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全球经济艰难复苏下的政策选择
中国金融四十人论坛学术顾问 吴晓灵 [ 2011-12-17 ] 共有0条点评

  提要:全球经济艰难复苏和中国经济发展方式的转型使中国经济增速放缓已经成为业界的一致共识。中国经济未来最大的风险,是在企业出现困难、经济出现困难的情况下政府动摇调控的决心。世界经济和中国经济的实践证明,过度扩张的财政政策和货币政策无助于实体经济的健康发展。2012年的政策应该包括:加快金融市场发展,减缓信贷投放压力;缓慢释放地方财政债务风险;加大财政投入,引导金融资金对农业小微企业和创新企业的投入;继续实施积极的财政政策,结构性减税,并加大民生投入。

  全球经济艰难复苏,欧洲陷入轻微衰退,美国和新兴市场国家经济还会增长但比较艰难,而中国因为经济增长方式转型,将会出现经济增速放缓,贸易顺差收窄,外需减少。全球经济艰难复苏下,中国应用积极的财政政策和金融资金的结构调整,缓慢释放地方财政债务风险、加大财政投入等,为经济平稳发展创造条件。

全球经济艰难复苏  中国经济增速放缓

  全球经济艰难复苏和中国经济发展方式的转型使中国经济增速放缓已经成为业界的一致共识。一方面,世界经济艰难复苏,欧洲会陷入轻微衰退,美国和新兴市场国家经济不会陷入衰退,还会增长,但非常艰难。另一方面,中国节能减排的预定目标难以完成,投资增速放缓,贸易顺差收窄,外需减少。

  来自国家发改委的数据显示,中国原计划将2011年主要污染物(包括二氧化硫和二氧化碳)排放量较2010年减少1.5%,单位GDP能耗下降3.5%,但上半年部分污染物排放量只下降了不足1%,其他污染物排放量较上年同期有所增加,前三季度的单位GDP能耗只下降了1.6%。

  现在,人们分外关注空气质量,PM2.5也已经纳入空气监测。然而,中国的燃料始终以煤炭结构为主,如果中国没有使用清洁煤炭,没有有效控制汽车尾气和发电排污,那么人们需要清洁空气的愿望就难以完成。当老百姓都在关注环境问题的时候,就不只停留在政府所说的节能减排的层面了。目前,环境对投资的制约比以往任何时候都要大。

  此外,投资增速放缓,贸易顺差收窄,外需减少,都会造成中国经济速度的放缓。2007年,中国经济进入了长周期的调整阶段,原本经济增长目标应该顺势下调,而四万亿的投资计划则人为地把经济增长托了起来,更加激化了中国经济的矛盾。打个比方,原本经济调整规模可能是50%,那么现在调整规模就要到70%-80%,面临的挑战更大。

  我认为,中国经济未来最大的风险,是在企业出现困难、经济出现困难的情况下,政府调控的决心发生动摇。

  我们总认为美国、欧洲情况很糟糕,而中国的情况则很好,这是把自己的成绩看得太大,而把别国的问题看得太重了。现在,美国和欧洲都已经认识到了自己的问题,也都在通过修正法律完善制度。美国方面,虽然美国两党斗争激烈,但是目标一致——减少赤字。欧洲方面,虽然改革非常困难,但是欧盟在保持团结一致方面是有意愿的,最坏的情况也是“瘦身”。因为欧盟无意让欧元区解体和欧元崩溃,这就促使其加强内部改革,获得民众认可。同时,欧美的经济实体,就企业的机制和盈利而言并没有受到重创,而是金融拖累了实业。

  反观中国,我们自认为有效抵抗了金融危机,创造了中国模式,有很多优势,因此没有彻底进行改革的动力和决心。

  中国政策选择:积极的财政政策与金融资金的结构调整

  我主要从五方面具体阐述全球经济艰难复苏下中国的政策选择:

  第一,世界经济和中国经济的实践证明:过度扩张的财政政策和货币政策无助于实体经济的健康发展。

  首先,2012年的M2可能将保持或者略高于2011年的实际增量,贷款要高于2011年控制目标。在当前经济下行的环境下,特别是经历上一轮亚洲金融危机之后,中国经济从过热到软着陆,现在又面临贷款无处投放的情况,2012年想要达到14%、15%的M2增长量,可能比较难。如果2011年M2实际增量为13%,14%,2012的M2增量就可能达到或者略高于2011年的水平。

  其次,动用准备金率工具调节外汇占款的变化,保持银行适当的流动性。2012年贷款肯定比2011年要多,中国通过外汇占款创造的货币会减少。如果外汇占款少增加、不增加或者减少,那么动用存款准备金率的概率会非常大,而且会动用几次,这是中性操作。

  最后,有控制地实现汇率的上下浮动,加大汇率灵活性。中国现在有一个非常奇怪的现象,在将要实现调控目标的时候,又要采取措施抵消前一段的调控成效。之前国际收支贸易双顺差太多,人们普遍反映人民币升值太快,出口企业运行困难。而在宏观调控之下,贸易顺差减少了,甚至略出现一点逆差,这有利于中国宏观经济的整体平衡,然而此时国内又开始“害怕”起来了,又想采取措施把贸易顺差提上去,这非常不可思议。汇率方面,之前人们对人民币升值过快反映强烈,呼吁政府应该顶住外界压力,放缓人民币升值。然而近来人民币出现“十连跌”的贬值现象,汇率出现了双向波动,这本应能阻止国外的热钱一味赌人民币升值,人们却又开始担心中国要出大事,把调控的结果看成一个很大的风险。这些都反映出中国的承受能力太弱。中国三万亿的外汇储备减掉一万亿对中国是一件好事,不是一件坏事。

  我的一个结论是,2012年存款负利率的压力会减轻,而进行资源配置的贷款利率因为没有上限,贷款负利率也完全可以克服,所以中国的利率改革其实就是最后的“临门一脚”——存贷款利差调整。中央银行控制了存贷款利差,而其它利率都是市场化的,另外,虽然债券相关条例规定债券利率不能高于同期存款利率的40%,但是实际中已经突破这个额度。所以,要稳步推进利率市场化,就要先放松贷款利率下限,而不放开存款利率上限。原因是:第一,存款利率不影响资源配置;第二,存款利率对国际资本流动有影响;第三,美国间接金融减少与直接金融发展的经验。20世纪80年代前,美国汲取上次金融危机教训,严格控制银行存款利率上限,使大量资金脱媒,形成了规模直接融资。

  中国金融改革的战略目标就是减少间接融资,加大直接融资。为什么还要通过存款正利率来把钱大量地留在银行呢?中国应该减少银行的放贷能力,加大社会的直接融资能力。在利率市场化改革中要进行资源配置,通过何种利率进行配置,依靠什么来调整金融结构?这些都是我们应该具体进行研究的方面。

  第二,缓慢释放地方财政债务风险有利于减少对经济的冲击。对4万亿刺激计划下形成的在建项目,需要进行评估,对短期内能形成效益的项目应给予支持。中央经济工作会议提出“要保在建项目”,我认为保所有的在建项目是不可能的。新中国60年的经济发展经验表明,每一次经济过热后一定会下马一批基建项目。“在建项目必须砍一刀”,短期之内不能形成效益的项目必须停建,短期之内能够形成效益的项目应给予支持。“保”的目的是防止风险过大的扩张。

  “保在建”的增量资金来自两个方向:一方面,地方政府现有优良资产的证券化,挪出资金保在建;另一方面允许银行资产证券化,用等额的资金专项,用于清理在建项目。希望银监会、证监会未来能大步推进银行资产证券化,盘活银行资产,防止银行不断的信贷扩张,调整银行的资产结构,调整过多的银行长期资产。另外,对短期不能形成效益、但3—5年内仍有必要上马的项目,在保证利息偿还的条件下,借新还旧和延长贷款期限。借新还旧的项目通常都是长期项目,如果要求短期内偿还贷款,风险就会立刻暴露出来。因此,地方财政债务风险需要一个时间段缓慢释放。

  第三,加快金融市场发展,减缓信贷投放压力。要多发展股市和债市,同时要规范资产管理市场。我认为,不要过分打压信托计划,因为它是直接融资,如果它是实际的银行债务应该进行清理,或者入表管理。真正是市场的钱应该作为中国未来发展疏通投资和融资的重要渠道。

  第四,加大财政投入,引导金融资金对农业小微企业和创新企业的投入。一是对小微企业贷款给予普惠制的税收引导。我一直不理解,为何我们的监管当局对小额贷款公司,包括民间投资的贷款公司发放的即使是组合贷款都不放心,而对银行向企业放款却很放心。这一点,值得我们深入研究。我国的民间高利贷,可进行适当引导成立正规贷款公司,如果向小微企业放款应对其进行税收优惠,因为如果税负过重,民间融资由“地下”转入“地上”会很困难。

  二是给商业银行呆坏账核销自主权,真正体现利率覆盖风险的市场机制。现在的银行都有高拨备,但是银行在核销呆坏账的时候没有自主权,所以容易同时出现高拨备和高坏账率。一个银行的好与坏,区别不在于冲销坏账的数目,这是成本,应该看利润和风险拨备。如果财政部一直不肯给银行利率覆盖风险的自主权,就不可能让银行向小微企业放贷,不能做到真正的利率覆盖风险。

  三是优化农机下乡机制,发展融资租赁业并将农机融资租赁纳入政府涉农担保机制。在农资租赁年会当中,我了解到现在的农机下乡其实补贴的都是有钱的农民,没有杠杆效应,如果把它变成担保基金,可以通过融资租赁的方式,资助更多农民购买农机。

  四是发挥政府产业基金的作用,引导社会资金加大创业投资。积极发挥VC、PE的作用。

  第五,继续实施积极的财政政策。结构性减税,保就业;加大民生投入,保稳定。加大民生投入是除了社会保障外,还要加强社会保障制度建设,其中特别是对于低收入人群的最低生活保障和失业工人的失业救济,还有失业之后再就业能力的培训。

  怎样实现积极的财政政策呢?在国外,积极的财政政策就是扩大财政赤字,现在欧美已经爆发主权债务危机,因此这种方法不可能在国内复制。而进行结构性减税,让一部分人的收入降下来,这种情况下扩大财政赤字是可行的,但是现在可能也是不可接受的。折中来说,不扩大财政赤字,但也不减少财政赤字,这才能够体现积极的财政政策。

国际货币体系改革与人民币国际化

  美国的赤字国债和贸易逆差是世界财富分配的两个推动力。目前,国际货币体系暴露出的缺陷已经成为共识。中国已经成为世界第二大经济体,在世界上享有了更多的话语权,然而我们却不知道在国际场合表达什么,对此也没有充分的研究。

图1  亚洲、欧洲、北美洲的贸易差额比较(1949年至2009年,单位:百万美元)

 
 
  图1数据显示,1949-1969年,全球的国际贸易顺差和逆差不大。主要是因为当时处于金本位时期,美元受到黄金的制约,一盎司黄金兑35美元,不可能出现巨额赤字。而在1979-2009年间,贸易逆差不断递增,主要是因为1971年后美元失去黄金制约,国际贸易结构失衡所致。

  1971年美元与黄金脱钩,使得国际贸易结构失去制衡,世界经济结构失去制衡,进而导致各国的经济结构失衡。贸易结构的失衡有两个条件,一个是货币失去制衡;还有一个就是新兴市场国家包括中国加入全球化的进程当中,出现大量廉价的劳动力,促使欧美国家把制造业从本国转移出来,到全球布局,而贸易失去制约使得这种转移成为可能。这样就可以实现巨大的贸易逆差和顺差的同时存在,于是造成世界经济结构的失衡。世界经济结构的失衡其实反映的是各国内部经济的失衡,欧美国家的制造业向全球尤其是新兴市场国家布局,现在他们意识到了这个问题,因此提出制造业回归。(具体关系图如下)

 
 
  现在大家虽然对美元主导的国际货币体系不满,但都很无奈,欧元体系是一个悲壮的实验,这个实验的结果是什么现在还不知道。

  我认为,未来的国际货币体系需要确立一个货币锚。有人认为货币锚应该回归黄金,我认为黄金一百年的货币史和经济史表明黄金不可能成为未来的锚,而货币锚具体是什么还有待研究。

  此外,世界货币体系改革的现实选择是形成多个储备货币,这也是人民币国际化的一个步骤——人民币可以成为储备货币选择的对象,但是多个货币的存在永远克服不了几个货币之间的汇率给经济带来的波动,也不可以改变政治家在严肃财政纪律、满足人们要求和保证经济增长之间的三难抉择,因此,未来的货币体系是什么样的,中国在里面扮演怎样的角色还亟待研究。


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