础设施投资回升,服务业和农业在政策的刺激下可能加速增长,因此二季度经济可能企稳,全年经济总体走势可能前低后高。外需对经济增长的负贡献进一步加大,消费基本稳定,投资结构将适应需求结构的变化,服务业投资将加速而地产投资增速大幅回落。产业结构将作出调整,战略新兴产业和服务业将得到快速的发展。2012年工业盈利增速预计回落至14%。

  通胀处于快速回落的通道。2010年下半年以来的通胀在2011年7月已经见顶,通胀进入下降通道,未来将快速回落。促使通胀快速回落的因素包括:中国经济增速回落减轻通胀压力;全球经济增速进一步下降和美元升值,大宗商品价格难以上升,价格水平下降的可能性较大;食品价格进入回落周期;公共产品调价不影响物价趋势。2012年通胀将处于较低水平,预计2012年年中CPI回落至2-3%左右,2012年CPI上升3.2%,PPI为2.5%。通胀的风险在于中东地区冲突加剧造成的油价飙升。

  政策放松力求保增长和促转型并重。2012年经济增长的目标将略有降低,政府宣称的增长目标可能略低于以前的8%,或为7.5%。在外需下降和地产投资下降的情况下,保增长成为政策重心。2012年政策操作明显放松,将继续采用积极的财政政策和稳健的货币政策。2012年货币信贷将放松,新增贷款有望达到8.2万亿,货币增速回升至14-15%,将继续下调准备金率和减缓人民币升值,利率将保持稳定。财政政策重在促使经济转型,继续推进结构性减税,加大对新兴产业和服务业的支持。

图1:2012年中国经济增长与通胀动态

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

注:2011年第四季度后为预测

图2:2012年中国GDP同比和环比增长

 

资料来源:国家统计局。中信证券研究部预测

注: 2011年第四季度后为预测。

表1:中信证券宏观经济预测

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部预测

表2:中国增长的拉动力量

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

欧债拖累全球经济

欧债危机仍将蔓延

  欧美债务危机是2008年全球金融海啸的延续,危机沿着如下路径演进:次贷危机→金融危机(投资银行业、保险业)→实体经济危机→财政债务危机→主权信用危机→金融危机(银行业)→实体经济陷入二次危机。事实上,自从建立之初,欧元区就潜藏了危机的隐患。2008年全球金融危机和随后各国大规模的财政刺激则加速了债务问题的显露。

欧元区潜伏长期隐患

  竞争力差异与统一的货币导致欧元区内成员国贸易失衡。区内国家在享受统一货币带来的融资和贸易便利的同时,也放弃了货币政策的自主权。由于竞争力和劳动力成本的差异,欧元区内贸易形成了“强者愈强,弱者愈弱”的“马太效应”。而边缘国无法通过货币政策来调节贸易状况,实现外部平衡,只能通过举债弥补赤字。与此同时,财政约束失位增大了政府信用的脆弱性。《欧洲稳定与增长公约》中3%财政赤字上限和60%政府债务上限的规定被各国频频打破。而且,在突破限制后,监控和惩罚措施失位,财政纪律不严格。2008年金融危机使得政府大规模增加财政支出,以救助私人部门和刺激经济增长。政府债务节节攀升,债务可持续性降低而违约风险增加,政府信用被严重削弱。

图3:“欧猪”经常账户恶化而实际有效汇率升值 (%)

 

资料来源:IMF,BIS,中信证券研究部

图4:欧元区国家单位劳动力成本 (2005=100)

 

资料来源:欧盟统计局

图5:世界主要国家债务占GDP的比重 (%)

 

资料来源:BIS,中信证券研究部

烽火延烧至意大利和西班牙

  外围国家主权信用危机深度恶化,核心国家经济复苏放缓,欧洲银行业系统性风险隐现。欧债问题已经从小型边缘国家的“疥癣之疾”逐步发展成整个欧元区的“心腹大患”,全球经济二次探底的担忧陡然增加。

  当前,债务危机的烽火已经延烧至欧元区第三和第四大经济体,意大利和西班牙已被卷入欧债风暴的中心。从国债收益率走势看,意大利国债收益率徘徊于7%的警戒线,西班牙国债收益率也达到了6%以上,如果失去欧洲央行的支持,两国势必与债务融资市场“绝缘”,进而重蹈希腊、葡萄牙和爱尔兰接受救助的覆辙,而意、西的经济总量为希腊的11倍,现有的救助机制无力覆盖两国的债务风险。

图6:2011年6月以来意大利和西班牙10年期收益率 (%)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

  意大利结构性矛盾“冰冻三尺”。从2005年至今,意大利的经济增长一直低于欧元区平均增速。意大利经济结构具有南欧国家的普遍特征,产业结构相对单一。出口以机械设备、纺织服装等轻工业产品为主,随着经济全球化进程的推进,在新兴市场国家的冲击之下,传统的出口产品愈发缺乏竞争力。制造业因劳动力成本的增加而逐步失去优势。2011年一、二季度,意大利的经济增速分别为1%和0.8%,预计2011年意大利的经济增长不足1%,而2012年增长将更为迟缓。

图7:意大利贸易收支持续为逆差 (百万欧元)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部 

图8:意大利劳动力成本指数的增长速度高于德国(%)

 

资料来源:欧盟统计局,中信证券研究部

  而且,意大利人口老龄化问题尤为严重。人口年龄结构不合理是困扰整个欧洲的痼疾,而意大利的老龄化问题则尤其突出。一方面,年轻人口不足阻碍了劳动力供给,削弱了生产能力;另一方面,随着老年抚养比的上升,私人部门的储蓄率在下降。人口老龄化和高昂的社会福利支出,加重了政府的负担,财政入不敷出,政府债务水平随之上升,尤其是对外债务的比率持续上升。

  最后,意大利政府难以形成务实有效的危机应对措施。意大利议会党派林立,政治缺乏足够的弹性,难以有效应对国内外复杂的经济环境。11月份,债务危机的升级已经引发了意大利政坛的更迭。如果得不到议会的支持,则新政府在推行经济改革和财政紧缩措施时仍将举步维艰。政治风险增加了意大利解决债务问题的不确定性。

  2001年至2010年的十年间,意大利GDP复合增速仅为0.4%,但长期国债的平均收益率则为4.38%,从动态来看,债务无法依靠自身的经济增长稀释,与不断激增的债务相伴随的必然是融资需求的上升。“借钱还债”的恶性循环因此形成。目前,意大利公共债务约为GDP的1.2倍。2012年,意大利待偿公债本息的规模约为希腊、葡萄牙和爱尔兰待偿公债总和的3.9倍。而且,意大利国债被欧洲银行业广泛持有,如若违约必将给脆弱的欧洲银行体系带来致命打击。

图9:意大利人口老龄化严重

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图10:意大利的储蓄率和政府的外债比率 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图11:意大利国债银行业持有人结构 (%)

 

资料来源:EBA,中信证券研究部

  西班牙饱受高失业、地产建筑业不振和银行业危机困扰。由于福利待遇和失业救济极为优厚,加之存在劳动合同短期化、劳动力教育结构断层以及缺乏熟练技能的职业工人等问题,在金融危机前,西班牙的失业率就已经徘徊在10%左右。从1997年至2007年,西班牙的房地产业经历了“黄金十年”。西班牙银行业,尤其是地区性中小型银行,向房地产商和建筑商发放了大量贷款。2008年金融危机导致西班牙房地产泡沫破裂,与地产相关的坏账集中爆发,银行不良贷款率陡然上升。而且,私人部门去杠杆化带来的紧缩效应影响了国内需求,萎靡的建筑业和服务业将西班牙的失业率推至20%以上的历史高位。为了缓和银行业危机、提振市场对于西班牙经济金融体系的信心,政府实施了救助措施,但财政支出也因此大幅上升。

图12:西班牙失业率高于其他“欧猪”国家 (%)

 

资料来源:欧盟统计局,中信证券研究部

图13:西班牙银行业不良率因地产泡沫破灭飙升(%)

 

资料来源:World Bank,中信证券研究部

  未来,西班牙银行业风险将体现于两个方面:一方面,欧洲银行业管理局(EBA)要求“系统性重要银行”将核心资本充足率提升至9%,西班牙大型银行将通过收缩资产负债表、削减贷款量来降低加权风险资产的比重,这不仅会降低银行的利润率,而且会给经济带来紧缩效应;另一方面,EBA的资产重组计划忽略了西班牙地区性的中小型储蓄银行,而西班牙银行体系脆弱性的根源正在于地区性银行持有大量房地产不良贷款,西班牙面临中小型银行“破产重组”集中爆发的潜在风险。

欧债危机四伏

展望未来,欧债危机的风险点主要体现在如下四个方面:

  首先,2012年“欧猪”国家将面临多个偿债高峰考验。从债务期限结构看,2012年2月至4月,“欧猪”国家将集中迎来偿债高峰,待偿债务本息共计2468亿欧元。其中,意大利的偿债压力最为突出,2月至4月,意大利待偿债务本息到达了1613亿欧元。2012年第三和第四季度,意大利和西班牙的偿债压力也较为明显:从7月份开始至年底,意大利每月的待偿还债务规模一直保持在270亿欧元左右,偿债问题将持续困扰意大利;而西班牙则在7月和10月迎来两次规模分别为279亿欧元和316亿欧元的偿债峰值。从2012年全年来看,“欧猪”五国待偿债务规模为6199亿欧元,其后逐年递减,2016年将降至2272亿欧元。

图14:2012年意大利待偿债务结构 (百万欧元)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

图15:2012年西班牙待偿债务结构 (百万欧元)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

图16:2012年希腊待偿债务结构 (百万欧元)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

图17:2012年葡萄牙待偿债务结构 (百万欧元)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

图18:2012年爱尔兰待偿债务结构 (百万欧元)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

图19:2012年至2016年债务结构 (百万欧元)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

  其次,欧洲银行业风险暴露。银行体系的债权债务关系已经将核心国和边缘国的经济利益绑定。目前,欧洲银行对于“欧猪”五国的债务敞口达到了22830亿美元。其中,法国银行业对重债国债务敞口最大。国际清算银行(BIS)9月季报表明,法国银行业持有意大利和西班牙的总债务规模(包括主权债务和私人部门债务)分别达到4049亿美元和1466亿美元。关于法国将失去3A评级以及法国银行业存在融资困难的传闻甚嚣尘上。受此影响,法国成为AAA国家中债券违约保险(CDS)成本最高的国家。而随着欧债危机持续发酵,德国金融部门所承受的压力也不断增加。根据德国央行公布的《2011年金融稳定报告》,德国银行业和保险业持有意大利和西班牙国债分别为420亿欧元和230亿欧元。此外,德国银行业还拥有意、西两国的大量欠款。BIS统计数据显示,德国银行业对意大利和西班牙的总债务敞口分别达到了1649亿美元和1779亿美元。一旦欧元区银行业引发系统性风险,必将引爆新一轮经济金融危机。而且,银行业危机与经济危机能够互为强化:银行业流动性和信贷的趋紧,将会放大金融体系的恐慌情绪,并加剧实体经济的紧缩效应。欧洲银行业系统性风险凸现,使脆弱的欧洲经济雪上加霜。

图20:欧洲银行业对“欧猪”国家的债务敞口(亿美元)

 

资料来源:BIS,中信证券研究部

图21:各国银行业对重债国的敞口 (亿美元)

 

资料来源:BIS,中信证券研究部

  再次,欧债危机正在沿着贸易和金融渠道向东欧国家扩散、蔓延。事实上,在欧盟内部不仅存在“南北差异”,而且存在“东西问题”。与欧元区国家存在广泛的贸易、金融联系使得东欧国家难以置身事外:由于东欧国家为出口导向型经济,且对欧盟区内贸易依存度较高,德法等欧元区核心国是其主要的出口市场,欧洲债务危机持续恶化,德法经济增长式微,东欧国家的出口增速亦随之放缓;同时,东欧国家的发展依赖于西欧银行业的贷款,当前,西欧银行业正面临巨大的补充资本金的压力,银行流动性和信贷趋紧将对东欧国家产生紧缩效应,加重民众的经济负担,并抑制消费购买力;而且,一旦西欧银行从东欧地区分行撤出资金,外资大规模集中抽逃将给东欧国家的金融体系带来严重打击;此外,东欧国家正处于削减赤字的紧缩周期,无法通过财政扩张刺激经济。内、外需同时走弱将会使匈牙利、保加利亚和捷克等欧洲新兴市场国家的经济增速出现进一步回落。近期,东欧国家债务收益率的上升表明危机正在“东扩”。与欧元区国家不同的是,东欧国家的外债还存在汇率风险。本币贬值和债务融资成本上升将加剧东欧政府的债务负担。

图22:东欧国家的出口增速 (%)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

图23:东欧国家的经济增速 (%)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

  最后,欧元区救助能力遭遇信任危机,市场接连爆发非理性震荡。对于欧元区救助能力的质疑源于如下三点原因:第一,救助机制“捉襟见肘”。目前,希腊、爱尔兰和葡萄牙已经依靠欧盟和IMF的援助来偿还到期债务。根据穆迪的测算,在扣除上述三国的救助资金后,欧洲金融稳定基金(EFSF)实际可贷资金规模仅为2660亿欧元。相较于意大利和西班牙的经济和债务体量,这一资金规模可谓杯水车薪,无法覆盖“欧猪”中大国的债务敞口。第二,德法救助能力的下降。德国的反对党和选民持续对政府施压,而法国则受困银行业危机。欧债问题久拖未决,并且已经波及核心国家自身的政治经济利益。欧元区龙头国家增长放缓将严重削弱了其纾困欧债的能力。第三,新救助方案难产。尽管欧盟十月峰会达成了将EFSF扩容至1万亿欧元的计划。但是,希腊公投事件增大了EFSF寻求新兴市场国家和主权财富基金支持的难度。11月份,希腊和意大利政坛纷乱,欧元区多个成员的的国债收益率发生恐慌性攀升,进一步降低EFSF得到外部注资的可能性。通过多边协商方式达成新救助机制的效率较低,而救助方案如期落实的难度则更大。

治本之策难以形成

  欧元区发生的是一场财政危机而非货币危机,按照货币危机的解决思路应对财政和债务问题,难以消除矛盾的源头。将财政问题货币化难以有效解决欧元区财政政策分散和财政约束缺位的问题,而且极易使欧元区通胀抬头,同时诱发重债国的“道德风险”——“爽约”财政紧缩计划。而欧洲金融稳定基金(EFSF)扩容的难度不小,其施救的范围和作用则极为有限。EFSF是为了遏制小国危机蔓延而推出的应急手段,时移世易,EFSF不足以应对“欧猪”中大国的债务问题和银行业的系统性风险。

  维系欧元区的关键在于制度性创新。一个可行的解决框架是:通过某种财政纪律约束催生出欧元债券;再通过欧元债券倒逼出欧元区财政、税收全面整合的长效机制,从而建立一个与统一货币相协调的财政体系。合作的基础在于:一方面,共同发债实质上是对危机国家的信用“增级”,边缘国有机会重返融资市场;另一方面,建立财政联盟意味着边缘国将让渡部分财政权利,核心国将强化其对欧元区的经济主导权。但知易行难,由于经济复苏乏力,政治分歧严重,同时短期流动性问题与长期偿债能力问题相互交织,欧元区迟未形成治本固原的解决方案,金融市场随着债务事件的相继触发屡遭冲击。

  目前,欧元区正面临“分”与“和”的抉择。从当前时点来看,欧元区不会瓦解;意大利和西班牙发生违约和退出欧元区是小概率事件;而希腊发生无序违约并退出欧元区的可能性正在逐步增大。

  主导国家具有捍卫欧元的动力:从经济角度看,统一的货币消除了区内贸易的汇率风险,降低了交易成本,在国家结算(即国际定价权)和国际储备的竞争中,欧元成为唯一能与美元分庭抗礼的币种。从政治角度讲,德法依靠欧元区获得了更为强大的政治“软实力”;欧元的存在也为欧洲提供了通过和平方式处理区内矛盾的基础。最后,欧元区的瓦解必然伴随着重债国债务的无序违约,债务“硬重组”给核心国银行的账面带来巨额亏损,欧洲银行体系将因系统性风险爆发而陷于瘫痪,进而触发更大规模的经济金融危机。此外,如果各国重新启用各自货币,欧洲货币体系会陷入混乱,避险情绪将推动德国货币大幅升值,而由于贸易依存度较高,保持弱势货币更加符合德国的经济利益。

  意大利和西班牙方面,“大而不能倒”定律仍将应验,两国退出的概率较低。由于意西两国GDP在欧元区所占的权重较大(分别为17%和12%),一旦两国退出,则实际上意味着欧元区的分崩离析。希腊方面,受到全球复苏放缓和国内经济衰退的双重压力,希腊的财政紧缩计划执行得并不得力,经济危机诱发了政坛的动荡。尽管,希腊过渡政府承诺削减债务,以实施欧盟十月峰会达成的救援协议。但鉴于此前经验,因迫于压力而被动作出紧缩承诺,希腊必将再次陷于食言的境地,希腊退出欧元区的可能性正在逐步增大。

  希腊退出欧元区的可能时点将出现在2012年上半年。第一个高风险时段在2月份,希腊将进行大选,党派纷争或将再次阻碍政紧缩方案的执行,同时,2月至4月为“欧猪”国家的偿债高峰,3月希腊将迎来2012年第一个偿债高峰(约为175亿欧元),届时,偿债压力与政治风险叠加,希腊政府和民众可能选择主动退出欧元区。第二个风险时段在5月份,希腊迎来年内第二个偿债高峰(约为115亿欧元),此时其他“欧猪”国家的偿债高峰已过,欧洲银行业整固资产负债表的资本重组过程也基本完成(EBA规定的截止日期为2012年6月),如果银行业构筑的“防火墙”对于希腊违约产生“免疫力”,则继续救助希腊的成本就将超过收益,核心国可能通过停止发放救援贷款的方式,迫使希腊债务违约,进而离开欧元区。需要指出,希腊是否退出,也将取决于欧元区能否形成足以覆盖意大利和西班牙等大国的救助机制。

  同时,尽管概率较低,我们不能排除欧债最危险的时点在2012年债务到期高峰前提早来临的可能性。如果欧盟十月峰会达成的一揽子救助方案的细则无法明确,救助措施不能如期落实,则市场对重债国借新还旧的“庞齐对策”将失去信心。一旦发生恐慌性地集中抛售,国债收益率的飙升将使债务危机的预期加速实现,债务违约和银行倒闭爆发的时点或将前移。

美国复苏步履维艰

  2011年以来,美国的经济复苏势头再度放缓,失业率居高不下。GDP增速从2010年四季度的3.1%放缓至2011年三季度的2%;失业率依然停留在9%的高位。此次危机中的失业问题表现得比以往更为严重,美国经济经历“无就业”复苏。我们认为,一方面是来自于外围经济体的不利因素——欧债危机愈演愈烈以及上半年日本地震导致的供应链断裂,另一方面美国国内的困境主要来自于劳动力市场的萧条、房地产市场的持续低迷。

图24:2011年以来美国GDP增速再度回落、失业问题表现得比以往危机更为严重 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  劳动力市场复苏艰难,失业率居高不下。劳动力市场的特点更多的表现于长期性失业与结构性失业。一方面,失业期限均值到2011年10月为止升至40.5周;另一方面,就业人口比下降的同时,职位空缺率亦在上升,两者差距的加大表明失业劳动力所具备的技能与职位所需技能可能出现了较大的不匹配,这也可能与房地产市场的持续低迷有关,住房资产的减值导致居民出售的困难增加或购买新房的能力下降,因此就业迁徙的可能性就下降。

图25:劳动参与率回升意味着失业现象有略微缓和 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图26:失业与职位空缺同时增长意味着结构性失业(%

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  房地产市场持续低迷,成为美国经济复苏进程的最大阻力。房屋销售状况并未好转,新屋开工与房屋建造许可证数位于过去50年来的最低位。与之相对应的,新屋与现房销售价格均持续下跌。目前美国房地产市场复苏困难、房价低位运行有两个方面原因:第一,危机爆发期间大量的房屋止赎导致房地产市场的供给过量,这也是新屋开工数量持续低位的原因之一;第二,在大量的房屋被减值之后,大部分居民难以达到银行再融资的信用标准,因此,尽管MBS利率已经下降至历史低位,但依然难以有效刺激房地产市场的需求。所以,我们认为,目前房地产市场的问题集中表现在银行的对手风险问题,而非通过降低再融资利率、旨在刺激需求的方案能够解决。

图27:房价继续下跌、存货销售比大大高于危机前水平

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图28:MBS利率、房屋购买力与购房支出比重 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图29:新屋开工数量大大低于历史平均值 (千套)

 

资料来源:全美住房建筑商协会,中信证券研究部

欧美政策二次放松

欧央行将保持“有为”立场

  我们认为,未来欧洲央行通过常规利率工具刺激经济的空间较为有限。2011年9月份,欧元区通胀率突然由2.5%反弹至3%,高于欧洲央行所设定2%的目标,核心通胀也上升至1.6%。10月份,欧元区CPI同比增速仍然维持在3%。通胀维持高位,羁绊住了欧洲央行放松利率的步伐。2011年11月,由于将债务危机的悲观前景纳入了决策框架,在通胀尚未回落的情况下,欧洲央行就选择通过降息来刺激经济。预计在2011年底或2012年初,欧洲央行可能再次降息25个基点,而后则将基准利率维持在1%左右。

  欧洲央行是否更大力度地支持意大利、西班牙等重债国家的债券尚无定论。意大利和西班牙二级市场国债利率急速攀升,严重侵蚀两国在国债拍卖市场(一级市场)的融资能力。我们认为,尽管欧洲央行在独立性问题上备受指责,并且债券购买计划(SMP)遭到德国的严厉反对,但是在EFSF的扩容资金到位或新的救助机制形成之前,欧洲央行仍将扩大国债的购买规模、压制意大利和西班牙的国债收益率。而且,在欧洲银行业与欧洲债务风险“绝缘”之前,欧洲央行或将出台新举措以遏制债务危机蔓延。

  但是,向经济注入流动性只是推延债务违约爆发时点的权宜之计。只有加速明确一揽子救助方案的细则,并推进制度性变革,才是欧元区各国有效解决欧债问题的治本之策。欧洲央行通过宽松货币政策稳定市场信心的措施将进一步打压欧元汇率。

表3:欧盟十月峰会达成的一揽子救助方案尚待落实

  

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

美国财政乏力需借力货币

  财政政策方面,美国在未来短期内的财政状况预计仍将持续恶化,两党是否能就减赤方案达成协议将难以影响短期内的财政平衡状况。由于“婴儿潮”人群退休年龄的全面到来,未来财政平衡的主要挑战来自于社会保险、医疗保险和医疗补助计划,以及偿还高额公共债务所需支付的利息。按照美国国会预算办公室(CBO)的预算,自由性支出在未来十年将稍有削减,其他必要性支出基本维持不变。我们认为,两党是否能在减赤方案达成协议在短期内难以影响美国糟糕的财政平衡。

  从中长期来看,政府在削减财政支出方面进退两难。根据CBO预测,到2021年,大约三分之二的政府支出将用于利息支付、社会保险与医疗支出,这部分支出在2003至2007年间就已经达到约二分之一,要想在五到十年里的时间进行大幅度削减是非常困难的:其一,债务利息支付并不能由财政直接决定;其二,社会安全支出的削减一直以来也都是美国面临的难题之一,从历史经验来看,要削减退休人口的福利并增加工作人群的税收难上加难,社会安全改革计划的推行一直非常缓慢;其三,削减医疗保险和医疗补助计划方面,对于大部分美国人来说,虽然不满意不断增长的医疗费用,但同时也不满足于政府就此缩减医疗保障开支。因此,削减财政对于政府来说是一项进退两难的决策。

  财政收入方面,由于民主党支持通过增加税收,尤其是提高富人的税率来降低预算赤字,而共和党拒绝任何同增加税收有关的方案,短期来看,为了促进经济复苏,我们预期明年到期的2001/2003减税政策很有可能被延期。我们的测算显示,如果减税政策到期就面临截止,那么将增加税收收入占GDP比重约2%,可能为其他财政刺激赢得空间,但是考虑到对居民消费的不利影响将更为直接,两者的综合影响可能为负面。从中长期来看,如果民主党能够连任,那么他们势必最终会推出适当的增税方案,譬如扩大税基,以改革美国的税收体系并缓和政府财政赤字规模,但不太可能明年内就推出 “大动作”。

图30:美国国会预算办公室对未来十年财政平衡占GDP比例的预测 (%)

 

资料来源:美国国会预算办公室,中信证券研究部

  在财政政策空间有限的前提下,仍然依靠货币政策来刺激经济是大概率事件。目前来看,明年第一季度推出第三轮定量宽松政策(QE3)依然是有可能的,主要是基于两个方面的考虑。一是通过购买MBS债券压低抵押贷款利率,来刺激房地产市场的复苏。我们认为,购买MBS对房地产市场产生刺激作用的前提是,联邦住宅管理局等监管部门能够解决居民再融资的意愿和门槛。正如我们先前指出的(见11月3日《QE3短期内难以推出》),目前房地产市场存在的问题更多在于对手风险,而非流动性问题,因此,仅仅依靠购买MBS债券来压低抵押贷款利率对房地产市场带来的提振作用将非常有限。通胀预期在连续回落了两个月之后又有所抬头。基于这种考虑,美联储推出QE3之前可能会等待房地产信贷条件得到满足和通胀回落。二是美国金融机构对欧元债券的敞口可能会影响国内金融体系的流动性和金融市场的稳定。从美国的各系统重要性金融机构向美国证监会披露的三季报来看,这些机构持有欧猪五国债券总量为724亿美元,潜在损失规模还不足以达到金融机构必须向监管部门披露的法定门槛;但对欧元区核心国家风险敞口相对较高。因此,如果欧债危机进一步蔓延至欧元区核心国家,美国国内金融体系所面临的流动性风险可能急剧上升。一旦这样的情况发生,我们认为,美联储极有可能会提前推出QE3。

图31:美国CPI增速与预期通胀 (%)

 

资料来源:FRB Cleverland,中信证券研究部

图32:美国系统重要性金融机构的欧债敞口(十亿美元)

 

资料来源:SEC Filings;各金融机构三季报;中信证券研究部

全球增长再度低迷

  在经济增长乏力、私人部门活力锐减的情形下,大规模削减财政赤字成为了发达经济体不可能完成的任务。欧美国家主权债务的可持续性以及政府公信力正在面临极端严峻的考验。2012年,受困于债务问题,欧元区核心国的经济正在滑向衰退的边缘,而美国则将经历一个疲弱而艰辛的复苏过程。受到发达经济体的拖累,全球经济下行风险加剧。

图33:全球经济增长率 (%)

 

资料来源:IMF,Bloomberg,中信证券研究部

图34:欧元区经济增长率 (%)

 

资料来源:IMF,Bloomberg,中信证券研究部

图35:美国经济增长 (%)

 

资料来源:IMF,Bloomberg,中信证券研究部

欧元区核心国复苏动量持续衰减

  德国方面,由于对外贸易依存度较高,全球经济疲软对于德国产生较大冲击。而且,欧元区是德国主要的出口目的地,欧元区国家实体经济不振对德国产生的影响更为直接。作为欧元区的“中流砥柱”,德国经济走弱将进一步削弱欧元区整体的复苏动量,从而形成“负反馈”循环。

  我们发现,滞后一个季度的欧洲OECD领先指标与德国对欧盟内部的出口增速相关性最高,相关系数可以达到0.73。从2011年2月份开始,OECD领先指标就加速回落,由101.27降至9月份的99.57,欧洲经济活动持续收缩。预计2012年欧洲经济增长将陷入停滞,未来德国出口不容乐观。

图36:德国对外贸易依存度较高 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图37:领先指标预示德国对欧盟内部的出口将下滑(%

 

资料来源:OECD,CEIC,中信证券研究部

  法国面临维护3A评级、改善财政收支状况以及保持经济增长的“不可能三角”。金融危机期间,法国的财政状况和公债水平严重恶化:赤字占GDP的比重由2007年的2.7%跃升至目前的7%以上,而公债占比也达到了82.4%,远高于欧元区设定的60%的标准。在欧元区享有3A评级的国家当中,法国的债务负担最为严重,3A评级岌岌可危。迫于严峻的债务形式,法国政府不得不采取紧缩措施。8月24日,法国公布了120亿欧元的财政紧缩计划(2011年为10亿欧元,2012年为110亿欧元);在此基础上,11月7日,法国又推出第二轮紧缩方案(2012年为70亿欧元,2013年为116亿欧元),并重申了2012年将赤字GDP占比控制在4.5%以内的目标,以及承诺力保3A评级。

  从领先指标看,自2011年二季度开始,欧元区核心国的PMI指数就持续收缩;10月,德法和整个欧元区制造业PMI指数已经全面降至50%的枯荣界限之下。预计2011年德国和法国经济增速分别为2.7%和1.6%。2012年,德国的出口环境将进一步恶化,而法国则需要应对财政和信贷的双重紧缩效应,同时叠加大选年的政治周期,两国复苏的脚步将更为迟缓,预计德国和法国的GDP增速仅分别为0.5%和0.1%。由于龙头国家增长式微,未来欧元区复苏的动量将会持续衰减,经济增长将陷入停滞。

图38:德国、法国和欧元区制造业PMI (%)

 

资料来源:Bloomberg,中信证券研究部

美国疲软复苏不改

  从政治周期看,我们发现:平均来讲,选举当年的经济增速最快;选举过后两年的GDP增速则逐步下落。据此判断,2012年美国经济的复苏前景料将好于2011年。政策方面,在经济艰难复苏的背景下,共和党人可能会坚持着眼于减税减开支与裁撤法规;而奥巴马政府可能会继续坚持适当削减开支并增加税收,譬如向富人增税、扩大税基,但不太可能在国民福利结构上做出大的改变。

图39:美国经济增长与政治周期高度相关 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部(注:这里考察的是1955年以来的选举周期)

  从经济周期看,这一轮美国经济的复苏很有可能先从劳动力市场的复苏开始,然后带动房地产市场与经济增长的周期性进一步复苏。对比美国房地产市场周期、劳动力市场周期以及经济增长周期,我们发现:在过去30年所经历的三次危机之中,劳动力市场周期与经济增长周期基本同步,房地产市场周期略领先于经济增长周期。房地产周期领先于经济增长周期的原因在于——土地价格下降与建筑活动放缓早于整体经济,而且在大多数情况下土地价格早于建筑活动达到高峰。这也是美联储现在将房地产市场持续低迷视为经济复苏“基石”的主要原因。在本轮危机中,尽管房地产市场同样更早的进入衰退,但从复苏进程来看,目前经济增长与就业市场都已经比衰退最为严重的时期有一定程度的改善,而房价一直在低位徘徊,房地产市场难以有根本性好转。事实上,正是美国严峻的失业形势影响了房地产市场与居民部门消费的复苏疲软,而这两者又反过来影响企业部门的盈利,进一步导致了劳动力市场的持续萧条。因此,我们认为,这一轮经济增长复苏极有可能将从劳动力市场的好转开始。

图40:房地产市场周期与经济增长周期 (%)

 

资料来源:全美住房建筑商协会,CEIC,中信证券研究部

图41:房地产市场周期与劳动力市场周期 (千人)

 

资料来源:美国劳工部,全美住房建筑商协会,中信证券研究部

  奥巴马政府可能会通过刺激出口为国内的经济增长增添动力,但短期来看,影响可能将非常有限。从11月举行的APEC会议的成果来看,奥巴马政府很有可能会将贸易发展的重心放到环太平洋的亚洲国家中,通过TPP(环太平洋合作伙伴协议)的平台缓解国内的贸易不平衡现象,并以此为国内创造更多的就业机会。但是,考虑到未来一年内欧债危机的演进可能会给市场带来更大的冲击,以及新兴市场国家经济增长可能因此而受到拖累,美国欲通过出口增长来拉动明年国内经济复苏的影响可能也将非常有限。

需求转型避免硬着陆

  全球经济低迷再次促使中国需求转型。1997年以后中国经济与世界经济周期的同步性明显加强,外需对中国经济的拉动明显加强。2012年欧债危机有扩大之势,全球经济可能再次低迷,外需对中国经济增长将出现明显的负贡献,而国内房地产仍将处于调整阶段,房地产投资将陷于低增长,中国经济要避免2008年年底和2009年年初那种大幅度的增长回落,需求需要结构转型。无论是三大需求结构,还是投资、消费和出口内部结构都将面临转型。

图42:外需对经济的拉动作用减少 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

出口进入负贡献时代

  在2008年金融危机发生前的十年间,外需对中国经济的拉动作用与全球经济增长相同步。但是,世界各国经济周期联动性的增强,客观上也为危机的传播提供了通道。2008年,在全球金融危机的冲击下,净出口拖累了中国GDP的增长。

  2012年,中国外需料将进一步走弱,出口增速将呈现加速回落态势,顺差规模进一步缩小。随着贸易账户趋于平衡,净出口对中国经济增长进入负贡献时代。

图43:外需对中国经济的拉动作用与全球经济增长同步 (%)

 

资料来源:World Bank,CEIC,中信证券研究部

  从OECD领先指标来看,自今年二季度开始,美国复苏的速度开始放缓,而欧元区领先指数则出现了显著下滑。由于中国出口滞后欧美国家OECD领先指标一个到两个季度,到了8月份,债务危机的冲击初见端倪;9月份,出口降速趋势显现;10月,由于欧洲债务危机深度恶化,外部需求的萎缩效应加速释放,出口减速趋势得到进一步确认。

图44:OECD领先指标与中国出口月度增速 (%)

 

资料来源:OECD,CEIC,中信证券研究部

  日本方面,因灾重建的“破窗效应”对需求的提振作用是“脉冲式”的,自今年7月份以后,对日出口与总出口的增速之差就在逐渐收窄。此外,欧美债务危机迫使日元被动升值,严重阻碍了日本经济复苏的步伐,未来对日出口的拉动作用料将进一步减弱。

  尽管,中国对新兴市场国家出口高速增长,一定程度上阻止了因欧美复苏乏力所引致的出口增速中枢的下移。但是,随着发达国家下行风险持续增大,新兴经济体也进入调整周期,政策立场由此前的遏制通胀,转而在“保增长”和“控通胀”之间艰难抉择。此外,大宗商品价格的回落也抑制了俄罗斯、巴西等资源出口国家的经济增长和进口需求。未来,新兴市场对于中国出口的支撑作用将因需求回落而被削弱。

图45:对俄罗斯出口给总出口的支撑在减弱 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图46:对巴西出口给总出口的支撑在减弱 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  此外,贸易摩擦的风险和人民币汇率升值的压力也在增大。随着2012年美国总统大选的临近,奥巴马政府势必会通过推行“全球战略”以争取国内支持率,这在近期的一系列事件中已经显露端倪:美国在APEC会议上主导TPP协议(环太平洋合作伙伴协议);在东盟峰会上议及中国领土问题;在WTO框架下重提人民币汇率问题;同时美国还在非洲、中东等地区布局势力、输出矛盾。

  预计2012年出口增速为13.4%。根据我们建立的预测模型:OECD国家GDP增速每下降1个百分点,将会拉低中国出口增速约3.5个百分点;人民币实际有效汇率每升值1%,将会抑制中国出口约1.5%。据此,我们对2012年中国出口增速进行了情景分析:在基准假设情形下(OECD国家增长1.6%,实际有效汇率升值4.6%),中国出口增速将降至13.4%;极端情形下(OECD国家增长0.8%,实际有效汇率升值6.2%),则出口增速仅为8.9%。考虑到“外围经济疲软——外需走弱——由出口引致的进口需求下降”的逻辑,未来中国进口增速将继续呈现回落态势,预计2012年进口增速为16.3%,贸易顺差为1200亿美元左右。

  成本压力将倒逼中国出口发生结构性调整。在国际分工体系中,加工贸易处于产业链的低端,利润率较低,对劳动力成本极为敏感。我们发现,加工贸易和一般贸易出口差额与我国月平均最低工资呈现显著的负相关。随着人口年龄结构的变化、收入分配的调整、以及劳动者维权意识的增加,低端劳动力不再是无限供给,东部沿海低端用工的供求矛盾日益突出,不断挤压加工贸易原本就微薄的利润空间。

  在低端劳动力成本上升、人民币汇率升值的背景之下,只有附加值高的加工企业才能获得生存空间。由于产品附加值低,OEM(代工生产)的毛利率仅有10%,而ODM(代工设计)的毛利率则为30%(见《加工贸易转型升级的方向与政策》,隆国强,2008),未来加工企业将从单一的产品生产转向自主研发。同时,中国加工贸易将向产业链的上下游不断整合和延伸,纵向挖掘价值增值潜力。出口结构的升级是经济规律下优胜劣汰的必然结果。

图47:劳动力成本上升挤压加工贸易空间

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图48:加工贸易和一般贸易出口差额与月最低工资负相关

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  此外,从中国出口产品结构来看,劳动力密集型的出口产品占比在下降,资源密集型产品的占比较为稳定,而资本密集型和人力资本密集型产品的占比在上升。未来,在成本挤压力和政策助推力的双重作用下,出口产品升级的步伐或将进一步加快。

图49:中国出口产品结构的变动(根据SITC分类) (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部(注:劳动密集型产品包括SITC中的65、82、83、84、85章;资源密集型产品包括66、67、68、69章;其他则为资本和人力资本密集型产品)

内需型投资成主导

  从需求转型的方向来看。我们认为出口难以成为经济转型的着力点,一是中国出口份额难以持续增加;二是欧债问题短期难以解决,美国就业市场问题长期存在,中国出口高增长时期已过。另一方面,中国消费的转型升级又是相对缓慢而渐进的过程。为避免经济增速台阶式下降,投资对经济增长拉动作用很重要,2012年有望成为投资转型的“新元年”。

  展望2012年,整体上看,预计投资增速继续回落,全年增长20.1%左右。除了众所周知的需求放缓和通胀回落会对投资增长产生负面影响外,另外三个因素也不容忽视。

  一是2012年“换届前一年效应”可能依然存在。简单进行历史比较,在过往的6个“五年计划”中(包括2011-2015),换届年(五年计划的第三年)投资增速往往是最高的,即使受到金融危机影响的2008年也不例外,而换届的前一年增速往往较低。背后的原因可能是,目前中国固定资产投资的行政色彩还较为浓厚,在各部委、省市领导未“尘埃落定”的情况下,政府投资积极性较低,项目审批也相对缓慢。此外,十二五期间,政府不再一味追求经济与投资的高增长,预计“前换届年”的投资增速将相对较低。

图50:年度投资增速的“换届前一年效应” (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  二是2012年杠杆率降低,投资行为将受到抑制。从资金来源来看,投资资金的来源一般可以有自筹资金、国家预算内资金、信贷资金、债券等。其中自筹资金占总资金的比重可以衡量投资的杠杆率情况,该比例越高,说明投资杠杆率较低,企业(或政府)的投资更多依赖自有资金,后续投资将受到一定的压制。将自筹资金占比数据进行“去趋势滤波”处理后,可以反映企业杠杆率偏离均衡的严重程度。该数据指标与投资增速之间呈现明显的负相关关系。2008年底四万亿投资计划的推出实际上就是加大了企业(政府)的投资杠杆,自筹占比的负向偏离程度达到2%。而今年二季度以来,该数据就已处于正向偏离状态,如今偏离度已经达到1.9%,即便是明年信贷有所松动,企业也难以再度加杠杆,明年企业(政府)的投资行为也将受到压制。

图51:投资杠杆率下降压制投资增长 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  三是库存投资可能先降后升。2011年前十个月,工业产品库存占GDP比重达到5.7%,降至历史最低水平,由于经济还在回落过程中,PMI等先行指标还存在继续走弱的可能,企业并不会在这个时候开始补库存,因此企业库存投资还将继续下降。预计库存投资的拐点在明年一季度前后,二季度开始,库存投资将会逐步回升。

图52:库存投资将先降后升

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图53:短期PMI存在继续走弱的可能 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  增速回落的背后,投资转型的大幕将正式拉开。预计未来几年,投资增速将逐步形成“三个梯队”,第三梯队是房地产投资,增速位于10%左右,较“十一五”期间大幅下滑;第二梯队是基建投资,从目前个位数增速恢复至15%左右;第一梯队是制造业、采矿和服务业投资,增速长期位于25%以上。具体到明年,我们预测2012年基建投资、制造业投资、房地产投资以及农业和服务业投资分别增长15%、25%、10%和29%。

图54:2012年投资四部分占比

 

资料来源:中信证券研究部预测

图55:投资增速“三梯队”基本形成 (%)

 

资料来源:中信证券研究部预测

  地产投资下台阶,增速低位运行。目前房地产投资占GDP比重已经超过15%,考虑到其拉动的钢铁、水泥、家电行业影响,过去五年中,其无愧于支柱产业的称号。但房地产行业快速发展的同时,其滋生的问题也逐渐显现,一是高房价已经成为社会问题,控制房价成为政府经济调控的重点目标之一;二是地方财政的进一步扭曲,卖地收入超过地方财政收入的50%,地方政府在某种意义上被房地产企业所绑架。从经济转型的方向看,经济要向更贴近实体、更利于民生、更节约资源的方向发展。预计未来一段时间,地产投资的热度将有所降温,增速逐步向名义GDP增速靠拢。

  短期而言,预计2012年房地产投资增速回落至10%左右。除2008~2009年金融危机外,房地产投资在过去的十年间,增速一直保持在20%以上。尽管政策持续收紧,但由于房企普遍在09年积累了相对充裕的资金,目前房地产投资增速依然高于30%。预计明年这一格局将出现根本性变化,低迷的销售将显著降低房企拿地建设的积极性,全年房地产投资增速回落到10%左右。

  关于房地产投资增长10%的计算,我们可以作出更细致的分析。从实地调研情况看,房地产新开工数据在报备上存在一定的水分,其与投资数据并不能严格区分,数据分析也表明,新开工情况与投资之间基本也是同步而非领先关系。因此,我们更倾向于用销售数据来预测商品房投资的情况。从销售情况看,前10个月,房地产销售面积同比增长9%左右,预计全年增长5%左右。在明年房地产政策不作出大调整的前提下,销售情况基本与今年相同,考虑到名义价格的影响,商品房名义投资增长约5.9%左右。

  另一方面,尽管2012年保障房开工规模可能有所减少,但房地产开发的“续建性”特征不容忽视,预计2012年保障房投资增长28.6%左右。一般而言,保障房的建设周期为两年,第一年开工投资占比约为40%,第二年完工对应投资占比约60%。即今年开工1000万套保障房,实际有效建设套数约748万套(2010年580万套*60%+1000万套*40%),对应投资规模约1.05万亿左右。假定2012年开工800万套保障房,有效完成套数则为920万套,对应名义投资规模约1.35万亿,较今年增长28.6%左右。

表4:保障房与商品房投资变动情况

 

资料来源:中信证券研究部预测

图56:新开工数据领先性并不明显 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图57:低迷销售预示投资放缓 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  基建个位数增长并非常态,项目温和复工,预计2012年基建投资增长15%。目前,基建投资增长不足10%,我们认为这一状态是“7-23”事故带来的短期冲击所致,其带来的影响不仅是铁路投资的放缓,而且是政府主导基建项目的重新评估,因此2011年下半年基建项目投资基本处于停滞状态。进入2012年,我们认为基建项目将温和复工,投资增速有所回升,全年增长15%左右。

  短期而言,项目整改基本完成,政府主导基建项目进入复工阶段。通过我们实地调研了解到的情况,“7-23”后,原有项目全面进入整改阶段,整改期一般为半年,即明年一季度,整改完成的项目将有序开展,同时预算内资金也将重新投入,避免出现因资金链断裂而导致的项目烂尾风险。1-10月固定资产投资中的国家预算内资金同比增长13.1%,增速较前三季度有所反弹,预计基建投资增速也将随之见底回升。

图58:预算内资金与基建投资增速高度相关 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  长期而言,中西部基建投资依然不足,未来仍有发展空间,“十二五”期间,基建投资增速有望长期保持在15%左右。虽然当前部分省份基建投资已趋于饱和,但在中西部地区,基础设施水平仍然薄弱,并直接制约了该地区经济的发展。以煤炭价格为例,同为6000大卡左右的动力煤,新疆坑口价仅300元/吨、陕西则达到600元/吨、而山东则接近900元/吨。对于新疆而言,港口平仓价是坑口价的3倍,运输价格已经占到煤价成本的2/3,即便在这种情况下,铁路货物运力依然不足,因此“十二五”期间,加快推进中西部地区基础设施建设依然非常必要。

图59:各地区动力煤价格 (元/吨)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图60:平仓价/坑口价

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  转型升级进程中,2012年制造业投资增长25%。短期而言,预计2012年制造业增速较今年回落5个百分点左右,全年增长25%左右。量化分析表明,经济放缓对制造业投资的滞后影响为1年左右。背后的逻辑在于制造业相关企业往往是“依单定产”,即根据在手订单和经济形势的预期来决定是否扩大投资,因此制造业投资往往滞后于经济走势,即当前经济的放缓将导致明年制造业投资增速有所回落。

图61:制造业投资滞后经济增长一年左右 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  相比房地产投资,虽然今年制造业投资增速也在30%左右,但预计明年依然将保持25%左右的高速增长,结构转型是制造业投资高增长的重要原因。结构转型将体现在“资金宽裕”和“行业景气分化”两个层面:

  一是房地产调整释放的信贷资金有望流入制造业,制造业资金面相对宽裕。这里我们还是要引入一个“信贷杠杆率”的概念,我们用投资资金来源中“信贷/自有资金”来衡量行业投资的杠杆。横向比较,房地产行业的信贷杠杆率在40%~65%之间,而产业平均信贷杠杆率则在20%~40%之间,即房地产的信贷杠杆率是产业平均水平的1.5倍~2倍。在房地产投资快速回落的前提下,如果明年的信贷增速与今年相当,维持15%左右,那么流向制造业和其他行业的资金将变得相对充裕,确保投资的稳定增长。

图62:房地产的信贷杠杆率高出全行业1.5~2倍

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  二是行业景气分化,电气机械、仪器仪表行业高景气格局有望持续。如果对当前高增长的制造业投资进行细分,我们可以发现有一些行业是由于基数原因,导致同比数据偏高,为了剔除这些因素的影响,我们可以直接比较当前行业投资与金融危机前的变化,结果表明当前增速较高的纺织业和通信电子行业年复合投资增速比整体增速慢5~6个百分点;而电气机械、仪器仪表行业则表现出较高的投资景气,年复合投资增速高于整体水平10~20个百分点。这些行业又恰恰是政策扶持引导的高端装备制造业,我们预计这些行业的投资景气仍将延续。

图63:纺织业和通信电子行业投资高增长是基数原因

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图64:电气机械、仪器仪表行业投资景气有望延续

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  服务业投资将长期引领投资增长,预计2012年增长29%。美日韩发展经验表明,收入水平是决定服务业发展的最主要因素。人均GDP超过一定水平后,由于消费快速扩张,服务业迅速崛起,“消费主导-服务业推动”的组合将取代“投资主导-工业推动”组合,逐渐成为新的增长动力,第三产业比重超过60%而成为主导产业。

  另一方面,扶持政策成为服务业投资快速增长的催化剂。政策对服务业的扶持体现在两个方面:一是放开管制。最好的管理方式就是不管,OECD国家发展经验表明,政府规模越大,即控制的经济资源相对越多,对经济运行的控制能力越强,则服务业比重越低。二是大规模的减税。目前服务业增值税的转型已经在上海试点,大幅降低了仓储物流行业的税赋。税制转型的深化将推动服务业投资的长期高增长。

图65:中国处在由制造业经济转向服务经济的关键时期(%,美元)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图66:放松政府管制推进服务业发展 (%)

 

资料来源:《中国地区市场化指数》,中信证券研究部

  生产性服务业投资最具前景,相关投资增速有望年均超过30%。从服务业投资的落脚点上看,生产性服务业投资增长潜力最大。生活型服务业的发展依赖于人民生活和消费水平的不断改善,相对而言是一个较为缓慢的过程,而立足于制造业前后端的生产性服务业依托相对成熟的制造业基础,未来最有可能替代房地产行业成为中国经济的新增长点。在增速方面,生产性服务业投资将体现出“1+N”的特征。所谓“1”,指的是制造业投资增速,所谓“N”指的是管制放开、增值税转型、需求升级等因素带来的投资额外增长,以25%的制造业投资增长为基数,生产性服务业投资增长将长期高于30%。

图67:生产性服务业投资增速的“1+N”特征 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

升级引领消费

  零售趋缓,服务消费顺风顺水。世界经济的低迷使我们难以对出口需求给予过多地期待,消费相对的刚性需求有助于消化过剩产能,且不会产生其他风险和副作用,必然将成拉动内需的重要动力。零售方面,由于地产调控对居民耐用品消费的负面影响还将持续,家电类的农村普及高峰已渐行渐远,考虑到物价水平有所回落,我们预期社会零售总额增速将回落至16.1%;而另一方面,零售增速的回落并不代表所有类型消费增速的回调,这背后孕育着消费结构的逐步分化,在我们所熟悉的“衣食住行”外,十七届六中全会所提出的“推动文化发展”,将为居民消费增长打开新的窗口,我们已经进入服务消费增长最快的时期,休闲娱乐、汽车相关等服务消费增长顺风顺水。

  2012年的居民消费率将基本稳定,政府消费率小幅提升。最终消费由政府消费和居民消费两部分组成,两者比重大致为3:7。从政府消费看,由于政府消费呈现逆周期性,随着经济增速回落,政府将加大民生>2012年的居民消费率将基本稳定,政府消费率小幅提升。最终消费由政府消费和居民消费两部分组成,两者比重大致为3:7。从政府消费看,由于政府消费呈现逆周期性,随着经济增速回落,政府将加大民生领域消费力度;从居民消费看,当前整体就业情况基本稳定,从居民储蓄意愿与利率之间的关系看,利率停止上升甚至出现下降时,居民的储蓄意愿也将停止上升。

图68:最终消费率有所提升 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

图69:零售增速将出现回落 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  政府消费逆周期回升。政府消费主要指政府部门为全社会提供公共服务的消费支出,同时也包含以较低价格向住户提供的货物和服务的净支出。从我国的政府消费发展历史看,政府消费和经济增速呈逆周期波动,充分体现了宏观调控逆周期抵御经济波动的特点。2009及2010年,在4万亿基建投资的大背景下,基建类财政支出明显提升,政府消费在财政总支出中的比重快速下降。随着基建增速的逐步趋缓,未来这种趋势将出现逆转,我们预期随着经济增速的回落,政府支出将加大在民生领域的消费性支出,政府消费率将出现小幅提升。

图70:政府消费呈现逆周期调控 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

图71:2009、2010年政府基建类财政支出过高 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  居民最终消费增速相对稳定。居民的消费行为主要由收入和消费意愿所决定。随着加息周期结束,居民的储蓄意愿将有所回落,更多资金投入消费,从五年期定存利率和居民储蓄意愿的相关关系看到,在加息周期结束后,居民的储蓄意愿将停止上升并出现一定下滑。从居民最终消费增速与就业情况的看,随着经济增速的回落,新增城镇就业增速将有所放缓,但从历史数据上看,居民最终消费增速主要由前两年的平均就业情况决定,2010年及2011年整体就业形势稳定,决定了2012年居民最终消费增速不会出现较大回落。

图72:加息周期结束后居民储蓄意愿将有所回落(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图73:居民最终消费增速由过去两年平均就业情况决定(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  过去十余年的增长与就业的关系是:资本密集化经济对就业的拉动逐步下滑,出口的增加进一步拉低了劳动报酬份额比重,发展服务业将在吸纳更多就业的同时,提高劳动报酬在收入分配中的比重。

  首先,从万元最终产品对就业的拉动看,最终消费的拉动效果远大于投资和出口。从经济增长与就业增长的相互关系看,由于整体社会步入资本密集化,经济对就业的拉动效果正在逐步下降。1980年至2009年,GDP年均增长率为10%,城乡就业人数年均增长率为2.1%,其中城镇就业年均增速为3.7%。从就业弹性上观测(经济增长每变化一个百分点所对应的就业数量变化的百分比),整体非农就业弹性呈现震荡下跌的趋势,从“九五”期间的96万人下降“一十五”期间的85万人,特别是近几年,由于资本密集型工业增长,每万元固定资产投资对应的就业人数,从2000年的0.88下降到2009年的0.16。

  其次,出口的增加实际上会使整体经济的劳动报酬份额趋于下降。从投入产出表分析得到,每单位消费、投资和出口对劳动报酬的拉动分别是0.417,0.36和0.281,这意味着,出口的增加实际上会使整体经济的劳动报酬份额趋于下降。在当前外需疲弱的形势下,发展第三产业扩大消费,特别是就业弹性较高的房地产业、金融保险业、社会服务业、批发零售贸易餐饮业、交通运输仓储业,将在吸纳就业更多的同时,提高劳动报酬在收入分配中的比重。

表5:支出法核算对就业和劳动报酬的拉动(2007年)

 

资料来源:《统计研究》,中信证券研究部

2012年的国内消费市场,结构上将出现较大的变化,我们认为会体现在以下几个方面:

  中西部“城市圈”的商业聚集效应凸显。根据诺瑟姆总结的规律,当城市化率触及50%的时候,将普遍出现“城市圈化”的特征。我国未来城镇化的方向将以“城市圈”发展为主,人口的迁移主要是小城市人口向城市圈的核心城市迁移,城市圈所产生的商业聚集效应对居民消费有直接的促进作用。有关研究表明,商业集聚通过集中化大规模的商业活动和提供相关服务,将会带动所在地区的金融、房地产、建筑、广告、装饰装修及交通运输的发展,促进该区域的商业规模化和专业化。而当商业集聚规模、专业程度达到一定水平,还会引起周围人们的思想和消费观念的变化,甚至消费结构的改变,从而促进消费环境和商业经营的进一步提升。从区域上看,低端劳动力供求依然偏紧,中西部企业工资增速明显加快,中西部零售增速继续跑赢东部,未来的城市圈的商业聚集效应可能会在中西部的以成渝、长株潭等为代表的城市圈凸显,促进商业零售及服务消费的发展。

图74:中西部企业工资增速明显加快 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图75:低收入省份零售增速加快 (元,%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  可选消费品分化,预期乘用车零售增速有所恢复,住房相关类商品继续放缓。汽车特别是乘用车依然存在旺盛的普及需求,从周期看,汽车零售增速存在着3年“两高一低”的周期规律,政策退出的影响逐步驱散,预期明年增速将高于今年。以家电家具为代表等住房相关的可选消费品,随着商品房销售回落及相关政策退出,明年增速料将继续下降。

图76:汽车零售增速将有所恢复 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

图77:家电家具增速将进一步放缓 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  服务消费提速顺风顺水。2012年零售增速回落并不代表所有类型消费增速的回调,这其中背后隐含着各类消费增速的分化。所谓“顺风”,指十七届六中全会所提出的“推动文化发展”,将为居民消费增长打开新的窗口,为了实现“十二五”末文化产业要占GDP比重达到5%的目标,各类支持政策有望陆续出台。所谓“顺水”,指从居民消费升级的时间表上,服务消费的普及期已经到来,我国已经进入服务消费增速最快的时期。

  08年之后,我国居民的服务消费已经从“被动”转为“主动”。从我国居民的服务消费增长趋势看,目前为止大致经历了三个阶段:第一阶段——03年之前,医疗、教育等“被动”服务消费的快速增长期,虽然表现上医疗和教育等服务消费保持着高增长,但这仅仅是由于基本需求被动随着价格提升,并非居民主动购买更多的服务产品。第二阶段——03年至08年,随着医疗教育价格的稳定,“被动消费”比重逐步下降,以文化、交通通信为主的消费正在酝酿并逐步增长着,这期间的服务消费占比趋于稳定,整体服务消费正在由“被动”向“主动”过渡。第三阶段——08年之后,随着居民收入的提升和硬件设施的完善,以文化娱乐、交通通信为代表的“主动消费”迅速提升,此时的服务消费支出已经是居民的主动行为。

图78:“被动消费”向“主动消费”转化 (%)

 

资料来源:Wind,中信证券研究部

图79:近10年服务消费增速超过商品消费 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图80:服务消费比重有所上升 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  服务消费比重随人均GDP提升,未来空间广阔。虽然服务消费统计的分类和口径并没有统一的国际标准,但从OECD国家的居民消费结构与人均GDP的关系看,随着经济增长,医疗休闲教育消费的比重显著提升。以中日居民消费对比看,虽然中日两国的统计口径存在诸多差别,例如我国的交通费用包含了汽车购置,因此相对日本的精确统计交通服务比重要高很多。即使这样,从大类上看,我国在餐饮、通讯、教育、娱乐等诸多方面都显著偏低,未来孕育着较大的增长空间。

图81:OECD国家主要服务消费比重与人均GDP呈正比(2009)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图82:中日居民的服务消费简单对比(2099) (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  未来5年内,随着恩格尔系数从36%下降至31%,整体服务消费增速将进入相对增速最高的阶段。一方面,从日本和台湾的居民服务消费总量发展观察,在恩格尔系数从37%下降到30%的过程中,服务消费的占居民总支出比重快速上升,相对增速处于历史中的最高水平。此外,除了恩格尔系数之外,我国未来的人口结构变化也同日本1968年之后非常接近,这将更加印证我们对居民消费行为的判断。

图83:日本居民服务消费增长 (%)

 

资料来源:日本统计年鉴,中信证券研究部

图84:日本居民服务消费增速 (%)

 

资料来源:日本统计年鉴,中信证券研究部

  消费升级的大致顺序依次是外出就餐、通信娱乐、汽车相关、居住相关、教育、个人护理、公交和医疗保健,其中通信、娱乐和汽车相关服务的升级过程贯穿最为持久。通过对日本的各种服务消费分项梳理发现,各种消费服务的升级过程不是齐头并进的,而是从生存求便型服务向发展享乐型服务拓展。未来5年,在恩格尔系数从36%下降到31%的过程中,休闲娱乐、汽车相关、及居住类服务消费将最具前景。

产业转型激发新动力

新兴产业和服务业是新引擎

  2011年,国家“十二五”规划提出了经济发展新战略,开启经济增长新时期。基于国别经验、行业技术优势、行业影响力和政策优势等多维度分析,我们认为经济转型期战略性新兴产业、现代服务业将会快速发展。具体包括,新兴战略性产业及其产业链相关高附加值原材料、装备、消费等行业,以及环境管理、信息传输计算机和软件服务业、租赁商务服务业、交运仓储和金融等生产性服务业将成为增长的新引擎。

转型期战略性新兴产业和现代服务业快速发展

  日韩台等发达国家或经济体经验表明,经济转型期战略性新兴产业和生产性服务业发展会取得较快发展。经济转型期,这些产业之所以能够快速发展主要基于如下原因:

图85:日韩台转型期战略性新兴产业发展

 

 

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图86:日韩台转型期主要服务业表现 (%)

 

 

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  第一,得到强有力的政府政策支持。概括起来可以归纳为强化技术创新、促进中小企业发展、促进海外投资等方面。

表6:日韩台等国家或经济体经济转型前后

  

资料来源:中信证券研究部整理

  第二,传统产业的“高技化”和“服务化”是经济发展和结构调整的客观规律。以技术进步推动的增长能够有效带动需求增长,降低产品价格,形成良性循环经济。依赖技术进步快速发展的高技术行业,具有较高的劳动生产率,通过产品、技术和组织创新,能较好地化解成本压力上升对行业盈利的侵蚀,进而使得行业在价格小幅上升甚至下降的情况下实现高增长、高盈利。相比较,技术附加值较低的行业则主要通过产品价格提升补偿成本提高,这将引发成本推动型通货膨胀。产业和消费升级促进现代服务业加速发展。生产性服务业是“微笑曲线”两端,即生产的上下游阶段,主要包括研发设计、销售、物流、售后服务等内容。作为制造业的高级要素投入,生产性服务发展有助于降低制造业的生产成本和交易成本,最终提高制造业生产率。发达国家经验表明,美国、日本和德国等发达国家制造业投入中服务业投入份额分别由70年代12%左右上升到2000年20%左右,制造业发展中对服务业的需求显著提高。此外,当居民消费结构由温饱型消费转向享受型消费时,会增加对文化、交通通信等服务业的消费,进而促使服务业消费发展。

图87:不同技术水平制造业产值分布情况 (%)

 

资料来源:OECD,中信证券研究部

图88:制造业投入中对服务业需求显著提高 (%)

 

资料来源:CEIC,OECD,中信证券研究部

  国家战略选择、技术优势和政策扶持推动中国增长行业动力转换。当前中国面临内需不足、劳动力成本上升、人民币升值压力和资源不足等矛盾,与日本、韩国和台湾在经济转型前所面临的状况相类似。在此背景下,“十二五”规划明确提出了转型战略,指出要在未来5年、10年进行深入的结构性调整,逐步实现由外需主导转向内需主导,由投资和出口主导转向消费主导,由数量主导转向效率主导的新增长模式。这一发展新战略将开启中国产业升级的新轨迹,战略性新兴产业、生产性服务业和中小企业可能成为未来支撑中国经济增长的新动力。

  以战略性新兴产业为代表的髙技产业是带动产业升级的重要引擎

  考察历史上1993-1997、1998-2005和2006-2009年不同时期行业增长情况(不同时期分行业增长情况详见附表1),1993-1997年间增长最快的为通信设备制造业,年均增长速度达到28.1%;其次为造纸、文教体育、医药、木材等制造业,年均增长速度在15%以上。1998-2005年间增长最快的是燃气生产和供应业,年均增长速度达到35.6%;通信设备、黑色金属矿采选业、家具、仪器仪表、木材、金属冶炼及压延加工业、通用设备、电气机械、医药、交运设备、食品、造纸等制造业的年均增长速度超过20%。2006-2009年间高增长行业增速显著提速,废弃资源和废旧材料回收加工业增速最高,为56.3%;其次增长较快的行业主要包括金属采矿业、专用设备、交运设备、电气机械、通用设备等装备业,有色、金属制品、建材、化学原料及木材等主要原材料业,以及食品饮料、医药等消费行业,年均复合增速均超过20%。

  不同时期行业增长较高的行业大致可以划分为三类:一类是和人民生活水平提高密切相关的行业,包括食品、皮革毛皮羽绒、木材、家具、医药、燃气的生产和供应业;第二类是带有重工业特征投资类行业,包括黑色金属矿采选业、金属冶炼及压延加工业、通用设备、交运设备、电气机械、通信设备、仪器仪表等制造业;第三类是能够体现我国资源禀赋或者说具有国际竞争力的产业,主要包括皮革毛皮羽绒、电气机械、通信设备、仪器仪表等制造业。

  不同时期高增长行业具有两个主要共性:第一,具有较高的技术优势。这些高增长行业劳动生产率水平或者劳动生产率增速较高,反映高增长的行业具有较强的技术优势和增长潜力。第二,对其他行业具有较强的引领带动作用。从1993-1997年、2000-2005年、2006-2009年高增长行业的影响力和感应力系数看,绝大部分高增长行业都具有较高的影响力系数,对其他产业有较大的带动作用,同时大多数高增长行业的感应度系数也较大。此外,随时间推移,高增长行业的影响力系数和感应度系数有所提高。这些特征变化表现出高增长行业的引领带动作用在提高,且行业分布呈现向装备工业、主要原材料行业集中的趋势。对照我国高技术产业和战略性新兴产业指导目录,这些高增长行业中高端技术符合国家战略性新兴产业选择方向。

图89:分行业劳动生产率及其增长 (万元/人,%)

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

图90:1998-2005年和2006-2009年高增长行业(%)

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

表7:国家关于高技术产业和战略性新兴产业界定

  

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

图91:2000-2005年高增长行业的影响力和感应力系数(%)

 

资料来源:投入产出表(2002),中信证券研究部

图92:2006-2009年高增长行业的影响力和感应力系数(%)

 

资料来源:投入产出表(2007),中信证券研究部

图93:各行业投资增长与价格变化 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部 注:纵轴和横轴相交于均值

图94:各行业产出增长与价格变化 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部 注:纵轴和横轴相交于均值

结构升级和政策倾斜将推进服务业快速发展。

  需求引擎——消费升级。关于服务业将加速发展,我们在之前的《中国服务赶超中国制造》专题报告中已有论证。当时,侧重从需求端进行了分析,我们指出:我国人均GDP已达到了服务业快速发展的分水岭,居民消费结构将步入由以“衣食”为主的基本需求升级到以“住行乐”为主的享受性需求。2000年后,我国居民消费支出中服务消费的边际消费倾向不断提高,显著超过商品消费倾向。

  供给引擎——劳动生产率提高。最新证据显示,制造业服务化促进了生产性服务业的快速发展和第三产业劳动生产率水平的提高。虽然目前我国第二产业的劳动生产率仍然高于第三产业,但是,第二、三产业劳动生产率的差距正在逐步缩小。从2007年开始,第三产业边际劳动生产率超过第二产业,这意味着第三产业生产率提升的速度超过了第二产业。第三产业劳动生产率提高从供给端为服务业发展提供了有力的支撑。

  基于2002和2007年中国投入产出表分析表明,服务业中影响力系数较高的行业是租赁和商务服务业、卫生社保福利业,其次是研发、交运仓储、住宿餐饮、居民服务业、文化娱乐等行业;感应度最高的行业是交运交运仓储,其次是金融业、批发零售业、租赁商务服务业。结合影响力和感应度系数两者看,交运仓储、租赁和商务服务业、金融服务、批发零售业、研发等生产性服务业和卫生社保福利业对经济的影响较大,受益于国家战略和经济转型,这些行业将会率先发展。

  政策助力。正如李克强副总理所强调“服务业是内需潜力最大的产业,也是促进各产业融合、支撑城镇化发展、推动经济转型的重要引擎”。也正是由于服务业对经济和工业升级的特殊作用,“十二五”规划将发展服务业上升为产业结构优化升级的战略重点。2011年以来,我国加大了对服务业的政策扶持和调控力度,但不同行业间呈现显著差异(详见政策部分)。总体看,一方面会加大对中小型企业和生产性服务业的政策倾斜,另一方面会加强对房地产和基建投资行业结构性调控。

图95:居民服务消费支出倾向超过商品消费 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图96:边际劳动生产率 (万元)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

工业盈利放缓至14%

  2011年以来随经济放缓,工业盈利增速呈现放缓态势。9月后,虽然工业收入增速缓慢回落,但通胀回落和成本压力影响显著,工业盈利增长随利润率下降进入快速下滑阶段。我们认为,在宏观调控和全球经济影响下,明年工业盈利增长前景不容乐观。2012年,受通胀和经济增长下行影响下,需求和利润率将承压回落,尤其是需求放缓对盈利的负面影响可能超过2011年。预计,2011年工业盈利增速维持23%,2012年工业盈利增速持续放缓至14%左右。

2012年工业销售收入放缓至17%

  我们认为,未来工业主营业务收入走势同GDP相一致,2012年呈现“前低后高”。从支撑主营收入增长的基本面经济动因看,2011年4季度-2012年1季度,受到去库存调整、投资和出口需求回落拖累,中国经济会快速恶化,主营收入增速相应地会明显回落。2012年2季度后,新投资项目审批会有所加速;另一方面,在季节效应影响下,2季度工业出口交货值会有所提升,这将支撑工业收入增长的小幅回升。

图97:GDP与主营收入增速走势 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

图98:出口交货与主营收入高度相关 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  明年二季度是库存调整的重要转折期。目前,由于生产放缓程度要弱于需求放缓程度,产成品库存显著提升。随着通胀回落,它将会对企业存货价值产生压力,促使企业降低库存。考察历史上2003-2006和2006-2008年两轮通胀周期,易见库存投资/销售收入季调值变化要领先产成品库存约2个季度,PPI与产成品资金具有较强的同步性。当前,库存投资/销售收入比率于2011年2季度已经处于下滑通道中,PPI也于2011年7月见顶回落。基于产成品与库存投资/销售收入比率、PPI时间变化关系,我们推断2011年4季度工业或将进入主动去库存周期,这一过程将延续到2012年1-2季度左右。此后,库存需求将逐步回升,进而带动主营收入增速提高。

图99:库存/收入比率见顶领先产成品约2季度 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图100:PPI和产成品资金变化具有较强同步性 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

2012年销售利润率降至5.8%

  近期工业企业效益数据显示,盈利增速放缓主要由于利润率显著下降所致。2011年1-10月份,工业企业利润增长25.3%,增幅较1-9月下降1.6个百分点。10月,单月利润同比增长12.5%,增幅比9月下降约6.2个百分点。2011年3季度毛利率降至14.4%,达到 2008年金融危机以来的最低点。这主要由于三大费用率在6月份后一反之前下降的趋势出现上升,尤其是资金紧缺导致资金成本、利息支出率显著上升。我们预计2011年利润率尚可维持在6.03%左右。2012年,受主营业收入下降、人工成本和资金成本上升压力影响,2012年企业利润率将降至5.8%。

  产能利用率下降增加单位固定成本。通胀和产能利用率同时下降,将导致单位产品固定成本上升,降低企业利润率。历史数据表明,中国工业企业产能利用率与GDP增长具有较强的一致性。按照我们对2012年8.7%的GDP增速预计,估计明年产能利用率将会降至82%,这将带动工业利润率的持续下滑。

  资源税征收降低工业行业整体利润率水平。从各行业对2011年1-3季度利润率增长的贡献分析结果看,三季度工业企业利润率下降主要是受石油炼焦业、采矿业、通信电子设备和电器机械等行业拖累。随着资源税改革的完善和推进,煤炭、石油天然气、稀土行业的税改可能会降低行业利润率。

  通胀回落压缩利润率空间。从CPI走势看,目前价格已经进入下行的通道。由于原材料从采购到消耗大约有6个月的滞后期,因此工业利润率短期内会因价格回落和先期购买的高价原材料而下降。且从历史数据看,PPI价格回落期,因原材料价格波动大于PPI,PPI-PPIRM(-6)会逐步扩大,而利润率则随之降低。

图101:产能利用率与利润/收入比率 (%)

 

资料来源:中国人民银行,国家统计局,中信证券研究部。注:阴影部分为衰退期。

图102:通胀回落降低企业利润空间 (%)

 

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

高技术产业、消费品和服务业行业景气较高

  2012年,经济将处于从衰退转向复苏的交替期。同时,明年也是十二五规划实施的开局年,国家一些重要发展规划将相继颁布和实施。那么,在这样一个经济和政治双重周期转换期,哪些行业会比较景气?基于2004-2005年、2008-2009年通胀、经济回落期间的行业景气表现以及政策梳理,我们认为,2012年高景气度行业将聚焦在高技术产业、消费品和服务业等行业。

  从2004-2005年、2008-2009年历史情况来看,在经历经济、通胀回落阶段,服务业中信息传输计算机服务和软件业、环境管理业、公共设施管理业、批发零售业的景气度会相对较高,房地产、住宿餐饮业景气度较低。其中,信息传输计算机服务业和软件业的景气稳定性也位居行业前列,环境管理服务业景气度变异最大。这反映,服务业中信息传输计算机服务和软件服务业的景气性最高。

  就工业行业而言,石油天然气、食品饮料烟草、医药、纺织服装、通信设备、电气机械、通用设备、仪器仪表、电力热力等行业的景气度较高,且行业景气的稳定性较高。归纳起来,通胀和经济回落期消费类和高技术行业景气度会较高。因为在经济下滑期由于需求刚性的原因,消费类行业表现出较强的抗跌性;高技术产业则由于政策支持、技术和市场优势而具有较好的资金获取能力,因此即使在经济或金融形势变差情况下,高技术行业整体上波动性要小于其他行业。

图103:通胀下行期间行业景气指数及稳定性(2004-2005)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

注:纵轴和横轴相交于均值。景气稳定性使用样本区间上行业景气指数的标准差度量。箭头指示方向反映景气指数(景气稳定性)由低到高。

图104:通胀下行期间行业景气指数及稳定性(2008-2009)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

注:纵轴和横轴相交于均值。景气稳定性使用样本区间上行业景气指数的标准差度量。箭头指示方向反映景气指数(景气稳定性)由低到高。

通胀快速回落

  通胀将回落至较低水平。2012年通胀水平将明显下降, CPI的回落趋势至少将持续至2012年年中(除1月份外,因为2012年春节在1月,而2011年在2月,CPI在1月份料将出现小幅反弹),而PPI回落的趋势也将持续至2012年年中。预计2012年CPI将回落至3.2%,而PPI将回落至2.5%。促使中国通胀回落的主要因素包括:经济增长快速回落,导致产出水平低于潜在水平,从而导致通胀下降;全球大宗商品进入中期调整,输入性通胀将逆转;国内食品价格进入回落周期;逆周期的公共产品提价不足以改变通胀走势。

图105:2011年-2012年各月同比CPI及其预测(%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

图106:2011年-2012年各月同比PPI及其预测 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  产出低于潜在水平促使通胀回落。中国经济增长持续回落,2011年下半年以来的需求快速下降已经导致产出缺口为负(即实际的产出水平低于潜在的产出水平),从而导致企业的开工低于正常水平。预计2011年四季度和2012年一季度GDP环比增速都将在8%左右,这将导致2012年产出水平低于正常地产出水平,这将对物价水平产生影响,如果产出缺口为负,CPI的季调环比年率在2.5%以下,未来CPI的环比涨幅将明显下降,明显低于2010年和2011年的水平。

图107:增长回落导致通胀压力减缓 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  经济景气预期降低促使企业降价。企业家的信心变化对物价的变化有很好的先导作用,企业家信心的变化往往体现了企业家对经济景气的预期,持续的信心下降必然会导致企业的投资下降,从而降低需求,最终导致通胀回落。目前企业家信心连续3个季度下降,并且短期没有止跌回升的迹象,因此,未来物价还将进一步下降。

图108:企业家信心下降促使其降低价格 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  经济回落降低劳动成本,从而服务品价格回落影响更明显。2011年是工资上涨幅度比较大的一年,最低工资增速高于近几年的最高增速,与此同时,服务的价格指数也上升最高。2011年下半年国内经济增速下降,这可能导致2012年工资涨幅下降,因此,2012年服务价格涨幅也将回落。

图109:劳动成本回落降低通胀水平 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  输入性通货膨胀将逆转。2012年与2011年相比的另一个比较明显的差异在于输入性通胀将产生相反的变化。全球的增长、主要经济体的汇率的变化将对大宗商品产生明显的影响,从而对输入性通胀产生明显的影响,2012年输入性通胀将出现逆转。

  2012年的全球经济减速将导致大宗商品价格回落。欧债危机悬而未决,欧洲经济陷于衰退的可能性很大;美国经济缓慢复苏,经济增长保持较低的增速;日本经济在地震重建后,将再次低速增长;中国经济继续减速。全球主要经济体增长都将出现较慢增长,2012年全球经济增长预计将低于2011年(IMF预测2012年全球增长与2011年持平,我们预计其将进一步下调2012年增长预测)。2011年由于中东动荡等因素的影响,大宗商品价格明显超出基本需求可以支持的价格涨幅。

图110:全球增速放缓降低商品需求 (%)

 

资料来源:IMF,CRB,中信证券研究部预测

  美元汇率走强将抑制大宗商品价格上涨。美元汇率的走势与美国经济增长相对于全球经济增长的强弱相关,但是滞后于美国经济的相对表现,由于09年以来,美国经济增长相对世界经济增长的表现不再恶化,甚至有所好转,2012年可能继续好转,那么,美元汇率走强是存在实体经济的支持。另外,欧美货币政策的走势也将导致美元走强,由于欧美面对的经济状况不一致,而且欧洲货币政策还有放松的空间,而美国空间不大,因此,美元走强的可能性较大。美元的上升将抑制大宗商品价格上升。输入性通胀将明显下降,甚至逆转,这将明显缓和国内通胀压力,促使PPI和非食品商品价格回落。

图111:美国经济表现相对较好促使美元汇率走强 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图112:美元指数走强将有助大宗商品价格稳定 (%)

 

资料来源:CEIC,CRB,中信证券研究部

图113:国内生产者价格受到大宗商品价格影响明显(%)

 

资料来源:CEIC,CRB,中信证券研究部

图114:国内生产者价格影响消费者价格 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  食品价格进入回落周期。食品价格已经到达了一个周期的顶点,将进入回落周期,从食品价格的变化周期来看,尽管每次周期的高点都不同,但是周期的长度是很规则的,基本为3年左右,经过2008年2月到2011年7月的40个月的周期,食品价格进入下一个周期。影响食品价格的主要因素(包括猪肉、粮食、蔬菜以及流通费用)未来的总体趋势将回落。

图115:食品价格进入回落周期 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  猪肉价格已经见顶,2012年的总体趋势料将回落。生猪的存栏快速恢复,存栏量已经达到2008年年底以来的最高水平,并且还有继续上升的趋势,未来生猪的供应可能过剩,因此预计猪肉价格总体趋势将有所回落。这一趋势将至少持续至2012年上半年。

图116:生猪存栏处于高位 (万头,元)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图117:猪肉价格处于高位回落态势 (万头,元)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  粮食价格保持相对稳定,小幅上升10%左右。2011年粮食增产应该是真实的。同时国家提出的2011年粮食收购价格上升10%左右,这为2012年粮食价格的上升幅度提供了一个参考,预计2012年粮食价格不会出现暴涨。

  农产品的物流成本下降也有助于降低食品的消费价格。食品的生产者价格和消费者价格之间的差距很大,这其中很大的原因是物流成本太高,近期国务院提出加强农产品市场流通体系建设,并且采取了一定措施,如果这些措施能够明显降低农产品的物流成本,那么,消费者的食品价格也能得到有效缓解。

  公共产品价格调整影响有限。2012年将迎来公共产品价格调整好时机,国内通胀压力降低,未来有几个月CPI预计在3%以下,因此政府将可能在这一段时间调整公共产品价格。公共产品价格调整对物价产生一定的短期影响,但这一影响无论在长期还是短期都是有限的。公共产品的价格在CPI中所占的比重小,水、电及燃气所占的比重估计大约为4.5%,而公交比重可能在1%左右,这四者的比重不超过6%。如果这些产品价格上涨10%,那么,这对CPI的影响大概为0.5-0.6%。未来电价可能上调,电价上调10%,那么PPI可能提高1.4个百分点(直接和间接影响),而CPI可能提高0.3个百分点。

图118:2012年将是公共产品价格调整好时机 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  2012年通胀的风险主要在于地缘政治因素,特别是中东的冲突。2012年中东存在许多潜在的冲突,叙利亚和伊朗是潜在的爆发点,叙利亚内部冲突可能导致西方国家干预,而伊朗与西方国家的冲突可能继续加剧。中东冲突可能导致石油价格大幅度上升,这将导致中国价格水平大幅度上升。

政策转向保增长

  经济增长目标将适度降低。2011年以后,政策对经济增速的目标有所降低,1997-2002年中国隐含的经济增长目标基本就是8%,而2003-2010年,隐含的经济增长目标就是10%,预计2011年开始到未来一段时间隐含的经济增长目标下降至8-9%,未来将进一步下降至7%。2012年增长目标可能由8%下调至7.5%。由于增长目标的下调,政策力度也将不像过去那么激进。

图119:隐含的经济增长目标变化 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  保增长成为政策重心。2012年中国通胀压力明显下降,通胀进入较低水平,全球经济低增长,中国外需下降,中国经济增长面临困难,增速将继续下降,经济增长成为主要的经济矛盾。政策的重心将从2011年的控通胀转向2012年的保增长。从1992年中国开始加大对外开放以来,全球经济一共经历了4次大的危机,前三次危机的发生都促使中国宏观经济政策转向保增长,我们预计政策也不能例外。一般而言,危机发生后,全球经济增速降低到3.5%,这往往对中国外需的影响较大,需要中国的政策转向保增长。

图120:全球经济金融危机将引起中国政策保增长(%)

  

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

图121:外需对中国经济增长将为负 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  政策操作明显放松。虽然政策的导向仍是积极的财政政策和稳健的货币政策,但是政策的操作将有调整。2012年政策的操作(无论是货币政策,还是具有针对性的产业政策,甚至是带有结构调整性质的财政政策),相对于2011年都有很大的转变,总体趋势是放松。

货币政策放松

  货币信贷数量放松,新增贷款有望达到8.2万亿。在经济和通胀均出现明显回落的情况下,货币政策将放松。我们预期M2大约增长为14-15%,信贷增长15%左右,即新增贷款为8.2万亿。由于经济在不断增长,因此新增贷款的趋势是增长的,考虑到逆周期的政策调整,信贷数量比趋势略有增加,因此,预计2012年新增贷款将达到8.2万亿。为了增加信贷数量,贷存比考核的硬约束将可能有所放松。

图122:货币增速将回升 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图123:贷款增速将保持稳定 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图124:新增贷款达到8.2万亿 (亿)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  存款准备金率将下调。2012年货币信贷将有所增加,央票到期数量较少;2012年贸易顺差将减少,同时2012年欧债危机还将延续,进入国内的FDI和短期资本数量将减少,甚至有资本流出中国,故通过外汇占款途径产生的基础货币数量也比较少。同时,由于存款准备金率较高,以及央行继续发行央票来引导市场,未来继续降低存款准备金率是必要的,预计需要下调200个基点左右,我们预计2012年第一季度存款准备金率将可能一个月下调一次。

表8:2012年流动性状况估算 (亿元)

 

资料来源:中信证券研究部预测

图125:2012年到期央票及回购分布 (亿元)

 

资料来源:Wind,中信证券研究部

  流动性将回归中性状态。2011年是流动性特别紧张的一年,一方面资金供给并不充裕,信贷增速保持在16%左右,另一方面资金需求明显增多,名义GDP增长在18%左右,因此二者增速的差额不断下降。在流动性紧张的状况下,利率水平明显上升,以票据融资的平均利率来看,从2010年第三季度的4%迅速上升到第三季度的10%左右。预计2012年信贷增长15%左右,而名义GDP增速将回落至12%左右,二者的差额由负转正,因此2012年的流动性将回归中性。在流动性中性的情况下,票据融资的平均利率水平将下降,预计将回到6%左右。还有较大的下降空间。

图126:流动性紧张状况将好转 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  利率政策保持稳定。2012年利率政策将保持稳定,如果按照我们前面的预测,2012年的CPI大约为3.2%,那么,2012年平均真实利率大约在1%左右,而这个区域是利率政策稳定的区域,正常的政策是保持利率稳定。如果经济增长出现大幅低于预期的情况,不排除利率有可能下调。

图127:2012年真实利率处于利率政策稳定区域 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  人民币升值放缓,预计全年升值3%左右。目前中国还存在较大的贸易顺差,人民币升值的趋势不会改变,但是2012年升值的步伐料将放缓。首先,2012年顺差的幅度减少;其次,国内经济减速,就业压力上升,这需要贸易部门保持稳定,以保持就业稳定;第三,通胀水平降低缓解了升值的压力,2005年人民币汇改以来,人民币升值受到通胀的影响明显,其变化滞后CPI 2个季度左右,CPI的回落将降低升值的压力;第四,美元可能走强,降低了人民币升值的必要。

图128:2012年人民币升值幅度将有所减缓 (%)

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图129:顺差减少导致升值压力减少

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

图130:美元升值降低人民币升值压力

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部

财政政策加码

  继续采用积极的财政政策。从经济运行的走势上看,2012年全球经济减速,外需增速回落,促进内需增长是政策的导向,因此,在整体通胀水平不高的格局下,逆周期的积极财政政策还将延续,部分领域的实际力度还将有所加强。

  预计2012年安排财政赤字8000亿左右,实际执行规模可能达到1.2万亿。根据年初财政部的计划,2011年安排的预算赤字为9000亿,占GDP比重约2%。表面上看,2012年8000亿的赤字规模比2011年有所减少,赤字占GDP的比重也将下降至1.5%左右,但财政政策的实际力度并未减弱。由于2011年财政收入状况较好,前10月财政收入同比增长27%,约为同期GDP水平的3倍,实现了财政盈余1.3万亿,占GDP比重达到2.9%。即便后两个月按照2008年的支出节奏,后两个月收支差额也仅为1.8万亿,即全年实际完成赤字约5000亿左右。按照一般规律,结余的4000亿财政盈余将转入下一年,明年实际可安排的赤字有望达到1.2万亿。相对良好的财政状况将确保积极财政政策顺利推行。

图131:2012年财政赤字将有所减少

 

资料来源:CEIC,中信证券研究部预测

  实际赤字规模的扩大使得明年积极的财政政策有了更多的发挥余地,那么积极财政政策的着力点在哪里?概括而言,可以归结为“一延续、一恢复、一新增”。

  一延续,即对今年民生工程项目还将延续支持。以保障房项目为例,正如之前的分析,今年开工的1000万套保障房中,约60%需要在明年接续投入资金,如果考虑到明年新开工的800万套保障房,保障房2012年需要投入的资金就达到1.35万亿。由于土地出让收益的下滑以及保障房盈利模式不明晰,地方政府与企业参与积极性依然不足,明年中央财政还需进一步加大投入并拓展保障房的融资渠道。

  一恢复,即政府基建项目逐步恢复,电力、城市铁路投资成为重点。进入今年四季度,国家预算投资增速连续下滑3个月后开始反弹,前10月增速达到13.1%,较前9个月增加了0.3个百分点,前期停滞的政府基建项目已有复工的迹象。今年1000亿铁道债在四季度的密集发行也证明了这一点。预计明年政府主导的基建项目投资增速恢复到15%的水平,总投资规模达到8万亿,如果按照40%的政府支出比例计算(其中10%属中央政府、30%属地方政府),明年财政投入规模将达到3.2万亿,电力、城市铁路将成为基建投资的重点。需要特别指出的是,明年也是政府融资平台的偿债高峰年,债务规模达到1.8万亿,其中政府负有偿还责任的达到1.3万亿,这或将成为制约基建项目恢复的最大风险点。

  一新增,即新增对经济转型相关行业加大扶持力度。今年由于通胀的持续高位运行,促转型财政政策的推进与落实受到一定的制约。在明年需求下滑的大背景下,财政政策和产业政策有望双管齐下,加大对转型相关行业的扶持力度,逐步建立可替代房地产行业的新兴支柱产业。

表9:积极财政政策支持经济转型

  

资料来源:中信证券研究部根据各部委网站收集整理

产业政策全面推出

  2012年产业政策推出将是结构性调整的重点领域。近期政策导向显示,未来政府对产业政策扶持力度会加大,但扶持方式会有显著不同于以往。它将由普惠制转向结构性、差异性调整,财政政策重点也将由区域转向产业。这些新政策的推出将会激发经济增长新动力。

  构建有效市场机制,推进技术改造和战略性新兴产业发展。以技术创新促产业升级的政策提出由来已久,但由于缺乏有效的市场机制,产业升级过程进展缓慢。2011年始,国家在构建产业转换有效市场调节机制方面迈出了实质性步伐,发布了约40多个相关行业的准入、质量相关标准,制定了《“十二五”产业技术创新规划》、《工业产品质量发展“十二五”规划》;推出原油天然气、煤炭、稀土等资源税改革;制定落后产能淘汰目标及主要产业降耗目标,公布资源综合利用产品的增值税优惠政策调整方案,增加了十余类增值税减免行业等政策,这些政策措施都旨在从不同角度限制高耗能行业,力促传统制造业存量调整,为高技术产业打开发展空间。

  未来一年,“十二五”产业规划将进入密集发布期,新能源、可再生能源、环保、生物医药、物联网、战略性新兴产业等在内的一系列规划可能于近期发布。此外,国家会进一步制定修订行业发展和准入标准;推广和扩大资源税改革范围,提高土地使用价格,实行差别电价,并适时推出环境税;制定新兴产业财税、金融支持政策,设立新兴产业发展专项资金;降低或减免高技术企业所得税税率;强化技改投资,改造升级传统产业。依托工业园区和产业基地建设,推进产业转移和兼并重组。

  加大对中小企业和生产性服务业的政策倾斜。2011年,各部委加快了相关服务业发展规划和综合改革试点的推进,如:“十二五”规划确立文化产业为支柱产业;制定《服务贸易“十二五”规划》、《“十二五”环保产业发展规划》等规划。此外,基于服务企业主要以中小型企业存在的特点,国家制定了一系列旨在促进中小企业的政策。比如2010年工信部重新修订了《中小企业标准规定》,扩大了行业覆盖范围,新增了“房地产业、租赁和商务服务业、信息传输业、软件和信息技术服务业等行业”和“微型企业”;制定了《“十二五”中小企业成长规划》,指出要支持中小企业在科技研发、工业设计、技术咨询、软件和信息服务、现代物流等生产性服务业领域;以及家政、养老等生活性服务业领域;鼓励中小企业进入服务外包、游戏动漫、文化创意、电子商务、总部经济等新兴领域;国务院常务会议还研究确定了支持小型和微型企业发展的金融财税政策措施,提高小微企业增值税、营业税起征点;并将上海市交通运输业和部分现代服务业列为开展改收增值税试点。

  此外,预计明年政治经济体制改革会进一步深化,政府可能会着力完善已经发布的“新36条”、“国九条”、“银十条”等政策的实施细则,推进金融、铁路等垄断性行业管制放松等。制定出台首部《内贸“十二五”规划》,重点支持流通业、电子商务等生产性服务业;涵盖“十二五”期间30多项财政扶持的重点工程。这些税收优惠、体制性改革将有力促进服务经济中占据主导地位的中小企业、非公有制企业快速发展。

  房地产调控短期难以放松,明年年中有望调整。2011年10月29日,国务院常务会议指出,房地产政策重点仍是巩固商品房限购、限贷紧缩调控成果,促进房价合理调整。我们预计,短期内“限购政策”不会退出;中长期看,条件相对成熟,即在房地产税收、住房以及银行、财政等相关信息系统建立完善后,“限购政策”可能退出。此外,受外部环境影响,中国房地产市场的增速不会重现过去10年高速增长,但从市场层面看,中国房地产市场仍然有空间。总体上,我们认为房地产调控政策短期难见放松,明年年中有望调整。

  金融创新拓宽保障房资金来源。为确保“十二五”时期保障房建设任务顺利完成,发改委已发文,支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业,允许地方发行企业债融资建设保障房。南京、宁波、常州等城市先行启动“放开个人提取公积金支付住房租金的规定”,以提高居民对购房资金支持力度。根据住建部副部长齐骥讲话,关于放开个人提取公积金用于住房租金的规定正在研究中,未来有望放开;同时,鼓励企业建立公共租赁住房,增加保障性住房供应,减少政府在大规模保障性住房建设投入中的资金压力。

  基建投短期可倚,长期放缓。2011年,受高铁事故、高速公路收费质疑、地方融资平台债务风险等诸多负面因素影响下,在经历“四万亿”刺激政策结束后,基建投资高增长时期将不会重现,未来中长期基建投资增速将总体上延续放缓的态势。但短期内,已经审批及在建工程项目仍将对整体投资起到较强支撑作用。

  基建投短期可倚,长期放缓。2011年,受高铁事故、高速公路收费质疑、地方融资平台债务风险等诸多负面因素影响下,在经历“四万亿”刺激政策结束后,基建投资高增长时期将不会重现,未来中长期基建投资增速将总体上延续放缓的态势。但短期内,已经审批及在建工程项目仍将对整体投资起到较强支撑作用

  加大农业科技投入,发展现代农业。“十二五”期间,面临着粮食需求刚性增长、农业生产成本刚性上升,土地、水等农业生产资源刚性约束的巨大压力和挑战。农业持续发展、加大农业科技投入成为经济发展客观需求。2011年国家颁布了《全国农垦经济和社会发展第十二个五年计划》、《2010-2015年农机发展规划》,渔业、农产品加工业等相关行业发展规划。上述行业规划发展目标和主要任务显示,大力发展以农产品加工为主的现代工业和服务业将是农业发展的趋势和方向。预期加强农业科技发展,建立逐年稳定增长的农业科技投入机制可能成为2012年农业部署工作重点,同时出台《全国蔬菜产业发展规划》、《全国现代化农作物种业发展规划》等规划。

(作者:诸建芳  孙稳存  董利  吴玉立  刘霖林)

附表1:分行业实际工业增速和劳动生产率 (%,元/人)

 

资料来源:国家统计局,中信证券研究部

附表2:2011-2012年颁布的产业政策梳理及预判

 

 

 

资料来源:相关部委网站,中信证券研究部 注释:阴影标注部分为预判出台政策。

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-58297189)

联系我们:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦208室 010-58297189   邮箱:cf40@188.com