放松法律法规限制 推进资本市场改革
王东明
[ 2012-04-17 ]

  2012年中国金融四十人年会的主题“市场经济改革再出发”非常好。作为市场参与者,我们在第一线的感受更加深刻。最近的中央经济工作会议和全国金融工作会议都提出,金融企业要为实体经济提供服务,要为国民经济提供服务。作为实体经济真正的微观载体,实际上就是企业,也就是说金融企业要真正为这些企业提供服务,提供资金上的支持。企业对于资金的需求,对于产权变化的需求是多种多样的,远远超出了政府法律法规给予金融企业牌照作为经营的边界。所以,我认为政府的监管应该随着情况的发展而得到发展。

国内证券公司丧失投行本来面目

  (一)海外投资银行的起源与本质特征

  投资银行领域,或者从更大范围来讲,金融行业领域,包括保险、银行、信托、证券等,其发展历史都是源于客户的需求和市场的发展。

  海外投资银行的发展是一部产品和服务的创新史。投资银行源于欧洲,可追溯到15世纪的商人银行。早期主要经营票据业务,满足商人的短期融资需求。19世纪初传入美国,早期为满足修建铁路和运河的融资需求,进行大规模股份制改革,开始发行铁路和运河股票和债券。南北战争期间,为帮助北方政府筹集战争款,通过承销国债融资使北方政府赢得战争。19世纪后期,美国进入重工化阶段,为推动钢铁、化工等工业发展,发行大量工业企业股票。20世纪60—70年代,美国企业从综合化走向专业化,收购和兼并业务蓬勃发展起来,投行开展财务顾问业务帮助企业走向专业化。20世纪70年代以后,产品创新层出不穷:高收益债券、并购基金等用于促进产业整合;现金管理账户等帮助居民理财;外汇远期、货币互换、资产证券化等用于分散风险。20世纪80年代,投行开展敌意收购业务,重组目标企业管理层以提升价值,解决管理层懈怠问题。20世纪后期,通过天使基金、风险投资、PE投资、过桥债券等产品,支持新兴产业,促进高科技企业发展,如微软、Cisco、朗讯、雅虎、亚马逊等。

  从这个发展历程来看,金融企业发展是和实体经济发展非常紧密地联系在一起的。以客户需求为导向、创造多元化产品是投资银行本质特征。现在不管是高盛,还是摩根斯坦利,JP摩根也好,都是源于客户的需求。投资银行是资本市场创新的主导,高收益债券、并购基金、外汇远期、货币互换、资产证券化等,均是投资银行的创新。投资银行的产品或业务创新往往先于监管,只要是客户有需求而监管部门又没有明令禁止的业务,投资银行本质上都可以做。

  (二)国内证券公司丧失投行本源特征

  过去,特别是在90年代初期,证券行业完全由政府主导。成立于1987年的深圳特区证券公司是国内最早的证券公司。1988年,为适应国债转让在全国推广,人民银行在全国组建了33家证券公司,主要从事国债经营。1990-1992年,证券交易所和证监会相继成立,同时为了配合证监会的成立,人民银行根据国务院要求建立了几个大型证券公司,证券公司被纳入统一监管,业务主要被限定在证监会颁发的经纪、承销、自营、资产管理等四张牌照范围内。20多年过去了,中国经济发生了翻天覆地的变化,资本市场也从无到有,到现在几十万亿的规模,金融需求越来越多样化,但是证券公司的牌照业务格局基本没有改变。证券行业规模也比以前越来越小,这点值得我们反思。

  国内证券行业丧失了投资银行的许多本源特征。因为从监管及业务进行比较,在国内,监管未明确允许的业务均不可以做,证券公司的业务主要限于四大牌照业务;而在国外,监管未明确禁止的业务均可以做,投资银行的业务比较多元化。从功能及角色进行比较,在国内,证券公司主要扮演交易和发行通道的角色;而在国外,投资银行是市场组织者、流动性提供者、产品创造者、产品销售商、财富管理者和交易对手方。

  (三)证券行业在整个金融版图中被边缘化

  由于限制过死,整个证券行业在金融业的版图中逐渐被边缘化。这么多年来,我国的间接融资基本上没有太大改变。把2011年中美市场的融资结构做一个比较,中国国内银行新增贷款7.5万亿,债券发行1.5万亿,股票发行7011亿;而美国是以直接融资为主,债券发行约1万亿美元,是银行贷款的8倍左右,股票发行也超过了银行贷款。

  我国银行占据主导地位,变成了一个很大的问题,也就是现在我们提到的“大而不能倒”,相比较,证券行业比较弱小。截至2012年1月,在金融业共119.22万亿总资产当中,银行业总资产111.62万亿,在三大金融机构中占比达93.62%。证券公司总资产仅1.57万亿,占比仅1.32%,在三大金融机构中最小(见表1)。

  2011年,银行业信贷规模达到7.5万亿,而股票市场融资规模仅7011亿元,小于建设银行一年的新增贷款规模。银行业总资产集中度很高,前五大公司市场份额达50%以上。证券行业前5大公司集中度仅25%。

表1:金融业总资产规模

金融业总资产

2011(万亿)

占比

20121月(万亿)

占比

银行业

111.52

93.63%

111.62

93.62%

保险业

6.01

5.05%

6.03

5.06%

证券业

1.57

1.32%

1.57

1.32%

合计

119.11

100.00%

119.22

100.00%

资料来源:银监会,保监会,证券业协会。

资本市场存在金融产品短缺现象

  (一)当前我国资本市场面临的主要矛盾是旺盛的投融资需求和金融产品短缺之间的矛盾

  首先,与银行贷款相比,股票债券等融资性金融产品的规模相对较小。2011年股票和信用债券融资合计2.2万亿元,仅为新增贷款额的30%。其次,债券产品也不够丰富,地方政府债券仅6000亿元,企业发行的信用类产品只有6.2万亿元,其中资产支持债券仅15亿元,高收益债券尚未出现,私募债券也仅局限于中短期票据。股票市场结构有待改善。中上游行业包括金融企业、重化工企业,以及国有企业和大型企业比重较高,下游消费行业、高科技企业、民营企业和中小企业股票比重较低。另外,从投资类的金融产品来讲,居民资产主要集中配置于银行产品。 2011年,银行存款新增约10万亿元,银行理财产品发行接近20万亿元,股票市场上基金、券商集合理财、阳光私募合计发行规模约4600亿元。最后,衍生产品种类欠缺,股票类衍生产品仅有基于沪深300的股指期货,基于其他指数的期货、股指期权、股票期货、股票期权等尚未出现。缺少场内交易的国债期货、利率期货、利率期权等标准化产品。

  (二)产品短缺制约资本市场服务国民经济大局

  首先,金融产品短缺不利于扩大内需。银行体系是扩大内需的主要力量,住房、汽车、信用卡成为个人贷款消费的主要方向。国内著名的消费品牌如电子商务、品牌服饰、文艺娱乐等在A股上市数量很少,大多在海外上市。

  其次,金融产品短缺不能有效支持实体经济发展。房地产信托REITs的缺乏影响公租房建设进程。并购重组融资产品缺乏导致行业集中度难以提升,如钢铁、煤炭、水泥等,以及一些“大行业、小企业”的下游行业如食品、医药等。资产证券化产品的缺乏导致地方债的风险大部分积累在银行体系。高收益债券的缺乏导致温州等地民间借贷风险频发。

  第三,金融产品短缺难以推动企业创新。我国资本市场缺少推动企业创新的多层次产品体系。2011年,我国中小板和创业板融资规模2275亿,但风险投资规模只有600亿,其中初创期、扩张期和成熟期投资规模分别占8%、60%和29%。2011年美国纳斯达克市场融资规模133亿美元,但风险投资却高达123亿美元,同上市规模差不多,其中初创期、扩张期和成熟期的规模分别占到32%、39%和29%。

  第四,金融产品短缺无法发挥改善民生的作用。我国债券产品中居民可投资的比例不到2%;股票分红制度不完善和基于股票分红的产品较少,居民难以通过股票市场获得稳定收益,A股市场近十年平均分红率为24%,但股息率仅为2%左右。共同基金产品缺少绝对收益产品,无法满足居民多样化财富管理需求。

政府管制及其法律法规限制是根源

  现在整个金融市场特别是证券和资本市场产品缺失如此严重,其中有一个很大的原因就是政府的过度管制。正如计划经济时期企业创新能力缺失、商品市场产品短缺源于政府管制一样,证券公司创新能力缺失、资本市场金融产品短缺也源于政府管制及其法律法规限制。

  究其原因,主要是因为:第一,重要的金融产品创新一般由政府主导。创业板和新三板的创新完全由监管部门主导;中期票据、短期融资券和利率互换由央行和交易商协会主导;《期货交易管理条例》规定新的期货品种需经证监会审批,并征求国务院意见。

  第二,政府主导产品创新的决策过于审慎,周期过长。股指期货从开始研究到正式推出,历经11年。从创业板立项到2009年创业板正式出现,可谓十年磨一剑。从发布《证券公司融资融券试点管理办法》到2010年融资融券正式推出,达4年之久。

  第三,政府对现有金融产品的生产过程严格审批,控制金融产品的数量和规模。金融产品被创新之后,还有后续的生产过程。例如,《证券法》规定股票发行、债券发行必须经过审批,而行政力量往往通过审批环节控制数量和规模。

  第四,政府对市场主导的金融创新进行严格管制。限制市场参与者的业务类别或范围。《证券法》规定证券公司的业务主要限于经纪、承销、自营和资产管理等牌照业务,任何在这些牌照之外的业务都要进行逐项审批,审批的过程很长。《基金法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定基金公司和券商集合理财的投资范围为股票、债券等证券,范围非常窄。而且每一个项目、每一次发行都需要政府批准,监管机构未明确允许可以开展的业务均需经过批准,否则违反《证券法》,视同非法经营。

法律法规限制亦是整个经济改革的阻碍

  (一)行政管制法律法规存在于国民经济各个领域

  我国的行政管制,实际上不仅仅局限于金融领域,在计划经济向市场经济转轨过程中,我国各个行业的法律法规仍然带有较浓的行政管制色彩,尤其是在关乎国计民生的领域。这些法律法规大多通过行政许可的手段,对经营主体的资格进行严格限制(偏向国有企业),以及对经营主体的业务范围进行限制。包括铁路、电力、石油天然气、电信、民航、金融等都是由大型国有企业进行,集中度非常高,但是灵活性非常低,所以深度和广度相对较弱,无法迅速反映市场的要求(见表2)。

表2 主要国民经济领域的行政管制

行业

主要法律法规

主要行政管制

铁路

《铁路法》

实行集中统一的运输管理体制,运输企业限于铁路局和铁路分局;私营和合资铁路无法律依据

电力

《电力体制改革方案》、《电力监督条例》、《电力业务许可证管理规定》

经营电力业务需取得业务许可证,包括发电、输电和供电;发电和电网企业由国务院授权经营

石油天然气

国办发[1999]38号文、《成品油市场管理暂行办法》

确立中石油、中石化对炼油和成品油批发的垄断地位;成品油经营的行政许可规定

电信

《电信条例》、《电信业务经营许可证管理办法》

对电信业务经营按照电信业务分类,实行许可制度;经营基础电信业务的必须为国有控股企业

民航

《民用航空法》、《航线经营许可规定》

实施国内航线经营许可管理制度,限制航线经营权的租赁、转让、买卖和交换

金融

《商业银行法》、《证券法》、《保险法》

确立分业经营和分业监管体制;经营各类金融业务需取得相应牌照

  (二) 过多的行政管制法律法规妨碍了改革的顺利进行

  行政管制法律法规过多导致了权力集中,形成了许多利益集团。例如,2009年中石油的原油产量占全国的57%,天然气产量占全国的80%;中国移动控制着4.57亿户,大约60%左右的移动通讯;央企提供全国发电量的55%、民航运输的82%、水电设备的70%。2010年,国资委120家央企实现净利润8522.7亿元,比上年增长42.8%。其中,中石油1241.8亿元,中国移动972.7亿元。2010年财政部四大国有银行实现净利润5056.54亿元,增长30.8%。其中,工商银行1660.25亿元,建设银行1350.31亿元。2011年,中国内陆有61家企业进入《财富》世界500强榜单。其中,40多家企业属于垄断性行业的国有企业。

  利益集团的形成,在很大程度上阻碍了改革的进程,局部领域存在“国进民退”现象。例如2003年铁路运输业国有及国有控股占投资比例为99%,到2010年这一比例仍在96.8%。2010年房地产的民间投资比重为73.5%,比2006年仅仅增加了2.3个百分点。2004年开始,我国内地先后有10多家民营、中外合资航空公司投入运营,但是几年下来,民营航空有的被收购、有的破产、有的隐退,民营阵营逐渐萎缩,目前仅剩春秋、吉祥等几家。

摒除法律法规桎梏,推进市场化改革

  (一)对现有垄断格局和利益进行切割

  法律法规限制导致的利益格局,形成了利益集团,阻碍改革和创新。因此,必须对现有垄断格局进行切割,以减小改革的阻力,促进市场竞争和创新。

  例如,1984年,美国司法部为了防止大企业过分地对行业的垄断,依据《反托拉斯法》拆分AT&T,分拆出一个继承了母公司名称的新AT&T公司(专营长途电话业务)和七个本地电话公司(即“贝尔七兄弟”),美国电信业进入竞争时代。1995年,又从公司中分离出了从事设备开发制造的朗讯科技和NCR,只保留了通信服务业务。2000年后,AT&T又先后出售了无线通信,有线电视和宽带通信部门。

  对于中国银行业来讲,排名前五的大银行资产占到整个银行业50%,风险过于集中。因此,应该加快对国有大型银行体制的进一步改革和调整,促进银行业的竞争,分散银行体系风险。

  (二)放松法律法规限制,激发市场活力

  降低准入门槛限制,鼓励民营企业进入国有垄断行业,实现“国退民进”。尤其是要降低基础设施、市政公用事业、社会事业、金融服务、国防科技工业等领域的准入门槛。进一步细化非公经济“新36条”的规定,尽快推出实施细则和相应配套措施,引导民营经济发展。

  放松对企业具体业务范围的限制,激发市场参与主体的创新活力。减少行政审批要求,简化行政审批流程,将经营自主权还给企业和市场。放松对企业具体业务范围的限制,让企业自主决定业务边界。例如,美国的Blackrock公司,从一家经营PE业务的公司,逐渐开始经营broker的业务。在此过程中,没有任何部门限制其具体的业务范围。

  (三)资本市场放松管制分水岭:私募还是公募

  资本市场放松管制的分水岭标准在于产品是公募还是私募,因为,私募不会扩散到普通老百姓(公众投资者),风险是相对较小的。放松管制是一个逐步的过程。前期可以侧重于放开私募领域的法律法规,由审批制改为注册制,由市场决定产品的发行过程。后期逐步扩大到公募方面。证监会提出的“定准底线,放大空间”中的“底线”,建议初期可以根据某产品或业务是公募还是私募来定夺,这样可以最大限度的降低风险。

  (四)逐步恢复证券公司本来面目

  首先要恢复金融功能,允许证券公司发行商业票据,解决长期资本金需求,做大资产负债表业务。改善一级登记托管体系,建立二级托管并存模式,开展第三方支付业务。

  其次要降低资本约束。根据《证券公司净资本管理办法》,证券公司投资信托产品不得超过信托规模5%。根据证监会《关于规范证券公司与信托公司关联业务的监管指引》,投资信托产品的净资本扣减比例为80%。专项资产计划存续期间的风险准备要求为未偿本金余额的8%。《证券公司进入银行间同业市场管理规定》证券公司拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的80%,债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%。取消窗口指导,允许银行与证券公司之间开展同业拆借业务。

  最后要支持自主创新。证券公司目前可以推行的创新业务达20项:股票质押式回购、私募公司债、企业资产专项管理计划、非上市公司公司债、并购基金、新兴产业基金、券商直投业务创新、REITS、滚动回购、股权结构性产品、资产管理业务创新、跨境另类投资、企业风险解决方案等。

  (五)当前可行的创新业务及实现路径

  1、股权管理类产品——股票质押式回购业务。

  其业务目的是:持有上市公司股权的客户,通过该业务获得期限灵活的资金融通。该业务主要是满足大股东的融资需求,与股票买断式回购业务的最大区别是股票不用过户。

  对该业务描述为:期初,客户与证券公司签署股票收益的转让合同和回购合同,客户还须进行股票质押并强制公证,股票质押合同作为担保附属于收益的转让合同,以确保收益转让合同的履行,股票质押完成后,客户获得资金;期末,客户与证券公司履行股票收益回购合同,并对相应股票进行解质押,客户归还资金和期间利息。

  实现路径:不存在法律障碍,需要监管部门在合规方面给予明确。

  2、股权管理类产品——约定收益的股票回购业务。

  其业务目的是:股票买断式和质押式回购只能满足客户融资需求,而股权增值保值需求缺乏较好的解决方案。因此,设计并提供同时满足投资者融资和市值管理需求的产品具有现实意义。

  对该业务描述为:投资者以约定价格向证券公司卖出标的证券,并约定在未来某一日期按照另一约定价格购回。购回金额与证券价格表现挂钩:若股价下跌,投资者可以获得约定的收益补偿;若股价上涨,投资者仍可享有上涨收益。在此过程中,证券公司本质上向投资者出售了一份认沽期权,并通过操作待购回的标的证券复制该期权实现对冲,从中赚取利息收入和期权价差。

  实现路径:允许证券公司在客户融资期间操作待购回的标的证券;提高结算效率,缩短时间。

  3、风险管理类产品——股票收益互换业务

  其业务目的是:商业银行发行股票挂钩产品(与股票收益挂钩、但是保本),需要在市场上寻找对冲服务商,证券公司可以作为对手方。

  对该业务描述为:商业银行向证券公司支付名义本金对应的固定利息,证券公司向商业银行支付名义本金对应的股票挂钩收益。证券公司通过对冲策略保证该股票挂钩收益的下限不为负,并从中赚取收益(固定利息-对冲成本)。

  实现路径:不存在法律障碍,建议监管部门在合规方面给予明确。

  4、衍生产品业务——银行间市场CDS业务

  其业务目的是:国际投资银行的FICC业务,通过产品设计、境内外套利、资产负债方案提供等方式,为客户提供全面的金融服务。国内证券公司需要参与更多的衍生品业务。

  对该业务描述为:国内固定收益类创新产品主要在银行间市场,包括利率互换(IRS)和信用风险缓释合约(CRM)。IRS已有部分证券公司可以参与,而CRM(类似CDS)则都不能参与。目前,人民银行比较支持,但是证监会一直没有明确表态。

  实现路径:建议证监会鼓励证券公司开展此类业务。

  5、房地产信托产品——私募REITS业务

  其业务目的是:交易所REITS(标准化REITS)目前存在较大障碍,需要大量法规配套。证券公司可以通过设立有限合伙制基金开展私募REITS业务。这一方面有利于满足投资者需求,另一方面有利于培育优质资产池,为交易所REITS推出做准备。

  对该业务描述为:通过直投子公司作为GP募集资金并设立直投基金,投资房地产物业并获取租金收益。

  实现路径:实现路径:不存在法律障碍,建议允许直投子公司设立直投基金,简化行政审批程序。

  6、并购融资类产品——(外币)并购基金

  其业务目的是:产业整合和“走出去”是中国企业重要发展方向,这个过程中存在大量的并购融资需求。证券公司可以通过并购基金,为企业并购提供融资安排。

  对该业务描述为:通过直投子公司或境外直投子公司募集资金设立(外币)直投基金,投资被收购企业的股权,并在企业价值提升后实现退出。

  实现路径:不违反《证券公司直投业务监管指引》精神,需要监管部门给予明确

  7、债务融资类产品——非上市公司公司债券

  其业务目的是:当前交易所公司债券仅限于上市公司,而非上市公司对在交易所发行公司债券也有较大需求,该业务主要满足此类需求。

  对该业务描述为:根据《公司债券发行试点办法》,股份有限公司和有限责任公司均可经过证监会核准发行公司债券。因此,可参照现有公司债流程发行非上市公司公司债券。

  实现路径:不存在法律障碍,建议监管部门出台相关业务指引。

  8、债务融资类产品——私募公司债券

  其业务目的是:现有公司债均通过公开发行方式募集资金,对发债主体资质以及信息披露方面有较为严格的要求。随着固定收益市场的扩大和深化,融资方和投资方开始对私募债券产生需求。

  对该业务描述为:参照银行间市场交易商协会的定向票据形式私募债券的注册制度。

  实现路径:修改《公司债券发行试点办法》,将审批制改为备案制,同时明确“发债余额不得超过净资产百分之四十”仅适用于公开发行,与《证券法》的规定保持一致。

  9、专项资产管理产品——滚动回购业务

  其业务目的是:当前证券公司产品供给以高风险为主,对中低风险产品的供给严重不足,亟待创设现金管理类产品满足投资者的需要,滚动回购业务可达此目的。

  对该业务描述为:通过设立专项资产管理计划,将交易所债券及银行间市场债券引入作为质押品,证券公司以专项资产管理计划的份额作为质押品向投资者融入资金,客户于回购到期时收回融出资金并获得相应收益的回购交易。

  实现路径:不存在法律障碍,需要监管部门出台相关业务指引。

  10、专项资产管理产品——资产证券化业务

  其业务目的是:企业通过优质资产证券化融资、银行通过信贷资产证券化提高流动性,证券公司可以通过资产证券化业务满足此类需求。

  对该业务描述为:通过专项资产管理计划设立一个SPV,将企业优质资产或银行信贷资产打包、证券化后销售给投资者,达到融资或者风险分散的目的。

  实现路径:不存在法律障碍;建议放开保险、社保等机构投资专项资产管理计划;建议降低专项资产管理计划的风险准备要求(目前为8%)。

  11、专项资产管理产品——另类资产管理业务

  其业务目的是:当前证券公司仅能提供证券资产管理业务,而以外汇、商品、贵金属、纸黄金、艺术品等为投资标的的资产管理产品仍没有,投资范围比较狭窄。

  对该业务描述为:通过专项资产管理计划设立一个SPV,将外汇、商品、贵金属、纸黄金、艺术品的收益权打包、证券化后销售给投资者,达到资产管理业务投资范围扩大的目的。

  实现路径:建议监管部门放开专项资产管理计划基础资产的范围。

  12、证券公司资产管理业务的发展方向

  按海外先进经验,对机构的监管和业务的监管要分开,对同一性质的业务持同样的监管标准。证券公司资管产品发行适用于《信托法》。依据证券公司的综合业务平台和竞争优势,为客户提供多样化、有特色、差异化的产品。寻求在财富管理产品、未上市股权、REITS、融资融券、商品期货、QDII等方面的创新。

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