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资本项目开放:时机与路径
中国金融四十人论坛学术委员会主席 黄益平 [ 2012-03-25 ] 共有0条点评

  提要:我们测算发现,资本项目管制早期对经济增长有正面作用,但近期负面作用越来越突出。而且,管制变得越来越无效,不放开管制反而可能成为金融不稳定的重要因素。目前,我国的宏观经济状况、财政状况、金融资产质量、外部账户的情况都比较好,资本账户开放具备有利条件。这些条件以后可能会转化,不改革的成本可能会越来越大。开放是必然的,但我们还需要知道,资本项目开放主要有以下三个方面的风险:资产危机、银行危机、经济衰退。现在我们就可以基本开放,但对于较大风险的项目,还应该维持一段时间的管制。

  资本项目基本开放还需要金融机构和资本价格两方面的准备。如果国内市场价格或利率存在非常严重的扭曲,放开资本管制必定会导致过度的资本流动。我倾向于认为,利率市场化和汇率市场化应走在资本项目开放之前。

  对于资本项目开放,我谈一些相对比较技术的问题。

  我们对资本项目管制做过一些基本测算,在参考了外管局几百个文件后,按照12项分类测算出一个资本项目管制指数(如图1所示),结果与Quinn、金荦过去所做的指标相差不大。总体看来,我国从1978年改革开放到现在,还是有长足的发展。如果看不同的分类(如图2所示),各类的管制存在很大的差别,比如对外直接投资、外国直接投资的限制比较少,而在货币市场、房地产投资、个人资本交易等方面限制则比较多。

图1  资本项目管制指数

 
 
资料来源: 苟琴、王戴黎、鄢萍和黄益平“短期资本流动与资本管制的有效性”,《世界经济》。参考Quinn (1997), 金荦 (2004) 和 Cheung and Ito (2007)。

图2  分类管制评分

 
 
资料来源: 苟琴、王戴黎、鄢萍和黄益平“短期资本流动与资本管制的有效性”,《世界经济》。参考Quinn (1997), 金荦 (2004) 和 Cheung and Ito (2007)。

注:(1) 股票市场 (2) 债券市场 (3) 货币市场 (4) 共同基金 (5) 衍生产品 (6) 商业与金融信贷 (7) 担保 (8) 对外直接投资 (9) 外国直接投资 (10) 外国直接投资清算 (11) 房地产投资 (12) 个人资本交易

资本项目管制对经济的影响机制

  我们对资本管制、金融管制对经济的影响进行了一些经济学分析,认为可能存在两种不同的机制,一种是麦金农效应,另一种是斯蒂格利茨效应。

  麦金农反对金融抑制,反对资本项目管制,他认为限制国内企业和居民在国际资本市场的借进与借出,客观上会对福利效益造成影响。

  而与之相对的是斯蒂格利茨的观点,他认为资本管制可能会对效益有影响,但如果在一个金融体系不能有效运转的国家,资本项目放开反而会产生负面效果。按照他的看法,有些管制可能是有效的,特别是在发展中国家。一方面,金融抑制可能对经济有利,因为政府可以促使储蓄很快输送到投资上;而如果金融体系在放开后短期内不能有效运行的话,中间就可能有一个断档,这就是一些国家改革效果不是很好的原因。另一方面,管制可以保障金融和经济的稳定,如果自身体系不完善,监管不健全,放开管制可能会对经济伤害更大。

  如表1所示,CACI指标测算的是资本项目管制指标对经济增长的影响。可以发现,过去30年这一影响在发生改变。在早期的时候,管制对经济增长是有正面作用的,但是到最近,负面作用变得越来越突出。因此,原来可能是斯蒂格利茨效应主导,现在慢慢地转向了麦金农效应主导,即效率损失变得更为重要。当然,这里面的具体原因可能有很多。

表1  资本管制对增长的影响测算

 

资料来源: 苟琴、王戴黎、鄢萍和黄益平“短期资本流动与资本管制的有效性”,《世界经济》。参考Quinn (1997), 金荦 (2004) 和 Cheung and Ito (2007)。

中国是否已经准备好?

  (一)目前有比较好的条件,而未来则可能变得不利

  一个国家要开放资本项目,有一些基本条件,其中最重要的几项无非是宏观经济状况、财政状况、金融资产质量和外部账户。从现在来看,这几个方面的情况都比较好。

  但是,我想说的一点是,如果中国现在不改革,不排除这些指标以后会发生一些变化,甚至发生恶化。比如,我们的外部账户盈余对资本项目开放可能是一个非常有利的条件。而人民币汇率有一定的升值空间,也比较有利,因为如果一个国家的货币被高估,放开资本项目就很危险。现在条件比较有利,但是对于三五年以后的状况,每个人的分析是不一样的,有些甚至预测几年后我们会走向逆差。

  宏观经济环境也是一样,我们现在的通货膨胀和经济增长相对来说比较稳定,短期内有一定周期性波动。但是从趋势来看,未来的增长潜力在下降,通胀压力会上升。如果现在不改革,也许以后改革时面临的外部环境不会像现在这么有利,可能将面临更大的挑战。

  (二)现在应该推进改革

  一个更重要的问题是,现在不改革行不行?我认为,不改革的成本可能会越来越大。除了资本管制对经济增长的效应由正变为负,还存资本项目管制有效性的问题。如果管制本身变得越来越无效,不放开管制反而可能成为金融不稳定的一个重要因素,带来货币政策独立性的问题和其他的一些金融风险。比如在资本项目没有放开的情况下,国内的资本要么跑到国外去,要么在国内没有投资机会,从而集中于一些较小的领域,我认为中国房地产市场的泡沫就可能与此有关。

  另外,我们在考虑这些经济条件、金融条件是否具备的时候,其实有一个很重要的问题,就是如果等着这些条件具备,可能永远也等不到那一天。举个例子,很多反对汇率机制更加灵活的人认为,企业现在没有使用对冲、保险等工具,所以不能放开,一放开企业就会被冲垮。但这有点像鸡生蛋、蛋生鸡的问题,如果汇率没有波动,谁会去买那么贵的对冲产品?对于金融机构也是一样,很多人说金融机构现在可能应对不了资本流动的冲击。可是如果现在不放开,不让金融机构慢慢经受考验,可能永远不会做好准备。

  如果把我们自身的基本条件,和以前新兴市场国家放开资本管制时的条件相比较,应该说没有太大的差距。而一般来说,从经常项目开放到资本账户开放,平均需要十年,有很多国家甚至用时更短,但我们现在已经超过15年了。

资本项目开放可能带来的风险

  何东等对中国资本项目开放之后的资本流动和跨境资本流动状况做过一个预测(如表2所示)。他们的假定是到2020年资本项目已经基本放开。总体来说,中国对外直接投资可能会进一步增加,对外证券投资也会大幅度增加,反过来,进入国内的直接投资也会增加,但总体上往国外走的资本规模会远远超过往国内走的资本规模。

表2  预测国际资本流动

 
 
资料来源:Dong He, Lilian Cheung, Wenlang Zhang and Tommy Wu, 2012, “How would capital account liberalisation affect China’s capital flows and renminbi exchange rate?”, Hong Kong Monetary Authority.

  但是我有一点疑问,“官方外汇储备”在2010年是2.8万亿,现在实际上是3.2万亿。他们预测到2020年的时候会达到5.5万亿。对此其他人有不同的看法,有人说会到5万亿,有人说到3.8万亿就差不多了。这背后有一个假设,就是汇率干预会到什么时候。他们对汇率预测是2010-2020年实际汇率升值9%略多,我认为这是一个很保守的估算。从估算来看,资本项目开放对汇率可能有一些贬值的压力,因为是在鼓励资本往外走。但是他认为货币最后还是会直接升值,因为中国经济增长速度高于世界其它地区平均增长。他们用了一个简单的公式,得出如果我国人均GDP增长比世界人均GDP增长快一个百分点,实际有效汇率会升值0.6个百分点。这个对头寸的预测大致是有道理的,但是如果我做测算,我会把更多的资金用于直接投资和证券投资,我认为我们外汇储备增长的速度应该大幅减缓,当然到底能否慢下来,最后还要由官方决定。

  这说明了除资本外逃以外,资本项目开放以后,对外资本流动可能会大幅增加。因此我们讨论资本项目开放的路径和时机是有意义的。开放是必然的,但是我们需要知道到底会有什么样的风险。

  我认为,资本项目开放主要有以下三个方面的风险:

  (一)风险一:资产危机

  第一个风险是国际收支体系的风险或者是货币危机。中国在短期内这个问题比较小,但是不排除大幅度的资本跨境流动可能会对资本市场或者资产价格造成非常大的冲击。举个例子,现在大家都在买房地产,如果几年以后资本大幅外流,是否会对国内的资产价格、对金融体系稳定造成比较大的冲击?

  (二)风险二:银行危机

  第二个比较大的风险是银行的问题,资本项目开放和利率市场化可能会对国内银行造成比较大的冲击。现在对于中国银行业有很多“是否存在暴利”的讨论,我觉得这个问题并不重要。在我看来最大的两个问题是:第一,有没有限制进入门槛;第二,有没有干预价格。现在这两个问题都是存在的。

  如果放开资本管制,最终导致的对银行的冲击在于两个方面。第一,银行资产负债表可能产生萎缩,起码是相对萎缩。银行的一部分客户,包括存款和贷款的客户,慢慢转向资本市场,尤其是债券市场,而另外一部分客户需要资产投资组合多样化。第二,放开利率管制必然导致利率的竞争,因而银行利润可能会受到较大冲击。肖钢曾经预测,放开利率管制以后利差会减少一半。因此总体来说银行面临的压力会比较大。其他国家也曾经发生过类似的事情,资本项目一开放,利率管制一放开,银行利润就受到非常大的冲击。

  这其中涉及到的一个比较大的、我自己也不是很确定的问题是:中国银行业改革进行了十年,是否已经解决了想解决的问题?是否有能力面对国内、国际竞争以及资源和价格的竞争?有相关专家提出,一旦放开利率管制,中国的银行会通过利率竞争去抢存款,而不考虑风险。如果这一分析是正确的话,就意味着很多银行的行为和机制其实都没有解决。这可能是一个比较大的风险,如果把资本项目放开的话风险会更大。

  (三)风险三:经济衰退

  第三个风险是不排除出现金融危机和经济衰退的可能。现在如果放开资本管制,一个需要判断的问题是,资金的成本是上升还是下降?我自己感觉可能会上升。如果资金成本上升得非常快,对产业会形成怎样的调整压力?举个例子,发改委有官员说现在我们钢铁行业有6亿吨的生产能力,十年以后如果资金成本、能源成本全部上升,还是否能剩下3亿吨的生产能力?当然具体多少数字我不知道,但是我相信其中一大部分生产能力是因为我们人为压低很多投入品价格导致的。这样的话,如果资金成本调整速度过快,经济活动调整的压力可能就会非常大。这是否会对经济造成比较大的冲击,可能需要我们密切关注。

  所以,总体上我非常支持加快改革,同时我认为现在的条件也比较有利,但是我们确实需要关注可能带来的风险。当然有风险并不影响开放,因为大多数人讨论资本项目开放都指的是基本开放,而不是完全开放。即使是在那些我们认为资本项目已经非常开放的国家,也并不是零控制(如表3所示)。基本开放是对大部分有必要开放的项目放开管制,如个人资本项目的交易和直接投资,而一些不确定性强的项目,如证券投资、房地产投资等,在短期内可能仍会限制较多。

表3  IMF资本项目交易分类管制程度(完全开放√;非×)

 
 
资料来源:中国人民银行研究局报告。

有关路径选择的几个问题

  (一)资本项目基本开放还需要金融机构和资本价格两方面的准备

  资本项目基本开放需要什么样的条件?除了宏观经济的基本条件已经具备,有两个问题还需要我们讨论。第一,金融机构的改革是否基本到位?第二,国内是否还存在严重的市场价格扭曲?因为如果国内市场价格或利率存在非常严重的扭曲,放开资本管制必定会导致过度的资本流动。这两个问题不解决,很难避免金融危机。所以,金融机构和资本价格这两方面的准备还需要加快。

  (二)利率、汇率市场化应该走在资本项目开放之前

  一个经常被讨论的问题是,利率和汇率的改革应该在资本项目开放之前、之后,还是同时进行?从其他国家的经验来看,并没有一个统一的模式,很多国家的利率管制完全放开是在资本项目开放之后,也有很多国家的汇率在资本项目放开以后仍相对受限制。所以这个问题似乎没有一个明确的结论。但从现在的条件来看,我个人倾向于利率市场化和汇率市场化走在资本项目开放之前。

  我们其实可以把汇率和利率市场化的问题本身分成两个不同的层次,第一个层次是价格水平的扭曲程度是否严重,第二个层次是市场机制能否引进。比如我们在讨论利率时,其实涉及到利率水平和利率机制两个问题。当然我们可以先把资本项目放开,而不完全取消利率管制,但如果我们保持现在这样严重的实际负利率,会给金融体系和资本流动造成冲击。我认为,价格水平的扭曲可能对于资本流动冲击更大,这是首先第一步需要解决的。虽然此前香港、美国、瑞典等国家没有先放开利率、汇率。但是否他们曾经这样做,就说明我们可以这样保持下去,对此我持保留意见。

结语

  从开放的步骤来看,目前基本条件已经具备,但现在可能还需要做一些基础性的工作。第一,金融机构的改革现在到底走到了哪一步?银行的治理结构达到了怎样的水平?第二,资本价格水平是不是需要调整?第三,放开的顺序应当如何?我个人认为还是应该先将利率和汇率市场化,然后再讨论把资本项目基本放开。

  对于开放的时机,大家的看法不太一样,我比较激进一些,认为基本开放其实并不是什么大不了的事情,对于不是非常确定的、有比较大风险的项目,还可以基本保持一段时间。台湾其实就走的是类似的道路,而几乎没有哪个国家是完全放开的。但是如果继续保持现在的资本项目管制,第一是可能性正在不断降低,第二是成本正在不断提高。

注:

[1]本文是2012年3月25日作者在CF40第58期“双周圆桌”内部研讨会的主题演讲稿。


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