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去伪存真——辨别真实的地产需求
中国金融四十人论坛特邀成员 诸建芳 [ 2012-03-19 ] 共有0条点评

  提要:随着限购政策维持以及保障房的大规模建设,房屋本身的金融投资属性在减弱,房屋将更加突出其自住与消费属性。房地产投资将出现区域性分化,在房屋供给不过剩、真实需求依然的地区,房地产投资依然能维持较快增长;而其他地区未来几年将可能进入投资低迷期。地产投资波动对经济的影响不容忽视。

  本文首次从方法论上作出探讨,构建反映房地产真实需求的指标,即等同于计算各省的房屋空置率,从实际需求的角度来分析各区域房地产投资潜力的情况。依据分省数据来源的可得性,我们选择年度的居民生活用水增速、居民生活污水排放增速来衡量房地产的真实需求。从该指标上看,真实住房需求排在前五位的省市为北京、上海、天津、福建和浙江,中西部房地产需求在分化。

  2009年执行至今的“限购令”实际上是坚决遏制了房地产的投资投机性需求,从最新的地产政策演进看,房地产政策还将呈现结构性特征,即坚决遏制投机行为,同时扶持居民的自住需求。如何辨别自住需求和投资投机需求对于理解未来房地产市场的走势就尤为重要。区域上看,究竟哪些省份房地产自住需求依然旺盛?投资潜力依然存在?这一问题市场上鲜有涉及,本文首次从方法论上作出探讨,构建反映房地产真实需求的指标,即等同于计算各省的房屋空置率,从实际需求的角度来分析各区域房地产投资潜力的情况。本文的指标选取以及结论方面可能还有待完善,但可以换一个角度方便大家研判长期房地产市场的走势以及结构性的投资机会。

短期硬着陆将促使地产投资结构性分化

  最差数据即将来临,1-2月地产投资可能零增长。在严厉房地产政策的调控下,地产投资自去年四季度开始就呈现快速下滑的态势,2011年12月单月房地产投资增速已经回落至12.3%,较11月大幅回落8个百分点。在销售和投资资金来源未出现明显改善的情况下,地产投资继续下滑的态势还将维持。纵向比较,过去7年间,由于季节因素的影响1-2月地产投资环比增速在-50%至-24%之间。即便是偏乐观估计,假设环比增速在-30%左右(2009年同期负增长40%),1-2月地产投资增速也在零附近,增速将达到历史低位。

图1:1-2月房地产投资增速可能达到零左右(%)

 
 
资料来源:CEIC,中信证券研究部

  船大难掉头,地产投资波动对经济的影响不容忽视。过去5年是房地产行业快速发展的5年,房地产开发投资占整个固定资产投资的比重一直保持在20%左右,占GDP比重也在逐年提升,从2009年的9%提升至2011年的13.1%。与此对应,房地产投资对经济增长的贡献不断提升,2011年房地产开发投资超过6.1万亿,剔除约2.8万亿的土地出让金,房地产真实建设开发投资达到3.3万亿。如果考虑房地产对上下游行业的拉动(房地产投资乘数约为2.11),3.3万亿房地产投资可拉动经济增加值超过7万亿,相比2010年增加了3.4万亿。考虑到2011年GDP的增量仅7万亿,也就是说,2011年房地产拉动的增加值大体相当于GDP增量的40%。作为支柱产业的房地产行业,其投资的大幅波动势必对经济产生较大影响。

表1:地产投资占比情况(%)

年份

地产投资占固定资产投资比重

地产投资占GDP比重

2011

20.7

13.1

2010

20.0

12.0

2009

18.7

10.6

2008

21.0

9.9

2007

21.5

9.5

2006

20.8

9.0

资料来源:CEIC,中信证券研究部

  地产投资将“结构性”分化。历史上看,受金融危机的影响,2009年1-2月房地产投资增速也曾经跌至1%的低位,但由于四万亿投资以及流动性的大规模放松,销售和投资随即快速反弹,因此当时房地产投资低位运行的时间相当有限,对经济的冲击也不明显。短期来看,房地产政策可能会适度调整,如通过优惠利率、减免契税鼓励首套房的购买等,但政策绝不会像2008—2009年那样出现180度的转变。因此中长期来看,房地产投资的格局可能已经发生了变化。我们认为,随着限购政策维持以及保障房的大规模建设,房屋本身的金融投资属性在减弱,房屋将更加突出其自住与消费属性。因此,房地产投资将出现区域性分化,对于房屋供给不过剩、真实需求依然强劲的地区,在政策平稳后,房地产投资依然能维持较快增长;而反之未来几年将可能进入投资低迷期。

  基于以上的分析,本文将利用分省的数据,从“需求”层面分析目前房地产投资偏离均衡的程度,由此找出房地产投资中期更具增长潜力的省份。从方法论的角度,具体分为指标选取、指标标准化处理和模型结论分析三步进行。

房地产真实需求的模型构建与分析

  (一)指标选取

  依据分省数据来源的可得性,我们选择年度的居民生活用水增速、居民生活污水排放增速来衡量房地产的真实需求。正如之前的分析,未来房屋需求可能转向以自主性需求为主,理论上最好的衡量指标是“空置率”,但由于统计局缺乏关于该指标的系统统计,因而我们退而选择能够度量自住情况的居民生活用水(污水排放)数据。选择这一指标的前提假设是单位家庭的居民用水(污水排放)并不会出现很大波动。这也是我们不选择居民用电数据的一个原因,居民用电数据可能因为新电器的增加或更新换代,每年保持一定的增长幅度,实际住房需求并未增加。

  2010年,全国居民生活用水总量238.7亿吨,较2009年增长2.29%,而污水排放总量379.8亿吨,增速约为7.07%。整体上看,2007年至今,全国居民用水增速基本保持稳定,但区域分布差异比较大,以2010年居民生活用水增速为例,增速最快的宁夏和云南增速均在15%以上,重庆和江苏也在10%左右,而山西、贵州、浙江均呈现负增长状态。

图2:全国居民生活用水与污水排放增速(%)

 
 
资料来源:CEIC,中信证券研究部

  (二)指标标准化

  为了准确衡量房屋销售偏离真实需求的状况,这里选择各省的房地产销售面积增速作为基准指标[1]。如果房屋对应的都是真实的自住需求,那么这两个数据理论上应该保持同步增长的态势。构建的指数为:

  Aij= (Rij/Sij)/ (Ri0/Si0)

  其中Rij表示第i年j省居民生活用水(污水排放)的增速,Sij表示第i年j省房地产销售面积的增速;Ri0和Si0分别表示两个指标第i年的全国平均水平。

  因此,如果Aij大于1,即生活用水的增速快于房地产销售的增速,表示从全国范围来看,房屋的销售和投资的增加有真实需求的支持,反之则可能更多体现为投资、投机性需求,对应于房屋的大量空置[2]。考虑到1年的数据波动较大,我们采用3年的数据平均化处理,可以剔除短期数据的扰动因素,结果如下:

表2:分省指数计算汇总

地区

污水排放指数

生活用水指数

综合指数

北京市

2.19

2.20

2.19

上海市

1.68

1.62

1.65

天津市

1.47

1.43

1.45

福建省

1.26

1.26

1.26

浙江省

1.22

1.21

1.22

广东省

1.14

1.16

1.15

江西省

1.12

1.16

1.14

甘肃省

1.03

1.10

1.07

西藏自治区

1.05

1.05

1.05

四川省

1.02

1.06

1.04

重庆市

1.01

1.05

1.03

云南省

1.04

1.00

1.02

江苏省

0.97

1.06

1.02

全国

1.00

1.00

1.00

新疆维吾尔自治区

0.95

1.03

0.99

湖北省

1.01

0.96

0.98

山西省

0.92

1.03

0.97

广西壮族自治区

0.89

1.04

0.97

黑龙江省

0.88

0.91

0.90

陕西省

0.88

0.91

0.89

宁夏回族自治区

0.83

0.93

0.88

河南省

0.91

0.84

0.88

安徽省

0.84

0.88

0.86

山东省

0.89

0.78

0.83

湖南省

0.81

0.84

0.83

内蒙古自治区

0.90

0.72

0.81

河北省

0.88

0.74

0.81

贵州省

0.81

0.79

0.80

青海省

0.77

0.84

0.80

辽宁省

0.77

0.74

0.76

吉林省

0.75

0.71

0.73

海南省

0.52

0.63

0.58

资料来源:中信证券研究部

  从结果上看,两套指标反映的趋势基本是一致的,进一步验证了该指标作为衡量居民自住情况的合理性。我们最终选用的分析指数为这两套指标的平均值。以该综合指数来衡量,真实住房需求排在前五位的省市为北京、上海、天津、福建和浙江,均为直辖市和东部发达省份,表明城市化提升过程中,公共服务与基础设施条件更好的地区更具吸引力,居民进城和留驻的欲望更强;另一方面,这也意味着,这些地区的房地产投资依然具备潜力,目前市场上讨论的人口从大城市流至中小城市,从东部全面流向中西部的现象暂未发生。相比而言,东北省份如辽宁、吉林综合化指数仅0.7左右,城市空心化问题已经较为突出,海南由于众所周知的原因,空置化问题更为严重,该指标仅为0.58左右。

  从该指标上看,中西部房地产需求也在分化。湖南、安徽、河南等地区的指标均在0.9以下,虽然这些地区城市化率还在提升,但房地产真实需求的体现并不充分,原有居民大多也已拥有或购买住房,因此可能未来房地产投资潜力较为有限。而江西、重庆等地区,产业转移和政策环境较好,城市化率的提高对应了真实的农民工进城以及正常的改善性需求,从真实需求的角度来观测,这些地区房地产投资依然具备潜力。

房地产真实需求的决定因素分析

  正如前面的分析,从排名上看,北京、上海、天津等地区地产真实需求排名居前,那么影响这些城市房地产真实需求的原因是什么?城市化的快慢是否一定导致房地产真实需求的变化?这里我们分别将城市化率的变动和居民收入的高低进行指标化处理并排名。具体排名情况见附表。

  将2008—2010年的平均城市化率和2005—2008年的平均城市化率相减,考察各省市城市化率提升的情况。比较而言,6年间,湖南城市化率提升最快,平均提升了5.3个百分点。

  选取统计局公布的2010年人均收入作为排名指标。人均收入最高的是上海,平均达到3.57万元。

  通过比对各省房地产真实需求的排名与两项指数的相关性,结果表明:过去几年间,“房地产真实需求”与“城市化率的变动”两者相关性仅0.07,甚至呈现负相关关系,即影响房地产真实需求变动的可能不是城市化的因素,城市化率提升较快的地区,房地产需求并不必然增加,这与市场主流观点并不一致。另一方面,房地产真实需求与居民人均收入的相关性明显提升,达到0.6,也就是说房地产真实需求60%的因素可以由居民收入来解释。高收入地区的购房需求自然较高,这客观上也符合“马斯洛需求提升”的理论。

  总结而言,从数据上看,房地产真实需求的提升还是得依靠居民收入的增长,单纯依靠城市化(或户籍制度改革)让农民工进城,其购房能力并不会有本质上的提升,真正的购房意愿也不强。因此,最理想的房地产政策,还是应当对不同地区进行差别化处理。对于高收入地区,真实需求依然存在,放开房地产供给才是调控的重点;对于低收入地区,提升收入水平,加大保障房的供应才是房地产市场健康发展的关键。

图3:过去几年房地产真实需求与城市化率变动关系不明显

 

(横轴为地产需求指数,纵轴为城市化率变动)
 
资料来源:华通人,中信证券研究部

图4:房地产真实需求与收入之间相关性明显提升

 

(横轴为地产需求指数,纵轴为平均收入)
 
资料来源:华通人,中信证券研究部

表3:居民生活用水排放增速(%)

地区

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

全国

2.29

2.28

0.81

1.95

-8.91

4.39

3.92

北京市

2.87

6.41

1.87

3.99

0.43

-6.00

12.73

天津市

0.68

-1.99

3.44

7.38

-6.23

0.35

-3.36

河北省

-1.01

3.11

0.75

3.88

-7.73

2.04

-2.14

山西省

-10.32

4.36

-2.50

6.10

5.60

11.21

-5.03

内蒙古自治区

8.68

11.17

-12.05

2.28

-14.12

9.44

3.56

辽宁省

-1.73

0.76

0.22

-1.71

-10.03

1.77

8.06

吉林省

3.93

-0.73

7.05

-4.49

-12.06

-0.87

3.14

黑龙江省

-2.34

-5.29

-1.01

6.86

-10.93

-6.33

-0.45

上海市

1.24

4.24

-4.59

3.33

-16.99

-0.06

5.71

江苏省

9.47

5.96

4.06

1.64

-11.30

3.80

4.25

浙江省

-5.10

4.10

3.33

2.30

-1.84

8.91

-1.17

安徽省

4.00

-3.16

0.72

0.87

-6.03

-0.82

1.80

福建省

2.58

-6.78

2.31

0.00

12.16

7.49

-0.69

江西省

0.19

0.94

4.92

-4.69

-7.47

1.95

-4.56

山东省

2.23

2.53

-4.00

0.24

-5.42

5.32

7.58

河南省

2.39

4.44

1.69

-3.01

-8.18

2.71

-4.33

湖北省

2.25

-3.88

-1.18

4.95

-20.15

2.34

2.60

湖南省

0.00

2.39

0.22

0.00

-4.47

-2.23

-0.71

广东省

0.87

3.41

-0.47

6.11

-14.46

17.59

11.76

广西壮族自治区

3.98

3.38

1.34

7.02

-3.24

0.31

-3.87

海南省

7.07

5.14

1.74

4.88

-5.20

6.13

10.14

重庆市

11.19

3.95

7.50

-7.41

8.00

8.99

3.67

四川省

7.05

3.54

1.97

0.66

-17.92

5.14

2.44

贵州省

-7.25

2.34

-5.54

-9.67

7.14

-7.28

17.05

云南省

17.45

2.56

6.46

-20.11

3.95

31.60

-3.24

西藏自治区

6.06

-10.81

27.59

-40.82

-5.77

33.33

0.00

陕西省

3.49

3.62

5.74

23.30

-12.85

-1.02

-7.53

甘肃省

1.44

4.53

5.58

-7.38

7.11

-4.17

22.22

青海省

8.33

2.86

7.69

-1.52

-23.26

3.61

9.21

宁夏回族自治区

22.22

7.34

3.81

7.14

-2.97

4.12

10.23

新疆维吾尔自治区

3.93

-2.65

8.63

2.29

0.66

-18.06

8.16

资料来源:华通人,中信证券研究部

表4:居民污水排放增速(%)

地区

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

全国

7.07

7.48

6.39

4.57

5.41

7.70

5.78

北京市

-2.94

25.94

6.29

4.07

7.52

3.22

5.95

天津市

20.67

-1.45

14.97

-1.18

18.59

16.27

5.33

河北省

9.92

18.86

14.24

8.11

9.44

5.85

8.84

山西省

3.42

0.60

3.64

7.98

-6.72

1.05

1.25

内蒙古自治区

19.03

7.96

16.59

5.04

7.71

5.23

9.21

辽宁省

3.29

10.12

2.50

6.40

4.04

9.85

0.77

吉林省

5.02

3.92

19.31

0.60

1.81

6.49

4.36

黑龙江省

4.37

5.87

2.13

-0.38

2.87

-0.39

1.01

上海市

11.74

4.09

1.58

2.07

18.04

8.50

5.45

江苏省

9.61

6.59

5.43

3.71

2.36

10.14

17.40

浙江省

9.80

7.80

9.50

4.42

8.55

4.07

13.58

安徽省

7.03

4.52

-0.11

5.62

3.49

10.49

8.40

福建省

10.72

7.26

6.27

2.43

8.58

4.78

17.37

江西省

10.32

13.76

0.53

-0.83

1.58

6.46

5.37

山东省

11.79

12.16

8.50

5.94

12.01

4.43

4.20

河南省

7.55

10.00

8.59

9.64

6.31

4.32

6.20

湖北省

0.99

5.60

6.17

4.75

2.48

7.22

0.82

湖南省

5.26

3.73

3.97

5.45

8.19

4.98

13.65

广东省

7.49

7.44

4.38

5.92

3.16

7.92

-5.18

广西壮族自治区

2.44

3.08

2.78

3.85

4.42

30.41

0.55

海南省

1.38

0.96

3.42

4.26

0.57

6.44

38.64

重庆市

1.90

4.22

19.69

1.75

6.27

14.95

0.96

四川省

3.73

2.05

11.11

0.91

-1.46

13.52

13.16

贵州省

2.21

3.42

2.70

3.76

1.56

3.16

2.17

云南省

10.60

8.54

5.09

4.79

9.27

5.95

19.02

西藏自治区

22.89

0.71

0.68

0.69

-30.92

1.60

651.18

陕西省

13.05

10.06

10.98

10.28

13.66

4.03

4.67

甘肃省

9.06

5.93

9.08

-2.31

8.25

0.19

-0.43

青海省

-1.37

6.73

2.13

3.20

4.24

9.29

36.73

宁夏回族自治区

-5.65

13.11

8.53

21.27

-7.71

1.00

11.45

新疆维吾尔自治区

9.99

2.23

8.74

6.18

3.50

2.36

7.30

资料来源:华通人,中信证券研究部

表5:3项指数排名情况一览

 

城市化率变动排名

地产指数排名

收入排名

海南省

23

31

22

吉林省

29

30

24

辽宁省

26

29

9

青海省

18

28

27

贵州省

13

27

29

河北省

12

26

18

广西壮族自治区

11

26

12

内蒙古自治区

4

25

10

湖南省

1

24

13

山东省

20

23

8

安徽省

5

22

14

河南省

3

21

19

宁夏回族自治区

16

20

16

陕西省

8

19

21

黑龙江省

25

18

30

山西省

15

16

23

湖北省

17

15

15

新疆维吾尔自治区

27

14

28

江苏省

2

13

6

云南省

14

12

17

重庆市

7

11

11

四川省

9

10

20

西藏自治区

31

9

26

甘肃省

19

8

31

江西省

10

7

25

广东省

24

6

5

浙江省

22

5

3

福建省

6

4

7

天津市

21

3

4

上海市

30

2

1

北京市

28

1

2

资料来源:华通人,中信证券研究部

注:

[1]不选择销售金额的原因是,销售金额还隐含了价格波动的因素,因此采用无量纲的销售面积增速衡量真实需求更为准确。

[2]以1为基准实际上是假设,全国范围来看,房屋销售和真实需求是平衡的,如果本身全国平均水平就是存在大量投资投机性需求,也可以以1.1、1.2为基准,这里不再赘述。


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